tag:blogger.com,1999:blog-24695375572621539422024-03-05T07:28:35.186+01:00Mr. Market MiscalculatesA value-oriented investing blogMatteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.comBlogger413125tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-16023642466557520222023-01-04T14:51:00.002+01:002023-01-04T14:51:18.075+01:00Performance portafoglio 2022<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Terzo anno di performance negativa negli ultimi 5, anche se “meno peggio” del 2020: nel 2022 il rendimento è stato infatti di <span style="color: red;"><b>-10,8%</b></span>. Minima soddisfazione per aver fatto meglio del benchmark di riferimento (<span style="color: red;">-15,4%</span>) e dei principali mercati europei e americani. [R<i>icordo che il rendimento dell’indice è misurato come gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti) che sui capital gains</i>]. <span><a name='more'></a></span><br /><br />L’andamento del portafoglio non sorprende: tendenzialmente “dovrebbe” far meglio del mercato negli anni negativi (in parte per la presenza di liquidità, in parte per l’approccio) ed invece rimanere indietro quando il mercato è più euforico (il 2020 è stata l’eccezione per motivi idiosincratici). Per quello che vale, <b>il beta del portafoglio è solo 0,72.</b> <br /><br />Anche la performance negativa del 2022 non mi sorprende, perché devo purtroppo ammettere che questo portafoglio è stato “trascurato” (nonostante le varie operazioni di quest’anno): è vero che per sua natura è “pigro” (creato per il lungo periodo con minimo intervento), ma negli ultimi tempi sono stato troppo apatico. Troppo spesso la mia attitudine è stata di “<i>chiudiamo gli occhi, incrociamo le dita e speriamo che vada tutto bene</i>”: questa non è mai una buona strategia per un portafoglio attivo, ancorché con basso turnover. Avevo fatto le stesse considerazioni nel 2020 ma poco è cambiato … <br /><br />Rispetto all’inizio dell’anno, questi sono stati i cambiamenti:<br /><br /><u><b>Out</b></u><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>Hibernia REIT</b>: acquistata in un buy-out da <b>Brookfield Asset Management</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>2MX Organic</b>: piccola posizione speculativa in una SPAC che non è andata da nessuna parte</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>Spice Private Equity</b>: la scorsa estate <b>GP Investments</b> ha proposto un’offerta di acquisto di tutte le azioni a $16,25. Nonostante il prezzo non eccezionale, non avrebbe avuto senso rimanere in un titolo privato ed illiquido, e pertanto ho consegnato le mie azioni. </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><u><b>In</b></u><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>Aker Horizons</b> e <b>Grupo Catalana Occident</b>e </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><u><b>Posizioni aumentate</b></u><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>Bakkafrost</b> e <b>Shaftesbury</b></span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Oggi il portafoglio conta 16 posizioni ed una liquidità (post-vendita di Spice Private Equity) di oltre 17%: solo 4 hanno avuto un rendimento positivo (in EUR): <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">TFF Group (+45% in termini assoluti, +381 bps di performance)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Eurobank (+21%, +165 bps)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Hiscox (+21%, +65 bps)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Grupo Catalana Occidente (+8%, +48 bps)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">[<i>Bakkafrost ha avuto una performance positiva, +6%, in valuta locale; ma il deprezzamento di NOK ha fatto si che in EUR sia stata esattamente 0%</i>]<br /><br />I peggiori titoli – in ordine di contributo alla performance – sono invece stati: <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Vib Vermogen (<span style="color: red;">-55%</span> in termini assoluti, <span style="color: red;">-326 bps</span> di performance)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">eDreams (<span style="color: red;">-59%</span>, <span style="color: red;">-234 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Shaftesbury (<span style="color: red;">-43%</span>, <span style="color: red;">-225 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Aker Horizons (<span style="color: red;">-29%</span>, <span style="color: red;">-133 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Helios Towers (<span style="color: red;">-42%</span>, <span style="color: red;">-121 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Adevinta (<span style="color: red;">-47%</span>, <span style="color: red;">-100 bp</span>s)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Indus Holding (<span style="color: red;">-33%</span>, <span style="color: red;">-98 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Grenke (<span style="color: red;">-36%</span>, <span style="color: red;">-89 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Fuchs Petrolub (<span style="color: red;">-18%</span>, <span style="color: red;">-89 bps</span>)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; 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Dopo gli investimenti in capex per “costruire” il business in US, sarà proprio questo che darà le maggiori soddisfazioni nei prossimi anni. <br /><br /><b>Aker Horizons</b>: non certo un anno da ricordare, e le stesse applicazioni dell’idrogeno sono ancora tutte da valutare. Ma l’azienda si sta comunque “muovendo bene”: invertendo la precedente strategia, a marzo ha annunciato la fusione con le sue controllate quotate <b>Aker Offshore Wind</b> (AOW) e <b>Aker Clean Hydrogen</b> (ACH). Entrambe sono oggi interamente controllate, con AOW che è stata unita a <b>Mainstream Renewable Power</b>, della quale AKH ha venduto il 27,5% alla giapponese <b>Mitsui </b>per €575 milioni, ad una valutazione implicita per l'intera Mainstream di €2,1 miliardi. <br /><br /><b>Bakkafrost</b>: un anno sull’ottovolante per la mia principale posizione. Dal punto di vista della tesi di lungo periodo, tutto va come previsto: la crescita nella domanda di salmone rimane stabile ed elevata (7%-8% annuo), mentre l’offerta non tiene il passo (crescita di solo 2%-4%). Questo va tutto a favore dei prezzi e delle aziende presenti sul mercato: in teoria, i prezzi elevati dovrebbero incentivare una maggiore offerta, ma non è possibile aumentarla su larga scala (rischi biologici e regolamentazione delle licenze).<br /><br />La sorpresa dell’anno è stata la proposta del governo norvegese di aumentare la tassazione nel settore del salmone di ben 40 punti, portandola da 20% a 60%! Tutti i titoli del comparto hanno perso in una settimana oltre 30% della loro capitalizzazione. Tuttavia, al momento è solo una proposta e non ha molto senso che il governo massacri un settore così importante per l’economia nazionale (occupazione nelle zone costiere norvegesi; produzione di alimenti sostenibili, ecc.): ci sono già state discussioni per raggiungere un accordo meno punitivo e il settore ha recuperato gran parte delle perdite. A riprova della bontà di Bakkafrost, è stata l’unica azienda a chiudere l’anno in positivo (+6% in NOK), mentre tutte le altre hanno perso spesso pesantemente: Grieg Seafood (-5%), Leroy Seafood (-20%), MOWI (-20%), Salmar (-37%).<br /><br /><b>eDreams Odigeo</b>: altra azienda sull’ottovolante e – almeno per me – la principale sorpresa in negativo: evidentemente mi sfugge qualcosa… <br />La pesante perdita del 2022 è avvenuta nonostante:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Il settore (viaggi, vacanze, …) abbia ripreso bene dopo la pandemia: la crescita per eDreams nel 2022 rispetto al 2019 è dell’ordine di 50% nella maggioranza dei mesi</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Sta guadagnando quote di mercato rispetto ai competitors ed in molti casi è il <i>price leader</i></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Il programma Prime continua a crescere in maniera esponenziale ed oggi è ad oltre 3,5 milioni di clienti</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Quindi, cosa preoccupa gli investitori? Sostanzialmente i bassi margini operativi, in calo rispetto al passato: l’investimento iniziale per spingere Prime è evidentemente superiore a quanto previsto. Ma una volta acquisito un cliente le unit economics negli anni futuri dovrebbero essere molto attraenti: la redditività è penalizzata nel breve periodo da spese per la crescita che finiscono subito nel conto economico. <br /><br />Un altro elemento potrebbe essere stata la decisione di Ardian (uno dei fondi di private equity con una partecipazione decennale in eDreams) di vendere le sue azioni. Questo è successo perché il fondo che le deteneva ha raggiunto la sua fine “naturale”: inoltre le azioni sono state vendute ad altri due fondi specializzati nel settore “viaggi & ospitalità”, che quindi dovrebbero essere investiti per il lungo periodo. <br /><br />Per <b>Shaftesbury </b>e <b>Vib Vermogen</b> vale ancora quanto detto <span style="color: #2b00fe;"><a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2022/07/aggiornamento-portafoglio-h1-2022.html" target="_blank">nell’aggiornamento del primo semestre</a></span>: sono tuttavia due posizioni che devo monitorare più spesso e più nel dettaglio di quanto abbia fatto fino ad oggi, così come le due aziende tedesche <b>Fuchs Petrolub</b> e <b>Indus Holding</b>. </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com12tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-91129253572612658272022-12-30T16:51:00.000+01:002022-12-30T16:51:10.075+01:00Book Club 2023<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"></span></span><!--[if gte mso 9]><xml>
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<![endif]--></div><p style="text-align: left;"></p><div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><span>Anche se più limitata rispetto agli
anni passati, la mia raccolta di opinioni su libri letti negli ultimi 12 mesi: <a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/p/book-club-2023" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>BookClub 2023</b></span></a> (il post è su Substack con il link al file pdf)</span></span></span></div><p></p><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">
</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">
</span></span></div><p style="text-align: left;"></p><div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: 0cm;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><span>Altri suggerimenti e consigli sono
come sempre benvenuti: se li mettete nei commenti altri possono aggiungere le
loro opinioni. </span></span></span></div>
<p></p>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-9849802135907431522022-12-28T16:13:00.002+01:002022-12-28T16:16:18.670+01:00(Ig)Nobel Financial Awards 2022<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">So che questo blog è stato molto trascurato (le analisi sono da qualche mese su Substack: <a href="http://mrmarketmiscalculates.substack.com"><span style="color: #2b00fe;"><i><b>mrmarketmiscalculates.substack.com</b></i></span></a>), ma non potevo rinunciare alla tradizione di fine anno degli <b>IgNobel Financial Awards</b>!<br /><br />Come sempre, ricordo che non sono assegnati per la performance in sé, bensì con lo spirito di “<i><b>first make people laugh, and then make them think</b></i>”. Qui potete trovare <span style="color: #2b00fe;"><a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/12/ignobel-financial-awards-2021.html" target="_blank">i vincitori dello scorso anno</a></span> ed il link a tutte le edizioni precedenti. <br /><br />In particolare, una delle considerazioni dello scorso anno si è rivelata esatta (purtroppo o per fortuna dipende dal vostro punto di vista):<br /><i><blockquote>“Quest’anno ha visto, oltre all’emergere delle meme stocks (GME, AMC, …), soprattutto una vera e propria esplosione di ciarlatani, <b>un tratto caratteristico dei mercati rialzisti prolungati prima del top.</b>”<span><a name='more'></a></span></blockquote></i>Ed ora, via agli awards!<br /><br />Il premio “<b>Miglior consiglio finanziario dell’anno</b>” va sicuramente a <b>BCA Research</b> per questo report dello scorso marzo:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgukaeEkbyd5MUiD3y7efQQom155yil2brAcNAhL2eimlRaXGGcSqMT6tCL7pQ4z6xqrzdBUAEOSd9OARCxxJMBvQQHLHh2BN4wEPolnVRkGtofVlz_v29ECOCb_y9eiWcaOqyXTVTV9hcoZnSvgpBVPZDIKC7s0bhDNmcJN8QGGUCqj4B44C_4ab_b/s969/Image01.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="969" data-original-width="785" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgukaeEkbyd5MUiD3y7efQQom155yil2brAcNAhL2eimlRaXGGcSqMT6tCL7pQ4z6xqrzdBUAEOSd9OARCxxJMBvQQHLHh2BN4wEPolnVRkGtofVlz_v29ECOCb_y9eiWcaOqyXTVTV9hcoZnSvgpBVPZDIKC7s0bhDNmcJN8QGGUCqj4B44C_4ab_b/s320/Image01.jpg" width="259" /></a></div>Il premio “<b>Certamente!</b>” va invece a <b>Internal Revenue Service</b> (IRS, l’Agenzia delle Entrate americana): se rubate qualcosa dovete riportarla al suo valore di mercato nella vostra dichiarazione dei redditi…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhEPH4YLmsGed2__GyHYEtqUqYMMkM8rR0t0oXL3ZPGIarTQ0edVIFr3y2siaT1r8MMnUCHOaHYm-MrKetnXdDEK5QISuslo5Blvo-bIL95Styf0onGOuRiM2CdIgCXnHPnnBZowF_LpIuBb0OthFHzNLXFFPsADV8jJW0ND51bErmAPx6J-dObx6RY/s609/Image02.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="609" data-original-width="528" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhEPH4YLmsGed2__GyHYEtqUqYMMkM8rR0t0oXL3ZPGIarTQ0edVIFr3y2siaT1r8MMnUCHOaHYm-MrKetnXdDEK5QISuslo5Blvo-bIL95Styf0onGOuRiM2CdIgCXnHPnnBZowF_LpIuBb0OthFHzNLXFFPsADV8jJW0ND51bErmAPx6J-dObx6RY/s320/Image02.jpg" width="277" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Ed a proposito delle autorità di mercato, congratulazioni a <b>China Securities Regulatory Commission</b> (l’equivalente cinese di Consob e SEC) per aver “finalmente” deciso di mettere un freno ai report dei broker che usano il <i>feng shui</i> per prevedere l’andamento dei mercati finanziari (speriamo che la prossima sia l’analisi tecnica…).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg_fiZqh7UcArqSh5vNsGnD6XVKJpadDA5iszfZGHUna39qylSsG4vu4EXardV48Lk0tEzi3fVh6MQVA4JMF2QP1J3jV9OxYU---nfB4-XrIUqYG-Ec2JjO5QsZ3rl3SEKVEJgWF35GX85Yf17BBun7tMFxcUQtpZUe1lTGoSNLJ0QkSspEaOyAUu6z/s1242/Image03.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="246" data-original-width="1242" height="63" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg_fiZqh7UcArqSh5vNsGnD6XVKJpadDA5iszfZGHUna39qylSsG4vu4EXardV48Lk0tEzi3fVh6MQVA4JMF2QP1J3jV9OxYU---nfB4-XrIUqYG-Ec2JjO5QsZ3rl3SEKVEJgWF35GX85Yf17BBun7tMFxcUQtpZUe1lTGoSNLJ0QkSspEaOyAUu6z/s320/Image03.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Una sezione speciale viene dedicata ai cosiddetti <i>chart crimes</i>, che quest’anno hanno dato molte soddisfazioni. Il “<b>Peggior grafico di sempre</b>” va a questa stima del PIL cinese:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj6yMnu8eLKxoLG8lpV1cBPSn8VY_jnqSsp85vCjyLwqfQ5pSLt6k9Do2Js-Rfuho_okv2y-OmQRZ0cO6b9Ggsu7vYOiyre-8E7nECDtcWK3qJzgFIURU_i83O8-tMuHlJuixuemIxcuXIH57uRikLM1u6eeF0cnudVV2S43lmtYLN1aX1nwi-vB7oW/s680/Image04.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="386" data-original-width="680" height="182" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj6yMnu8eLKxoLG8lpV1cBPSn8VY_jnqSsp85vCjyLwqfQ5pSLt6k9Do2Js-Rfuho_okv2y-OmQRZ0cO6b9Ggsu7vYOiyre-8E7nECDtcWK3qJzgFIURU_i83O8-tMuHlJuixuemIxcuXIH57uRikLM1u6eeF0cnudVV2S43lmtYLN1aX1nwi-vB7oW/s320/Image04.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Ma ci son tanti altri esempi: “<b>L’inflazione (non) è temporanea!</b>”</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg3YpwR91s2J_5N2rm44m689dNyAk2DawN-KrGYxnNZZcbxWbWmQ2NlLjzrUAy1-OoV2GyqJOoxnP07HjJBhZmeJx3sCiwBoJ0NqgRpVrXl7Pe7diHpHGr2rqfecDFQl6xoSokDR3oay5debkRJ4syZEWI7GTl_1Ug16Dmg0sSku5Cx0AEXDPjUXmYD/s700/Image05.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="514" data-original-width="700" height="235" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg3YpwR91s2J_5N2rm44m689dNyAk2DawN-KrGYxnNZZcbxWbWmQ2NlLjzrUAy1-OoV2GyqJOoxnP07HjJBhZmeJx3sCiwBoJ0NqgRpVrXl7Pe7diHpHGr2rqfecDFQl6xoSokDR3oay5debkRJ4syZEWI7GTl_1Ug16Dmg0sSku5Cx0AEXDPjUXmYD/s320/Image05.jpg" width="320" /></a></div> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">“<b>Non è così che si fanno i grafici a torta</b>” (sempre un classico):</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhXp9bJrWAE9DIvNCQ3PmN9lUaXl675IMJgH6gWaYLAwfaeUqgB5upjqOcHtmwLd8U91Kfri7x8oqvp64xXX_nz6dN0la54rp1wR9SGS6MxEcRB9hkaM3nrmxUeAGNjLNwRGOaTczyR23hgWY5fs0lt64kNiKv-IdUEz3S9tk3OP8Xluuy9bRwY6Swe/s1066/Image06.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="507" data-original-width="1066" height="152" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhXp9bJrWAE9DIvNCQ3PmN9lUaXl675IMJgH6gWaYLAwfaeUqgB5upjqOcHtmwLd8U91Kfri7x8oqvp64xXX_nz6dN0la54rp1wR9SGS6MxEcRB9hkaM3nrmxUeAGNjLNwRGOaTczyR23hgWY5fs0lt64kNiKv-IdUEz3S9tk3OP8Xluuy9bRwY6Swe/s320/Image06.jpg" width="320" /></a></div> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Un’altra sezione speciale è denominata “<b>How to spendi it</b>”, in onore di <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.ft.com/htsi" target="_blank">una delle rubriche più <i>glamour </i>del Financial Times</a></span> (ma ho scoperto che ne ha una anche <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.ilsole24ore.com/sez/how-to-spend-it?refresh_ce=1" target="_blank">Il Sole 24 Ore</a></span>).<br /><br />Il premio “<b>Come spendere $12 milioni in un mes</b>e” va a <b>Zero Grocery</b> (una delle tante start-up di <i>delivery</i>), per <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.bizjournals.com/sanfrancisco/inno/stories/news/2022/03/07/zero-grocery-shuts-down.html " target="_blank">aver chiuso i battenti</a></span> un solo mese dopo aver completato un nuovo round di finanziamenti per $12 milioni! </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgQt9wcv_LIGGG9ythrNjNhmohZAomQ3RqH7MckfAzgY1J4R-QrXrPnjKKeDNFwj-Z0O3yu8SJxUVRJtV55i-TuYr2vUMkXJjn3e2Le8qHB_FM80DtuYvmgPpL0t6CLEGesGnFR6CKQl5ZiHqZHJ6AAB_LP8WHUzKEcnhsBSlnoTI9wfwOFVh49RbuX/s1236/Image07.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1236" height="186" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgQt9wcv_LIGGG9ythrNjNhmohZAomQ3RqH7MckfAzgY1J4R-QrXrPnjKKeDNFwj-Z0O3yu8SJxUVRJtV55i-TuYr2vUMkXJjn3e2Le8qHB_FM80DtuYvmgPpL0t6CLEGesGnFR6CKQl5ZiHqZHJ6AAB_LP8WHUzKEcnhsBSlnoTI9wfwOFVh49RbuX/s320/Image07.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Ma c’è anche chi è riuscito a fare di meglio, ovvero <b>Fast</b>, <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.theinformation.com/articles/fast-the-troubled-fintech-startup-is-shutting-down" target="_blank">una delle tante <i>fintech </i>degli ultimi anni</a></span>: <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">30 marzo: “<i>In aggiunta ai $100 milioni dello scorso anno, stiamo discutendo con i nostri investitori per ulteriori $100 milioni</i>”</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">1 aprile: “<i>Continuiamo le discussioni, intanto licenziamo il 50% dei dipendenti</i>”</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">2 aprile: “<i>C’è qualcuno che vuole comprare tutto?!?</i>”</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">5 aprile: “<i>Ok, scusate ma dobbiamo chiudere…</i>”</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Questo non sorprende di certo, visto che nel 2021 aveva fatturato ben $600.000 e spendeva $10 milioni al mese…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiusdBtVHvw96Y_2B9W3PRJKJXRvpYnKdsCakRJbhu6Fs_Albt8IcRWrt_WMSVQK8A1EZXPzGamGKKfRIa2Ha5UZk8dg2oZdrcAGICHBoHZKXgS6LJXCJR_zru0NInL93uIdk4VS7uOK1Mj9-5kNEu3HIP9k1N0mZgUBVO4PuCzWfZYQWgYz3KXskvO/s798/Image08.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="798" height="289" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiusdBtVHvw96Y_2B9W3PRJKJXRvpYnKdsCakRJbhu6Fs_Albt8IcRWrt_WMSVQK8A1EZXPzGamGKKfRIa2Ha5UZk8dg2oZdrcAGICHBoHZKXgS6LJXCJR_zru0NInL93uIdk4VS7uOK1Mj9-5kNEu3HIP9k1N0mZgUBVO4PuCzWfZYQWgYz3KXskvO/s320/Image08.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">E questo trend non è limitato al settore tech: <b>CNN+</b> è stata lanciata il 29 marzo (per competere con le varie piattaforme di streaming presenti oggi sul mercato), ed <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.axios.com/2022/04/22/cnn-plus-discovery-zucker-zaslav" target="_blank">è stata chiusa</a></span> il 30 aprile dopo aver speso $300 milioni! <br /><br />Non poteva ovviamente mancare il “<b>meglio del peggio del <i>sell-side</i></b>”, anche se quest’anno il <i>buy-side</i> ha dato grandi soddisfazioni! <br /><br />Il premio “<b>Per un pelo</b>” va a <b>Benchmark </b>per questo report: "<i>Dopo un'analisi approfondita dell'azienda, diverse discussioni con il management e un'analisi dettagliata del mercato finale, ho determinato che il valore intrinseco di Activision Blizzard è $100!</i>” Peccato che già due settimane prima Activision avesse concordato di essere acquisita da Microsoft per $95 in contanti.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqv2hVsdUYuCxd-aiOuDdza9CyhqHRGOfq7qSM3b469m3E63rxaaL1uLexRDNVQ396Lhb7lYxC9NZyZKp0Q3f2mzrWjvrvcKlcqzvPCM2HYM0a4FmVpiT4I6Dl6Xg3VMtwqsHal7B2au0iIrjbo6DecBDeT5X0ob9w2yf8Z5K68Vd0QgI2t_c4hHvf/s1280/Image09.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqv2hVsdUYuCxd-aiOuDdza9CyhqHRGOfq7qSM3b469m3E63rxaaL1uLexRDNVQ396Lhb7lYxC9NZyZKp0Q3f2mzrWjvrvcKlcqzvPCM2HYM0a4FmVpiT4I6Dl6Xg3VMtwqsHal7B2au0iIrjbo6DecBDeT5X0ob9w2yf8Z5K68Vd0QgI2t_c4hHvf/s320/Image09.jpg" width="320" /></a></div>Tra le miriadi di ETF lanciati negli ultimi anni, uno merita una menzione speciale: <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.voltfunds.com/etfs/vcar-robocar-disruption-etf" target="_blank"><b>Simplify Volt RoboCar Disruption and Tech ETF</b></a></span>, “<i>il primo ETF per il futuro dei robotaxi</i>” e così composto:<br />- 10% azioni Tesla <br />- 15% opzioni call Tesla <br />- 73% indice focailizzato su azioni tech <br />- 2% opzioni put<br /><br />Al costo di solo 0,95% annuo, l’ETF <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.voltequity.com/strategies/robocar-disruption" target="_blank">è presentato</a></span> come “responsabile” e farà bene in caso di crash del mercato perché quel 2% di put sono “<i>scientifically chosen put options to mitigate severe tech market crashes</i>”.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh5AcDHcaUJrN1E_fjBUcXkdw_46guISR3uG7gmXfyE2zpgLwcECRl1JtGYBurQdAQwPnI5j8xmPnokTVECXCfvAg93qXcJueyxi7o_OIEaKGIvrRbFALU2uygpQueK0n6JOTpak5QiiDuWeU9Zdsj6njcPzB-gtME-Y_GuwGUCGZLa2c_EggenJtki/s748/Image10.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="748" height="308" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh5AcDHcaUJrN1E_fjBUcXkdw_46guISR3uG7gmXfyE2zpgLwcECRl1JtGYBurQdAQwPnI5j8xmPnokTVECXCfvAg93qXcJueyxi7o_OIEaKGIvrRbFALU2uygpQueK0n6JOTpak5QiiDuWeU9Zdsj6njcPzB-gtME-Y_GuwGUCGZLa2c_EggenJtki/s320/Image10.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Indovinate un po’ qual è stata la sua performance quest’anno?!?</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj5SvR4qPfVAian0XbK_LWBfeKzhadzqW-Nsdw_4h2brqC34iRJZMCn6avfbWI2gV0jRt8cMSy8G7wEVHwlqCwLTXBeBoK0kdeUBS2EPgcwcxMxCpbeEXFISbsTwALYZzeUHIT3JlI8qmSVfVuw2RjHTLmZgxCldMf3ajV5-wM6lZ0qElguA7NSiTmn/s1119/Image11.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1119" height="206" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj5SvR4qPfVAian0XbK_LWBfeKzhadzqW-Nsdw_4h2brqC34iRJZMCn6avfbWI2gV0jRt8cMSy8G7wEVHwlqCwLTXBeBoK0kdeUBS2EPgcwcxMxCpbeEXFISbsTwALYZzeUHIT3JlI8qmSVfVuw2RjHTLmZgxCldMf3ajV5-wM6lZ0qElguA7NSiTmn/s320/Image11.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Ma, ovviamente, come ignorare che questo è stato senz’altro l’anno di Bitcoin, cripto e simili, tra fallimenti (<b>Celsius</b>, <b>Voyager</b>, …), vere e proprie truffe (<b>FTX</b>, <b>Terra/Luna</b>, …) e pura fuffa (<b>NFTs</b>) – anche se è difficile dire dove finisce una categoria e dove comincia l’altra.<br /><br />Il premio “<b>I <i>crypto bros</i> scoprono le banche centrali</b>” va a questo ‘esperto’:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgGifhlHDsNC5-VkXV08qQb622KoMF33lxcTz_MZM2_wbaDOfzqEqIVugnrFGoMpAPAbvFsw4hJ2eAwwtaeygJjFi09XQNnhBgUsnPd83qAIRqO1iSmiL86ACaIKukgc3Pxt6VfLhaBdMRcJzjIYAiOKZtj-l8jtYTLam-H0EUl-SPCFR7VaftHiSSi/s1280/Image12.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgGifhlHDsNC5-VkXV08qQb622KoMF33lxcTz_MZM2_wbaDOfzqEqIVugnrFGoMpAPAbvFsw4hJ2eAwwtaeygJjFi09XQNnhBgUsnPd83qAIRqO1iSmiL86ACaIKukgc3Pxt6VfLhaBdMRcJzjIYAiOKZtj-l8jtYTLam-H0EUl-SPCFR7VaftHiSSi/s320/Image12.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Il premio “<b>Almeno siamo onesti</b>” va a <b>Tether</b>, che nel <i>white paper</i> di presentazione della propria criptovaluta dichiara – testualmente – tra i rischi e le debolezze del sistema: “<b><i>Potremmo scappare con i vostri soldi</i></b>”.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh7T2t8fB7w9gHfpE4-aPtYzJASaFrtqyz6Y2gUiHh_5BfLGoRcukAYuOT39u1ozAJmHuP3mn2CgPPLl5TzrRYRHE0vuegcPzo_L67DGFjDqRwTG0hyYYqgWCbEqSd3bOt3pW-ePTyasRzlbGToGmHQYTp7N68og56ThTdoNDDw5kMEKX2h_MoQ4WYz/s1280/Image13.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="583" data-original-width="1280" height="146" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh7T2t8fB7w9gHfpE4-aPtYzJASaFrtqyz6Y2gUiHh_5BfLGoRcukAYuOT39u1ozAJmHuP3mn2CgPPLl5TzrRYRHE0vuegcPzo_L67DGFjDqRwTG0hyYYqgWCbEqSd3bOt3pW-ePTyasRzlbGToGmHQYTp7N68og56ThTdoNDDw5kMEKX2h_MoQ4WYz/s320/Image13.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Il premio “<b>Scusi, non ho capito?</b>” va a quest’altro esperto: in che modo esattamente Bitcoin è una batteria con capacità illimitata che trasforma risorse energetiche in valore monetario?</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEippQMN1D22pm1qONSZHk1Cz_7DtPYLECN8KdIwmLD1jVmg_7U0l1oyTrTmm46NeEak6SoNleDLrwZ8V5NGqp3Sq-P_rAQt9CgvXXXdGDwEY-1Irbm5Vhqgwgp_BDfTGdN4Oc_gfjSdi3rxSuTM4OHpZX6yvR1Jx7ZgCWDjASNXseOd_Zn1EC8lvSQh/s1280/Image14.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEippQMN1D22pm1qONSZHk1Cz_7DtPYLECN8KdIwmLD1jVmg_7U0l1oyTrTmm46NeEak6SoNleDLrwZ8V5NGqp3Sq-P_rAQt9CgvXXXdGDwEY-1Irbm5Vhqgwgp_BDfTGdN4Oc_gfjSdi3rxSuTM4OHpZX6yvR1Jx7ZgCWDjASNXseOd_Zn1EC8lvSQh/s320/Image14.jpg" width="320" /></a></div>Il premio “<b>Ottimismo</b>” è tutto di <b>El Salvador</b>, primo paese al mondo a rendere Bitcoin valuta legale, probabilmente sulla base di queste analisi scientifiche: nessun problema, a dicembre 2022 hai mancato la tua previsione (1 BTC = US$ 31,744 milioni) di solo circa US$ 31,727 milioni…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhn-rYWUE7WE3COvqCVeFKySzod8sPO2aL-D62xjdF4MxhdLrh2KvxO7WJENK11qqTZnF4so0HgN_l_vEQyuIF7WAeKInR4PJTLxNw7QjcwPQaGe3tEE5RY-wtfMCUQhsUFpu0J4e1qGoAdE6RWcA8qeY8xrkJIixvaGn6wQRv74UUGFiRJubQzue06/s900/Image15.jpeg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="506" data-original-width="900" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhn-rYWUE7WE3COvqCVeFKySzod8sPO2aL-D62xjdF4MxhdLrh2KvxO7WJENK11qqTZnF4so0HgN_l_vEQyuIF7WAeKInR4PJTLxNw7QjcwPQaGe3tEE5RY-wtfMCUQhsUFpu0J4e1qGoAdE6RWcA8qeY8xrkJIixvaGn6wQRv74UUGFiRJubQzue06/s320/Image15.jpeg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">E come dimenticare il ristorante dedicato alla cultura cripto che dopo un paio di mesi dal lancio <span style="color: #2b00fe;"><a href="https://www.latimes.com/business/technology/story/2022-06-24/this-restaurant-is-crypto-themed-you-still-have-to-pay-in-dollars" target="_blank">ha smesso di accettare pagamenti in cripto-valute</a></span>! <br /><br />Il premio “<b>So’ giovani, si devono fare</b>” va a <b>Bloomberg</b>, che quest’anno si è molto impegnato per dominare la scena: Bitcoin ha la stessa età dell’iPhone (ed i primi esperimenti con valute digitali risalgono agli anni 1990), eppure ancora non si è trovato un reale motivo economico per la sua adozione.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7ZX_t5cjP2es4ScyyY-bRQdMJ1YARZcSKuBCRr_J7pwDVXagfrbq40Iv65WC4DIC7CpUmCqNZufkLKRQ6ufdRfrs5NEjwLU4v-EvdLxgsTneQD81jdMNfUesrMSv1mXNNgQn4gpwkfJ1nra4Ts9xkao1EoCvAVBOEqiyjB-SD5xnemoCDe7X3iCjT/s773/Image16.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="773" height="298" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7ZX_t5cjP2es4ScyyY-bRQdMJ1YARZcSKuBCRr_J7pwDVXagfrbq40Iv65WC4DIC7CpUmCqNZufkLKRQ6ufdRfrs5NEjwLU4v-EvdLxgsTneQD81jdMNfUesrMSv1mXNNgQn4gpwkfJ1nra4Ts9xkao1EoCvAVBOEqiyjB-SD5xnemoCDe7X3iCjT/s320/Image16.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Ed infine, quello che è il mio personale preferito di quest’anno: il premio “<b>Peggior uso della carta</b>” va a <b>Citywire </b>per avermi inviato questo magazine patinato di 70 pagine cartonate con le 50 eccellenze italiane nel mondo dei consulenti finanziari e dei private banker…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-dwI4qUnpGsFLoBZ7b-hV_wjbFhxsmDgJf2BUheqnGaaoTFPfLCkqTH1PyGhGm1qMebgKM96Az4eqWvRJ0Tmnyr6CYnIgUwWfxhU0c8zGd_ZDy6CsWGP7_XnVjvX3KhymV7cFyCSCM7eCNYcsv6KO5Qu5G-I0q3bNHIW35unqyaE9vYYv7N7QMK_N/s3968/Image17.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="3968" data-original-width="2976" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-dwI4qUnpGsFLoBZ7b-hV_wjbFhxsmDgJf2BUheqnGaaoTFPfLCkqTH1PyGhGm1qMebgKM96Az4eqWvRJ0Tmnyr6CYnIgUwWfxhU0c8zGd_ZDy6CsWGP7_XnVjvX3KhymV7cFyCSCM7eCNYcsv6KO5Qu5G-I0q3bNHIW35unqyaE9vYYv7N7QMK_N/s320/Image17.jpg" width="240" /></a></div><br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Buon 2023 a tutti! </span><br /></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-49896507816394068522022-07-04T15:34:00.000+02:002022-07-04T15:34:11.701+02:00Aggiornamento portafoglio: H1 2022<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">È di nuovo il momento di tirare le somme sulla performance del portafoglio. <br /><br />La prima parte del 2022 è stato un altro periodo difficile (<span style="color: red;"><b>-11,1</b></span>% la performance nel primo semestre): meglio del benchmark di riferimento (<span style="color: red;"><b>-18,3%</b></span>), ma niente per il quale rallegrarsi. Con l’inflazione a 7%-8%, il benchmark secondario è ormai inarrivabile… <span><a name='more'></a></span><br /><br />Titoli con rendimento positivo (in EUR, escludendo Hibernia che è stato venduta): <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">TFF Group: <b>+13%</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Grupo Catalana Occidente: <b>+9%</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Hiscox: <b>+7%</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Spice Private Equity: <b>+7%</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">BETT: <b>+5%</b></span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Titoli con rendimento negativo (in EUR): <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Vib Vermogen: <span style="color: red;"><b>-47%</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">eDreams: <span style="color: red;"><b>-47%</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Adevinta: <span style="color: red;"><b>-41%</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Fuchs Petrolub: <span style="color: red;"><b>-33%</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Indus Holding: <span style="color: red;"><b>-32%</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Helios Towers: <b><span style="color: red;">-32%</span></b></span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Queste sono la performance storica completa e l’allocazione attuale:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidDORA2-L14ZlY6z6ZfNUyOyd0RMiU583D2mFUc21dlabu-EqhwJXIB9pvpvYFUdK_I21co2SGKjBwX6R2qwpllyglqI9ql3EiAU-cPNkr-53gWH12ndVPVHLCRIjNord5-4Tk7yMhq9sTH8_cRS6-DJXab82lpVzhi75YGBULEhgiLONGscystVN2/s1280/IMAGE.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidDORA2-L14ZlY6z6ZfNUyOyd0RMiU583D2mFUc21dlabu-EqhwJXIB9pvpvYFUdK_I21co2SGKjBwX6R2qwpllyglqI9ql3EiAU-cPNkr-53gWH12ndVPVHLCRIjNord5-4Tk7yMhq9sTH8_cRS6-DJXab82lpVzhi75YGBULEhgiLONGscystVN2/s320/IMAGE.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, qualche commento sui singoli titoli. <br /><br /><b>Bakkafrost </b>(+4%): rimane di gran lunga la mia posizione preferita. L’azienda continua nella ristrutturazione delle attività scozzesi, che nel primo trimestre hanno registrato ancora una volta un calo delle vendite ed EBIT negativo. A livello aggregato, i prezzi del salmone hanno continuato con una buona performance: non una sorpresa, perché l'offerta è estremamente contenuta (nessuna crescita in Norvegia e Cile, i principali paesi produttori) e la domanda è in ripresa dopo la pandemia (hotel, ristoranti,…). <br /><br /><b>Shaftesbury</b> (<span style="color: red;">-16%</span>): dopo qualche settimana di <i>rumours</i>, ha finalmente confermato i termini della fusione con <b>Capital & Countie</b>s (Capco): per ciascuna azione, gli azionisti di SHB riceveranno 3.356 nuove azioni Capco. Questo rapporto di cambio è stato concordato sulla base dei rispettivi NAV e capitalizzazione di mercato e porterà gli azionisti SHB a possedere il 53% dell'entità combinata. Questo è tutt'altro che un risultato ideale per SHB. Innanzitutto, si tratta di un'acquisizione a premio nullo da parte di Capco (nonostante gli azionisti di SHB possiedano la maggioranza della nuova società): la semplice metodologia usata per il rapporto di cambio non tiene conto delle migliori prospettive e del migliore recupero recente di SHB. In secondo luogo, tutti i senior manager di SHB lasceranno l'azienda e subentrerà il management di Capco: i manager di SHB sono stati in gran parte responsabili delle sue prestazioni negli ultimi 20 anni e, a mio avviso, di gran lunga superiori a quelli di Capco. Mentre la fusione ha senso in termini di proprietà (c’è una significativa complementarità nel tipo di immobili e nella loro posizione a Londra) ed è stata benedetta dall'azionista di maggioranza di entrambe le società (Norges Bank possiede il 25% di SHB e il 15% di Capco), il prezzo è decisamente più favorevole a Capco, e il mercato sembra essere d'accordo: attualmente l'entità combinata negozia con uno sconto del 20% sul NAV, contro una media recente inferiore all'8% per la sola SHB.<br /><br /><b>Aker Horizons</b> (<span style="color: red;">-11%</span>): invertendo la precedente strategia, a marzo Aker Horizons (AKH) ha annunciato la fusione con le sue controllate quotate <b>Aker Offshore Wind </b>(AOW) e <b>Aker Clean Hydrogen</b> (ACH). Entrambe saranno da oggi interamente controllate, con AOW che sarà combinata con <b>Mainstream Renewable Power</b>. In seguito, AKH ha venduto il 27,5% di Mainstream Renewable Power alla giapponese <b>Mitsui </b>per €575 milioni, ad una valutazione implicita per l'intera Mainstream di €2,1 miliardi. Nel secondo trimestre sono passato in pochi mesi da +45% a -11% su questa posizione… <br /><br /><b>Vib Vermogen</b> (<span style="color: red;">-47%</span>): una situazione “strana”. A febbraio <b>DIC Real Estate</b> ha offerto €51 per circa il 23,5% dell’azienda, offerta che Vib ha rifiutato perché parziale e non prevedeva nessun premio per il controllo. Tuttavia, a seguito della consegna di più azioni di quelle richieste, DIC è arrivata oggi a possedere il 60% di Vib, senza tuttavia avere alcuna intenzione di lanciare un’offerta per il restante flottante. Il prezzo di Vib, che era salito fino a €54, è oggi crollato attorno a €24. Il suo ultimo NAV, tuttavia, è stimato in ben €59. Posizione da monitorare ma non penso di vendere. <br /><br /><b>eDreams Odigeo</b> (<span style="color: red;">-47%</span>): altra situazione “peculiare”. Dopo essere salito fino a quasi €10, il prezzo è poi crollato fino agli attuali €5. Parte del motivo è che nonostante l’enorme crescita dei clienti Prime (oggi oltre 3 milioni) e la ripresa dei viaggi a livello mondiale, l’azienda continua a mostrare utili operativi negativi. Questo non è del tutto inatteso, in quanto i costi di marketing e di espansione (sta entrando anche nel mercato US) sono spesati immediatamente, mentre i benefici (compresi quelli di Prime) si vedono solo negli anni 2 e 3. Un altro motivo della pessima performance è la bassa liquidità del titolo: i due fondi di <i>private equity</i> Permira e Ardian controllano circa 40% delle azioni e non hanno alcuna intenzione di vendere a questi prezzi; in maniera simile, i fondi istituzionali (stranamente, prevalentemente basati in US nonostante l’azienda sia europea) ritengono che il valore dell’azienda sia molto superiori e anche loro non vogliono certo vendere. Alla fine rimangono soprattutto gli investitori retail, che sono stati venditori netti negli ultimi mesi. Di nuovo, posizione da monitorare ma non sono particolarmente preoccupato, nemmeno in caso di recessione (ufficiale). </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-5449039960562834862022-05-09T17:37:00.001+02:002022-05-09T17:37:53.033+02:00Multi-polarità geopolitica<p><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Parlando questa mattina con un amico, mi ha illustrato la sua teoria sulla multi-polarità geopolitica nella quale stiamo vivendo. <br /><br />Questo mi ha fatto tornare alla mente un articolo che ho scritto quattro anni fa (più precisamente il 6 aprile 2018) in una specie di <i>newsletter </i>che pubblicavo all’epoca con un collega.<span></span> </span></span></p><p><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Il tema erano i principali trend strutturali che avevano un impatto sui mercati finanziari, contrapposti a quelli di tipo più tattico: questi ultimi sono infatti ciclici per loro natura (determinati dalle condizioni economiche), oppure comportamentali (dovuti alle decisioni degli investitori), e sono di durata breve o media. I trend strutturali sono invece più lunghi e non sono influenzati dalle preferenze degli investitori: si realizzano indipendentemente da quello che questi pensano e fanno.<span></span></span></span></p><a name='more'></a><p></p><p><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">I trend identificati nell’articolo, in particolare, erano:<br /></span></span></p><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">La fine del super-ciclo del debito</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Cambiamenti demografici</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">L’ascesa dell’Est ed il declino dell’Ovest </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Multi-polarità geopolitica</b></span></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><i>Mean-reversion</i> della ricchezza ed il ruolo della classe media</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Tecnologie <i>disruptive</i></span></span></li></ol><p><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Riporto qui sotto quanto scritto per il punto #4, non per vantarmi di aver “azzeccato” le previsioni (non ho scritto niente di eclatante che molti altri non avessero già evidenziato, e ad esempio non avevo minimamente previsto una pandemia globale), quanto piuttosto perché è sempre sorprendente constatare come gli investitori siano attratti dalle “novità” ma dedichino poi molto poco tempo a costruire il proprio portafoglio attorno a temi di lungo periodo. Il motivo è probabilmente l’impazienza, perché molte persone trovano difficile guardare oltre il prossimo mese o l’evento corrente. <br /><br />=========================<br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Multi-polarità geopolitica (6 aprile 2018)<br /></b></span><br />Dalla fine della Guerra Fredda, le tensioni geopolitiche sono rimaste in secondo piano tra le preoccupazioni degli investitori. Questo perché la caduta dell’Unione Sovietica inaugurò un’era di egemonia americana che è durata due decadi: il potere economico, commerciale e militare si concentrò sempre più negli US come unica super-potenza. Questo periodo è stato caratterizzato da stabilità e da potenze regionali che non osavano perseguire politiche estere indipendenti per paura di ritorsioni da parte di US: libero commercio e politiche di laissez-faire sono state la norma.<br /> <br />Oggi siamo invece entrati in un periodo di multi-polarità, nel quale il numero di stati in grado di decidere autonomamente le proprie politiche estere è superiore ad uno (uni-polarità) o due (bi-polarità). Gli US rimangono (per adesso) la nazione leader, ma hanno comunque dovuto subire il declino nel loro dominio.<b>[1]</b> <br /><br />Con l’emergere della multi-polarità è più difficile raggiungere un equilibrio, un tema poco gradito agli investitori perché comporta incertezza, premi al rischio più alti ed eventi estremi non anticipabili (“<i>black swan</i>”).<br /><br />La preoccupazione maggiore per gli investitori è come questa multi-polarità impatterà le economie globali. Gli squilibri macro-economici - ad esempio la combinazione attuale di domanda insufficiente e capacità produttiva in eccesso - possono essere superati o con una politica unilaterale da parte del paese egemone, oppure con un accordo coordinato. In un mondo multi-polare entrambe queste condizioni sono assenti. <br /><br />Alcune conseguenze:<br /></span></span></p><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Nei prossimi decenni il mondo potrebbe essere meno, non più, globalizzato. Non solo le potenze regionali cercano di aumentare la loro sfera di influenza, che è per definizione incompatibile con la globalizzazione, ma soprattutto manca un leader capace di garantire coordinamento economico e stabilità geopolitica.<b>[2]</b> </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">La globalizzazione è, al margine, deflazionistica: <b>un mondo meno globalizzato potrebbe vedere maggiore inflazione.</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;"><b>I mercati sviluppati dovrebbero avere una crescita più contenuta ma essere più affidabili</b>: molti conflitti che sono rimasti irrisolti e sopiti dall’egemonia americana potrebbero adesso riesplodere, ed in genere si tratta di paesi emergenti o di frontiera.</span></span></li></ul><p><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: trebuchet;">Non tutte le conseguenze sono necessariamente negative. Ad esempio, nonostante Brexit, <b>un mondo multi-polare spinge verso una maggiore integrazione all’interno dell’Unione Europea</b>: con minacce in crescita ai confini (Medio Oriente, Russia) le nazioni europee difficilmente potranno seguire la strada dell’uscita scelta invece da UK.<br /><br /><span style="font-size: small;"><i>[1] Esempi di eventi che fino a qualche anno fa erano considerati inimmaginabili includono: l’annessione della Crimea da parte della Russia; l’espansione militare cinese nel Mar Cinese Meridionale; la scarsa considerazione degli interessi americani in Siria da parte della Turchia; il massiccio ridimensionamento della presenza militare americana in Medio-Oriente.<br /><br />[2] Si veda ad esempio la guerra commerciale sui dazi in corso in questi giorni tra US e Cina. Questo potrebbe favorire i settori domestici e le economiche più orientate ai consumi interni rispetto a quelle maggiormente orientate alle esportazioni.</i></span><br /><br /><br />PS: per chi fosse interessato all’intero articolo, <a href="https://drive.google.com/file/d/1uFOwcjkA5RDn8w3zxsd-_gE5ok_2enOU/view?usp=sharing" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">ho messo qui il pdf completo </span></a>di quanto scritto 4 anni fa, compresa l’appendice con l’ulteriore suddivisione in alcune micro-tematiche ed aziende che potrebbero beneficiarne. Oggi alcune conclusioni potrebbero essere differenti, quindi come al solito ricordate che questo blog è pubblicato a scopo puramente informativo; fate le vostre ricerche e considerazioni; blah blah blah…. </span></span><br /></p>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-39057772901167115522022-04-04T16:07:00.001+02:002022-04-04T16:07:38.777+02:00Aggiornamento portafoglio small/mid-caps<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un veloce aggiornamento sul portafoglio in quanto ci sono stati alcuni cambiamenti nella sua composizione. Come già anticipato, le analisi dei singoli titoli (sia quelli che posseggo che altri che ho solo guardato) sono adesso su <a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/ " target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Substack</b></span></a>. <br /><br />La performance è stata tutto sommato accettabile (<b><span style="color: red;">-0,3%</span></b>) considerando quello che è successo da inizio anno (il benchmak è infatti sceso nei primi tre mesi di <span style="color: red;"><b>-8,0%</b></span>).<span><a name='more'></a></span><br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Out </b></u></span><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Hibernia REIT</b>: qualche giorno fa Hibernia <a href="https://otp.tools.investis.com/clients/uk/hibernia_reit/rns/regulatory-story.aspx?cid=955&newsid=1563960" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">ha accettato un’offerta di acquisto</span></a> da parte di <b>Brookfield Asset Management</b>, una possibilità che avevo discusso <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2022/01/performance-portafoglio-2021.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">nel post sulla performance</span></a> dello scorso anno. Ho deciso quindi di vendere al prezzo di €1,616 per un rendimento totale – inclusi i dividendi – di <b>+38</b>% (su un <i>holding period</i> di quasi 5 anni, quindi positivo ma non eccezionale). Dal punto di vista complessivo non cambia molto: avendo Brookfield nell’altro portafoglio globale in pratica ho passato la posizione da una tasca all’altra…</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>2MX Organic</b>: visto il cambio di <i>sentiment</i> del mercato sulle SPAC, non credo questa finirà per consumare un’acquisizione. L’unico lato positivo è che avendola comprata a €9,7 ho limitato i danni e l’ho rivenduta a €9,79, per un eccellente rendimento di ben 1%...</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Posizioni aumentate</b></u></span><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Bakkafrost</b>: forse è ostinazione, ma è di gran lunga l’azienda sulla quale credo di più nel lungo periodo (<a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/p/bakkafrost?s=w" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">qui l’analisi completa</span></a>): ho incrementato lo scorso 21 gennaio al prezzo di NOK 590 ed adesso pesa per 12% del portafoglio</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Shaftesbury</b>: considerazioni molto simili (<a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/p/shaftesbury" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">qui l’analisi</span></a>), ho incrementato il 22 febbraio a £5,77 </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Nuove posizioni</b></u></span><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Aker Horizons</b>: il 4 febbraio ho investito circa 6% del portafoglio in AKH al prezzo di NOK 17,20. A complemento <a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/p/aker-horizons" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">dell’analisi su Substack</span></a>, lo scorso 30 marzo AKH ha annunciato la fusione con le due controllate <b>Aker Offshore Wind</b> e <b>Aker Clean Hydrogen</b> per semplificare la struttura soprattutto nel settore <i>renewables </i>(per il momento <b>Aker Carbon Capture</b> rimane separata)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Grupo Catalana Occidente</b>: in maniera simile, il 21 marzo ho investito un altro 6% del portafoglio <a href="https://mrmarketmiscalculates.substack.com/p/grupo-catalana-occidente" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">in GCO</span></a> al prezzo di €27,30 </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Dopo queste operazioni la liquidità del portafoglio è circa 9%. </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-5669091436893119892022-01-25T17:49:00.003+01:002022-01-25T17:50:37.121+01:00Novità sul blog: Substack<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span><!--[if gte mso 9]><xml>
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<![endif]--><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Come preannunciato, alcune novità: ho infatti aperto uno spazio anche su <b>Substack </b>a questo indirizzo:<br /><br /><a href="http://mrmarketmiscalculates.substack.com"><span style="color: #2b00fe;"><b>mrmarketmiscalculates.substack.com</b></span></a><br /><br />Il motivo principale è che la piattaforma di Substack è più flessibile e moderna di Blogspot, ha migliori <i>analytics </i>e la possibilità (eventualmente) di monetizzare i contenuti. <br /><br />Questo blog rimane comunque attivo, perché i due hanno caratteristiche differenti.<span><a name='more'></a></span> <br /><br /><b>Substack</b><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><u>In inglese</u>: è quasi sempre molto più semplice raccogliere le informazioni e scrivere direttamente in inglese anziché tradurre in italiano; voglio inoltre provare ad allargare la platea di potenziali lettori (PS: anche Substack ha uno spazio per i commenti: questi potranno ovviamente essere in italiano per chi lo preferisse)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Conterrà prevalentemente analisi, più o meno approfondite, su aziende europee medio-piccole accumunate dall’essere “<i>unloved, overlooked or misunderstood</i>” (come detto in risposta ad un commento, non ho nessun “vantaggio competitivo” nell’andare a cercare azioni sconosciute in US o Asia)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">In pratica si tratta di tutti quei titoli che ho analizzato perché nella mia lunga <i>watchlist</i>, sia che li abbia poi acquistati oppure solo guardati (oltre ovviamente a nuove “idee” che mi verranno)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Con il tempo conto di smaltire gli arretrati, l’idea è di avere una nuova azienda ogni 10/14 giorni (ma già in passato ho disatteso i miei buoni propositi…): al momento sono già presenti <b>Bakkafrost</b>, <b>doValue</b>, <b>Shaftesbury </b>e <b>Warsaw Stock Exchange</b></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Rimane inteso che questo non è un servizio di <i>stock picking</i>, non vi è alcuna garanzia che tutti saranno buoni investimenti o che siano adatti a qualsiasi portafoglio (e nemmeno che decida di comprarli): sono semplicemente un punto di partenza per ulteriori approfondimenti, fate sempre le vostre analisi!</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Al momento questo spazio è gratuito e disponibile per tutti, più avanti deciderò cosa fare<br /></span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Questo blog</b><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Rimane in italiano</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Continuerà a parlare di temi generici di gestione di portafoglio ed altri argomenti spero interessanti (come recensioni di libri, IgNobel Prizes, qualcosa di macro…): solo che la frequenza potrebbe essere minore anche di quella attuale già non ottimale (sorry)<br /></span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Ci saranno anche gli aggiornamenti sul portafoglio di <i>small/mid-caps</i>, sempre e solo su base semestrale</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Ma <u>difficilmente ci saranno analisi di singole aziende</u>, sia che le abbia acquistate (ad esempio nel portafoglio qui sopra) o che le ritenga interessanti: queste saranno da oggi quasi esclusivamente su Substack (dico quasi perché “<i>del doman non v'è certezza</i>”: le eccezioni potrebbero essere azioni <i>large cap</i> globali, ben note ma che meritano un commento per una qualsiasi ragione)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Grazie a tutti!</span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-12997512053025209192022-01-04T15:57:00.000+01:002022-01-04T15:57:38.707+01:00Performance portafoglio 2021<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Ok, è di nuovo quel momento dell’anno nel quale confessare gli errori commessi negli ultimi 12 mesi… <br /><br />Il 2021 è stato tutto sommato positivo (<b>+15,9%</b>) e superiore al mio obiettivo di lungo termine (inflazione +10%: nonostante il rapido aumento di quest’ultima questo benchmark ha chiuso a +13,3%). Ma peggio per il terzo anno consecutivo di <i>MSCI EMU Small/Mid-cap</i>s (+19,5%, per una sottoperformance di <span style="color: red;"><b>-3.7%</b></span>). <i>MSCI Europe Large/Mid Cap</i> ha fatto ancora meglio, +26%.<span><a name='more'></a></span> <br /><br />È vero che il rendimento dell’indice è <i>gross return</i> (ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga) mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti) che sui <i>capital gains</i>: ma questa vignetta riassume molto bene gli ultimi tre anni: <b>sarebbe stato molto meglio (e meno faticoso!) investire in un ETF.</b> Una delle migliori aziende che ho trovato tratta solo sulla Borsa slovena (non servita da nessun retail broker che io conosca) ed è pertanto impossibile da comprare se non andandola a cercare sulla borsa polacca (!).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhNMxkdYBIbCp6U1Pg7sghlDjCVk0t3FccNl0fHh63XHAecHmDXxRxXB-jtjz_HIaNEaSYyipuFJ5aKs7M6VYV4h4sFZ1krx_DHB-JTNKcVypfD9os8gDz_Nby4-gqbkhJ9xmK9-zXcimM3KoJYjyojAsmsSH478aHA7wK2k-C6s63gVOQtcMBhCZcw=s779" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="733" data-original-width="779" height="301" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhNMxkdYBIbCp6U1Pg7sghlDjCVk0t3FccNl0fHh63XHAecHmDXxRxXB-jtjz_HIaNEaSYyipuFJ5aKs7M6VYV4h4sFZ1krx_DHB-JTNKcVypfD9os8gDz_Nby4-gqbkhJ9xmK9-zXcimM3KoJYjyojAsmsSH478aHA7wK2k-C6s63gVOQtcMBhCZcw=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>Nota, l’altro mio portafoglio, quello large caps e più globale, sta per fortuna andando molto meglio…</i></span><br /><br />Il portafoglio consiste oggi di 17 posizioni (con una significativa liquidità pari a ~17%, altro freno alla performance negli ultimi mesi), rispetto alle 19 alla fine dello scorso anno: sono infatti state vendute <b>JZ Capital Partners</b>, <b>Raven </b>(sia ordinarie che <i>preferred</i>), <b>Austevoll</b>, <b>Krones </b>e <b>Stabilus</b>, e sono state acquistate <b>2MX Organic</b>, <b>eDreams</b>, <b>Adevinta </b>e <b>Helios Towers</b>.<br /><br />In termini di singole posizioni, quelle che hanno contribuito alla performance sono state (di seguito, tutti i rendimenti sono in EUR, includendo quindi anche l’impatto valutario, positivo per tutte le valute nel portafoglio):<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Spice Private Equity (+78% in termini assoluti, +208 bps di performance)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">VIB Vermoegen (+58%, +433 bps)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">eDreams (+56%, +315 bps)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Eurobank (+50%, +291 bps)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">I detrattori sono invece stati:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Adevinta (<span style="color: red;">-23%</span> in termini assoluti, <span style="color: red;">-81 bp</span>s di performance)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Grenke (<span style="color: red;">-21%</span>, <span style="color: red;">-78 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Fuchs Petrolub (<span style="color: red;">-14%</span>, <span style="color: red;">-99 bps</span>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">BETT (<span style="color: red;">-2%</span>, <span style="color: red;">-8 bps</span>)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiv5UeP6FR8APiyb_Acryz7uUY687t6V9-kQAJ_qj59CyDEM5K7jnHv3_S_bxrjRAZ3sFXIc8HFc09jgrrZ2mpR0FVUnfOU_AxsQPfdhsYpFoDr0JTl0kxrXOJgmNlr_kuUWmN8AtO7er4wSUuO6_6oT6b9p8A4nTE3jDfScFssDUsD7h_ZVKADy0G=s1273" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="685" data-original-width="1273" height="172" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiv5UeP6FR8APiyb_Acryz7uUY687t6V9-kQAJ_qj59CyDEM5K7jnHv3_S_bxrjRAZ3sFXIc8HFc09jgrrZ2mpR0FVUnfOU_AxsQPfdhsYpFoDr0JTl0kxrXOJgmNlr_kuUWmN8AtO7er4wSUuO6_6oT6b9p8A4nTE3jDfScFssDUsD7h_ZVKADy0G=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Queste sono la performance storica completa e l’allocazione attuale:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEicGZFQJsV4fjDoLlxoSz-J-h2K6TVY2Tngf10qj65Fg8_bmYTnE_hOaoFlNgwMnqPDzh0aROD3gp__loyeSqdynRkqV27oywnnO76oef8eo4vlonR7o1IYm7F9O0UsCeuHqpw5eWPZCehOUOwEM7RaT5Vn3i-_lvUgPCzRs7M9j0RPK8H3JFVTX7RL=s1236" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="495" data-original-width="1236" height="128" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEicGZFQJsV4fjDoLlxoSz-J-h2K6TVY2Tngf10qj65Fg8_bmYTnE_hOaoFlNgwMnqPDzh0aROD3gp__loyeSqdynRkqV27oywnnO76oef8eo4vlonR7o1IYm7F9O0UsCeuHqpw5eWPZCehOUOwEM7RaT5Vn3i-_lvUgPCzRs7M9j0RPK8H3JFVTX7RL=s320" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiGjI0NslNJURGXblAjvrjKrPNurqWuWKROspVY88qA5VuNPrfX2uJkvva0Gnx01-j-ec6UBigA0j0bI_miBsBrx45GCZFzxYhmrGweKn1SPXGGx4xUyC_lcfaAqZ8k1SdbxwUBpHBi0xm5-serfTtakbV8BtO8bO_oaqc4tajalwfhDXt0QgH0YcM6=s1209" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="484" data-original-width="1209" height="128" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiGjI0NslNJURGXblAjvrjKrPNurqWuWKROspVY88qA5VuNPrfX2uJkvva0Gnx01-j-ec6UBigA0j0bI_miBsBrx45GCZFzxYhmrGweKn1SPXGGx4xUyC_lcfaAqZ8k1SdbxwUBpHBi0xm5-serfTtakbV8BtO8bO_oaqc4tajalwfhDXt0QgH0YcM6=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, qualche commento sulle prospettive di alcuni titoli. <br /><br /><b>Bakkafrost</b>. Un 2021 letteralmente a due facce: fino a ottobre era salita in maniera costante fino a +30%, poi con i risultati del Q3 è crollata precipitosamente (-26% in due mesi) fino a chiudere l’anno in territorio negativo (in NOK). Il motivo sono stati i pessimi risultati di <b>The Scottish Salmon Company</b>, acquistata nel 2019 ad un prezzo molto conveniente ed adesso sappiamo perché: l’azienda scozzese ha bisogno di elevati investimenti e soprattutto tempo per arrivare all’eccellente operatività e margini della casa madre alle isole Faroe, probabilmente fino al 2024 dato il lungo ciclo vitale dei salmoni (2-3 anni). Ma proprio per questo motivo Bakkafrost è il tipo di azienda sulla quale si può fare un arbitraggio di lungo periodo: <span style="color: #3d85c6;"><b>probabilmente una delle posizioni del portafoglio che presto aumenterò</b></span>. <br /><br /><b>Hiscox</b>. I risultati recenti non sono male, ma su di essa (e le altre assicurazioni P&C) pesano ancora i contenziosi di “<i>business interruption</i>” derivanti dai lockdown dovuti alla pandemia. I casi recenti sono stati a favore degli assicuratori, ma non è detto che sia finita. <br /><br /><b>BETT/Shaftesbury</b>. Poco da dire su queste due aziende, non sono in portafoglio in quanto <i>recovery plays</i> (c’erano prima di Covid), ma è indubbio che le loro fortune dipendano dalla velocità delle riaperture e dal ritorno dei turisti (più gli uffici nel caso della società londinese). <br /><br /><b>TFF Group</b>. Altra azienda impattata dalla pandemia (anche se meno di altre), i risultati “volatili” degli ultimi tempi sono dovuti soprattutto al recente ingresso da zero nel settore del bourbon in US, che ha richiesto un esborso iniziale: ma il <i>capex </i>è adesso finito, il <i>know-how</i> locale raggiunto e le prospettive positive, che dovrebbero trasformarsi in un significativo aumento di FCF. Continuo a monitorarla ma non è certo una posizione che mi preoccupa: holding di lungo periodo visto anche il loro motto “<i>Time is on our side</i>”. <br /><br /><b>2MX Organic.</b> Nessuna novità su questa SPAC europea: visto il rapido crollo dell’interesse per l’intero settore potrebbe “scadere” senza concludere alcuna acquisizione (possibilità contemplata fin dall’acquisto). <br /><br /><b>Hibernia</b>. Situazione interessante, il mercato immobiliare a Dublino sembra essersi ripreso abbastanza bene, con continua domanda di uffici da parte di investitori istituzionali, al punto che ad ottobre ha ceduto due immobili ad un fondo gestito da Commerz Real AG per oltre €150 milioni, prezzo superiore al loro <i>book value</i>: questi immobili erano “datati” (costruiti nel 2000) e Hibernia reinvestirà i proventi nella sua <i>pipeline </i>di nuove costruzioni. Nonostante questo, continua a trattare a 0,7x NAV (gran parte di REIT simili trattano a 1x NAV). Visto l’enorme ammontare di <i>dry powder</i> da parte dei fondi di <i>private equity/infrastructure</i>, e la domanda di <i>real assets</i> in un periodo di inflazione in aumento, Hibernia è il candidato ideale per un LBO.<br /><br /><b>eDreams</b>. Niente da dire: è salita di 56% dal mio acquisto a settembre, e nonostante le nuove ondate di Covid continua a battere i record degli anni precedenti, soprattutto nel business di <i>Prime</i>. Ancora sottovalutata nonostante i rialzi del 2021. <br /><br />PS: un’ultima nota, a breve ci saranno novità anche sul blog stesso.</span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com19tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-8545786729860574322021-12-30T11:48:00.000+01:002021-12-30T11:48:13.939+01:00Book Club 2022 <div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Una raccolta dei libri letti negli ultimi 12 mesi: il pdf è scaricabile qui <a href="https://drive.google.com/file/d/1j4O0K4mfFEbZ2GT3xbm8Tn8zwG9M8a2c/view?usp=sharing" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Book Club 2022</b></span></a> e le immagini delle copertine contengono il link alle rispettive pagine su <b>Amazon.com</b> (questo perché tutti i libri sono in inglese, anche se penso che la maggior parte sia disponibile sul sito italiano, ed alle volte forse anche tradotti).<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Più breve rispetto <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/01/book-club-2021.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">a quella dello scorso anno</span></a>, non solo perché copriva 2 anni e mezzo, ma soprattutto perché sono in continua concorrenza con gialli e fumetti… Non sono nemmeno riuscito a leggere tutti quelli che avevo nella pipeline ad inizio anno (che rimangono in lista d’attesa anche se non ripetuti nuovamente nel documento di quest’anno): ho scoperto di essere un seguace inconsapevole dell’arte giapponese del <i>tsundoku</i> (積ん読), <a href="https://nesslabs.com/antilibrary" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">l'abitudine di acquistare libri per lasciarli ammucchiare senza leggerli.</span></a> <br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhtOhfJnvzPOC82ppjXvzJ7Pgt7sN2J_NGjigDUJYtGWyoHCL-f4s3UowjPzD1y-IPyIPj4F8sMvw7eD_04HqUQPB8FRNOvXsSu81KIkF_rl4IZJDq93aKP2SVNhfB2gLpdOH4Pm2abCnLgFgms3BRSD12O224NWaTfBiAL3ViDZ6cfNZf75V16HL8V=s1079" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="1079" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhtOhfJnvzPOC82ppjXvzJ7Pgt7sN2J_NGjigDUJYtGWyoHCL-f4s3UowjPzD1y-IPyIPj4F8sMvw7eD_04HqUQPB8FRNOvXsSu81KIkF_rl4IZJDq93aKP2SVNhfB2gLpdOH4Pm2abCnLgFgms3BRSD12O224NWaTfBiAL3ViDZ6cfNZf75V16HL8V=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Di nuovo, i voti (da 1 a 5 stelle) sono ovviamente personali, ma soprattutto relativi a questo campione, non in senso assoluto: il minimo quest’anno sono 2 stelle, non ho letto niente di così orribile o insignificante da meritare una sola stella.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Altri suggerimenti e consigli sono come sempre benvenuti: se li mettete nei commenti altri possono aggiungere le loro opinioni. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><p><br /></p>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-16885537837730546892021-12-23T10:17:00.001+01:002021-12-23T10:17:41.708+01:00(Ig)nobel Financial Awards 2021<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Continua la tradizione natalizia degli <b>IgNobel Financial Awards</b>, che come ricordo sempre non sono assegnati per la performance in sé, bensì con lo spirito di “<i><b>first make people laugh, and then make them thin</b></i>k”. <br /><br />Pensavo fosse difficile batter il 2020, ed invece il 2021 ha dato enormi soddisfazioni! Qui potete trovare <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2020/12/ignobel-financial-awards-2020.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">i vincitori della scorsa edizione</span></a> ed i link a tutte quelle precedenti. <br /><br />Quest’anno ha visto, oltre all’emergere delle meme stocks (<a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/01/bubble-series-v-what-week.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">GME, AMC, …</span></a>), soprattutto una vera e propria esplosione di ciarlatani, un tratto caratteristico dei mercati rialzisti prolungati prima del top. <b><span style="color: #ffa400;">#GoldenAgeofFraud<span><a name='more'></a></span></span></b><br /><br />Visto che nel 2021 abbiamo vinto tutto quello che c’era da vincere, il premio principale denominato “<b>WTF?!?</b>” va all’<b>Italia</b>, con la seguente motivazione: “<a href="https://www.bloombergquint.com/business/italy-bank-monte-paschi-american-investors-make-takeover-offer" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i>Qualcuno ha offerto €4 miliardi per Banca Monte dei Paschi e noi gli abbiamo detto no?!?</i></span></a>” <br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgXoUpnbXWy2nIJPoA2rFNiBJrbUwq1vOiRH-dLVL4wV_eU4VypEcWQkTRBNIBClD2nz18-VV3hrtkf5M3K1FYH9GQ7CzAhk4clKtM7eTNr2d5ShIbCJCj8AmzZKg_t6N1jueN_NqXp2iPzidzlaomZa3_yy9j9lDjPh80KF1sQ2mp_YrFKfMCU0Q77=s1256" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="386" data-original-width="1256" height="98" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgXoUpnbXWy2nIJPoA2rFNiBJrbUwq1vOiRH-dLVL4wV_eU4VypEcWQkTRBNIBClD2nz18-VV3hrtkf5M3K1FYH9GQ7CzAhk4clKtM7eTNr2d5ShIbCJCj8AmzZKg_t6N1jueN_NqXp2iPzidzlaomZa3_yy9j9lDjPh80KF1sQ2mp_YrFKfMCU0Q77=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Grazie, questo è molto utile!</b>” va sicuramente a <b>Goldman Sachs</b> per questa impagabile e molto profonda analisi sul futuro di Bitcoin:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhHIJK1RQvMxbJa9tfFYI53sU6n0lmyXiScfsJ3xMYnm5aVE17UXM9qzl0BZt78QrX6N413E7MbRAgid7hYFKdW-05EY33QCBZpzUFZ32wJAb9dbhsRaI4ik8iGPxCDgpaSlWXCnKmNkjtRBqIesGgijzn9ygQgkcMJL0KSCgxlumzTajy0n5fKAlvo=s910" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="655" data-original-width="910" height="230" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhHIJK1RQvMxbJa9tfFYI53sU6n0lmyXiScfsJ3xMYnm5aVE17UXM9qzl0BZt78QrX6N413E7MbRAgid7hYFKdW-05EY33QCBZpzUFZ32wJAb9dbhsRaI4ik8iGPxCDgpaSlWXCnKmNkjtRBqIesGgijzn9ygQgkcMJL0KSCgxlumzTajy0n5fKAlvo=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>WeWork mi spiccia casa</b>” è tutto di <b>Alibaba</b>, per avere per aver ulteriormente alzato l’asticella rispetto al famoso “<i>Community adjusted EBITDA</i>”:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj4LUxTY-VKqLGFzHuuICJAgBVRSwLozHzVtIFYe5226pmyuikPkdubqZMtvELPoYQydSICE7-i3aV2Yj5vRzpBLATqYzo-c-cY3j50_P2eB2G_BY7t4nM9n8ED9sAup4Rz9O7-0xAtdUeioZKCg1L1qqSsgpkPbNHlpW2prKkSrU1xdVjfi-ykIh07=s740" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="454" data-original-width="740" height="196" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEj4LUxTY-VKqLGFzHuuICJAgBVRSwLozHzVtIFYe5226pmyuikPkdubqZMtvELPoYQydSICE7-i3aV2Yj5vRzpBLATqYzo-c-cY3j50_P2eB2G_BY7t4nM9n8ED9sAup4Rz9O7-0xAtdUeioZKCg1L1qqSsgpkPbNHlpW2prKkSrU1xdVjfi-ykIh07=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">A proposito di WeWork: dopo il fiasco del 2019, lo scorso ottobre è finalmente riuscita a quotarsi (ovviamente attraverso una SPAC) ad una valutazione di $9 miliardi, ben lontana dai $49 miliardi (ed oltre) che erano stati ipotizzati due anni fa. Dopo nemmeno due mesi sul mercato, oggi vale già solo ~$6 miliardi. <br /><br />Per citare un’altra “<i>disruptive start-up</i>”, il premio “<b>Prendi i soldi e scappa</b>” va a <b>Casper</b>, un produttore di materassi che vende direttamente ai consumatori: l’ultimo round di finanziamenti prima della quotazione implicava <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2020/01/casper-wtf.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">una valutazione di $1,1 miliardi</span></a>; all’IPO pensava di meritare ~$750 milioni, ma riuscì a quotarsi solo ad una valutazione di $475 milioni. Lo scorso novembre, il fondo di <i>private equity</i> Durational Capital Management ha annunciato la sua acquisizione per l’equivalente di $289 milioni, <u>meno di quanto ($300 milioni) aveva ricevuto in totale da <i>venture capital</i> nel corso della sua storia</u>. Allo stesso modo, <b>The Honest Company</b>, che produce e vende prodotti naturali per la cura del bambino, della persona e della bellezza e che aveva Jessica Alba come principale azionista, si è quotata lo scorso maggio raccogliendo $415 milioni (e $900 milioni in totale compresi i finanziamenti privati). Il primo giorno di contrattazioni toccò una valutazione di $2,7 miliardi: da allora ha perso circa $2 miliardi ed oggi vale meno di $750 milioni. <br /><br />Il premio “<b>Genio dell’anno</b>” va a questo partner di <b>McKinsey</b> che ha fatto <i>insider tradin</i>g sulle azioni di un cliente con il quale stava lavorando <a href="https://www.sec.gov/news/press-release/2021-230" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">usando il computer del suo ufficio ed in un conto a suo nome!</span></a> Bonus extra con questa motivazione: <br /><i><blockquote>“On the day before the GreenSky deal was announced, Dikshit used Google to search: “what happens to options when company is acquired” and “greensky market cap.” He also used it to check his broker’s web page for information about $10 GreenSky call options, they said.”</blockquote></i></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Non è così che si fanno i grafici a torta</b>” va alla rete televisiva <b>ABC </b>(non credo ci sia bisogno di una spiegazione):</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiW0fRws4qSOlhmyDxc6FqB2IZwXWleYUHvUo_M_yoAR90f3mz9WY9yD0CJrXBhgH1cM6bnot44kBuYBfILhbNyiDrKmdaTQFe6WIDiVcLruR6sA-8v2KSMmuDxQdBAKlibaz27_7PCkhfwKiavgf_f0kEl4eou7TNoV_2tVkx3gwkt8C8FgE-6_I89=s875" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="554" data-original-width="875" height="203" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiW0fRws4qSOlhmyDxc6FqB2IZwXWleYUHvUo_M_yoAR90f3mz9WY9yD0CJrXBhgH1cM6bnot44kBuYBfILhbNyiDrKmdaTQFe6WIDiVcLruR6sA-8v2KSMmuDxQdBAKlibaz27_7PCkhfwKiavgf_f0kEl4eou7TNoV_2tVkx3gwkt8C8FgE-6_I89=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">A proposito di grafici, il premio “<b>Anni 199</b>0” va a <b>Société Générale </b>per la presentazione del Capital Markets Day perché “<i>siamo nel 2021 e le aziende fanno ancora presentazioni con slides come questa</i>” (nella quale sono riusciti peraltro a mettere al contrario la rotazione della seconda ruota in grigio).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjlwcTQJNVK45cyBHUuQCFhM5ac_M16SY3KeSCldo-oajpxrbXuu2CWq2VgBzVDOQLTSTyXDA1Gb-chNEiJgnwVoCFcAuYWDN7_KUd8pUu58YLmvhUsgxokUhVQ_pxLfGJ7zXDX9Q2Yk5pVuNKIjIN4vxwgHSwExa8aB7k1yZLasjH_6dv59F4avwoB=s900" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="603" data-original-width="900" height="214" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjlwcTQJNVK45cyBHUuQCFhM5ac_M16SY3KeSCldo-oajpxrbXuu2CWq2VgBzVDOQLTSTyXDA1Gb-chNEiJgnwVoCFcAuYWDN7_KUd8pUu58YLmvhUsgxokUhVQ_pxLfGJ7zXDX9Q2Yk5pVuNKIjIN4vxwgHSwExa8aB7k1yZLasjH_6dv59F4avwoB=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>D’Oh!</b>” sponsorizzato da Homer Simpson va a questo anonimo fondo, che purtroppo non potrà quindi ritirarlo: mentre tutti noi passiamo ore a studiare i mercati finanziari ed analizzare i bilanci delle aziende, solo loro hanno scoperto il segreto per fare i soldi: “<i>Compra al minimo (prima di un catalyst) e vendi al massimo</i>”. Easy! [<i>So che può sembrare una barzelletta, ma questa è una vera slide in una vera presentazione ad un allocatore istituzionale.</i>]</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgTb4GL-Z4aW0mEdprMDHyjBH-RVZVm6XPWdblEA0wXVu5G8WHrsDCRdKC4i2RtNOfvOFTYyzPCUo-KCg9IR-weQ2ODsIp6Y8-uK6A_1XBxNZrr--J6ihruxKbMjMcKHMJ_cc1YKoKGdNZK9boF_3JfXEUrYzprjyvs5E4Ag-8Ljgz-MbQG3BTBrtNu=s900" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="775" data-original-width="900" height="276" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgTb4GL-Z4aW0mEdprMDHyjBH-RVZVm6XPWdblEA0wXVu5G8WHrsDCRdKC4i2RtNOfvOFTYyzPCUo-KCg9IR-weQ2ODsIp6Y8-uK6A_1XBxNZrr--J6ihruxKbMjMcKHMJ_cc1YKoKGdNZK9boF_3JfXEUrYzprjyvs5E4Ag-8Ljgz-MbQG3BTBrtNu=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Almeno un paio di transazioni meritano di essere nominate. Il Premio “<b>Deal (discutibile) dell’anno</b>” va a <b>Cat Rock</b>, <a href="https://justeatmustdeliver.com/letters" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">un fondo </span></a><i><a href="https://justeatmustdeliver.com/letters" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">activist</span></a> </i>che sta spingendo <i>Just Eat Takeaway.com</i> a vendere <b>Grubhub</b> (tra l’altro appena acquistata): <a href="https://static1.squarespace.com/static/5c13f4c6e17ba3aca12b9686/t/618b3d9d89755c08ab3bc41d/1636515230864/Cat+Rock+Capital+Presentation+on+Just+Eat+Takeaway.com+10+November+2021.pdf" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">nella lunga lista di acquirenti più o meno logici</span></a> per la società di <i>food delivery</i> (<b>Amazon</b>, <b>Walmart</b>, <b>Instacart</b>, <b>Kroger</b>, <b>Target</b>, <b>Uber</b>, <b>Lyft</b>, …) ci sono anche <b>Booking.com</b> (???) ma soprattutto <b>FedEx</b> e <b>UPS</b>, immagino sulla base che entrambi consegnano cose?!?</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEif4W5-U9BZnb2H4bJ7JSQtWIbvcwMdAMV8PSbmRhAvZqytHzVEOTd0cM2M3LGJAEVEwvGpk882LeCe7iHlWd20WNgllfbySQk--uqQPidDmTV_97aI0KnYCPvwemX_3Igzhb74H2LamO-R6qWC2sSyvj_I4EpDT_0Xbe3VxeQEA655Ks8XPVUwdj9Q=s1173" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="710" data-original-width="1173" height="194" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEif4W5-U9BZnb2H4bJ7JSQtWIbvcwMdAMV8PSbmRhAvZqytHzVEOTd0cM2M3LGJAEVEwvGpk882LeCe7iHlWd20WNgllfbySQk--uqQPidDmTV_97aI0KnYCPvwemX_3Igzhb74H2LamO-R6qWC2sSyvj_I4EpDT_0Xbe3VxeQEA655Ks8XPVUwdj9Q=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Sempre nel campo di M&A, il premio “<b>Creatività</b>” va a <b>Naked Brand Group</b>, un produttore di biancheria intima, per l’acquisto di <b>Cenntro Automotive Group</b>, un’azienda di veicoli elettrici commerciali: <a href="https://ir.nakedbrands.com/press-releases/detail/147/naked-brand-group-and-privately-held-cenntro-automotive" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i>"Together with Cenntro's outstanding vehicle pipeline, I believe the combined company will give our shareholders the opportunity to participate in a company that has reached an inflection point in its development that together with the Naked Brand Group balance sheet, <b>will produce tremendous growth.</b>"</i></span></a> Cenntro non ha ancora prodotto un singolo veicolo, ma i suoi azionisti ringraziano per possedere oggi 70% della nuova entità! <br /><br />Il premio “<b>Per un pelo</b>” va a <b>GlobalCapital</b> per aver inserito <b>Greensill </b><a href="https://www.globalcapital.com/securitization/article/28wqaag8pvgttk3npaby8/securitization/securitization-polls-and-awards/voting-now-open-for-globalcapitals-european-securitization-awards" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">nella <i>shortlist </i>di “<i>Miglior trade receivable arranger</i>”</span></a> appena un paio di settimane prima che fosse dichiarato insolvente…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhZMr-tR0JEHPTaU55ED3xk4EJEsOYzSDF0g2UDTbEujPwTmHCMMcXNYpwJd4aC38OxMHhF2O1GgKHhn0_7Qmqf_eeEZAx566_8Mr8H2ghZ792SuRmmSBvBDgpMSGPbbAqL_rUJ0mtnsrB0esEmbjP7rqow3Wxqo89QQWRzOR7DX6F--AVRXFCS-FSJ=s851" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="713" data-original-width="851" height="268" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhZMr-tR0JEHPTaU55ED3xk4EJEsOYzSDF0g2UDTbEujPwTmHCMMcXNYpwJd4aC38OxMHhF2O1GgKHhn0_7Qmqf_eeEZAx566_8Mr8H2ghZ792SuRmmSBvBDgpMSGPbbAqL_rUJ0mtnsrB0esEmbjP7rqow3Wxqo89QQWRzOR7DX6F--AVRXFCS-FSJ=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Diversificate con una nuova asset class</b>” va a <b>UAE Exotic Falconry & Finance</b>: avete già un falcone da caccia? Collateralizzatelo ed usatelo per avere un prestito con il quale comprare un altro falcone! Ed il secondo falcone? Collateralizzate anche quello per comprarne un altro! Non c’è limite al numero di falconi da caccia che potete possedere: tanto la banca crea una <i>falcon-backed security</i> e la vende a qualcuno, e tutti vincono!</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjCx8cLj5PhItVEM4WuPxe8LLbgpzcb9akAfsJpH-6H9rymb1jxPUUut9mHsELwoU8tQuKewRUtQDPT9usiaJvRvQ_nThekwmSNltLAAbcME8FYgGOiFw11KkT5z4JzSnXRxYFQQIgc0hzuvRAhR0ZPPip36oN2piOQ7kIzXHZUNSxmi30ustO4KJgM=s629" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="629" data-original-width="530" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjCx8cLj5PhItVEM4WuPxe8LLbgpzcb9akAfsJpH-6H9rymb1jxPUUut9mHsELwoU8tQuKewRUtQDPT9usiaJvRvQ_nThekwmSNltLAAbcME8FYgGOiFw11KkT5z4JzSnXRxYFQQIgc0hzuvRAhR0ZPPip36oN2piOQ7kIzXHZUNSxmi30ustO4KJgM=s320" width="270" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">E come finanziamo tutto questo? Ma naturalmente con <b>falCoin</b>, la prima cripto-valuta basata sugli uccelli!</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhLCvd0ZjFJRifJpVXgn30yySwN4KCckETzTrcmV0aErsm1pI9XK9PPAS3IrPDQ6yxac3y-n0560Eba5-0tiwFaVC9U9Sz0ncTnecKTiMPge0l8sCvaLAO7AlKSIGEhqhTcKECJeCvZ_ltitIbO_ji0BR6HmdvMY8ZzibAN-lcv2X4dr6k2UM9W1kcM=s720" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="491" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhLCvd0ZjFJRifJpVXgn30yySwN4KCckETzTrcmV0aErsm1pI9XK9PPAS3IrPDQ6yxac3y-n0560Eba5-0tiwFaVC9U9Sz0ncTnecKTiMPge0l8sCvaLAO7AlKSIGEhqhTcKECJeCvZ_ltitIbO_ji0BR6HmdvMY8ZzibAN-lcv2X4dr6k2UM9W1kcM=s320" width="218" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Vi insegno io come si fa trading!</b>” va al responsabile dell’Investor Relations di <b>Plug Power</b> (una delle tante aziende di veicoli elettrici, famosa per essere riuscita a registrare <u>un fatturato negativo</u>), per il quale è assolutamente normale andare su LinkedIn a dare consigli di acquisto sulle azioni della propria azienda (post poi rimosso dopo l’evidente intervento dell’ufficio legale e <i>compliance</i>).<i> </i></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjSpb9wXdePkYdLs1doGkHmnVhsJSVpB1Fgb7xGJ3s3ZURTkDRJCcTiMovtuPk-pYztSGQD4c_o07_4bhhrzbLYGQnT8_2xVEcp40Wc368dlyEv-Biqkbc0kEUbnXKgHQottqvwEwLUbLoEiSyTS7Ty8u9hOvtBRi2OuO14hbUIQLun1qpbhd6OoF3j=s1859" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="1829" data-original-width="1859" height="315" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjSpb9wXdePkYdLs1doGkHmnVhsJSVpB1Fgb7xGJ3s3ZURTkDRJCcTiMovtuPk-pYztSGQD4c_o07_4bhhrzbLYGQnT8_2xVEcp40Wc368dlyEv-Biqkbc0kEUbnXKgHQottqvwEwLUbLoEiSyTS7Ty8u9hOvtBRi2OuO14hbUIQLun1qpbhd6OoF3j=s320" width="320" /></a></div></i></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i>[Tra l’altro senza nemmeno sapere quello che dice: ammesso che l’analisi tecnica sia appena più seria dell’astrologia, la Golden Cross è quando la media a breve (50 giorni, linea rossa) incontra quella a lungo (200 giorni, linea gialla) DAL BASSO, indicando appunto un trend positivo. Quella nell’esempio è invece nota come Death Cross (la media a breve incontra quella a lungo DALL’ALTO) ed è invece un chiaro segnale ribassista.</i>] <br /><br />Il premio “<b>Visionari</b>” va a <b>Expensify</b>, l’ennesima azienda <i>software </i>nel <i>cloud</i> che si è quotata a novembre: perché limitarsi ad indicare il proprio TAM (“<i>Total Addressable Market</i>”) con dei noiosi cerchi concentrici quando puoi usare un’isola tropicale con la neve sul cucuzzolo?</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgDcFmRCWdJ4_Zp_PCTb-ZPk_UZixKaS-zj9aPRyHJJPX9bi7-9TQphh4S06ew01OlHhljYu5Nw9fWqzyV54seJ3mC1stxUjd_Svt4aknpAOEPZCX5b7ynQYpMPsXF1_j6kDk1eRyVTplzOYVeA96Rw72kNDOpOB70TBxc1a8HN0GLrK5UF0OdjKiIz=s1280" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgDcFmRCWdJ4_Zp_PCTb-ZPk_UZixKaS-zj9aPRyHJJPX9bi7-9TQphh4S06ew01OlHhljYu5Nw9fWqzyV54seJ3mC1stxUjd_Svt4aknpAOEPZCX5b7ynQYpMPsXF1_j6kDk1eRyVTplzOYVeA96Rw72kNDOpOB70TBxc1a8HN0GLrK5UF0OdjKiIz=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Onestà!</b>” va a <b>CoinDesk</b>, perché ormai nemmeno gli <i>insider </i>si preoccupano più di ammettere che <a href="https://www.coindesk.com/policy/2021/12/05/olympus-dao-might-be-the-future-of-money-or-it-might-be-a-ponzi/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">è tutto uno schema di Ponzi</span></a>:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhGIiO3YdnZ1JfscjtUgV_jDz__cdj-jr2_Y2XTYZX6TvUBoKPTv8ErONOarYU8sjUlUawgkQEPfu2SA62hbRjAPtD7qDpJTxO159R6uJCWW3pTqS8P-Pn_WCVNaz9vUZe7jFEz87Tgki7wxJpPArLyW3t2W87McT9WYN5914173g6fan4LPUivOBnA=s714" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="714" data-original-width="497" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhGIiO3YdnZ1JfscjtUgV_jDz__cdj-jr2_Y2XTYZX6TvUBoKPTv8ErONOarYU8sjUlUawgkQEPfu2SA62hbRjAPtD7qDpJTxO159R6uJCWW3pTqS8P-Pn_WCVNaz9vUZe7jFEz87Tgki7wxJpPArLyW3t2W87McT9WYN5914173g6fan4LPUivOBnA=s320" width="223" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>Fai l’indifferente che magari ci cascano</b>” va a <b>Innovative Industrial Properties</b> per aver affermato di non aver alcun debito, “<i>se escludete quei $145 milioni in obbligazioni che scadono nel 2024</i>”…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi7-_pNwGBiOuzj6PZ_iowG1mR_qhiCJ6rD-R37k0vufbrSJzYaV8GuhzuvIAtYBerJKZp-2FFxjRe1mn8EJqYKgL2GVQ7qZNoZWWdlKog3wQYhsmmhDsdzFy4_Ak5O7sDXejldlQVmfK5mRwLhJ4wmiPqbaEtWsWK7KdKt_aJwtzTMShX8XOElNvrS=s1273" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="324" data-original-width="1273" height="81" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi7-_pNwGBiOuzj6PZ_iowG1mR_qhiCJ6rD-R37k0vufbrSJzYaV8GuhzuvIAtYBerJKZp-2FFxjRe1mn8EJqYKgL2GVQ7qZNoZWWdlKog3wQYhsmmhDsdzFy4_Ak5O7sDXejldlQVmfK5mRwLhJ4wmiPqbaEtWsWK7KdKt_aJwtzTMShX8XOElNvrS=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>No, non sono poste eccezionali</b>” va ad <b>IBM</b>: se ogni trimestre negli ultimi 10 anni fai sempre gli stessi aggiustamenti agli utili pro-forma non sono più spese “<i>one-time, non-recurring</i>” ma parte integrante del declino secolare del tuo business, ed i tuoi utili reali sono ben inferiori a quello che vuoi far credere.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjiPPuoi-ztYWHbUCyP07Rl_fcn1elJSulO6L1UV-QRjmUVHfgDD252FQZtahXmNxRD0qrUOYkl-4T3YzS9LaMaTbYwySAINQGLV6nAGwmXAxYbsYUggKX67SUjuxy33o5LP7y6hgVtnQgyAPvK-ao5UnOSpUKNm8-5i5iconljIB1aqMsrRTRRdGxG=s1280" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjiPPuoi-ztYWHbUCyP07Rl_fcn1elJSulO6L1UV-QRjmUVHfgDD252FQZtahXmNxRD0qrUOYkl-4T3YzS9LaMaTbYwySAINQGLV6nAGwmXAxYbsYUggKX67SUjuxy33o5LP7y6hgVtnQgyAPvK-ao5UnOSpUKNm8-5i5iconljIB1aqMsrRTRRdGxG=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Uno dei premi più ambiti, quello di “<b>Clown dell’anno</b>” ha richiamato molte forti candidature, ma devo ammettere la mia predilezione per <b>Chamath Palihapitiya</b>: è troppo facile sbeffeggiare oggi le SPAC, ma uno che <a href="https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-12/the-king-of-spacs-wants-you-to-know-he-s-the-next-warren-buffett" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">si auto-proclama il “nuovo Warren Buffett</span></a>” merita un posto speciale sul podio. Tra i suoi tanti capolavori del 2021, <b>Metromile </b>è una “<i>AI-based leading digital insurance platform</i>” che si è quotata attraverso una delle tante SPAC promosse da Chamath in febbraio e che dopo nemmeno 10 mesi è stata venduta per l’equivalente di circa $3 in azioni <b>Lemonade </b>(a sua volta un’altra dubbia assicurazione basata su AI). Non esattamente il tipo di operazione che ha reso famoso Buffett: immaginate quando sarebbe stato più ricco oggi se avesse venduto GEICO ad un concorrente ad uno sconto del 70% rispetto a quanto l’aveva pagata meno di un anno prima…</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgTOMA7xaUpel0HQoW1z-B_QMbwNvjIypELFsmPNFzHhLsWzPvucZtAONQzXNmecayVa9KW3i_cCxVS1Q2fNDuCJFxCiYU-DdOyNAM4gsChMbbrcIGTTwwsnCNH_1vXzu_O1e2nWmTZjOR1sGLKfzMavoqCFC2mdFopvpPtNbC-b_z9P9GYPxjkCfpo=s1080" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1080" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgTOMA7xaUpel0HQoW1z-B_QMbwNvjIypELFsmPNFzHhLsWzPvucZtAONQzXNmecayVa9KW3i_cCxVS1Q2fNDuCJFxCiYU-DdOyNAM4gsChMbbrcIGTTwwsnCNH_1vXzu_O1e2nWmTZjOR1sGLKfzMavoqCFC2mdFopvpPtNbC-b_z9P9GYPxjkCfpo=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Anche se pubblicato già a gennaio, il premio “<b>Tweet più stupido dell’anno</b>” va di diritto ad <b>Anthony Pompliano</b>, senza bisogno di aggiungere altro:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgcd7CCrn70PWDwGz-Eb2WwH7Viai85L8PuDmfc_72gZYFuGC4qTSiLSk_5o-nb8x1ZFeCHDOaw6-wSoN8CfrD5aSEwRMNFi14rjH5QjrMxq0OF8U8MD2HVjRlu4gRkj0zUW3lPEm7u1ZghauvS_zte1gPA67GyEo9x_8m5d21jueK7STCcRjeUA_MP=s1077" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1077" height="213" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgcd7CCrn70PWDwGz-Eb2WwH7Viai85L8PuDmfc_72gZYFuGC4qTSiLSk_5o-nb8x1ZFeCHDOaw6-wSoN8CfrD5aSEwRMNFi14rjH5QjrMxq0OF8U8MD2HVjRlu4gRkj0zUW3lPEm7u1ZghauvS_zte1gPA67GyEo9x_8m5d21jueK7STCcRjeUA_MP=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, come ogni anno non può mancare una sezione speciale dedicata al <i>sell-side</i> (anche se devo ammettere che sempre più anche il <i>buy-side</i> dà grandi soddisfazioni!). <br /><br />Il premio “<b>L’ottimismo è il profumo della vit</b>a” va senz’altro a <b>Barclays Capital</b>, per aver usato un multiplo di 500x EBITDA su un’azienda che brucia flussi di cassa e ha un debito in rapido aumento (si, è il nostro amico di prima <b>PLUG</b>…)</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjHST2fHa9XtK9DFaH8ujfAcdgwwveYGukMI44sAsEVMeOiJJg3N1n4svCKJbxQc1hsmmPAGjvIncmp8PJ0c-IyqY87ChsdgXIB1LkAMUYOyBoq6lhsNQ1ulZT61bSaxouwl2X3buXyStLjs3Dis3USWhAEhfidOfFhVcYM96ZcrnuEMl0Ip4C3Org7=s883" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="702" data-original-width="883" height="254" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjHST2fHa9XtK9DFaH8ujfAcdgwwveYGukMI44sAsEVMeOiJJg3N1n4svCKJbxQc1hsmmPAGjvIncmp8PJ0c-IyqY87ChsdgXIB1LkAMUYOyBoq6lhsNQ1ulZT61bSaxouwl2X3buXyStLjs3Dis3USWhAEhfidOfFhVcYM96ZcrnuEMl0Ip4C3Org7=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La vera protagonista di quest’anno è stata però <b>Morgan Stanle</b>y, che si porta via svariati premi nel 2021 (e per pudore ho escluso le analisi di Adam Jonas su Tesla, dove le sue valutazioni “conservative” includono business che non esistono). Il primo trofeo è assegnato per questa analisi di sensitività su <b>Affirm</b>: in altre parole, quest’azienda vale una fortuna o assolutamente niente.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjkjbB4ga-Nl_LlTZQpP7_GpDMpDqiCiK8BNNC9oaZVmoIqw36PkeonZbLM34DFQ92yx8ekEgj_d4wN6u_VWUCtlRn0E2KSYjpA5GHhN3gMr4tl-pP1KY7s93avob4wnVoUbD2PNLrslKGR3hfu9y8blXFfHGD_tunEMlCUR8j3aqJLpQMHPfVQKHBy=s1255" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="390" data-original-width="1255" height="99" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjkjbB4ga-Nl_LlTZQpP7_GpDMpDqiCiK8BNNC9oaZVmoIqw36PkeonZbLM34DFQ92yx8ekEgj_d4wN6u_VWUCtlRn0E2KSYjpA5GHhN3gMr4tl-pP1KY7s93avob4wnVoUbD2PNLrslKGR3hfu9y8blXFfHGD_tunEMlCUR8j3aqJLpQMHPfVQKHBy=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Sulla stessa falsariga l’analisi di <b>Lucid</b>: se vende tante auto ad elevati margini vale molto, se vende poche auto a bassi margini vale poco. Il suo valore intrinseco è qualsiasi cosa tra $2 e $98 per azione… </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi-E-4nt5PTGLTO8haNTvaDkvvPLZz_zC1PeUzq1mPPdeMPU71f718AnNUgCbTExM3Urdfu65-u8v-Qg17_CRUX99Va5nzXKWNrZAf-yZ6_2RcuzL-IxpCwXZzlgwdhPYbELXvDxgqEKyGCtGgSW5tn4coXCrjVEh7-cgFUKdAxxcjX0xABV6ekNT4n=s895" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="554" data-original-width="895" height="198" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi-E-4nt5PTGLTO8haNTvaDkvvPLZz_zC1PeUzq1mPPdeMPU71f718AnNUgCbTExM3Urdfu65-u8v-Qg17_CRUX99Va5nzXKWNrZAf-yZ6_2RcuzL-IxpCwXZzlgwdhPYbELXvDxgqEKyGCtGgSW5tn4coXCrjVEh7-cgFUKdAxxcjX0xABV6ekNT4n=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Sempre la banca americana si porta via il premio “<b>Inclusive</b>”: nella comparazione dei multipli delle varie aziende di veicoli elettrici è assolutamente normale mettere <b>Disney </b>(DIS), <b>Google </b>(GOOG), <b>Netflix</b> (NFLX) e <b>Spotify </b>(SPOT), e perché no anche a <b>Snapchat </b>(SNAP), <b>Chewy</b> (<b>CHWY</b>, che vende cibo per cani) e <b>Activision </b>(ATVI, che produce videogame): praticamente sono gli stessi business! (Ma mi raccomando, escludiamo <b>Ford </b>e <b>GM </b>che trattano a multipli molto più bassi, perché i clienti potrebbero essere confusi…)</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi0SUYgcja5Iyr3RNLUa6pKPWyMC5X5cxsSm64qtldlFn285RCmkYeYcIcDJJkEB8lgNulMUwwmHBw4tnBuMeaxZr4YRU54tnMvi9xkIlgq6MIu0OOV5WySm414RENB21O1qe1XhmgYlRWhF0iErHC8ozT8FH8yCqKRVWZ3qsv9_2I8rEphRbhCqU0C=s1280" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEi0SUYgcja5Iyr3RNLUa6pKPWyMC5X5cxsSm64qtldlFn285RCmkYeYcIcDJJkEB8lgNulMUwwmHBw4tnBuMeaxZr4YRU54tnMvi9xkIlgq6MIu0OOV5WySm414RENB21O1qe1XhmgYlRWhF0iErHC8ozT8FH8yCqKRVWZ3qsv9_2I8rEphRbhCqU0C=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio “<b>La mia valutazione di lungo termine è basata sulla <i>guidance</i> del prossimo mese</b>” va a <b>Alex Kramm</b> di <b>UBS </b>per questo scambio di opinioni con il CEO di <b>Virtu</b>, un’azienda sulla quale ha completamente sbagliato le previsioni per oltre due anni.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiu1teiQAew1-QEk4XWkbLB67zMEzff4KauIBcAti8Kgv7fDxIgGBWFwV_V9OSIxda-Us8rO9AL2DzcmjpS0HcGQrWbaF5VGgSZb6JYQvPQC3uESKN6ATb65j3NS9XIXkaol4MtZ6klClj0dpfZqwC5SleYJ73F2nAlruf3nPaKrXmJfz8Y_JynaJQi=s966" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="966" height="237" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiu1teiQAew1-QEk4XWkbLB67zMEzff4KauIBcAti8Kgv7fDxIgGBWFwV_V9OSIxda-Us8rO9AL2DzcmjpS0HcGQrWbaF5VGgSZb6JYQvPQC3uESKN6ATb65j3NS9XIXkaol4MtZ6klClj0dpfZqwC5SleYJ73F2nAlruf3nPaKrXmJfz8Y_JynaJQi=s320" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiuy1amiC4BRT-ppqCATTbYPqL-4lvZwralVp8KBXDyBXfaN_m2M_1iwkgfMb2PC1f2GAovApl826O3_-B0uXwZ1k8Mf5-3aNdGqROetHbuzqRBUDAX0d6RP78ySiWcWGdZkyjKR1qYx77uZOOiSSAxVaHeyhqe1TrdX5IU5ddUCMEYJNVlrsz510j4=s976" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="976" height="234" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiuy1amiC4BRT-ppqCATTbYPqL-4lvZwralVp8KBXDyBXfaN_m2M_1iwkgfMb2PC1f2GAovApl826O3_-B0uXwZ1k8Mf5-3aNdGqROetHbuzqRBUDAX0d6RP78ySiWcWGdZkyjKR1qYx77uZOOiSSAxVaHeyhqe1TrdX5IU5ddUCMEYJNVlrsz510j4=s320" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il premio speciale alla carriera va a <b>Leuthold Group</b>, che già nel lontano 1975 aveva commissionato questo preveggente cartellone pubblicitario (trovato nell’eccellente libro “<i><b>Trillions</b></i>”):</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhpyR6X0u9v41FD_Yr7aS9KDmu9M5UmCUvn7XyKp2a6DFExj_mtO3PKjl-fnLkPIwXbhC_OjVbSBtW_1OFrq6kYI4MZXzbwcd-A1m9GdoLY4zOtR1QHeaWOe9qpaTHT2urCrkHMUs7Hr9v8oEbJgBxBuFphGd8Vtrkpbf0WNv4Q16p6ZaITIPky-dPK=s928" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="928" data-original-width="640" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhpyR6X0u9v41FD_Yr7aS9KDmu9M5UmCUvn7XyKp2a6DFExj_mtO3PKjl-fnLkPIwXbhC_OjVbSBtW_1OFrq6kYI4MZXzbwcd-A1m9GdoLY4zOtR1QHeaWOe9qpaTHT2urCrkHMUs7Hr9v8oEbJgBxBuFphGd8Vtrkpbf0WNv4Q16p6ZaITIPky-dPK=s320" width="221" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, un cordiale augurio a <b>KPMG </b>e che il loro ottimismo sia contagioso: forse i contabili sono gli unici rimasti che possono veramente a salvare il mondo… </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEggIRxd8hMQxz0WVHVByF98hvGmaPyVEQ7hplbWnEIsDtdA_cFQRc83pxzsl3mLHUV6wgvUXIE-0qn-ZhWG7KOVvzp9BuML2zSx7gAVYNltIjzH1Hll0gkP0Opm0FnrelPQ1CNvSXm1A2ndSZ-kzpanj4Vb14Fnsoiv8oNWtWcx1hiQYHraeOwOwcUW=s1080" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="1080" data-original-width="1080" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEggIRxd8hMQxz0WVHVByF98hvGmaPyVEQ7hplbWnEIsDtdA_cFQRc83pxzsl3mLHUV6wgvUXIE-0qn-ZhWG7KOVvzp9BuML2zSx7gAVYNltIjzH1Hll0gkP0Opm0FnrelPQ1CNvSXm1A2ndSZ-kzpanj4Vb14Fnsoiv8oNWtWcx1hiQYHraeOwOwcUW=s320" width="320" /></a></div></span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-89172068298042266982021-11-09T17:10:00.006+01:002021-11-09T17:10:56.932+01:00Nuovo acquisto: Helios Towers<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Helios Towers </b>(<a href="https://www.google.com/finance/quote/HTWS:LON?window=MAX" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>HTWS LN</b></span></a>) gestisce torri per la trasmissione dei segnali per le telecomunicazioni, affittando “spazio” nei suoi siti agli operatori di reti mobili e ad altri fornitori di tlc (servizi voce, dati wireless, …). <br /><br />Fondata nel 2009 e con sede a Londra, oggi gestisce oltre 8.700 siti in 11 paesi africani. Inizialmente posseduta da <b>Millicom </b>(una società di telecomunicazioni attiva in Sud America ed Africa, oggi uscita dall’azionariato) e da fondi di <i>private equity</i>, è quotata dal 2019 sul London Stock Exchange.<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgjikAPcKNM5vtMpyL9SuWnvVJLJeXLq7ov1zAa-tvhDgF2qtPwdXex0dlnWP4dF3MThdFQ7BJGV9C9RhDt417K7TjktaAaT5debK15VdkBkpL8w34skG7R8_hOgyXCL9X3FsEvH6AFyx0/s1068/image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1068" height="215" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgjikAPcKNM5vtMpyL9SuWnvVJLJeXLq7ov1zAa-tvhDgF2qtPwdXex0dlnWP4dF3MThdFQ7BJGV9C9RhDt417K7TjktaAaT5debK15VdkBkpL8w34skG7R8_hOgyXCL9X3FsEvH6AFyx0/s320/image01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il business delle torri di comunicazione è relativamente semplice: si tratta dei classici “<i>toll bridge</i>s”, business intermedi che sono però una parte integrante di servizi essenziali (pensate all’infrastruttura di <b>Visa </b>e <b>Mastercard </b>nei pagamenti) ed il cui costo è solo una frazione del valore complessivo del servizio. Per alcuni esempi di enorme successo basta vedere <b>American Tower </b>(<a href="https://www.google.com/finance/quote/AMT:NYSE?window=MAX" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>AMT US</b></span></a>) e <b>Cellnex </b>in Europa (<a href="https://www.google.com/finance/quote/CLNX:BME?window=MAX" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>CLNX SM</b></span></a>). La loro funzione è oggi centrale in praticamente qualsiasi cosa facciamo.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRtb69twCFcLeFoQh0zv9UI6d6gzHIzJdftNG9VX_xJSmmZnohFUMh9dLpnDtLWXQfBe5GfWlYd1z7IeWnxQNXdiCWvR8j1KtI6dVrIfnJV7u-g8kaD-1rZ03UPBoicbb6KuDKEhQBi54/s1049/image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="702" data-original-width="1049" height="214" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRtb69twCFcLeFoQh0zv9UI6d6gzHIzJdftNG9VX_xJSmmZnohFUMh9dLpnDtLWXQfBe5GfWlYd1z7IeWnxQNXdiCWvR8j1KtI6dVrIfnJV7u-g8kaD-1rZ03UPBoicbb6KuDKEhQBi54/s320/image02.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: small;"><i>Fonte: AMT.</i></span><br /><br />Pur mostrando tassi di crescita sostenuta, ha caratteristiche di estrema stabilità che lo rendono molto simile alle <i>utilities</i>: <b>i ricavi sono ricorrenti, pre-stabiliti da contratti di lungo termine e quasi sempre legati all’inflazione </b>(nel caso di HTWS anche protetti dal rischio di tasso di cambio rispetto alla valuta locale). Tutti fattori che permettono la loro collateralizzazione e quindi l’uso del debito.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgqxVo_hbVxW0rHkb9JNqzPNZNqSIl3WroqXIDrBhME4zj5V49R7tXU6G9YFEOE9oKmtpPeFUWBrLDBP65GpHQu4DZpYbdk5w3AU1FPypOAei6sG45JjHgeM_DrfxA9eyJ6Hf9EEYsaGWo/s1182/image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="711" data-original-width="1182" height="192" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgqxVo_hbVxW0rHkb9JNqzPNZNqSIl3WroqXIDrBhME4zj5V49R7tXU6G9YFEOE9oKmtpPeFUWBrLDBP65GpHQu4DZpYbdk5w3AU1FPypOAei6sG45JjHgeM_DrfxA9eyJ6Hf9EEYsaGWo/s320/image03.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcTjky-AhPeq8W1wn-caAyquuBdl7rSwKn58IA4Nfz2RXrAuiCJu-Djzk-PFebNyn_K9McXNbJBtnCvLrvXNw0ejaiLLLP4hnBv2S6Z9DZeFkQv-bxvfjjoAFo-QoSXIzEomrn-qwvP4w/s1124/image04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="700" data-original-width="1124" height="199" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcTjky-AhPeq8W1wn-caAyquuBdl7rSwKn58IA4Nfz2RXrAuiCJu-Djzk-PFebNyn_K9McXNbJBtnCvLrvXNw0ejaiLLLP4hnBv2S6Z9DZeFkQv-bxvfjjoAFo-QoSXIzEomrn-qwvP4w/s320/image04.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgqiZv6fck3T82opqblmnsdJkHdONy15yKw4WDxsu9Zjr5JQwfSjkenk10E2AOJ-eZZSLh9R8eOXAUj4AOFgyuKpuJSUu2538_vjIndWQSctBLii1jHSvSeaHWd-NC9SkyjIHxuuLaHNFs/s1139/image05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="701" data-original-width="1139" height="197" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgqiZv6fck3T82opqblmnsdJkHdONy15yKw4WDxsu9Zjr5JQwfSjkenk10E2AOJ-eZZSLh9R8eOXAUj4AOFgyuKpuJSUu2538_vjIndWQSctBLii1jHSvSeaHWd-NC9SkyjIHxuuLaHNFs/s320/image05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: small;"><i>Fonte: Helios Towers.</i></span><br /><br />La maggior parte di queste aziende è un <i>roll-up</i>, ma a differenza delle conglomerate/acquirenti seriali, il modello è basato <b>sul <i>roll-up</i> di assets infrastrutturali</b>, tipicamente ceduti dalle stesse aziende di telecomunicazione alle quali poi sono rivenduti i servizi, minimizzando così i rischi di integrazione. <br /><br />Ad esempio, in Europa Cellnex è diventata leader di mercato acquisendo siti in Portogallo, Francia, UK, Finlandia, Polonia, Irlanda, Austria, Danimarca, Svizzera, Svezia, Italia ed Olanda. Stessa strategia seguita da Helios partendo dai 5 paesi originari (Tanzania, Repubblica Democratica del Congo, Ghana, Congo e Sudafrica): ad agosto 2020 ha acquisito 1,220 torri da <b>Free Senegal</b> (secondo operatore mobile del paese) per un corrispettivo di $180 milioni e siglato un accordo di utilizzo di 15 anni con la società cedente. Nel corso di quest’anno, a marzo ha acquistato da <b>Airtel Africa</b> le torri in Madagascar, Malawi, Chad e Gabon (2,227 siti per $130 milioni, con accordi in ciascun mercato per i prossimi 12 anni), mentre a maggio ha acquisito 2,890 torri da <b>Omantel </b>(primo operatore mobile in Oman) per $615 milioni. <br /><br />Il business ha un’elevata leva operativa: una volta costruita una torre, i costi operativi sono fissi (ed in gran parte passati direttamente ai clienti) ed aggiungere 1/2 nuovi affittuari supplementari fa aumentare in maniera esponenziale i margini ed i rendimenti.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7Ffo_7Yxn4bGQg4TTPIQBNQJQvqMxomBG3sZvd39vxU2XBVGQU0EvxqJFSZdN781Vgbywzj-6CMGXAzOrcClSlv2_hEGZOreN0SCgsuRimlzIntZsX8vQh4dZlUfCyeg5CDQj_dXZcvY/s1094/image08.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="710" data-original-width="1094" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj7Ffo_7Yxn4bGQg4TTPIQBNQJQvqMxomBG3sZvd39vxU2XBVGQU0EvxqJFSZdN781Vgbywzj-6CMGXAzOrcClSlv2_hEGZOreN0SCgsuRimlzIntZsX8vQh4dZlUfCyeg5CDQj_dXZcvY/s320/image08.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgZjO5krUwtPrA-Ri9vCKsDOuMVhbh1CkhjaxszDyspu8Co47roK0-yCWieyqRUmolBE5UkgiaPSwHAdMBhFWSFtdB8NhyphenhyphenTQlpuEFt7yiYvl8IJ-ppRKtlwJOW9Kp1J4ENUe5ZC0qStSOY/s1160/image09.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="709" data-original-width="1160" height="196" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgZjO5krUwtPrA-Ri9vCKsDOuMVhbh1CkhjaxszDyspu8Co47roK0-yCWieyqRUmolBE5UkgiaPSwHAdMBhFWSFtdB8NhyphenhyphenTQlpuEFt7yiYvl8IJ-ppRKtlwJOW9Kp1J4ENUe5ZC0qStSOY/s320/image09.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: small;"><span style="font-family: verdana;"><i>Fonte: AMT</i> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh_Ta7Ul_bhIZgIl9HyMjeFA840dm18AjAgo80RlgsJOwm4zvfWVHXvsspwpjq24zGk_4hn20zWIyMh0ZTwskEGUkTdXKMsDf7x5mw07CwnBpwD9crdHyTsIBSESlcUHGCapvre9Grv3U8/s1141/image10.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="1141" height="201" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh_Ta7Ul_bhIZgIl9HyMjeFA840dm18AjAgo80RlgsJOwm4zvfWVHXvsspwpjq24zGk_4hn20zWIyMh0ZTwskEGUkTdXKMsDf7x5mw07CwnBpwD9crdHyTsIBSESlcUHGCapvre9Grv3U8/s320/image10.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i><span style="font-size: small;">Fonte: Helios Towers</span><br /></i></span><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Risultati finanziari</b></u></span><br />Dalla sua nascita HTWS è stata in rapida espansione ma sempre in perdita: i margini operativi sono invero positivi, ma i costi del debito sono ancora molto elevati. Allo stesso modo, i flussi di cassa operativi sono già positivi, ma i <i>free cash flows</i> sono negativi a causa del <i>capex </i>e delle varie acquisizioni. La differenza è stata finanziata principalmente con debito ma anche da quanto raccolto all’IPO (circa $175 milioni) e da un recente aumento di capitale ($110 milioni).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi8wdfm2VRxc88U5znZWGWAlfWI4cBxB4UbFO5sVrEmNyxD8JmHdaCQJU4Q9WXjlWhPn3B2G4JqGZFLIFqkYtImXjENxNYtlnXuaspQlsKzqRTH02d6q_OTgJqMRt78_Dk0N4AWNv9FX8U/s1112/image07.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="703" data-original-width="1112" height="202" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi8wdfm2VRxc88U5znZWGWAlfWI4cBxB4UbFO5sVrEmNyxD8JmHdaCQJU4Q9WXjlWhPn3B2G4JqGZFLIFqkYtImXjENxNYtlnXuaspQlsKzqRTH02d6q_OTgJqMRt78_Dk0N4AWNv9FX8U/s320/image07.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi0anDMxJjTHSUJNR4lsi4-dh3Ddlobu0aZSwbA1zwzjj3pJuTAAVPQD6ksxaAwTiL6SUZmzpkOpVr3g784cPnG9aJdImNtLWtHBLDvLX_GwX-5zkomIz9wQAwvrJR9PfQZZ4Q88ZwAl34/s1197/image06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="702" data-original-width="1197" height="188" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi0anDMxJjTHSUJNR4lsi4-dh3Ddlobu0aZSwbA1zwzjj3pJuTAAVPQD6ksxaAwTiL6SUZmzpkOpVr3g784cPnG9aJdImNtLWtHBLDvLX_GwX-5zkomIz9wQAwvrJR9PfQZZ4Q88ZwAl34/s320/image06.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’andamento di ROIC/ROE per HTWS rispecchia in maniera quasi speculare quanto realizzato da AMT negli ultimi venti anni (oggi il ROIC di HWTS è già positivo, anche se ancora inferiore al costo del capitale). Questo trend è tipico delle aziende a rapida crescita che necessitano di elevati investimenti nella fase iniziale: quando raggiungono dimensioni soddisfacenti, ROIC diventa positivo, e le economie di scala si trasferiscono direttamente nei flussi di cassa.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiEcsXfnnQpSaG2v0PePPHQXgBCfGD26kmlg-b086_iSSjRR7y-V8tkqfEDnrw03BcOywURQhXpENHvqNeQxY7Wtrbqosj_l_FxKKJFi0UgI0mSMol6ew_AvZo3vpCOVaVHKRFs-T57x2I/s825/image11.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="674" data-original-width="825" height="261" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiEcsXfnnQpSaG2v0PePPHQXgBCfGD26kmlg-b086_iSSjRR7y-V8tkqfEDnrw03BcOywURQhXpENHvqNeQxY7Wtrbqosj_l_FxKKJFi0UgI0mSMol6ew_AvZo3vpCOVaVHKRFs-T57x2I/s320/image11.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEikfrVDf8YET7bKjDbjzsAW6M4wnhyphenhyphenwzRjvgH-ErUXlY6U6QXhTn6EE0NOMGYQpdT6r2JtUTBQvyySVIg3F-6454L21lsHNK8Xxu9BJ-z7_n6icqRUtB1SDc2XkRn1OOCvvw9fqV201ykQ/s1267/image12.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="625" data-original-width="1267" height="158" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEikfrVDf8YET7bKjDbjzsAW6M4wnhyphenhyphenwzRjvgH-ErUXlY6U6QXhTn6EE0NOMGYQpdT6r2JtUTBQvyySVIg3F-6454L21lsHNK8Xxu9BJ-z7_n6icqRUtB1SDc2XkRn1OOCvvw9fqV201ykQ/s320/image12.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Pro<br /></b></u></span></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Rapida digitalizzazione dell’Africa: sembra difficile da credere, ma <b>oggi l’Africa è il primo continente per pagamenti tramite cellulare</b>. Questo perché molti paesi hanno sviluppato prima la rete mobile di quella fissa ed in molte situazioni i primi servizi ricevuti dai cittadini (inclusi quelli bancari) sono stati digitali anziché fisici. Oggi il basso costo di uno smartphone di base (~$40) li rende alla portata di quasi tutti, nonché una necessità molto più che nei paesi sviluppati </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La crescita attesa nell’utilizzo dei dati tra il 2020 e il 2024 è stimata per il continente in 800%, maggiore degli US</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Sfruttare la tecnologia aiuta a migliorare i risultati in altri settori: il 60% della terra arabile inutilizzata del mondo si trova in Africa e la tecnologia (reti di telefonia mobile + droni) ne sta rendendo coltivabili alcune parti</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhG8gXuaw2dt_VmA5gfa9Vf9IacnUweLvaS6Z-HEKmUWDGXCqaiJZp7RgtFmgO9n5ykYNBuMcSgM0JFFuUSv4yT_k0byPIi0GnwgRG76r_4p0gDV2ajsJLbJhcQ8YE407wLY_cYrdfHnrs/s1133/image13.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1133" height="202" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhG8gXuaw2dt_VmA5gfa9Vf9IacnUweLvaS6Z-HEKmUWDGXCqaiJZp7RgtFmgO9n5ykYNBuMcSgM0JFFuUSv4yT_k0byPIi0GnwgRG76r_4p0gDV2ajsJLbJhcQ8YE407wLY_cYrdfHnrs/s320/image13.jpg" width="320" /></a></div><span style="font-size: small;"><i><span style="font-family: verdana;">Fonte: Helios Towers.</span></i></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidzIjOVrQxnITOvY2TyJZ9ff-KoEEPVoxMqO21NBTLwY1zmsmAHT2aWmS7WVg7df-ESPlfcRkG1RuV462Te5-V_v_UGxk3ddNL4TgOFc_3vPOQCoBnwYrf5Ig15Pi5BxANtAybCxGEOlI/s1136/image14.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1136" height="202" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidzIjOVrQxnITOvY2TyJZ9ff-KoEEPVoxMqO21NBTLwY1zmsmAHT2aWmS7WVg7df-ESPlfcRkG1RuV462Te5-V_v_UGxk3ddNL4TgOFc_3vPOQCoBnwYrf5Ig15Pi5BxANtAybCxGEOlI/s320/image14.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: small;"><i>Fonte: AMT</i></span><br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Cons</b></u></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Dall’altro lato, questo è un business basato sull’uso del debito: la leva è utilizzata per amplificare i rendimenti per gli azionisti, visto che ROIC è stabile ma tutt’altro che straordinario (~6%-10% a pieno regime). Oggi HTWS ha un debito lordo di $1,5 miliardi (quello netto è circa $900 milioni) <b>per una leva netta di 3,4x</b>. Non ha tuttavia scadenze impellenti a breve termine, e sono disponibili ulteriori linee di credito per $370 milioni. Per finanziarie le recenti acquisizioni, a giugno ha fatto un aumento di capitale per $110 milioni al prezzo di £1,63 (10% superiore rispetto al prezzo attuale) ed emesso $50 milioni in obbligazioni convertibili che scadono nel 2027.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYSVP5KpgQ0ljacuNxV4J91TnZosmAXI_Pkq44XpjjmPuJjp6bZ1tsD0zTjnlEYDxJYjhjpSNhh_Wq-g-OmhvQn82sJwRxYf5u5GqjJmBfz2IW4ALAUkqeQbsj_rzFA6IG-SbnYWwNtEE/s1280/image15.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYSVP5KpgQ0ljacuNxV4J91TnZosmAXI_Pkq44XpjjmPuJjp6bZ1tsD0zTjnlEYDxJYjhjpSNhh_Wq-g-OmhvQn82sJwRxYf5u5GqjJmBfz2IW4ALAUkqeQbsj_rzFA6IG-SbnYWwNtEE/s320/image15.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’altro rischio da non sottovalutare è ovviamente quello dei paesi nei quali opera: economicamente meno solidi dei paesi sviluppati, politicamente instabili e soggetti al rischio di colpi di governo o cambiamenti nella regolamentazione (inclusa la potenziale espropriazione di infrastrutture essenziali).<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Valutazione</b></u></span><br />HWTS è la settima/ottava società di gestione torri indipendente, cioè non parte di un’azienda di tlc (l’immagine qui sotto non è accurata, <b>Vantage Towers </b>può non essere considerata perché ancora controllata all’80% da Vodafone, ma <b>Crown Castle</b> è sicuramente indipendente. Manca inoltre <b>Indus Towers</b> in India).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRRWkCVbFO0tY0vZtmZ2uwmn4IrYACp563-xmEERrHFQAPFiM3iIostm5YeIzAcTfjzz6EZjzQaGHb4teYekMZNxoDxmV_NBUvBH5tj5JlU0OJC-spkWUWdduSJcXR1Yqu0Af4TyRsijA/s1075/image16.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="1075" height="213" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhRRWkCVbFO0tY0vZtmZ2uwmn4IrYACp563-xmEERrHFQAPFiM3iIostm5YeIzAcTfjzz6EZjzQaGHb4teYekMZNxoDxmV_NBUvBH5tj5JlU0OJC-spkWUWdduSJcXR1Yqu0Af4TyRsijA/s320/image16.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: small;"><i>Fonte: IHS Holding.</i></span> <br /><br />Questa tabella riassume alcuni dati sui principali competitors (<b>Phoenix Towers</b> non è quotata; American Towers, Crown Castle e SBA Communication sono tutte costituite come REITs):</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEisPrzn0lmmn1XAXKwU5upU_4fazx09TLHWqPjD7RO3FpwLA9yuxFxCYSj8gW9-LdjE9IX2YUulg9iZ6D6zx29GnsA1o6GpDKHr-K_d-QEbj4AtVAoE4AkzasomHy1RsNP1n7c6OcKoQ6U/s1273/image17.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="431" data-original-width="1273" height="108" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEisPrzn0lmmn1XAXKwU5upU_4fazx09TLHWqPjD7RO3FpwLA9yuxFxCYSj8gW9-LdjE9IX2YUulg9iZ6D6zx29GnsA1o6GpDKHr-K_d-QEbj4AtVAoE4AkzasomHy1RsNP1n7c6OcKoQ6U/s320/image17.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Come si può vedere, con l’eccezione di IHS <b>Helios Towers tratta ad uno sconto significativo rispetto alle altre società quotate</b>. Questo non vuol dire che HTWS sia sottovalutata in senso assoluto: l’intero settore ha beneficiato non solo dei bassi tassi d’interesse, ma anche dello spostamento verso assets reali per la loro protezione dall’inflazione. <br /><br />Lo sconto – soprattutto rispetto alle aziende US - è inoltre giustificato dal fatto che i <i>competitors </i>operano principalmente in paesi più “maturi” e redditizi rispetto a quelli africani (tranne IHS, che si è quotata tre settimane fa e che opera anch’essa in Africa e Sud America), anche se il margine EBITDA di HWTS non è poi così inferiore. Per mettere questi dati in prospettiva, AMT genera affitti per ogni sito di $107k negli US, mentre HTWS in Africa è solo attorno a $58k per sito (l’Europa è più o meno a metà strada tra questi valori). <br /><br />Più interessante è analizzare il valore di mercato di ogni torre, soprattutto in situazioni di acquisizioni. Negli ultimi due anni Cellnex ha speso quasi €24 miliardi per acquistare oltre 54.000 siti in Europa, ad un prezzo medio di €440k/torre (ossia ~$510k ai tassi di cambio odierno: il valore minimo pagato è stato di $325k/torre). E questi prezzi sono in aumento: quando nel 2018 Cellnex acquistò 1.800 torri da Bouygues il prezzo pagato fu di €275k/torre (vedere <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2018/03/special-situation-altice-nv.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">il post su Altice</span></a>). A gennaio AMT ha pagato $9,4 miliardi per <b>Telxius Towers</b>: ~31.000 siti (12.500 in Germania, 11.300 in Spagna e 7.000 in America Latina) al prezzo medio di $300k/sito. <br /><br />Helios ha invece pagato molto meno per le sue recenti acquisizioni, a riprova che questi paesi sono al momento meno redditizi: ha investito $925 milioni per oltre 6.300 nuovi siti al prezzo medio di $146k/sito (il prezzo più basso pagato è stato di soli $58k/sito). [<i>Nota: questi nuovi siti vengono da acquisizioni che dovrebbero chiudersi in Q4, pertanto non sono ancora riflessi nei numeri – fatturato e EBITDA - del 2021</i>].<br /><br />È vero inoltre che il costo del capitale è inferiore per le aziende che operano nei paesi sviluppati (il rischio-paese è praticamente nullo mentre non lo è in Africa), ma Helios Towers ha il miglior <i>tenancy ratio</i> (il numero di clienti per torre), <b>oggi pari a 2x</b>: <b>Vantage Towers</b> (<a href="https://www.google.com/finance/quote/VTWR:ETR?window=MAX" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>VTWR GR</b></span></a>, quotata da qualche mese e che possiede le torri di <b>Vodafone </b>in Germania, Spagna ed altri paesi europei) ha un rapporto di 1,4x; Telxius Towers (acquistata da AMT) è a 1,3x; IHS Holdings è anch’essa a 1,4x. <br /><br />Valutando le torri sui prezzi delle acquisizioni in Europa, <b>HWTS potrebbe valere tra £1,90</b> (<b>+26</b>% rispetto al prezzo corrente) <b>e £3,10</b> (<b>+110%</b> rispetto al prezzo corrente). Al multiplo medio di EV/EBITDA sempre in Europa (le aziende US hanno dei vantaggi fiscali dall’essere REITs) <b>potrebbe valere fino a £4,6.</b> <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Target di acquisizione?</b></u></span><br />Come detto, HWTS è la più piccola tra le aziende indipendenti quotate, e quindi potrebbe essere il target ideale per una acquisizione. <br /><br />AMT è già presente in Africa ma in maniera marginale (meno di 10% del fatturato) ed avrebbe solo una minima sovrapposizione in Ghana: anche se non è menzionato nella slide qui sotto, l’Africa rimane uno dei pochi mercati di potenziale espansione per AMT, vista la forte concorrenza in Europa (e la recente acquisizione di Telxius) e l’impossibilità di M&A con Crown Castle o SBA in US per motivi di antitrust. Con una capitalizzazione di quasi $130 miliardi, pagare un premio per HTWS non sarebbe certo un problema.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJsGOjM3FYf7_p8L4xq7iaw0DM2qXvOwD7MI77C72NwqcpawGn_0u79nFIIGqQcnV_lybDIi4gs_OBu-NW7rbtWAm7ImKcO-vlWMHIRYlK4pzqPeRaPQAtIchDGCkVRhT4lj9eIG11_Gk/s1140/image18.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="1140" height="201" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJsGOjM3FYf7_p8L4xq7iaw0DM2qXvOwD7MI77C72NwqcpawGn_0u79nFIIGqQcnV_lybDIi4gs_OBu-NW7rbtWAm7ImKcO-vlWMHIRYlK4pzqPeRaPQAtIchDGCkVRhT4lj9eIG11_Gk/s320/image18.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: small;"><i>Fonte: AMT. </i></span><br /><br />Un’altra potenziale acquirente potrebbe essere IHS Holding, che si è appena quotata al NYSE al prezzo di offerta di $21 ed è rapidamente scesa a $16 (anche Helios è scesa nell’ultimo periodo in simpatia). IHS è controllata dal gruppo di tlc sudafricano <b>MTN Group</b> (26%) e dal fondo di investimento francese <b>Wendel SE</b> (23%), ed ha una presenza complementare a HWTS essendo attiva in Nigeria, Costa d’Avorio, Zambia, Rwanda e Cameroon, permettendo quindi sinergie dal lato dei ricavi. IHS è più grande per numero di torri (oltre 30.000) e come capitalizzazione (oltre $5 miliardi vs. $2 miliardi per HWTS, anche se tratta a multipli inferiori). In un’ottica di espansione e come alternativa a singole operazioni nei vari paesi, anche per IHS non sono poi molte le aziende che può acquistare. Con una leva netta di 2,4x ha ampio spazio per utilizzare il debito. <br /><br />Un’ultima considerazione: in questi giorni si discute molto delle differenze di valutazione accordate alle aziende sui mercati americani rispetto a quelli europei e soprattutto UK (per problemi legati a Brexit ma non solo), con la preferenza di molte aziende tech di quotarsi su NYSE o Nasdaq anziché nel proprio paese di origine. Anche per HWTS i <i>rumours </i>delle ultime settimane indicavano un possibile passaggio al Nasdaq (in fondo di inglese oggi ha solo la sede): <u>questo non è certamente parte della mia tesi di investimento</u>, ma è indubbio che potrebbe portare ad un <i>re-rating</i> del titolo (forse, non è garantito visto l’esempio di IHS). <br /><br /><u><span style="color: #3d85c6;"><b>Conclusioni</b></span></u><br />Sicuramente non a prezzi di saldo e con evidenti rischi di esecuzione e politici (più o meno della Cina?), ma Helios Towers è un’azienda con un comprovato team di gestione ed un track record decennale di eccellenza operativa. <br /><br />È l'archetipo del modello di Charlie Munger di "<b><i>put more to make more</i></b>”. Con un trend di crescita secolare davanti a sé (tecnologie sempre più accessibili e rapida crescita della popolazione creano un mix esplosivo) e la possibilità di allocare maggior capitale a rendimenti interessanti, HWTS dovrebbe far bene anche come azienda <i>stand-alone</i>. <br /><br />Per questo motivo <b>ho iniziato una posizione di 3% al prezzo di £1,48. </b></span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-17120002957742187152021-10-19T17:00:00.000+02:002021-10-19T17:00:01.714+02:00Nuovo acquisto (e qualche vendita): Adevinta<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><blockquote>“You don’t have to make it back the way you lost it”</blockquote></i>Ho deciso di fare un po’ di spazio nel portafoglio per alcuni nuovi acquisti.<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Titoli che escono:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Austevoll </b>(<b>+34%</b> YTD, <b>+63%</b> complessivo, 4,0% del portafoglio, <i>holding period</i> 4,4 anni): niente da dire sull’andamento dell’azienda, che nella sua ciclicità ha offerto un rendimento decente anche se non spettacolare. Preferisco di gran lunga il profilo di <b>Bakkafrost</b>, che oggi è la posizione principale nel portafoglio (~10%).</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Stabilus </b>(<b>+11%</b> YTD, <b>+65%</b> complessivo, 7,2% del portafoglio, <i>holding perio</i>d 2,3 anni): anche in questo caso la tesi si è sviluppata come previsto (acquistata in un momento di debolezza del titolo) e niente da dire sulla sua situazione attuale; solo – come per Krones qui sotto – non sono sicuro che sia in grado di passare ai clienti gli aumenti di prezzo delle materie prime e del trasporto dei prodotti intermedi e finiti.</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Krones </b>(<b>+31%</b> YTD, <b>+24%</b> complessivo, 6,5% del portafoglio, <i>holding period</i> 2,3 anni): stesse identiche considerazioni di Stabilus.</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>JZ Capital Partners</b> (<b>+57%</b> YTD, <span style="color: red;"><b>-64%</b></span> complessivo, 1,0% del portafoglio, <i>holding period</i> 6,8 anni): qui cominciano le note dolenti, una delle mie peggiori performance (riflessa anche nel limitato peso attuale nel portafoglio), battuta solo da <b>Riverstone Energy</b>. I problemi di JZCP sono stati ampiamente discussi negli aggiornamenti precedenti: non mi sembra che stia facendo niente di significativo per correggerli, e preferisco quindi riallocare ad altre opportunità. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Raven Property</b> (<span style="color: red;"><b>-24%</b></span> complessivo per le azioni ordinarie, <b>+12%</b> per le <i>preferred</i>, 5,0% totale del portafoglio, <i>holding period</i> 4,4 anni): vale più o meno quanto detto per JZCP, con una performance leggermente migliore (almeno le <i>preferred </i>hanno continuato a pagare buoni dividendi…). Qui il valore ci sarebbe anche (il business sottostante continua a piacermi e lo sconto sul NAV è enorme), ma di nuovo ho più di una riserva sulla governance dell’azienda e come è gestita (che vuol dire che probabilmente tra poche settimane sarà oggetto di un LBO a premio…). </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Per qualche motivo (probabilmente masochismo) ho invece deciso di tenere ancora <b>Spice Private Equity</b>.<br /><br />Riassumendo: qualche presa di profitto, qualche minusvalenza (che assieme a quella accumulata su Riverstone mi permettono di non pagare tasse sui guadagni) e ~24% del portafoglio trasformato in cash (più un altro 5% di <b>2MX Organic</b> che è quasi-cash). Altre idee per acquisti (oltre a quella descritta qui sotto) sono già nella pipeline.<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Nuovo acquisto: Adevinta</b></span><br />Non proprio una <i>small-cap</i> (la capitalizzazione attuale è equivalente ad oltre €15 miliardi), <b>Adevinta </b>(<a href="https://www.bloomberg.com/quote/ADE:NO" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>ADE NO</b></span></a>) è il principale fornitore a livello mondiale di annunci online (<i>online classified</i>): i suoi vari siti (<i>marketplaces</i>) connettono acquirenti e venditori in settori che spaziano dalle offerte di lavoro a immobili, automobili, beni di consumo ed altro. Ad esempio, in Italia possiede <b><i>subito.it</i></b>, <b><i>kijiji</i></b> e <b><i>InfoJobs</i></b>. Nonostante il quartier generale e la quotazione su Euronext Oslo, le sue attività sono prevalentemente in Europa continentale: i mercati coperti hanno una popolazione di circa 1 miliardo di persone e producono 3 miliardi di visite mensili. <br /><br />Adevinta è quotata indipendentemente dall’aprile 2019: è infatti nata da uno <i>spin-off</i> di <b>Schibsted </b>(<a href="https://www.bloomberg.com/quote/SCHB:NO" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>SCHB:NO</b></span></a>), che ne rimane l’azionista di riferimento. Con la scissione SCHB ha mantenuto tutte le attività media classiche oltre a online classified nei paesi nordici (i siti <b><i>Finn.no</i></b> in Norvegia, <b><i>Blocket.se</i></b> in Svezia e <i><b>Tori.fi</b></i> in Finlandia), mentre ad ADE sono state conferite tutte le attività internazionali. L’idea alla base dello <i>spin-off </i>è di permettere alle due nuove entità di impostare individualmente le proprie strategie. Schibsted (controllata dalla famiglia di Tinius Nagell-Erichsen attraverso Blommenholm Industrier AS) intende comunque mantenere la propria partecipazione per il lungo periodo.<br /><br />Per rafforzare ulteriormente la propria posizione, nel luglio 2020 Adevinta ha annunciato l’acquisizione di <b>eBay Classifieds Group</b> (<b>eCG</b>), la divisione di <i>online classified</i> di eBay, per un controvalore di $9,2 miliardi ($2,5 mld pagati in contanti ed il restante attraverso l’emissione di 540 milioni di azioni ADE a favore di eBay; SCHB ha poi acquistato le attività danesi per $330 milioni, riducendo l’esborso per ADE). Oggi ADE è #1 in 16 mercati (in particolare è #1 in 10 dei mercati europei nei quali opera), ha un portafoglio ben diversificato e complementare di marchi, con posizioni particolarmente dominanti in Germania, Francia, Olanda, Spagna, Canada e Brasile (attraverso la JV OLX, posseduta al 50% con l’altra metà di proprietà di <b>Prosus</b>).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7uL4soKI9D1r3jxQjvUcfJbYOpoOaK_3IP7uJhFRcQEQ8sBvWfxzYYmUA0c3CW2tMCrsRzFicYBIPAKLejVTbWBtbWpnMIVbl57IAqSohN4TG3Ds07rDWVAkOn5QWuIob-Isl03HNM8w/s1175/image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1175" height="195" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7uL4soKI9D1r3jxQjvUcfJbYOpoOaK_3IP7uJhFRcQEQ8sBvWfxzYYmUA0c3CW2tMCrsRzFicYBIPAKLejVTbWBtbWpnMIVbl57IAqSohN4TG3Ds07rDWVAkOn5QWuIob-Isl03HNM8w/s320/image01.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhIH4rbjSlFVM5_ezRVN4CxMDWfNCDkDwKjy4rMF6FHGKVBuD3D_0PLYyw4PymVRqEivSgtM-4rQZpIOw3vB3jdxv0Mz2ADWhMys1ZGi26l21YqY9QR0QFKhMaua05jUMh6BsWjrF6tFnU/s1268/image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="670" data-original-width="1268" height="169" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhIH4rbjSlFVM5_ezRVN4CxMDWfNCDkDwKjy4rMF6FHGKVBuD3D_0PLYyw4PymVRqEivSgtM-4rQZpIOw3vB3jdxv0Mz2ADWhMys1ZGi26l21YqY9QR0QFKhMaua05jUMh6BsWjrF6tFnU/s320/image02.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhryh_ZN175dLFo4M3NcRxGEeOyXsouglkbqT3seitrt3MbPqfpqhN55IeKWktliVn9xDAYfsJW9PFTVEAOkKjdnQ_y9q3IDDwd_570xt0GLLexSMS0U9o5IU7opcLWobTpNOx3Bi1BZKY/s1262/image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="646" data-original-width="1262" height="164" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhryh_ZN175dLFo4M3NcRxGEeOyXsouglkbqT3seitrt3MbPqfpqhN55IeKWktliVn9xDAYfsJW9PFTVEAOkKjdnQ_y9q3IDDwd_570xt0GLLexSMS0U9o5IU7opcLWobTpNOx3Bi1BZKY/s320/image03.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhN0IixvJYxzrgBP1Fhx8jiQ-4CO670qBXXbSFr7MbkkDfHJDr4TLjVCr8KyMPoN8FbcqroT3KHsL5z6E1wb3ezgXTqb8GYKcVYZNS3dNdcgydsTxIDdSSyWWEk4BDDNdvtxRTSQrCLfUI/s1274/image04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="665" data-original-width="1274" height="167" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhN0IixvJYxzrgBP1Fhx8jiQ-4CO670qBXXbSFr7MbkkDfHJDr4TLjVCr8KyMPoN8FbcqroT3KHsL5z6E1wb3ezgXTqb8GYKcVYZNS3dNdcgydsTxIDdSSyWWEk4BDDNdvtxRTSQrCLfUI/s320/image04.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Schibsted, che precedentemente possedeva il 59% delle azioni, è oggi scesa a 33% (ma 40% dei diritti di voto), mentre eBay oggi ha circa 44% dell’intera composizione azionaria, suddivisa in 33% delle azioni con diritto di voto ed il restante in azioni senza voto (quest’ultime non sono quotate, possono essere scambiate 1-a-1 con azioni con diritto di voto a patto che eBay non superi un terzo delle azioni totali in circolazione).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg8TLCq2Xz9oN9_dUlIHkwJE_c_EVlsvIeuan-lH8CON1YrsT3saUqHL2kV5HndwTRMVaVB7FCOdHRn6nJxiWmZQWQ2JT4SJX4xqec2CFMucVPYQfjISLmKCAaZi6rLCWG-LMVdcaIVTKs/s1271/image05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="373" data-original-width="1271" height="94" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg8TLCq2Xz9oN9_dUlIHkwJE_c_EVlsvIeuan-lH8CON1YrsT3saUqHL2kV5HndwTRMVaVB7FCOdHRn6nJxiWmZQWQ2JT4SJX4xqec2CFMucVPYQfjISLmKCAaZi6rLCWG-LMVdcaIVTKs/s320/image05.jpg" width="320" /></a></div><span style="color: #3d85c6;"><b>Il business di <i>classifieds</i><br /></b></span>Il mercato globale degli annunci online sta beneficiando dello spostamento delle transazioni da <i>offline </i>a <i>online</i>, del passaggio alla pubblicità <i>online</i>, della crescente digitalizzazione e della proliferazione dei dispositivi mobili. I <i>classified marketplaces</i> sono mercati bilaterali (acquirenti + venditori) con forti effetti <i>network</i>: più venditori attirano più acquirenti e più acquirenti attraggono più venditori. Questo effetto è più prezioso delle semplici economie di scala e può portare a rendimenti crescenti piuttosto che vederli tornare verso la media, perché il vantaggio competitivo diventa più forte nel tempo, non più debole. I <i>classified marketplaces</i> hanno inoltre dinamiche di mercato di tipo <b><i>winner-takes-most</i></b>, un elevato grado di leva operativa e bassa necessità di investimenti (<i>capex</i>).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi56BvIwv3WzBihjzDEO83ffEPNEcinPZXYChDSZWvGFD3ZS_hAZReDjnoXVNq_LfeYcxdI_8YCXdPUhxF6pXbPkX2REnZKFSLHZSiHc0UAkSOzgKeDJuOr_2maXKDDfJ2onPrUtsr29L8/s1274/image06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="643" data-original-width="1274" height="162" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi56BvIwv3WzBihjzDEO83ffEPNEcinPZXYChDSZWvGFD3ZS_hAZReDjnoXVNq_LfeYcxdI_8YCXdPUhxF6pXbPkX2REnZKFSLHZSiHc0UAkSOzgKeDJuOr_2maXKDDfJ2onPrUtsr29L8/s320/image06.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcIqCXZ6eTO6MD7meZYOA7Zxn6kwOOhcL-cbkhoeaFz_sYqAat59IndTLLuN5a5ZlwqhN69jmK12R3KtZyVMb7kEo8UM8NpBRAaSSC6BH2qcenaOzeqxzAPdvcE1cMvXK4ong1J1_MtC0/s1219/image07.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="681" data-original-width="1219" height="179" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcIqCXZ6eTO6MD7meZYOA7Zxn6kwOOhcL-cbkhoeaFz_sYqAat59IndTLLuN5a5ZlwqhN69jmK12R3KtZyVMb7kEo8UM8NpBRAaSSC6BH2qcenaOzeqxzAPdvcE1cMvXK4ong1J1_MtC0/s320/image07.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEguI-xHrKQiHPrmdMdv-A5JtvBMhdu7fbMlRTrBXQYhMMmIaosg_HmPrYbxymXPoa3v5jkAgQt_VhE_ZHexCoCOqXav2ajPtknmC7Ybnx7Ow0J-ja2rkvwjsMIWCMPLU02n1jEyo4hvGRs/s1274/image08.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="692" data-original-width="1274" height="174" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEguI-xHrKQiHPrmdMdv-A5JtvBMhdu7fbMlRTrBXQYhMMmIaosg_HmPrYbxymXPoa3v5jkAgQt_VhE_ZHexCoCOqXav2ajPtknmC7Ybnx7Ow0J-ja2rkvwjsMIWCMPLU02n1jEyo4hvGRs/s320/image08.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>I <i>classified marketplaces </i>sono oligopoli naturali con elevati margini e sempre maggiore <i>pricing power</i> via via che maturano</b>: molti degli assets di ADE non sono ancora nella fase di piena maturità nonostante spesso siano in attività da svariati anni, e questo non è ben catturato negli utili di breve periodo. <br /><br />Per chi fosse interessato ad approfondire il settore, <b>VNV Global</b> (<a href="https://www.bloomberg.com/quote/VNV:SS" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>VNV SS</b></span></a>, un’altra azienda che mi farebbe molto piacere possedere al giusto prezzo) <a href="https://www.vostoknewventures.com/netcat_files/21/33/vnv_avito_case_study.pdf" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">ha pubblicato uno studio</span></a> per il suo <i>marketplace </i><b>Avito </b>(che fa le stesse cose che fanno i siti di ADE in Russia) dove ha evidenziato come le categorie più forti nei mercati verticali siano immobiliare, lavoro e auto: <br /><i><blockquote>“Classified companies are often divided into <b>verticals </b>(Rightmove, Autotrader, Zillow, REA Group, etc.) or <b>horizontals </b>(Blocket, Leboncoin, OLX). Verticals have the benefit of a more specialized offering and a more clearly defined market positioning, which often make them the go to resources for anyone who wants to sell something of value in that specific vertical. Furthermore, market-leading verticals become “must haves” for professional sellers and therefore have substantial pricing power. However, they have limited touch points with consumers. Horizontals, on the other hand, have a much higher stickiness with consumers. In the mobile age, they often get a piece of the very valuable real estate on consumers’ smartphones. In market after market, we have seen horizontals expanding their traffic market share at the expense of verticals. However, due to a too generic product, limited sales efforts and lack of a strong vertical positioning, they have historically not had the pricing power of verticals. They have also been seen as more vulnerable to disruptors (e.g., Facebook Marketplace) and to pressure on advertising revenues.”</blockquote></i><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhO7Mad-Y_s5jmzS5KTBFMpIjDsocViwvrGehIsREDHpPuRetDcdfgROEaFPjWHn_iyzmBEvMAWpzyUU5WICAvrQUMvS3AJpkgI0833GjW96a2o0LRyGv05N8c2V59SjD4B4lZQMtoD-24/s1270/image09.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="585" data-original-width="1270" height="147" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhO7Mad-Y_s5jmzS5KTBFMpIjDsocViwvrGehIsREDHpPuRetDcdfgROEaFPjWHn_iyzmBEvMAWpzyUU5WICAvrQUMvS3AJpkgI0833GjW96a2o0LRyGv05N8c2V59SjD4B4lZQMtoD-24/s320/image09.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj0cCoRUGMilLaydP01UBYw8xnyKloF1IWyxosmtG36oUqHJTptf5xBgUHLqrb9uRXjcR8BqYU4kYcr66bBDKvx3fbWX0KGRhXu-QBU_rSDggfP0Lh7z4LImfgQfUF987aO7Lzevs_PNeM/s1269/image10.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="678" data-original-width="1269" height="171" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj0cCoRUGMilLaydP01UBYw8xnyKloF1IWyxosmtG36oUqHJTptf5xBgUHLqrb9uRXjcR8BqYU4kYcr66bBDKvx3fbWX0KGRhXu-QBU_rSDggfP0Lh7z4LImfgQfUF987aO7Lzevs_PNeM/s320/image10.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Uno degli aspetti chiave, e forse oggi ancora sottovalutato, della fusione è il potenziale per una maggiore redditività che deriva dall'aumento della quota di mercato. Schibsted stessa tre anni fa <a href="https://static1.squarespace.com/static/5ad60a394eddec46cd24f475/t/5b8fb327575d1fff85ed0987/1536144186590/2009_schibsted.pdf " target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">ha pubblicato un'analisi del suo portafoglio</span></a> e ha trovato una correlazione diretta tra la dimensione relativa di un marketplace (#1 rispetto al #2) e la sua redditività in quella categoria/area geografica (scusate la bassa risoluzione, è così nell’originale):</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjz6guTaT1hYYvAP7rwX6jWlkTZd4lkBFc4RFbr83wUYSCdby3vDFqWRRZ0tymGhOZ1GUNd5_orCridhkhGah8CC027kI0JKtUL6bn3e6YvmlTO-wagcmRNneH8D35xXddTXNQkM7JSNDo/s856/image11.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="705" data-original-width="856" height="264" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjz6guTaT1hYYvAP7rwX6jWlkTZd4lkBFc4RFbr83wUYSCdby3vDFqWRRZ0tymGhOZ1GUNd5_orCridhkhGah8CC027kI0JKtUL6bn3e6YvmlTO-wagcmRNneH8D35xXddTXNQkM7JSNDo/s320/image11.jpg" width="320" /></a></div><p></p><blockquote>“[…] if two companies are close to having an equal size, both competitors have equal margins in the area of below 30%. Once one company grows to 3 to 5 times the size of the second player, the EBITDA margin gets above 30%, and <b>the desired position of SCM respectively is to be 8-10 times the size of the second player and thus eligible for tremendous EBITDA margins upwards of 70%.</b>”</blockquote></i>Come per tutte le attività basate sul concetto di network, gli annunci online sono un settore con economie di scala, che il consolidamento aiuta a migliorare: in una determinata area geografica/segmento, c’è spazio solo per uno o due concorrenti. <br /><br />Alcuni esempi dei marketplaces di Adevinta. Uno dei più conosciuti è <b><i>Leboncoin </i></b>in Francia, che ha sfruttato la sua base di utenti per costruire l’attuale posizione di leadership negli annunci automobilistici ed immobiliari collaborando con circa 20 mila concessionari auto e 40 mila agenti immobiliari. Più recentemente si è spostato da un'attività di pura pubblicità a partecipare alle transazioni che avvengono sulla sua piattaforma. <br /><br />Questo è invece il posizionamento in Germania di <i><b>mobile.de</b></i> (auto) ed <i><b>eBay Kleinanzeigen</b></i> (generalista).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhZKVamw1JTs7ZTCkhn_a-gqEPTgs4bsoc_gYsThKA-GnSjBN8zahBzHRqpczdwYtcMq9yoU-CZ6ce9V3EP3bGmafSSsJ0XyRWSYOw2N9sBuaYOQarUXtuBKjzwC3zm6eSxztHxCVSJH7g/s1274/image12.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="634" data-original-width="1274" height="159" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhZKVamw1JTs7ZTCkhn_a-gqEPTgs4bsoc_gYsThKA-GnSjBN8zahBzHRqpczdwYtcMq9yoU-CZ6ce9V3EP3bGmafSSsJ0XyRWSYOw2N9sBuaYOQarUXtuBKjzwC3zm6eSxztHxCVSJH7g/s320/image12.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgExPmIYEJ1mw4jGpq1WvMof90omx90tY1c3Mm9RegkG_d076pWiGdQg90o7iO6tZWjprJ0zHbiD7Zr8ybVRQIt5wYDtxiPPiglEiiudtS9T3cnXkpN-jn9gH18_y3vg4xAhqqrczbhcpU/s1274/image13.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="590" data-original-width="1274" height="148" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgExPmIYEJ1mw4jGpq1WvMof90omx90tY1c3Mm9RegkG_d076pWiGdQg90o7iO6tZWjprJ0zHbiD7Zr8ybVRQIt5wYDtxiPPiglEiiudtS9T3cnXkpN-jn9gH18_y3vg4xAhqqrczbhcpU/s320/image13.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Concorrenza<br /></b></span>La concorrenza in questo settore viene dai tradizionali fornitori di annunci, da <i>players </i>di nicchia che attaccano uno specifico <i>vertical </i>(ad esempio <b>AirBnB</b> negli alloggi), da nuovi <i>marketplace </i>generalisti (<b>Wallapop</b>, <b>Letgo</b>, <b>Vinted</b>, …) e da società internet globali e aggregatori che sono entrati nel mercato degli annunci online negli ultimi anni (<b>Facebook Marketplace</b>, <b>Google </b>e <b>LinkedIn</b> negli annunci di lavoro, <b>Amazon </b>per i componenti e gli accessori auto venduti da rivenditori professionali).<br /><br />In un <i>two-sided marketplace</i>, tuttavia, è il <i>network </i>che fornisce la maggior parte del valore, non l'app o il sito web, che spiega perché i servizi di eBay continuano a funzionare bene dopo 25 anni. Per competere un nuovo concorrente deve offrire una proposta che sia contemporaneamente migliore <u>sia per gli acquirenti che per i venditori</u>: una delle due parti non cambierà mercato senza che lo faccia anche l'altra. [Opinione personale, che può essere completamente sbagliata: è questo il motivo per il quale piattaforme come Wallapop o Vinted, che stanno facendo una massiccia pubblicità, avranno poca trazione. Il loro target primario sono - correttamente – i venditori (“<i>sbarazzatevi di quello che non volete più e guadagnate senza pagare commissioni</i>”) perché hanno bisogno di avere beni in vendita sulla piattaforma: ma il beneficio per gli acquirenti è molto inferiore perché alla fine sono quelli che pagano tutti i costi (spedizione, commissioni alla piattaforma, …).]<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Qualche numero finanziario</b></span><br />Nei primi sei mesi dell’anno (che non includono eCG, l’acquisizione è stata ufficialmente completata solo il 25 giugno) i ricavi sono aumentati di 20% a €413 milioni, con EBITDA di €109 milioni (+28% rispetto ai primi 6 mesi del 2020). In termini geografici la Francia ha contribuito 51% dei ricavi, seguita da Spagna (20%), Brasile (13%) e tutti gli altri mercati (16%). [Non include ancora la Germania, proveniente da eCG.]<br /><br />I profitti sono stati tuttavia negativi per €77 milioni, dovuti in gran parte a costi <i>one-off</i> per l’acquisizione e la dismissione di alcune controllate. Per quello che può servire (visti i prossimi “cambiamenti”) i <i>cash flow</i> operativi sono stati positivi per €41 milioni. <br /><br />La posizione finanziaria presenta un debito netto di €2,4 miliardi derivante dal pagamento ad eBay; <i>equity </i>complessiva è circa €10 miliardi, ma <b>ben €7,8 miliardi sono <i>goodwill </i>proveniente dall’acquisizione.</b> <br /><br />Le stime prevedono sinergie dalla fusione di €130-€165 milioni in maggior EBITDA a partire dal terzo anno, dei quali due terzi dovrebbero venire dalla riduzione dei costi (efficienza funzionale in IT e prodotti; eliminazione di duplicazioni funzionali in aree sovrapposte come Messico e Italia, …). Dal lato dei ricavi, le sinergie includono le opportunità di accelerare l'implementazione di pagamenti per servizi transazionali (che rafforzeranno le relazioni con clienti professionali come agenti immobiliari, <i>headhunters </i>e concessionari di automobili), ottimizzare i prezzi attraverso il portafoglio più ampio e l'efficienza della piattaforma pubblicitaria. Almeno in teoria, le sinergie da costo sono più semplici da realizzare e sotto maggior controllo da parte dell’azienda.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjonw9B7gkgryidwuyg8-4rDZVsBDAh-mmuNjz1OZEu6Ptx781iWwc_O-wWsIWOCK3GB-DGsm5Elg7gn2nmMuqf7-upa5DTUFaAbrRatZFhHLPhAgG9ZVq1KuQ_f36uX1rUH8MXJwMc-7E/s1227/image14.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="693" data-original-width="1227" height="181" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjonw9B7gkgryidwuyg8-4rDZVsBDAh-mmuNjz1OZEu6Ptx781iWwc_O-wWsIWOCK3GB-DGsm5Elg7gn2nmMuqf7-upa5DTUFaAbrRatZFhHLPhAgG9ZVq1KuQ_f36uX1rUH8MXJwMc-7E/s320/image14.jpg" width="320" /></a></div><br /></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">In termini di valutazione, ADE oggi tratta a circa <b>13x il fatturato </b>previsto per il 2021 e <b>27x EV/EBITDA</b>. Includendo i numeri pro-forma di eCG (che è ovviamente già riflesso in EV), <b>i due multipli scendono a 7x e 16x</b>: valori sicuramente non eccessivi ed inferiori rispetto a concorrenti più piccoli e più specializzati. [<i>Neanche a me piace molto EBITDA, ma è la metrica più facile da trovare: inoltre gli ammortamenti sono soprattutto degli intangibles, e quindi i “reali” FCF non sono molto differenti da EBITDA. Per chi fosse interessato, pro-forma ADE tratta oggi ad un EV/EBIT di 20x.</i>]</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhcgKJydxnjGF4SbgqGLXx0FiJKhym0sIXBpwA1Se_3LWZMWx_XvCyF2xlbMG9OLtyU25WrSl_a9YNZvoobES0O5RSY9Ux5y4uC-yfqFKt_OvEpnSdpZhNKjrcShOiDbHSAdRBPxri2Hak/s1258/image15.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="470" data-original-width="1258" height="120" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhcgKJydxnjGF4SbgqGLXx0FiJKhym0sIXBpwA1Se_3LWZMWx_XvCyF2xlbMG9OLtyU25WrSl_a9YNZvoobES0O5RSY9Ux5y4uC-yfqFKt_OvEpnSdpZhNKjrcShOiDbHSAdRBPxri2Hak/s320/image15.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>Nota: Zillow ha un business model leggermente differente, in quanto è attiva anche nel comprare/vendere direttamente le case, e quindi tratta ad un multiplo più basso.</i></span><br /><br />Date le dinamiche di mercato e la necessità di raggiungere dimensioni soddisfacenti, negli ultimi anni ci sono state significative acquisizioni nel settore da parte di acquirenti sia strategici che finanziari, con transazioni tutte valutate a multipli EV/EBITDA superiori a 20x:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><br /></span><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg0fJOOj_EYo48H_cYYsin8zMjwva5r1Tq2hbtn5g7N0iMCjOSKrGktpamFWZ7Ufbea3C-z5b_VIAlz7Bov1JWh33piuZfX802gZMf3CIcoy5kI6unaTIoam6_KATLyIpLLsj86H8ZNmE4/s831/image16.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="671" data-original-width="831" height="258" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg0fJOOj_EYo48H_cYYsin8zMjwva5r1Tq2hbtn5g7N0iMCjOSKrGktpamFWZ7Ufbea3C-z5b_VIAlz7Bov1JWh33piuZfX802gZMf3CIcoy5kI6unaTIoam6_KATLyIpLLsj86H8ZNmE4/s320/image16.jpg" width="320" /></a></div></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>Fonte: lettera di Elliot Management al board di eBay nel gennaio 2019.<br /></i></span><br />Uno dei rischi nel medio periodo potrebbe essere la decisione di eBay di monetizzare la propria partecipazione, che porterebbe ad una pressione al ribasso sul prezzo di mercato: al momento eBay non ha indicato nessuna intenzione di liquidare, ma è a sua volta sotto osservazione da parte di vari fondi <i>activist </i>per riorganizzare la sua operatività e migliorare la redditività.<br /><br />La priorità chiave di ADE rimane comunque raggiungere le sinergie promesse. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Conclusioni</b></span><br />Adevinta è un vero leader globale nel settore degli annunci/transazioni online, con una quota dominante in quasi tutti i mercati nei quali è presente. Attraverso l’acquisizione di eCG ha ampliato la sua offerta sia in termini geografici che di prodotti (<i>marketplaces </i>sia verticali che orizzontali), con un orientamento sempre più forte verso i clienti professionali (quelli con transazioni più ricorrenti). <br /><br />Il “dominio” in uno specifico mercato è l’obiettivo ultimo di ogni marketplace e quello che nel lungo termine determina la redditività (e quindi il suo valore intrinseco): Adevinta – assieme a Prosus - è l’azienda meglio posizionata per continuare nell’operazione di consolidamento, con una gestione attiva del portafoglio. Non c’è stata solo la mega-transazione con eCG: nel 2020 OLX ha acquistato <i><b>Grupo Zap</b></i> per avere una presenza più forte nel segmento immobiliare; ed allo stesso tempo ADE ha invece venduto siti che riteneva marginali in Marocco, Tunisia, Cile e Repubblica Dominicana. Nel 2021 ha inoltre ceduto <i><b>Shpock</b></i>, <i><b>Motors.co.uk</b></i> e <i><b>Gumtree </b></i>(tutti principalmente in UK), in parte per motivi di antitrust.<br /><br />Con l’aumento della sua quota di mercato mi aspetto un aumento dei margini operativi, tutto questo senza dover ricorrere a ingenti investimenti, quindi con ROIC elevati (ed ancora più elevati rendimenti sul capitale incrementale investito). <br /><br />Infine, un’altra considerazioni è molto importante. Rolv Erik Ryssdal, che era il CEO di Schibsted da circa 10 anni, con lo <i>spin-off</i> è passato con lo stesso ruolo in Adevinta (che è la controllata, non la controllante, quindi in teoria un ruolo subordinato): è sempre un segnale positivo di fiducia nel potenziale futuro quando il management decide di spostarsi nella nuova divisione indipendente. Nel periodo in cui è stato CEO, Schibsted ha avuto un rendimento complessivo di oltre 1.000%, che la dice lunga sulle sue capacità operative e di allocazione del capitale.<br /><br />Pertanto, <b>ho comprato Adevinta con una posizione di 4% ad un prezzo di NOK 149,05. </b> </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-82549779303006052242021-09-23T17:03:00.000+02:002021-09-23T17:03:18.877+02:00Crisi in Cina: Evergrande<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Sono tutt’altro che un esperto sulla Cina e sul suo mercato del credito, quindi non posso certo affermare di poter spiegare in maniera esaustiva la situazione di <b>Evergrande </b>(<b>EG</b>), né tanto meno prevederne l’evoluzione, che è in flusso continuo: due giorni fa non ha pagato gli interessi su un prestito, ieri sembrava invece aver trovato i soldi, ed oggi i <i>rumours </i>puntano verso una soluzione orchestrata dal governo. <br /><br />In termini monetari, il default di Evergrande sarebbe uno dei maggiori nella storia con un carico di debiti di oltre $300 miliardi (meglio spiegato in seguito): come paragone, il default del debito estero dell'Argentina nel 2001 è stato di $93 miliardi; la ristrutturazione della Grecia nel 2012 è stata di circa $200 miliardi; e Lehman Brothers aveva $600 miliardi di passività (ma non tutto era “debito”) quando dichiarò fallimento nel 2008.<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Visto che il post è molto lungo ed in parte tecnico, anticipo alcune conclusioni:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Quello che sta accadendo è tutt’altro che inaspettato e non è successo all’improvviso: sono oltre dieci anni che si discute dei problemi sia evidenti che nascosti del settore immobiliare cinese (persino io ho pubblicato nel lontano 2011 <a href="https://drive.google.com/file/d/197o73ZhRckKnuwO3dNJySZiUyYQv1Bd9/view?usp=sharing" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">questa analisi nel vecchio blog</span></a>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Evergrande ≠ Lehman</b> (vedere anche <a href="https://www.ft.com/content/d7936349-9362-4e34-8905-83fcd6aaf003" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">FT Alphaville</span></a>): è vero che i debiti di EG sono “variegati” (deve soldi a clienti retail, acquirenti di appartamenti, dipendenti, fornitori, banche cinesi, hedge funds, e molti investitori esteri posseggono anche le azioni), ma l’azienda non è così interconnessa con il sistema finanziario come lo erano le banche americane. Non solo Lehman era uno dei principali <i>prime brokers</i> e la controparte di innumerevoli derivati strutturati, ma fino all’ultimo era ancora <i>investment grade</i>, che vuol dire che le sue obbligazioni erano possedute da tutti inclusi i fondi monetari; EG è invece sempre stata classificata come <i>junk</i>, quindi le sue obbligazioni sono presenti solo in fondi specializzati. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">A meno che i regolatori cinesi non facciano qualche cazzata, non dovrebbe esserci una vera e propria crisi finanziaria globale (<b>ma prendete questa affermazione <i>cum grano salis</i>: la probabilità di contagio è contenuta ma certamente non pari a zero</b>)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Qualcuno ci perderà dei soldi: se il governo cinese dovesse intervenire (e l’intenzione sembra questa), non aspettatevi che sia ben disposto alle richieste degli investitori esteri, inclusi fondi ed ETF che hanno investito nei bond in USD. Ma è comunque salutare che periodicamente le aziende decotte siano lasciate fallire (eliminando il <i>moral hazard</i>) anziché portate avanti come zombie: questo è traumatico nel breve ma positivo nel lungo periodo</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’impatto più diretto del fallimento di EG non sarà un collasso economico, ma il tentativo di Pechino di passare da un modello di crescita basato su <i>real estat</i>e ad uno diverso ridurrà drasticamente la crescita attesa nei prossimi anni: tra il 2000 e il 2009 il PIL cinese è cresciuto ad un tasso annuo superiore a 10%, ma anche il 7% degli ultimi 10 anni sarà un ricordo del passato. Aspettatevi conseguenze a livello globale su altri settori (primo tra tutti: lusso)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Dove siamo al momento</b></span><br />Fondata nel 1996, Evergrande (più propriamente <b>China Evergrande Group</b>) è il principale <i>real estate developer</i> cinese, sia residenziale che commerciale, con 778 progetti in corso in 223 città. Ha diversificato la sua operatività con partecipazioni in aziende che vanno da un produttore di veicoli elettrici (<b>China Evergrande New Energy Vehicle Group</b> oggi vale $4 mld) ad una società di acqua in bottiglia e ad un club di calcio (allenato nel passato anche da Marcello Lippi e Felipe Scolari), parchi a tema ed <i>entertainment</i>. Evergrande è un gigante con attività equivalenti a $366 miliardi, un fatturato nel 2020 di $80 miliardi e profitti di $5 miliardi: è il principale emittente cinese di <i>junk bonds</i> denominati in USD ed oggi è (semi)ufficialmente insolvente.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhcwvPNaK4Uxoa2UO19aPDzFXJ2aUL9CILqLZusPX9u0Y5Wz-EeUMMxpZ0goJ1CWhssnbfzE8tBDs34iSzIoPUAZXX1LfOTY5PKDryf7f0mrW2jvXF-M8OkOuYCOvhGoAmR3lVRFb3u3no/s1028/Image00.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="704" data-original-width="1028" height="219" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhcwvPNaK4Uxoa2UO19aPDzFXJ2aUL9CILqLZusPX9u0Y5Wz-EeUMMxpZ0goJ1CWhssnbfzE8tBDs34iSzIoPUAZXX1LfOTY5PKDryf7f0mrW2jvXF-M8OkOuYCOvhGoAmR3lVRFb3u3no/s320/Image00.jpg" width="320" /></a><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> <br /></span></span></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Due cose sembrano chiare:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">EG ha depositi da clienti per prevendite di 1,6 milioni di appartamenti che avrà molte difficoltà a realizzare e consegnare</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Deve svariati miliardi a clienti retail che hanno acquistato prodotti di <i>wealth management</i> che non riesce a rimborsare, al punto che sta offrendo in cambio appartamenti e posti auto a prezzi di saldo</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">A questi dobbiamo aggiungere il debito finanziario <i>offshore</i>, che alla fine sembra essere il problema minore. Al 31 dicembre scorso aveva a bilancio $107 miliardi di debito, metà del quale in scadenza quest’anno. In realtà la situazione è molto più opaca e questa cifra sottovaluta la reale esposizione: ci sono anche $80 miliardi di <i>commercial pape</i>r (in parte sovrapposti alla cifra precedente), ai quali aggiungere altri $90 miliardi di debiti verso fornitori, tutti gli investimenti in pre-costruzioni e tutti i debiti <i>off-balance</i>. Nessuno, probabilmente nemmeno il management né le autorità cinesi, sa davvero quanto EG deve restituire e a chi, ma è sicuramente una cifra enorme: anche in questi anni di credito facile le sue obbligazioni venivano regolarmente emesse con cedole tra 8% e 11%. <br /><span style="color: #3d85c6;"><b><br />Un po’ di storia (parziale ma utile)</b></span><br />Uno dei paradossi della Cina è al cuore del mercato immobiliare residenziale: tutta la terra è infatti di proprietà dello stato. Zhao Ziyang, premier cinese tra il 1987 e il 1989, ha descritto nelle sue memorie (“<a href="https://www.amazon.com/gp/product/1439149399/?ie=UTF8&&creative=9325&&creativeASIN=1439149399&" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i><b>Prisoner of the State: The Secret Journal of Premier Zhao Ziyang</b></i></span></a>”) come il paese arrivò all’idea di vendere la terra per finanziare l’espansione economica: <br /><i><blockquote>“It was perhaps 1985 or 1986 when I talked to a Hong Kong tycoon known as Henry Fok and mentioned that we didn’t have funds for urban development. He asked me, “If you have land, how can you not have money?”<br />I thought this was a strange comment. <b>Having land was one issue; a lack of funds was another</b>. What did the two have to do with one another? He said, <b>“If municipalities have land, they should get permission to lease some of it, bring in some income, and let other people develop the land</b>.” Indeed, I had noticed how in Hong Kong buildings and streets were constructed quickly. A place could be quickly transformed. But for us it was very difficult.”</blockquote></i><br />Nel 1988 il governo cambiò la costituzione per permettere i diritti di utilizzo della terra (<u>utilizzo, non possesso</u>) che sarebbe stata comprata e venduta con contratti di locazione a lungo termine (70 anni per proprietà residenziali e 50 anni per quelle commerciali). Con la privatizzazione di questi <i>asset </i>statali, il governo è stato in grado di finanziare massicci investimenti in infrastrutture che non sarebbero stati possibili solo ricorrendo alle entrate fiscali. <br /><br />La vera svolta avvenne dieci anni dopo. A quel tempo la maggior parte degli abitanti delle città viveva in alloggi forniti dalle aziende (statali) presso le quali lavoravano; quest’ultime, però, non avevano le risorse sufficienti per costruirne su vasta scala visto il continuo spostamento della popolazione dalle campagne verso le città. Nel 1998 nuove riforme abitative urbane incoraggiarono i lavoratori ad acquistare le proprie case dalle aziende, che le vendettero a prezzi fortemente scontati. Un massiccio trasferimento di ricchezza ebbe luogo tra lo stato ed i cittadini: la rapida crescita e la continua urbanizzazione portavano ad una domanda insaziabile di immobili residenziali ed i costruttori potevano acquistare terreni dal governo locale e trasformarli in alloggi residenziali con margini del 25%. <br /><br />Naturalmente, non ci volle molto perché il mercato diventasse spumeggiante. La crescente domanda di abitazioni non derivava solo dalla loro utilità, ma anche dalle caratteristiche di investimento: i proprietari hanno reinvestito i guadagni nel mercato acquistando case più grandi e migliori. I tassi d’interesse sono stati mantenuti eccezionalmente bassi e il denaro facile ha ulteriormente stimolato la domanda: dal 2002 i prezzi delle case nelle città cinesi di prima fascia sono aumentati di oltre sei volte.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg5SpXr8hhNonaUHu_8sNLjW3lxotYr_aBRdwkCdMDvQyJxTpG5GOoVObrmCASRDcgj8cwlcBStZ8BZOdiKl2VQVzIbNVfTm7Qh3hl5AgpP9EIS6ZbBfeyibGonH_X6Vk5P9u0r3IcLErA/s650/Image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="650" data-original-width="532" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg5SpXr8hhNonaUHu_8sNLjW3lxotYr_aBRdwkCdMDvQyJxTpG5GOoVObrmCASRDcgj8cwlcBStZ8BZOdiKl2VQVzIbNVfTm7Qh3hl5AgpP9EIS6ZbBfeyibGonH_X6Vk5P9u0r3IcLErA/s320/Image01.jpg" width="262" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">È in questa situazione di euforia che EG si quotò nel 2009, con le azioni che furono sottoscritte 46 volte. L’IPO servì per “ripulire” il suo stato patrimoniale: dopo la quotazione presentava infatti una posizione di liquidità netta. Ma non durò molto: per mantenere le promesse di espansione, iniziò ad operare in città secondarie, passando dalla costruzione di condomini a vere e proprie mini-città alveare in grado di ospitare fino a 65.000 persone in un unico sito. Poiché il ciclo di conversione della liquidità è notoriamente lungo per questo tipo di progetti (ci vogliono molti mesi per completare un condominio, che richiede nel frattempo continue spese), EG cominciò a finanziarsi sia con debito bancario che con la prevendita degli appartamenti, con pagamenti quasi completi anche anni prima dell’effettiva consegna (ho personalmente visto la stessa esperienza nel boom immobiliare di Dubai fino al 2008, ed anche in quel caso non è finita bene). <b>Previsione: non solo questi appartamenti oggi non esistono, ma probabilmente non verranno mai costruiti.</b><br /><br />Questi “incassi” dovrebbero essere depositati in un conto segregato, ma come potete immaginare raramente lo sono e le prevendite sono state utilizzate sia per finanziare le operazioni correnti ma soprattutto per l’acquisto di <i>land bank</i> (terreni edificabili): oggi EG possiede 231 milioni di metri quadrati di terreni in 234 città, equivalenti a 4 Manhattan. La strategia era quella classica di essere “<i>too big to fai</i>l”, troppo politicamente importante al punto di avere la garanzia implicita del supporto perenne da parte del governo centrale. <br /><br />E mentre il resto del mondo era impegnato in un esercizio di <i>de-leveraging</i> (almeno per qualche tempo), dalla crisi del 2008 tutta la Cina ha invece sperimentato una massiccia espansione del credito, soprattutto a livello di governo locale (LGFV, <a href="https://en.wikipedia.org/wiki/Local_government_financing_vehicle" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i>local government financing vehicle</i></span></a>) e di imprese statali (SOE, <i>state owned enterprises</i>): questa espansione è stata principalmente correlata allo sviluppo di proprietà immobiliari e infrastrutture ed è stata fondamentale per raggiungere gli obiettivi di crescita del PIL imposti dall’alto. Includendo tutto il settore, il peso di <i>real estate</i> è salito dal 5% del PIL nel 1995 al 29% nel 2019: a livello internazionale, solo Spagna e Irlanda appena prima della crisi avevano livelli comparabili.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxiVmO7xzN-FNH_zjW86_RCdwmU48-kKNzKZ2cFajGxJpyRh5gw18vfj29pshsgHbDiwjZv1-lY42sjmLrcgLoEuLA7fQsT34E3R-5-HP25GL4B888wkytAxm-zOA4dGGyKt8l08xqezM/s902/Image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="902" height="254" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxiVmO7xzN-FNH_zjW86_RCdwmU48-kKNzKZ2cFajGxJpyRh5gw18vfj29pshsgHbDiwjZv1-lY42sjmLrcgLoEuLA7fQsT34E3R-5-HP25GL4B888wkytAxm-zOA4dGGyKt8l08xqezM/s320/Image02.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Una pratica comune alle società di costruzioni, ed un gioco nel quale EG eccelleva, era quella di acquistare i terreni offrendo prezzi significativamente più alti del mercato, tanto il rischio veniva trasferito agli acquirenti degli appartamenti ed alle banche che finanziavano l'acquisto. Questo modello funzionava bene per tutti gli attori (governi locali, banche e famiglie) finché i prezzi delle case aumentavano, <b>ma soprattutto finché tutti credevano ciecamente nel sostegno di Pechino</b>. Tutti assumevano implicitamente che le autorità sarebbero in qualche modo intervenute all’ultimo minuto per ristrutturare le passività e, se necessario, ricapitalizzare le aziende. Il <i>moral hazard</i> ha sostenuto l'intero mercato creditizio.<br /><br />Questi investimenti non sono però sempre produttivi, in particolare nelle città di seconda fascia. Non solo: il debito è spesso a breve termine e quindi enormi quantità di capitale devono essere costantemente rifinanziate. La conseguenza è stata il massiccio accumulo di crediti deteriorati ed inesigibili che si può solo presumere siano endemici al sistema bancario.<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>“Three red lines”</b></span><br />Tutti questi elementi non sono mai stati ignoti ai piani alti del Partito Comunista Cinese (PCC): era chiaro che il <i>moral hazard</i> avrebbe creato una situazione insostenibile, ma PCC ha sempre preferito questo all'alternativa del ridimensionamento della crescita del PIL. <br /><br />Nel corso degli anni è intervenuto numerose volte per cercare di calmierare il mercato immobiliare residenziale (in gran parte senza reale successo), utilizzando la tassazione, i tassi sui mutui ipotecari, quote, controlli sui prezzi del mercato secondario e altri strumenti. Affrontare il problema strutturale della cattiva allocazione del capitale è diventato vitale: nel 2019 il governo cinese ha lasciato fallire <b>Baosheng Bank</b>, il primo istituto finanziario a farlo dal 2001. La pandemia ha portato una qualche tregua sotto forma di politiche monetarie più accomodanti, ma già nel 2020 alcune SOE hanno cominciato a fare default sui pagamenti: le nuove emissioni di obbligazioni sono crollate, un’indicazione che vi è scarsa disponibilità di nuovo capitale per ripianare i debiti.<br /><br />Su questo si inserisce anche <b>Huarong Asset Management</b>, una delle <i>bad bank</i> create alla fine degli anni 1990 per ricapitalizzare il sistema bancario e ripulire i bilanci dai crediti incagliati. Sebbene tutti fossero al corrente dei problemi di Huarong (compreso il fatto che ad inizio anno <u>il suo presidente è stato giustiziat</u>o <a href="https://www.reuters.com/article/us-china-huarong-lai-idUSKBN29Y1P2" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">in quanto ritenuto colpevole di corruzione</span></a>), le obbligazioni continuavano a trattare alla pari data l’importanza sistemica e la parziale proprietà dell'autorità finanziaria centrale cinese. <b>Pechino ha tuttavia fatto chiaramente capire da qualche mese che vuole che gli investitori (sia <i>onshore </i>che <i>offshore</i>) subiscano un haircut nella ristrutturazione di Huarong.</b> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZwOGj2L_BDZPw_xiEEjvzmJMVM3YL4PF-HHR339_DixlhzmtAD2JStR_Q5mFH6gyiIQs7A4x_KLS5d3r900Lbd50Qd9QczDalo3lnyJ0_pNWtsnd0M8zMTsPpKfPRprNnFanmlVE1Ru8/s1179/Image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="652" data-original-width="1179" height="177" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZwOGj2L_BDZPw_xiEEjvzmJMVM3YL4PF-HHR339_DixlhzmtAD2JStR_Q5mFH6gyiIQs7A4x_KLS5d3r900Lbd50Qd9QczDalo3lnyJ0_pNWtsnd0M8zMTsPpKfPRprNnFanmlVE1Ru8/s320/Image03.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Nell’agosto 2020 il governo ha ulteriormente imposto “tre linee rosse" ai costruttori per mantenere il debito entro limiti ragionevoli:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un rapporto tra passività ed attività inferiore a 70%</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un rapporto tra indebitamento netto e patrimonio netto inferiore a 100%</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un rapporto tra liquidità e debito a breve di almeno 100%</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Queste metriche sono tutt’altro che draconiane, eppure tutte le aziende emittenti obbligazioni con rating CCC, gran parte di quelle con rating B ed almeno un terzo di quelle BB <b>non le rispettavano quando sono state introdotte un anno fa</b>. Ad oggi, EG è deficitaria su tutte e tre, e le è stato quindi vietato di aggiungere ulteriore debito, innescando la crisi attuale.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgYGE16i_IU7Otyowm2ZsExOxLcT47g0Y6RsgNp9x872L94FKofp_QS2wx7_2Si4YpBQF4IqKhvgnHsIbpMxABZswoufMA41c9epzewNxGJRXUU200tWS-DByzLiN1GBsPoQ_j94Ps4L0/s1071/Image04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="473" data-original-width="1071" height="141" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgYGE16i_IU7Otyowm2ZsExOxLcT47g0Y6RsgNp9x872L94FKofp_QS2wx7_2Si4YpBQF4IqKhvgnHsIbpMxABZswoufMA41c9epzewNxGJRXUU200tWS-DByzLiN1GBsPoQ_j94Ps4L0/s320/Image04.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>Fonte: bilancio di Evergrande al 30 giugno 2021.</i></span> <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Qualche numero finanziario</b></span><br />Domanda: come fa EG ad essere insolvente se nella sua storia non ha mai registrato una perdita e ha pagato ingenti dividendi, soprattutto ai fondatori? Persino nel primo semestre di quest’anno ha registrato profitti di oltre $2 miliardi!<br /><br />La risposta è invero molto semplice: <b>non avrai mai perdite (contabili) se non riporti i costi dei cattivi investimenti</b> (“<i>mal-investments</i>” nell’accezione della scuola austriaca). Se non fai mai <i>impairments</i>, questi finiscono tra le attività nel tuo stato patrimoniale, e precisamente tra le giacenze (nel caso di EG: “<i>Properties under developmen</i>t” e “<i>Completed properties held for sale</i>”): $220 mld delle attività di EG (60% del totale) sono rappresentate da queste voci. Ma si tratta nella maggior parte dei casi di enormi progetti che rimangono vuoti o che sono stati abbandonati a metà costruzione. <br /><br />Il grafico qui sotto riporta le attività correnti di EG rispetto alle passività correnti. La linea gialla rappresenta la copertura delle passività correnti: finché è inferiore a 1x (linea rossa tratteggiata) non dovrebbero esserci problemi di liquidità. Se è superiore a 1x, l'azienda deve invece finanziare il gap con una qualche forma di debito.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZelQPQeVeugHq6xxL_M_QhTfIPpnff4Re2e0joOp1Aa52rRTYAeLQNfDnEjZ2I2R-KOdpNTsM9TtbINrjK5gci8_qXX_RG0mAM-kSSr6aq5-NgpKrtkXZLbXO84bd37wJWg8KGq30hPw/s1274/Image05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="629" data-original-width="1274" height="158" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZelQPQeVeugHq6xxL_M_QhTfIPpnff4Re2e0joOp1Aa52rRTYAeLQNfDnEjZ2I2R-KOdpNTsM9TtbINrjK5gci8_qXX_RG0mAM-kSSr6aq5-NgpKrtkXZLbXO84bd37wJWg8KGq30hPw/s320/Image05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il secondo grafico riporta la stessa situazione rimuovendo però le giacenze dalle attività correnti: come si vede la situazione è completamente differente, e (se si esclude il 2012) è andata peggiorando progressivamente dal 2016. Si può cavillare sulle definizioni, ma con il valore dei terreni in vendita che è crollato di 96% negli ultimi 12 mesi, non è pretestuoso pensare che gran parte di queste “giacenze” valga più o meno zero.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1i4fmZmSJ98zv9e6KogXmjS8-2J6kNJ2mjY6pkHUM6rLjl4dTNt15AE0eWxYVxuqPAIPpNU1I-v8_eMFSxvpTITENPt1mh7m9CohRsyMIi5PcLc68zo9xFL-y0beH10jJXhIakL7z8xw/s1274/Image06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="637" data-original-width="1274" height="160" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1i4fmZmSJ98zv9e6KogXmjS8-2J6kNJ2mjY6pkHUM6rLjl4dTNt15AE0eWxYVxuqPAIPpNU1I-v8_eMFSxvpTITENPt1mh7m9CohRsyMIi5PcLc68zo9xFL-y0beH10jJXhIakL7z8xw/s320/Image06.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Se non si guarda attentamente, è facile credere che tutto vada bene ad EG. Le proprietà che non può vendere sono semplicemente detenute a tempo indeterminato nello stato patrimoniale. Quelle che classifica come “immobili per investimento” vengono rivalutate ogni anno, con la differenza che viene riportata immediatamente come utile, anche se la maggior parte sono vuote. I costi degli interessi sulla sua crescente montagna di debiti possono essere ampiamente ignorati perché vengono capitalizzati. <br /><br />È così che un’azienda che sembra redditizia e solida diventa insolvente: Evergrande è sicuramente il “<i>gorilla in the room</i>”, ma praticamente tutti gli altri developers sono sull'orlo del baratro. La prima tessera del domino a cadere è stata in effetti <b>China Fortune Land Development</b> (default lo scorso gennaio con $61mld di debiti: <b>Ping An</b>, principale assicurazione del paese, ha dovuto riportare un <i>impairment </i>di $5,5 mld nel primo semestre). Altri nomi includono: <b>China South City Holdings</b> ($10mld di debiti), <b>Yuzhou</b> ($21mld),<b> Sichuan Languang</b> ($31mld), <b>Central China Real Estate</b> ($23mld), <b>RiseSun </b>($36mld), <b>Sunshine City </b>($7mld), <b>Fantasia</b> ($12mld), <b>Guangzhao R&F</b> ($51mld). Il prezzo delle obbligazioni di tutti questi costruttori ha cominciato a scendere a partire da marzo, ed oggi trattano a livello di <i>distress</i>. <br /><br />Non è una coincidenza, è una reazione a catena: un costruttore fallisce → i finanziatori tagliano i prestiti a tutti </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→</span></span> c’è una corsa a vendere le attività </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→</span></span> il loro prezzo crolla </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→ </span></span>ancora più stress sui debiti </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→</span></span> e si ricomincia. Tutte assieme queste aziende sono responsabili di circa $500 mld di passività, inclusi pagamenti a fornitori, dipendenti, costi di costruzione rimanenti, etc. <br /><br />Visto che si parla della Cina, la domanda (o implicita assunzione) di molti osservatori occidentali è: perché Pechino semplicemente non ripaga tutti i debiti (nazionalizzazione, etc) e ferma il contagio sul nascere? Perché è vero che la Cina è un’economia dove il potere è centralizzato nel partito comunista, ma il sistema bancario è molto decentralizzato (comprese le piccole banche rurali che finanziano le costruzioni locali), e il vero stato di salute del sistema anche delle banche di proprietà statale come Huarong è stato nascosto ai regolatori centrali. Districare questo casino non può essere fatto con un semplice tratto di penna, non importa quanto lo vogliano. Dall’altro lato, Pechino vuole anche “rescindere” la sua garanzia implicita su tutto il sistema: vedere la richiesta recente alle imprese tecnologiche (<b>Tencent</b>, <b>Alibaba</b>, …) di contribuire con i loro soldi ad una più equa distribuzione della ricchezza nazionale ed il fatto che il futuro di Huarong (dopo svariati mesi) sia ancora in bilico e per niente chiaro. <br /><br />La prospettiva di un crollo del credito su vasta scala porterà sicuramente ad una soluzione pragmatica da parte dei pianificatori centrali, ma è ingenuo pensare che la catastrofe possa essere facilmente evitata con un intervento centrale.<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Anche Tether?</b></span><br /><i>En passant</i> (ma questa è solo una teoria e per giunta speculativa), vi è anche l’ipotesi che parte del credito concesso a questi costruttori (soprattutto <i>commercial paper</i>) venga da <b>Tether</b>, una <i>stablecoin </i>che non è mai stata chiara su come sono investiti i soldi a garanzia della cripto-valuta (anziché essere 100% in US T-bills come dovrebbe). <br /><br />Tether ha sempre asserito che le controparti hanno un elevato rating creditizio senza divulgarne i nomi per “<i>non mettere a repentaglio la relazione (?!?)</i>”, ma non ha mai negato esplicitamente che possa trattarsi di emittenti cinesi ad alto rischio. I <i>rumours </i>di mercato dicono invece che Tether sia un grosso <i>player </i>nel mercato cinese, non solo in Evergrande ma anche in altre SOE: nessuna banca occidentale sembra trattare con Tether, che invece per sua ammissione ha oltre $30 miliardi in <i>commercial paper</i>.<br /><br />Tether ed altre stablecoins (molto popolari in Cina perché permettono di aggirare i divieti sull’esportazione della valuta) potrebbero essere una delle fonti di <i>shadow banking</i> che ha tenuto su il sistema negli ultimi mesi. <br /><br /><b><span style="color: #3d85c6;">Conseguenze: chi ci rimette cosa</span></b><br />Ricapitoliamo: <br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il mercato immobiliare è gran parte dell'economia cinese e rappresenta la stragrande maggioranza della ricchezza delle famiglie (attorno a 75% è collegato direttamente a proprietà immobiliari)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il mercato immobiliare è anche il principale fornitore di finanziamenti per i governi locali: solo tra il 2009 ed il 2015 le autorità locali hanno raccolto oltre $3.000 miliardi dalla vendita di terreni</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Le banche cinesi sono al limite (vedi Huarong ma anche altre): il settore immobiliare è la loro principale esposizione, e la chiave della stabilità dell’intero sistema è la credibilità del governo centrale.</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La domanda, quindi, è se il contagio si estenderà al sistema bancario: questo si che è un rischio sistemico. <br /><br /><i>[Per una buona discussione sulla resilienza del sistema creditizio cinese consiglio queste due pubblicazioni di <b>Rhodium Group</b>: “<a href="https://rhg.com/research/credit-and-credibility-risks-to-chinas-economic-resilience/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Credit and Credibility</b></span></a>” e “<a href="https://rhg.com/research/credibility-balance/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Credibility in the Balance</b></span></a>”.] </i> <br /><br /><u><b>Contagio nei mercati creditizi.</b></u> Il primo e più evidente rischio è quello del contagio: per tre decenni le banche cinesi e gli altri finanziatori hanno concesso prestiti sulla base del presupposto che il settore del <i>real estate</i> sarebbe stato salvato in un modo o nell’altro; l’eliminazione credibile del <i>moral hazard</i> porterà ad una riallocazione del rischio da parte di tutti gli investitori. <br /><br />Questo è tuttavia un problema che le autorità sono in una posizione di poter controllare. Il sistema finanziario cinese è in gran parte chiuso, con una presenza di creditori stranieri ed indipendenti molto limitata: non è difficile forzare una ristrutturazione delle passività di EG e degli altri costruttori per evitare che il contagio causi ulteriori tumulti. <br /><br /><u><b>Distress finanziario diffuso</b><b>.</b></u> Questo porta direttamente al secondo problema, molto meno discusso ma forse più importante: il rischio che il dissesto finanziario si diffonda in tutta l'economia. Il successo dei costruttori era basato su tre pilastri: elevato turnover degli immobili, elevati margini ed elevata leva. Tutti e tre sono al momento inutilizzabili, e gli effetti si allargano. I potenziali acquirenti di case, ad esempio, spaventati dalle notizie, sono molto riluttanti a firmare un contratto d’acquisto, esasperando il già forte calo delle vendite. Inoltre, è probabile che si rifiutino di pre-acquistare appartamenti non finiti, se non con grandi sconti, aumentando i costi di finanziamento per i costruttori. Nel frattempo, fornitori e appaltatori stanno cercando di limitare le loro perdite, in quanto molti di loro sono stati pagati con immobili, che stanno cercando di vendere il più rapidamente possibile per soddisfare le proprie esigenze di liquidità.<br /><br />Questo è un problema che le autorità cinesi hanno sottostimato, incluse le proteste organizzate da investitori retail e dipendenti delle aziende. <br /><br /><u><b>Il ruolo del debito nella crescita del PIL cinese.</b></u> Il terzo problema è quello con maggiori ramificazioni al di fuori della Cina. La capacità di raggiungere gli obiettivi di crescita del PIL determinati politicamente dall’alto richiede il completo uso del <i>moral hazard</i>: i regolatori finanziari non possono eliminarlo finché PCC non rinuncia agli obiettivi di crescita e lascia che questa sia qualunque tasso al quale l’economia si adatterà. Quella che viene definita come "<i>crescita genuina</i>" (contrapposta a quella "<i>fittizia</i>") non genera abbastanza attività economica per consentire alla Cina di raggiungere i suoi obiettivi. Questa crescita di “alta qualità” è guidata principalmente da consumi (determinati da aumenti del reddito delle famiglie piuttosto che dall'aumento del loro debito), esportazioni ed investimenti delle imprese. Secondo alcune stime, la crescita genuina ha probabilmente rappresentato appena la metà del tasso di crescita del PIL cinese negli ultimi anni: quella residuale è venuta essenzialmente dal mal-investimenti nel settore immobiliare e delle infrastrutture da parte dei governi locali. <br /><br /><b>Fino a quando Pechino non accetterà tassi di crescita del PIL molto più bassi, ma anche più sani, non sarà in grado di stabilizzare la crescita del debito.</b><br /><br />Fino a qualche giorno fa, PCC sembrava più interessato ad intervenire nel mercato azionario, apparentemente intenzionato a tenere a freno il potere del settore tecnologico privato. Tuttavia non può certo ignorare la situazione attuale: non può permettere ai consumatori di subire forti perdite né ad un settore improduttivo già fuori controllo di espandersi ulteriormente. Può allentare un po' le regole, ma non può invertire completamente la rotta. <br /><br />Non è nemmeno scontato che intervenga per sostenere i prezzi delle case per evitare disordini sociali. In primo luogo, questo non può essere fatto senza far ricorso ad ancora maggiore debito, ma cosa più importante lo stesso Xi ha messo in guardia per anni contro la speculazione immobiliare. Anche il più alto regolatore finanziario ha avvertito che coloro che pensano che i prezzi degli immobili non diminuiranno saranno gravemente danneggiati: visto che la speculazione sulle terze, quarte e quinte case (vuote) ha alimentato il problema, PCC non ha intenzione di intervenire per proteggerli.<br /><br />Le ultime notizie (come detto la situazione cambia di ora in ora) dicono che il governo cinese sia intenzionato ad assumere il controllo di EG e ristrutturarla in 3 SOE. Ad oggi, risulta il pagamento degli interessi su un bond <i>onshore</i> che scadevano due giorni fa (emesso da <b>Hengda Real Estate Group</b> nel grafico qui sotto), mentre il fato degli obbligazionisti <i>offshore </i>(quelli che hanno i bond con ticker EVERRE, per i più addentro i mercati) è ancora in un limbo. I mercati obbligazionari stanno già scontando gravi perdite sul debito non solo di Evergrande ma di tutti i <i>developers</i>, con i bond che scambiano tra 20 e 30 rispetto al nominale, ossia più o meno quello che si recupera in un fallimento.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGUFTd5pr8g3RgTqkkqaCRbbGdhRxWGvR2n-5m3CMbCqRjK6JeAXoiW3t0xc4bNqoxI-bgjoJtsGXofA6rYxlnfL94IaL4xhrXDOzo8oFVFaQlF55GU5cSwdQ1acYq8BDLFgIll1F0Jx0/s859/Image07.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="697" data-original-width="859" height="260" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGUFTd5pr8g3RgTqkkqaCRbbGdhRxWGvR2n-5m3CMbCqRjK6JeAXoiW3t0xc4bNqoxI-bgjoJtsGXofA6rYxlnfL94IaL4xhrXDOzo8oFVFaQlF55GU5cSwdQ1acYq8BDLFgIll1F0Jx0/s320/Image07.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Possibili impatti su altri mercati</b></span><br />Quale potrebbe essere il rischio per altre <i>asset classes</i> come le azioni? In maniera molto semplice, per anni i mercati (sia domestici che internazionali) <b>hanno altamente sotto-prezzato il rischio Cin</b>a: questa ha fornito una parte enorme della crescita economica globale negli ultimi dieci anni ed una recessione avrebbe sicuramente ramificazioni globali. <br /><br />In parte, l’impatto è già evidente in alcuni settori. Come detto, le famiglie cinesi sono molto indebitate, e dopo aver recuperato dal crollo dovuto a Covid i consumi si sono recentemente contratti ben al di sotto del trend storico.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-lwS0zfFyjLfmFZlL3g4DVNVIg1hyNfxhBg_vL0vTykS0FU3zcd9dJdpgwZojbTvuZfe1iuPz2DTarXeZzSrfNUc89WnTp8dkj8mESfdhXikF02Dccp7Mt73vDBM3_hniDi_w4-TFE4A/s703/Image08.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="703" data-original-width="584" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-lwS0zfFyjLfmFZlL3g4DVNVIg1hyNfxhBg_vL0vTykS0FU3zcd9dJdpgwZojbTvuZfe1iuPz2DTarXeZzSrfNUc89WnTp8dkj8mESfdhXikF02Dccp7Mt73vDBM3_hniDi_w4-TFE4A/s320/Image08.jpg" width="266" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Questo è particolarmente evidente nel settore del lusso, con i principali <i>players </i>europei che realizzano oltre 30% del loro fatturato in Cina: a partire da questa estate hanno restituito buona parte dei guadagni realizzati da inizio anno.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiuQaugUAZAtwi2KTp2xYcX2vAtxsFKHert2AI5Jpiwp1gFGsbsPb9butR96wgkEFK0IJx7XfdKk3oGb67UiM4KmIY5N58o42jyLAivhosGp_CrbyUYN3xPMuOgkxUc1EW7N4nHqIHQlac/s1007/Image09.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1007" height="228" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiuQaugUAZAtwi2KTp2xYcX2vAtxsFKHert2AI5Jpiwp1gFGsbsPb9butR96wgkEFK0IJx7XfdKk3oGb67UiM4KmIY5N58o42jyLAivhosGp_CrbyUYN3xPMuOgkxUc1EW7N4nHqIHQlac/s320/Image09.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un altro settore che ha risentito immediatamente è quello minerario, in particolare i produttori australiani.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiP9HDG8BAEdQkqAEVbwIpntybQAmhrINZm8x9DDnPI-xiYIGD5hPrHfoVV3xRLl7yOtEocZj2zyZf1RvJnX1Vs6t9nGKn0x3OsdBgJy9mj6LXBI02w7VX0kXc4icHPm65wgpmLwpLup2o/s1037/Image10.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="640" data-original-width="1037" height="197" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiP9HDG8BAEdQkqAEVbwIpntybQAmhrINZm8x9DDnPI-xiYIGD5hPrHfoVV3xRLl7yOtEocZj2zyZf1RvJnX1Vs6t9nGKn0x3OsdBgJy9mj6LXBI02w7VX0kXc4icHPm65wgpmLwpLup2o/s320/Image10.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">PS: chiedo scusa in anticipo, ma non aggiornerò il post sulla base delle news che arrivano quotidianamente sia dalla Cina che da Wall Street, a meno che la situazione non precipiti e ci siano ripercussioni veramente globali. Sono già impegnato a districarmi in <b>Prosus/Tencent</b>… </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com12tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-1271782784019653642021-09-21T09:14:00.002+02:002021-09-21T09:14:23.650+02:00eDreams: aggiornamento<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Contrariamente a quanto previsto, non è assolutamente semplice creare un sistema di abbonamento ai propri servizi: dopo solo tre mesi dall’introduzione, <b>Tripadvisor</b> ha dovuto ristrutturare (più elegante che dire cancellare) il proprio servizio <i><b>Tripadvisor Plus</b></i>, <a href="https://skift.com/2021/09/20/tripadvisor-forced-by-hotel-chains-to-reverse-course-on-subscriptions-to-cash-back-model/amp/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">perchè gli hotel non sono affatto contenti che la OTA promuova prezzi più bassi di quelli che offrono sui loro siti.</span></a> </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-9073419601189196582021-09-09T15:38:00.000+02:002021-09-09T15:38:51.180+02:00Nuovo acquisto: eDreams Odigeo<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Basata in Spagna e quotata alla borsa di Madrid, <b>eDreams Odigeo</b> (<a href="https://www.bloomberg.com/quote/EDR:SM" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>EDR:SM</b></span></a>) è una <i>online travel agency</i> (OTA) che offre voli, hotel, noleggio auto, pacchetti di viaggio e servizi ausiliari in 45 paesi attraverso cinque marchi (eDreams, GO Voyages, Opodo, Travellink e Liligo).<br /><br />Anche se ha abbondantemente recuperato dai minimi del marzo 2020, alcuni “problemi storici” (<i>busted </i>IPO, small cap europea, Covid) pesano sulla valutazione corrente, molto inferiore rispetto ad aziende simili.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiQhiGl4JWLlnzDqjPjAbDFq3nE_PavRCnUYyLLBJ79gYyrWygGYl_7wENxtuI-ABkOMX-rpDmlHd2MBuEmBnSUXlagU9tuMxCvV2a21tUeCpfBHRgrw10n4E2XSzjPnZmd5mlVbohbI6c/s1059/Image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="686" data-original-width="1059" height="207" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiQhiGl4JWLlnzDqjPjAbDFq3nE_PavRCnUYyLLBJ79gYyrWygGYl_7wENxtuI-ABkOMX-rpDmlHd2MBuEmBnSUXlagU9tuMxCvV2a21tUeCpfBHRgrw10n4E2XSzjPnZmd5mlVbohbI6c/s320/Image01.jpg" width="320" /></a></div><span><a name='more'></a></span>Sebbene l’operatività di EDR sia globale, oggi è in gran parte un operatore europeo (75% del fatturato): è infatti la maggiore OTA nel settore dei biglietti aerei in Europa (con una quota di mercato di 37%, 2,3x le dimensioni del secondo operatore) e la seconda a livello globale dopo <b>Trip.com</b>.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4dbsHTWIGCUjdwP5GEHSt68EzFt-PYKs4LFc9IPDcDBfVH1GHnPk08Dihyphenhyphen_eqcEbwCYmvIucwr0grUhvjiivzwsTEzynFrPZgYsOJp-Zc04UQ48aP4UoVtknakTJOOx5TtHh6b_EA1Bo/s1258/Image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="709" data-original-width="1258" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi4dbsHTWIGCUjdwP5GEHSt68EzFt-PYKs4LFc9IPDcDBfVH1GHnPk08Dihyphenhyphen_eqcEbwCYmvIucwr0grUhvjiivzwsTEzynFrPZgYsOJp-Zc04UQ48aP4UoVtknakTJOOx5TtHh6b_EA1Bo/s320/Image02.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYwxDLtCzG-70natyy4j2aLjzwT8zzpK0QxdKY5UlUlMrJUn8YegjioAf6iLQ9qNLYyo-FqeKcNRka_vCkqRBlhryztLqnBJq8Foz5re4uLksPcOU-yCuUCOy4T1LpJMi-TwFp-7gisHI/s1269/Image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="693" data-original-width="1269" height="175" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYwxDLtCzG-70natyy4j2aLjzwT8zzpK0QxdKY5UlUlMrJUn8YegjioAf6iLQ9qNLYyo-FqeKcNRka_vCkqRBlhryztLqnBJq8Foz5re4uLksPcOU-yCuUCOy4T1LpJMi-TwFp-7gisHI/s320/Image03.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">È indubbio che Covid abbia avuto un impatto devastante sull’industria del turismo e dei viaggi, probabilmente il peggior “cigno nero” che dovranno mai affrontare: le prenotazioni su EDR sono infatti crollate del 70% da 10,8 milioni a 3,2 milioni nell’anno fiscale 2021 (chiuso al 31 marzo). In maniera simile il fatturato è crollato di 80% (da €560m a soli €110m) ed il margine operativo è passato da positivo (€65m) a molto negativo (<span style="color: red;">-€75m</span>). Nonostante questi numeri, la sua performance è stata migliore dei rivali, permettendole di incrementare la quota di mercato in Europa da 32% a 37%.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiLboY563XH4jMpvhtW99OcxLtUxf87x7YNJ7KUYrUPTeJ1xTE8O1CEjIAfXYFRX92YQ69RpHipPvruPl9o81zOqrGVKQoCP6Fj_9EGNmpEvqvGrZFLQSKiAxaIbiU5qs37_lTZDifSoro/s1274/Image04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="605" data-original-width="1274" height="152" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiLboY563XH4jMpvhtW99OcxLtUxf87x7YNJ7KUYrUPTeJ1xTE8O1CEjIAfXYFRX92YQ69RpHipPvruPl9o81zOqrGVKQoCP6Fj_9EGNmpEvqvGrZFLQSKiAxaIbiU5qs37_lTZDifSoro/s320/Image04.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjheNOU6t5ZZ0JQmvs-W6nC8XaR6FCAMdn4lBs8GrD7qeb6aFN6aGKpoG_qdEOx2PuoD0xQmPCfOnNN5tER9svHT_Xj9t08gPAHgPvXlhvhQ86B-u34jmF9DNZQAjSZA0I7aM1_4PqONDE/s1274/Image05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="708" data-original-width="1274" height="178" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjheNOU6t5ZZ0JQmvs-W6nC8XaR6FCAMdn4lBs8GrD7qeb6aFN6aGKpoG_qdEOx2PuoD0xQmPCfOnNN5tER9svHT_Xj9t08gPAHgPvXlhvhQ86B-u34jmF9DNZQAjSZA0I7aM1_4PqONDE/s320/Image05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Storia e business</b></span><br />1999: fondata nella Silicon Valley<br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2006: viene rilevata da <b>TA Associates</b> per €153m in un LBO<br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2010: secondo LBA da parte di <b>Permira </b>per €350m <br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2011: eDreams acquista <b>Opodo </b>e si fonde con <b>GO Voyages</b><br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2013: acquisizione di <b>Liligo</b><br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2014: IPO alla Borsa di Madrid al prezzo di €10,25 per una capitalizzazione di €1,1 miliardi; immediatamente dopo la quotazione è indagata per pratiche scorrette ad Opodo, con il prezzo che crolla fino a €1<br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2015: è nominato un nuovo CEO (Dana Dunne), ancora in carica, che sposta il focus sulle prenotazioni da dispositivi mobili (oggi 56% delle prenotazioni)<br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2017: riceve un’offerta di acquisto non richiesta (e subito rifiutata): non viene rivelato da parte di chi, ma il prezzo offerto era tra €6 e €7<br /> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">2018: viene introdotto <b>eDreams Prime</b> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEioezmssrB7pSQF0t9bMQOtA_yRQpbBojClB6viYn5KKskChxIKtJrz_p3GlgDHd-roiiICMFZolSdiQCR7ZY6Mv6Fim2WHD3O96fCz1jD4fx1owCunlky0GQTBlKKkvuVpY9XfJIfiEBM/s1124/Image06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="679" data-original-width="1124" height="193" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEioezmssrB7pSQF0t9bMQOtA_yRQpbBojClB6viYn5KKskChxIKtJrz_p3GlgDHd-roiiICMFZolSdiQCR7ZY6Mv6Fim2WHD3O96fCz1jD4fx1owCunlky0GQTBlKKkvuVpY9XfJIfiEBM/s320/Image06.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Pur essendo tra i primi <i>disruptors </i>nella storia dei <i>marketplaces</i>, molte OTA sono già viste come un business in declino, non solo perché pressate da <b>Bookings </b>o <b>AirBnB </b>(ciascuna con operatività peculiare), ma soprattutto per la presenza sempre ingombrante di <b>Google</b>. <br /><br />Questa paura non è senza fondamenti, ma riguarda soprattutto gli US (<u>per lo meno al momento</u>), dove le 4 principali compagnie aeree (<b>Delta</b>, <b>Southwest</b>, <b>American </b>e <b>United</b>) controllano 80% del mercato e hanno pertanto maggiore forza contrattuale nei confronti delle OTA. In Europa al contrario ci sono oltre 220 compagnie aeree (moltissime ancora considerate “necessarie” a livello nazionale) con le 4 più grandi che rappresentano solo 29% del mercato. Questa frammentazione rende complicato organizzare una vacanza (aereo + hotel + trasferimenti + …), soprattutto al di fuori dei confini nazionali: i viaggiatori europei devono ancora fare affidamento sulle OTA per navigare in un oceano di opzioni. Queste dinamiche offrono alle OTA europee una proposta di valore migliore rispetto alle loro controparti americane, permettendo di coordinare in maniera più semplice gli orari dei voli, la scelta della compagnia aerea, i collegamenti di viaggio e altre informazioni indispensabili.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgb3_GkuTWZmzjnKi6F9RGGCFkn240jY8N_DIrYGBOEh721O7HDOHPMjnjQMOMNDh65f5-e16EK5tHMtB1Iw1YI_oBsHcxNsFs7rmPct8L9XyrMCxSQSOkH3FueIZ2UE_5XIL_TPX8heJ8/s1238/Image07.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="674" data-original-width="1238" height="174" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgb3_GkuTWZmzjnKi6F9RGGCFkn240jY8N_DIrYGBOEh721O7HDOHPMjnjQMOMNDh65f5-e16EK5tHMtB1Iw1YI_oBsHcxNsFs7rmPct8L9XyrMCxSQSOkH3FueIZ2UE_5XIL_TPX8heJ8/s320/Image07.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Tutte gli attori in gioco devono tuttavia passare per “l’imbuto” di Google, un modello <i>pay-for-play </i>nel quale le OTA pagano Google per figurare in una posizione preminente nei risultati delle ricerche: essendo il punto di ingresso per le prenotazioni, Google ha accesso sia alla domanda dei clienti che al prodotto finale, e costringe le OTA a competere unicamente sul prezzo. Ancora peggio, il <i>metasearch </i>di Google può bypassare completamente le OTA, consentendo ai consumatori di prenotare direttamente con la compagnia aerea o l'hotel. Il problema per le OTA è pertanto duplice: elevata concorrenza sul prezzo ed elevati costi di acquisizione dei clienti, costi che sono per lo più inevitabili. <br /><br />Per aggirare la necessità di ricorrere a motori di ricerca, EDR ha introdotto un programma fedeltà chiamato senza molta fantasia “<i><b>Prime</b></i>”: al costo di circa €60 l’anno (dipende dal paese: in Italia ad esempio è solo €55) permette di avere sconti su tutti i voli offerti, promozioni sugli alberghi (disponibili per tutta la famiglia/gruppo, non solo per il singolo abbonato) ed un servizio di assistenza prioritaria 24/7. Questo serve a ridurre la dipendenza da Google, abbassare i costi di acquisizione e mantenere i clienti nel proprio ecosistema, contrastando così la standardizzazione del proprio prodotto. <br /><br />Lanciato inizialmente alla fine del 2018 con solo 3.000 abbonati, ha superato lo scorso maggior il milione e ad agosto era già a 1,5 milioni, con il 39% dei voli prenotati da parte di abbonati Prime. Ad oggi, EDR è l’unica OTA ad offrire questo programma di abbonamento: <b>Prime è la chiave del suo successo futuro e gran parte della tesi sottostante il mio acquisto.</b> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjkjhAHpOew2nOCub73aYreOI_3idA_qUtZmv2rEK80648uRkdk6ctEpHElv5YqA5iu0D_BFybth8WuuHGAIiUu4KXZLqRM6L_FeHBiWVIvV-7LnDjESdRn6e3Hvp4SI0UYo_6TzaqAwAs/s1181/Image08.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="682" data-original-width="1181" height="185" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjkjhAHpOew2nOCub73aYreOI_3idA_qUtZmv2rEK80648uRkdk6ctEpHElv5YqA5iu0D_BFybth8WuuHGAIiUu4KXZLqRM6L_FeHBiWVIvV-7LnDjESdRn6e3Hvp4SI0UYo_6TzaqAwAs/s320/Image08.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Prime funziona come un volano (“<i>flywheel</i>”): come per <b>Costco</b>, il premio pagato annualmente viene reinvestito per ridurre il costo dei voli (nel caso di <b>Amazon </b>permette di ricevere le spedizioni in un giorno e l’accesso a video e media), rendendo più attraente l'adesione per altre persone, aumentando così gli abbonati e riducendo ulteriormente i costi. Nel 90% dei casi i prezzi offerti sono i più bassi possibili: acquistando più posti, il costo annuo è recuperato già alla prima prenotazione! L’effetto network nella sua espressione più pura. Non è solo un modo per aumentare i profitti nel breve periodo, ma soprattutto per far crescere rapidamente il business: si riducono i costi di acquisizione dei clienti (marketing, pubblicità, promozioni, …) e si aumenta la probabilità che alla loro prossima ricerca ignorino Google e vadano direttamente su eDreams. I membri Prime visitano EDR il 50% in più e hanno un tasso di conversione più alto, in media 2x-3x le prenotazioni dei non-membri. Quindi non solo CAC (<i>client acquisition cost</i>s) più bassi, ma anche LTV (<i>life time value</i>) più alto.<br /><br />Maggiore è la percentuale di membri Prime sul totale, minore è il costo per EDR per generare lo stesso fatturato. Queste economie di scala sono evidenti: indicizzato a 100 il costo di acquisizione di un cliente nel 2015, oggi questo si è ridotto di ben 30%.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEitzluzVp9caF7Pt9Rz68Q2lvCfJ7z2VP89h6_iv3d6EHcYjUJ6sK2O0kkN2usrtGq0llT1yJJ2z7jrCv7lyvqzJ72MS3O9NDVbqtQ0HFlmW9Hc-fP1i9dLQoegvURKzBmx_xQdckpo-CU/s738/Image09.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="715" data-original-width="738" height="310" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEitzluzVp9caF7Pt9Rz68Q2lvCfJ7z2VP89h6_iv3d6EHcYjUJ6sK2O0kkN2usrtGq0llT1yJJ2z7jrCv7lyvqzJ72MS3O9NDVbqtQ0HFlmW9Hc-fP1i9dLQoegvURKzBmx_xQdckpo-CU/s320/Image09.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, EDR sta sempre più espandendo la propria offerta a servizi accessori (noleggio auto, assicurazioni viaggio, …), che hanno margini ancora migliori perché una volta che un cliente ha acquistato un volo non vi sono costi aggiuntivi per l’azienda. Da circa 25% nel 2106, oggi il fatturato da “<i>diversification</i>” è salito ad oltre 60%.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgQqj3yqgk-3gbQ9XxpQkk6BihCM6suukZZtGp665meMF0ZwPhB549io1DmpyeUgJJNRKtTQH2K221L2EWeWlJpreg_5vVkLEXW6VtGVRIfvnQkzhHSvuRsuKEqkITnGgNBP5jgoXspjIo/s1196/Image10.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="682" data-original-width="1196" height="182" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgQqj3yqgk-3gbQ9XxpQkk6BihCM6suukZZtGp665meMF0ZwPhB549io1DmpyeUgJJNRKtTQH2K221L2EWeWlJpreg_5vVkLEXW6VtGVRIfvnQkzhHSvuRsuKEqkITnGgNBP5jgoXspjIo/s320/Image10.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Recovery play?<br /></b></u></span>Questo elemento non è centrale nella mia tesi (soprattutto nel lungo periodo), ma è senz’altro un fattore da considerare. <br /><br />Due domande molto semplici:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Post-Covid, le OTA saranno più grandi o più piccole?</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">All’interno del settore, EDR sarà più piccola/marginale o più grande/dominante?</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Se consideriamo che <b>durante il periodo peggiore della pandemia EDR ha aumentato la sua quota di mercato di 6%</b>, la risposta alla seconda domanda sembra scontata: EDR è e sarà un player sempre più importante nel settore viaggi, soprattutto in Europa. <br /><br />Per quanto riguarda il primo punto, è bene notare che esiste ancora un’enorme domanda “repressa” di viaggiatori che non vedono l’ora di tornare a visitare nuove destinazioni, e Covid ha enormemente spostato verso l’uso di <i>online </i>vs. <i>offline </i>per praticamente qualsiasi cosa: come mostra il grafico sottostante, <b>le prenotazioni nei mesi estivi su EDR hanno già superato quelle nei rispettivi mesi del 2019</b> (non del 2020!).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh4FH3vMd7W-8syaDBLIgwdY6YDB9VzrBiAvjOAULVfMI5B5fI1kNNCsUBWA7vzxQedkgCP5_w4saJltlxIh3h4Aqr6qDijFwTIQMvt5_s6J7oO2krdCto-kCi4klZmXopkJrYEXCV6oZI/s1280/Image11.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" height="180" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh4FH3vMd7W-8syaDBLIgwdY6YDB9VzrBiAvjOAULVfMI5B5fI1kNNCsUBWA7vzxQedkgCP5_w4saJltlxIh3h4Aqr6qDijFwTIQMvt5_s6J7oO2krdCto-kCi4klZmXopkJrYEXCV6oZI/s320/Image11.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Non solo: EDR si concentra quasi esclusivamente su viaggi di piacere e vacanze, non sul segmento business (che al contrario potrebbe continuare a languire ancora a lungo: quarantene, <i>work-from-home</i>, …. in <a href="https://archive.is/o/FohbU/https:/www2.deloitte.com/us/en/insights/focus/transportation/future-of-business-travel-post-covid.html?id=us:2el:3pr:4di7303:5awa::MMDDYY:&pkid=1007740" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">un sondaggio di Deloitte</span></a> solo 4% delle aziende ha detto che i viaggi aziendali torneranno presto ai livelli del 2019). Di solito i viaggiatori business tendono a pagare tariffe più elevate, “sovvenzionando” gli altri passeggeri: con la loro assenza, molte aerolinee (ed alcuni hotel) hanno aumentato i prezzi su alcune tratte, rendendo la proposizione di EDR ancora più allettante. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Rischi</b></span><br />Nessuna discussione è completa senza un’analisi dei potenziali rischi. <br /><br />In primo luogo, ovviamente, siamo ancora di fatto in una pandemia, con tutti i rischi connessi alle varianti ed all’efficacia a lungo termine dei vaccini: per quanto vogliamo essere ottimisti, siamo ancora lontani dalla situazione di normalità pre-2020 e rimangono in vigore molte restrizioni ai viaggi. <br /><br />In secondo luogo, EDR ha un significativo livello di debito, oltre 5x misurato come debito netto / EBITDA normalizzato: il bond da €425m in scadenza nel 2023 ha una cedola di 5,5% ed un rating di B3 (Moody’s) / CCC+ (S&P), quindi decisamene <i>junk</i>. Come mitiganti, EDR è l’unica OTA che non è dovuta ricorrere ad aumenti di capitale o nuovo debito per affrontare la pandemia; la scadenza del bond è vicina ma non impellente ed i <i>covenant </i>sono favorevoli; ha sempre mantenuto un profilo di liquidità sufficiente anche nei mesi peggiori; e la struttura dei suoi costi è molto flessibile. [<i>Nota: alcuni dei miei peggiori investimenti sono stati quando ho sottovalutato il peso del debito pur sapendo che c’era: caveat emptor!</i>]</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-DxCMrt1Rag3KvQQ4YL3RNJV0HjIhyjAree1_TQmKNzLZiGEdlQa0EsYdyxwtbvGF7p6tSRsNAKY6tCNS2IQBYlF7cYM_t_e5PZXrVlKoFHt-_08YW3o5A-3n82xkCR3lzjCWoH92dPU/s1274/Image15.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="685" data-original-width="1274" height="172" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-DxCMrt1Rag3KvQQ4YL3RNJV0HjIhyjAree1_TQmKNzLZiGEdlQa0EsYdyxwtbvGF7p6tSRsNAKY6tCNS2IQBYlF7cYM_t_e5PZXrVlKoFHt-_08YW3o5A-3n82xkCR3lzjCWoH92dPU/s320/Image15.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine, non c’è niente che impedisca ad altre OTA di introdurre un’offerta simile a Prime, perché le barriere all’ingresso sono inesistenti: TripAdvisor ha recentemente annunciato un servizio di abbonamento per le prenotazioni alberghiere chiamato <b><i>TripAdvisor Plus</i></b>. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Valutazione</b></u></span><br />Esercizio mai semplice, ed ancora di più in questo caso vista l’enorme incertezza per l’intero settore. <br /><br />Poiché i risultati del 2020 – sia fatturato che EBIT(DA) – non sono certo rappresentativi, ho utilizzato come riferimento di base i numeri pre-pandemia del 2019 (<i>nota: due anni fa Prime non era ancora un successo</i>). Pur conscio che si tratta di valutazioni relative, è evidente come EDR tratti a sconto rispetto alle altre OTA, in parte anche per le sue dimensioni. In maniera molto cruda, utilizzando i valori medi di EBITDA dei competitors (il semplice fatturato è più fuorviante visti i differenti modelli di business) <b>EDR potrebbe valere €11 rispetto a ~€6 oggi, con un upside di +80%</b>.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSDtp7peNjy8V0_bYLlssPcspWBXOG9wvux99DbUG5BxJMoJymDRRpcitAk_fyAdjzDA2eZmbQ0A729hjcv3Bp08PJjP6Kmb39JvbmqYeJSa0S3WE_4lokdAO0nr9E1PzhepSIqlViubk/s1273/Image13.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="466" data-original-width="1273" height="117" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSDtp7peNjy8V0_bYLlssPcspWBXOG9wvux99DbUG5BxJMoJymDRRpcitAk_fyAdjzDA2eZmbQ0A729hjcv3Bp08PJjP6Kmb39JvbmqYeJSa0S3WE_4lokdAO0nr9E1PzhepSIqlViubk/s320/Image13.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>Per EDR I valori sono quelli di marzo 2020.<br /></i></span><br />La sottovalutazione di EDR è ancora più evidente se consideriamo i fondamentali di Prime: poiché i costi amministrativi e di marketing associati sono marginali, tutti i ricavi generano margini incrementali di </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">~</span></span>100% e si trasformano praticamente in FCF aggiuntivi (al netto della tassazione). Con un tasso di sconto di 5% - giustificato vista la crescita e la stabilità di queste entrate - al livello attuale gli 1,5 milioni di membri Prime <b>valgono da soli €7, ovvero più della capitalizzazione attuale</b>: in pratica si sta ottenendo tutto il business “operativo” gratis. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaM-h2PjE4f_6U7ch3Pz4c_xSHt1O3julDLIw-_na6IxK83QTdl_f8d86YWyZj6NUhxPSiQVS3cO7U8_H4XKFO09_ZFLAVqWHHz6qRkGe1ud5INj1jDVQDS2PdHS3VJrAH_PDmF1cApc4/s1273/Image14.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="394" data-original-width="1273" height="99" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaM-h2PjE4f_6U7ch3Pz4c_xSHt1O3julDLIw-_na6IxK83QTdl_f8d86YWyZj6NUhxPSiQVS3cO7U8_H4XKFO09_ZFLAVqWHHz6qRkGe1ud5INj1jDVQDS2PdHS3VJrAH_PDmF1cApc4/s320/Image14.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>[Nota: il management ha un obiettivo di 2 milioni di membri entro l’anno fiscale 2023: ai ritmi attuali è probabile che sarà raggiunto con un anno di anticipo. Un tasso di sconto di 5% implica un multiplo EV/FCF di 20x: utilizzando un multiplo inferiore il valore corrente di Prime è ovviamente più basso, ma questo non inficia le conclusioni.]<br /></i></span><br />Infine, è possibile che EDR diventi l’obiettivo di acquisizione per un’azienda più grande che voglia entrare in maniera preponente nel mercato europeo, sia per motivi difensivi che offensivi. I due principali azionisti di EDR sono ancora oggi i fondi di <i>private equity</i> <b>Permir</b>a (27%) e <b>Ardian </b>(16%): considerato che sono investiti da 10+ anni (pur con la “pausa” Covid), è probabilmente arrivata l’ora di dare liquidità ai loro investitori, e la strategia principale per farlo è senz’altro la cessione dell’intera azienda. I potenziali acquirenti strategici sono Booking, Expedia e Trip.com (quest’ultima quotata al Nasdaq ma molto focalizzata sulla Cina dove è nata), ma anche <b>AirBnB</b> in un tentativo di diversificare dai soli alloggi: per tutti questi pagare 15x-17x EBITDA non sarebbe un problema (nel 2016 l’azienda svedese <b>eTraveli</b>, molto più piccola di EDR, è stata acquistata da <b>CVC Capital</b> per €510 milioni, 14x EBITDA). <br /><br />Negli investimenti non c’è mai certezza, ma la situazione per EDR sembra essere di <i>win-win</i>:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Prima o poi il mercato riconoscerà l’effetto network ed i vantaggi competitivi, a maggior ragione con la ripresa dei viaggi in Europa (maggiore visibilità, stabilità dei ricavi, …)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Oppure i fondi di <i>private equity</i> venderanno ad un acquirente strategico che è in grado di riconoscere correttamente il valore intrinseco dell’azienda </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Conclusione</b></u></span><br />Nonostante il pieno recupero dall’inizio della pandemia, mi sembra che Mr. Market non riconosca ancora a pieno il potenziale di eDreams. Ho deciso pertanto di aggiungere <b>una posizione di 4% al portafoglio, al prezzo di acquisto di €6,21.</b> <br /><br />Questo riduce la liquidità nel portafoglio praticamente a zero, ma ho anche in programma di sfoltire le posizioni più marginali ed inutili perché ho anche altri acquisti nella <i>pipeline</i>. </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com11tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-925310054263642662021-08-30T18:07:00.000+02:002021-08-30T18:07:01.021+02:00“C’est la VIE”<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Visto che nel post precedente mi è stata posta la domanda e che queste strutture sono al centro di un investimento in <b>Tencent/Prosus</b> (nonché in <b>Alibaba</b>, <b>JD.com</b>, …), mi sembra giusto dettagliare cosa sono e come funzionano le <b>VIE </b>(<i><b>Variable Interest Entities</b></i>).<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Perché vengono utilizzate?</b></span><br />Alla riapertura dei mercati azionari nel 1990, la quasi totalità dell’attività economica in Cina era di proprietà statale: per riformare e ristrutturare l’economia era necessario aprire ai capitali esteri, ed infatti alcune società pubbliche cominciarono a quotarsi a Hong Kong e New York.<span><a name='more'></a></span> <br /><br />Piano piano cominciò anche a prosperare l’impresa privata: nel 2002 la quota del PIL prodotta dalle imprese statali era già scesa a due terzi. Ma le imprese private avevano grandi difficoltà ad accedere al capitale per lo sviluppo, inclusi i prestiti bancari. Il Partito Comunista Cinese decise pertanto di favorire lo sviluppo delle borse locali, inclusa la creazione del segmento per PMI alla borsa di Shenzhen e la nascita di <b>ChiNext</b>, la risposta cinese al Nasdaq. <br /><br />Questo fu tuttavia insufficiente per molte imprese, soprattutto quelle orientate ai mercati esteri. Con gli investitori internazionali desiderosi di partecipare al miracolo economico cinese, alcune decisero di quotarsi direttamente sulle principali borse mondiali. Dovevano però superare un ostacolo: la Cina richiede alle aziende che vogliono quotarsi all’estero (in particolare quelle in settori considerati “sensibili”) di ottenere il permesso del Consiglio di Stato, il più alto organo esecutivo. Le grandi imprese statali come <b>PetroChina </b>non avevano difficoltà ad ottenerlo (il controllo rimaneva comunque in mano statale), ma era improbabile che un'azienda privata avrebbe avuto il via libera. <br /><br />La soluzione identificata è stata quella di creare <b>una società <i>offshore</i></b><i> </i>alle Cayman che si sarebbe poi quotata sulla borsa estera portando il processo al di fuori della regolamentazione cinese. Questo ha creato però un ulteriore problema: la società <i>offshore </i>è di fatto un’azienda estera rispetto al mercato cinese, ma in molti settori (inclusi tecnologia ed Internet) l’operatività diretta in Cina è riservata alle aziende locali. Difficilmente le autorità avrebbero permesso eccezioni a questa regola. <br /><br />È qui che nacque la struttura delle VIE, utilizzata per la prima volta da <b>Sina.com</b> per quotarsi al Nasdaq nel 2000. Si tratta in pratica di separare l’attività in due parti: le parti aperte alla proprietà straniera confluiscono in una <i>wholly foreign owned enterprise</i> (<b>WFOE</b>) posseduta dall’azienda nelle Cayman; le parti del business per le quali non è permessa la proprietà estera sono invece inserite in una società cinese di proprietà di individui cinesi (<b>VIE</b>). [<i>Nota: la struttura VIE viene utilizzata solo da società private che vogliono quotarsi all'estero, non viene usata dalle società statali come PetroChina o China Life, anche quando quotate all'estero, né da società private quotate sulle borse cinesi.</i>] <br /><br />La sfida era pertanto quella di far rientrare nel perimetro di consolidamento la parte “vincolata”, considerato un requisito essenziale per la quotazione in borsa. Nel caso di Sina.com, PriceWaterhouse riuscì a convincere la SEC che la VIE (che possedeva la licenza Internet in Cina e le proprietà intellettuali) doveva essere consolidata in virtù di <b>una serie di accordi che vincolavano la VIE al controllo della società <i>offshore </i>quotata</b>. I principi contabili furono poi cambiati nel 2002 (post-Enron): oggi il consolidamento avviene se la società capogruppo ha nella VIE gli stessi rischi e benefici normalmente associati con la proprietà.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiX8SOc8XayP7-xFonFOoOUhJT5Y-eoHAH0rzU2euZdwoP2FzYiiXcuM3hDMN5m-87dHjhNUpQVeAjEdDWkP22eksC8t9Iy346GBJwiGAFVdN-6W0Qkr24xCLOty9dAkykeyt-uJeAWl3I/s1019/IMAGE.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="709" data-original-width="1019" height="223" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiX8SOc8XayP7-xFonFOoOUhJT5Y-eoHAH0rzU2euZdwoP2FzYiiXcuM3hDMN5m-87dHjhNUpQVeAjEdDWkP22eksC8t9Iy346GBJwiGAFVdN-6W0Qkr24xCLOty9dAkykeyt-uJeAWl3I/s320/IMAGE.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Partendo dall’alto, gli investitori hanno una partecipazione nella società <i>offshore </i>che è quotata in borsa: questa in genere non ha operatività e funge solo da <i>holding company</i>. WFOE è una sussidiaria di diritto cinese interamente di proprietà della società <i>offshore</i>: questa è l'entità convenzionalmente utilizzata dalle multinazionali per condurre affari in Cina. WFOE sono pesantemente regolamentate e devono condurre la propria attività nell'ambito della licenza commerciale concessa, che tipicamente consente di svolgere un'attività di consulenza con VIE come unico cliente. VIE è invece una società cinese di proprietà di un individuo di nazionalità cinese, in genere il fondatore e presidente della società quotata (oppure, se questo non è cinese, qualcuno di sua fiducia): questo consente a VIE di presentarsi come azienda locale quando richiede i permessi per svolgere un'attività in un settore vietato agli investitori esteri.<br /><br />Tuttavia, per consolidare VIE nel bilancio della società quotata si devono soddisfare determinati requisiti, in particolare: 1) la capogruppo deve avere il potere di dirigere le attività dell'entità che hanno un significativo impatto sulla performance economica; 2) l'obbligo di assorbire le perdite attese dell'entità; e 3) il diritto di ricevere i rendimenti residui attesi dell'entità. Quando VIE è inizialmente costituita, nessuna di queste condizioni è presenti: affinché sia possibile consolidarla vengono firmati una serie di accordi per soddisfare tali requisiti. <b>Il concetto alla base della struttura VIE è che il controllo si ottiene attraverso accordi legali piuttosto che attraverso la proprietà delle azioni.</b><br /><br />Ad esempio, <b>Tencent Holdings</b> (domiciliata alle Cayman) ha stipulato una serie di contratti con <b>Tencent Computer</b> e <b>Shiji Kaixuan</b>, che sono invece registrate in Cina e possiedono le licenze per fornire contenuti Internet, servizi di informazione ed altri servizi nel campo delle telecomunicazioni e dei media. In base a questi contratti, <b>Tencent ha diritto al pieno beneficio economico delle attività e delle operazioni di queste entità.</b> <br /><br />Senza entrare nelle minuzie legali, gli accordi sono sostanzialmente cinque:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Prestito</b>: serve a capitalizzare VIE ed è fornito da WFOE (poiché è in <i>renminbi</i>, se fosse fornito dalla società <i>offshore </i>ci sarebbero problemi con <i>State Administration of Foreign Exchang</i>e), spesso senza interessi e per un lungo periodo. Questo “prestito” trasferisce gran parte dei diritti da VIE a WFOE, conferendo a WFOE il potere di votare le azioni del VIE, incassare dividendi e prendere altre importanti decisioni aziendali. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b><i>Equity pledge</i></b>: come collaterale del prestito, il proprietario di VIE mette la sua partecipazione nella stessa VIE. Poiché questo impegno è a tutti gli effetti un titolo, deve essere registrato presso le rilevanti autorità cinesi: in caso contrario potrebbe essere inapplicabile. A un VIE è vietato distribuire profitti ai proprietari registrati e al proprietario registrato di un VIE è vietato trasferire la propria partecipazione nei VIE senza il previo consenso di WFOE/società <i>offshore</i>.</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Opzione call</b>: consente a WFOE di acquistare VIE ad un prezzo prefissato, tipicamente l’ammontare del prestito concesso. Ma poiché VIE in genere opera in settori riservati, questa opzione non può essere esercitata da WFOE ma deve essere trasferita ad altro individuo cinese. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Contratto di servizi esclusivi</b>: la sfida principale è il requisito che la società capogruppo abbia diritto agli utili residui di VIE. Ciò si ottiene attraverso una serie di accordi che nominano WFOE come fornitore esclusivo di servizi tecnici per VIE, servizi che includono la manutenzione del sito web, il supporto alle vendite, i servizi di evasione degli ordini, etc. Gli accordi danno a WFOE il potere di fissare il prezzo di questi servizi, prevedendo esplicitamente che WFOE possa pertanto estrarre tutti i profitti della VIE (anche se in pratica questo non sempre avviene). </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Procura</b>: VIE assegna a WFOE tutti i normali diritti degli azionisti, incluso il voto, la partecipazione alle assemblee degli azionisti e gli atti necessari per eseguire l'accordo di opzione call.</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Rischi della struttura VIE</b></span><br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Rischi normativi.</b> L’essenza di VIE è “aggirare” la regolamentazione. Le aziende che la utilizzano raccontano due storie incoerenti: ai regolatori cinesi dicono che l'attività è di proprietà cinese e non straniera; agli investitori stranieri dicono invece che quest’ultimi posseggono il business. Non sorprende quindi che VIE debbano affrontare molte sfide normative. All’inizio, i regolatori cinesi hanno ignorato l'uso crescente delle VIE, e la maggior parte del settore Internet cinese si è sviluppato secondo questo modello. Tuttavia, <span style="color: #990000;"><b>nessun organismo di regolamentazione ha mai ufficialmente approvato una struttura VIE</b></span>, anche se molti investitori ritengono di avere una sorta di tacita approvazione per utilizzarla. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Rischi di appropriazione degli azionisti.</b> Mentre i contratti con WFOE sono più o meno standardizzati, non c’è una struttura unica per la proprietà di VIE. Tipicamente è controllata dal fondatore dell’impresa, ma possono esserci anche partecipazioni per dipendenti, familiari o fondi di <i>venture capital</i>. Il mix di proprietari crea diversi livelli di rischio. La regola empirica è che dovrebbe esserci un allineamento tra gli interessi degli azionisti VIE e gli azionisti della società quotata: questo è più facile da ottenere quando ci sono partecipazioni significative in entrambe le entità da parte delle stesse persone, motivo per cui molti promuovono il fondatore come azionista di VIE. Tuttavia, l'interesse non è mai completamente allineato, perché il fondatore possiede il 100% di VIE ma una percentuale inferiore della società quotata: l’incentivo potrebbe quindi essere di “fuggire” con la VIE, nella quale è tutto il valore del gruppo. Un altro problema è cosa accadrebbe se qualcuno tentasse di estromettere il fondatore dalla sua posizione, o anche semplicemente quando va in pensione. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Rischi operativi.</b> Mentre i rischi normativi e quelli di appropriazione indebita ottengono la maggiore visibilità, c'è una crescente preoccupazione che la struttura VIE sia impraticabile per alcune società. Con la maggior parte delle attività dell'azienda condotte in VIE, le leggi fiscali e commerciali cinesi rendono difficile e costoso gestirle. I problemi sono maggiori per le aziende <i>asset-heavy</i>, ovvero dove la maggior parte degli asset è in VIE. Per le società tecnologiche è più semplice, perché mettono solo le licenze in VIE, mantenendo in WFOE tutta la programmazione, le vendite pubblicitarie, etc. Di conseguenza, in VIE rimane un profitto minimo, che può essere facilmente estratto attraverso gli accordi di servizio. In altri casi, tuttavia, le autorità fiscali cinesi potrebbero mettere in dubbio il motivo per cui una società dovrebbe pagare il 100% dei suoi guadagni ad un'altra società per i servizi ricevuti, in particolare quando tali servizi hanno un valore dubbio. Le autorità potrebbero apportare un adeguamento dei prezzi di trasferimento, aumentando in modo significativo l'onere fiscale di VIE, oppure finire per considerarlo come un dividendo (e non un pagamento). </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Tutta la struttura dipende dall'esecutività dei contratti tra WFOE e VIE</b>: se questi contratti possono essere violati, non solo il trattamento contabile viene meno, ma gli azionisti pubblici perdono anche l'attività (e le licenze operative) che si trovano in VIE. <b>Lo scenario da incubo per gli investitori è che l'azionista cinese di VIE un giorno si rifiuti di riconoscere gli accordi.</b> <br /><br />Gli avvocati che hanno ideato questa struttura affermano che sia assolutamente legale, ma con dozzine di <i>caveat </i>che la legge cinese non è chiara e che le autorità potrebbero non essere d'accordo. Come la maggior parte dei paesi, la Cina ha una regola che dice che <b>i contratti che sono contrari alla politica pubblica non sono applicabili: i regolatori e i giudici locali potrebbero decidere che i contratti VIE sono contrari alla politica pubblica.</b> <br /><br />Con alcune eccezioni (nel 2011 <b>Buddha Steel</b> fu costretta a cancellare la sua IPO quando i regolatori nella provincia di Hebei hanno dichiarato che la sua struttura VIE violava le normative cinesi relative alle imprese a capitale straniero: le acciaierie sono uno dei settori vietati agli investimenti esteri), dopo due decadi di utilizzo <span style="color: #990000;"><b>nessuno di questi accordi è stato veramente messo alla prova in un tribunale o soggetto alle ire del governo cinese</b></span>.<br /><br />L’unico caso significativo pre-data la soluzione ideata da Sina.com: a partire dal 1995 la magnate di Hong Kong Nina Wang aveva utilizzato una struttura simile a VIE per controllare una banca cinese. Il proprietario della simil-VIE decise però di ignorare i contratti stipulati per dare il controllo alla signora Wang, che si rivolse ad un tribunale. Nel 2012 la Corte Suprema cinese <b>ha dichiarato invalidi gli accordi contrattuali perché erano chiaramente destinati ad aggirare le restrizioni cinesi sugli investimenti esteri</b>. Dall’altro lato, nel sistema di diritto civile cinese le decisioni della Corte Suprema non sono precedenti vincolanti da seguire in casi futuri, e gli avvocati sostengono che gli accordi di VIE attuali sono diversi dal caso Wang.</span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-84417529029275991792021-07-26T15:53:00.004+02:002021-07-29T10:12:25.443+02:00Prosus: addendum<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Come previsto, è arrivata la multa per abuso di posizione dominante da parte di <b>Tencent Music</b>. Mentre è ridicola dal punto di vista monetario (meno di $80.000), le autorità cinesi hanno anche imposto a <b>Tencent </b>di cedere i diritti in esclusiva che detiene, per permettere una maggiore competizione sul mercato domestico. Oggi Tencent ha perso oltre 7% e <b>Prosus </b>quasi 9%...</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Aggiornamento (29/07): dal minimo di martedì 27 luglio, al momento Prosus è a +14% <br /></span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-61646640586787739182021-07-23T12:05:00.000+02:002021-07-23T12:05:11.710+02:00Nuovo acquisto: 2MX Organic<div style="text-align: left;"><i><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">[Come sempre, questo post non è assolutamente un consiglio o una raccomandazione di investimento, fate le vostre analisi, etc…]</span></span></i></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Ho aggiunto un nuovo titolo al portafoglio, non propriamente una <i>special situation</i> ma comunque una posizione inusuale: si tratta infatti di una delle (poche) SPAC europee, <a href="https://www.2mxorganic.com/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>2MX Organic</b></span></a> (<a href="https://www.bloomberg.com/quote/2MX:FP" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>2MX:FP</b></span></a>).<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Quotata dallo scorso dicembre su Euronext Paris, ha raccolto <b>€300 milioni</b> (in aumento rispetto ai €250 milioni previsti inizialmente: con l’eccezione di <b>Nacon</b>, che è stato uno <i>spin-off</i>, è stata nel 2020 la principale IPO francese) con l’obiettivo di acquistare un distributore e/o produttore di beni di consumo con un focus su prodotti organici e sostenibili. Uno dei possibili obiettivi citati dalla stampa francese è <a href="https://www.grandfrais.com/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Grand Frais</b></span></a>, ma la società non ha mai commentato ufficialmente su potenziali nomi.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgpIjpGVu0TcN_VPvcfixqn7hB7w2iehAQUtkGOq8_rjLa5wionPRRQU_2h0q-WV8iFCg7i5xBocbWvohGMaLiquS55hWIDk0HjkCGvKtLBVOoUZ8bLj_u-E1PmEe_PPNe1raLbUpsDfKo/s908/image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="706" data-original-width="908" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgpIjpGVu0TcN_VPvcfixqn7hB7w2iehAQUtkGOq8_rjLa5wionPRRQU_2h0q-WV8iFCg7i5xBocbWvohGMaLiquS55hWIDk0HjkCGvKtLBVOoUZ8bLj_u-E1PmEe_PPNe1raLbUpsDfKo/s320/image01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Gli sponsor della SPAC sono un trio di imprenditori/operatori:</span></span></div><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">il CEO Moez-Alexandre Zouari ha una significativa esperienza nel settore <i>retail </i>alimentare in quanto possiede 1.500 negozi con marchi come Franprix, Monoprix, Casino e Picard (quest’ultimo è il principale rivenditore di alimenti surgelati in Francia, del quale Zouari ha recentemente acquistato il 45% per €150 milioni). Zouari ha anche investito personalmente €30 milioni nell'IPO </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Xavier Niel è il miliardario fondatore di <b>Iliad</b>, il quarto operatore di telecomunicazioni francese</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Matthieu Pigasse è un partner della banca di investimento Centerview</span></span></li></ul><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La tesi per l’investimento è relativamente semplice: come in tutte le SPAC, le azioni di 2MX Organic (che sono in realtà "azioni privilegiate di classe B") possono essere riscattate dagli azionisti a €10 quando la società annuncia un'acquisizione. Lo so che le SPAC sono un’idea ottima solo per gli sponsor ed in genere pessima per gli investitori <i>retail</i>, ma qui c’è un vantaggio: questa mattina <b>ho potuto acquistare le azioni a €9,70.</b></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgFDAt9ixc7K1XVmOeIFkIiafdBRvSojR1r0SHAtneUGfO8p0xTbbG3s2fsudWwaG_FtkfZLmCLDmxQixB50HWW6XQIXz5rALwZvK49doXjF4OzICzc2FKcUSaLHApI8odRtacG71surMI/s1269/image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="549" data-original-width="1269" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgFDAt9ixc7K1XVmOeIFkIiafdBRvSojR1r0SHAtneUGfO8p0xTbbG3s2fsudWwaG_FtkfZLmCLDmxQixB50HWW6XQIXz5rALwZvK49doXjF4OzICzc2FKcUSaLHApI8odRtacG71surMI/s320/image02.jpg" width="320" /></a></div>L’investimento può essere visto come un parcheggio di liquidità per i prossimi 18 mesi (deve annunciare un’operazione entro dicembre 2022): nel caso non ci fosse alcuna operazione o decidessi di “restituire” le azioni, <b>il rendimento sarà minimo</b> (3% cumulato, 2% annualizzato), ma superiore allo zero che prendo oggi sulla liquidità. È come un’<b>opzione <i>call</i></b>: se l’obiettivo identificato ed i termini della transazione saranno “positivi”, il rialzo del prezzo potrà essere significativo (dopotutto “organico” e “sostenibilità” sono due belle parole per cavalcare il trend di ESG: subito dopo l‘IPO il prezzo salì fino a €11). </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i> </i></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i>[Nota: Niel e Pigasse hanno già lanciato assieme nel 2016 una SPAC, <b>Mediawan</b>, per creare una casa di produzione audiovisiva pan-europea: nonostante l’acquisizione di <b>Lagardère Studios</b>, Mediawan ha languito attorno a €10 per un lungo periodo, prima di essere delistata lo scorso novembre a €12. Niente vieta che possa accadere lo stesso a 2MX <u>anche dopo l’acquisizione</u>.]</i> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Per questi motivi, ho deciso di allocare 5% del portafoglio (la liquidità scende a ~4%) a 2MX Organic.</b> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">P.S. #1: il prospetto di quotazione elenca le condizioni che devono essere soddisfatte per redimere le azioni, che sono molte e burocratiche. Spero di non dover arrivare a questo: se il prezzo dovesse rimane per un periodo prolungato inferiore a €10 gli arbitraggi dovrebbero spingere verso questo limite. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">P.S. #2: esiste un’altra SPAC europea (<b>ESG Core Investments</b>, <a href="https://www.bloomberg.com/quote/ESG:NA" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>ESG:NA</b></span></a>), di dimensioni simili e che tratta a prezzi ancora più convenienti (€9,50). Ma la sua mission mi sembra troppo vaga e non di mio particolare interesse: “<i>[…] aiming to unlock a unique investment opportunity in Europe within industries that benefit from strong Environmental, Social and Governance (ESG) profiles.</i>” </span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-68813525265330423262021-07-08T11:24:00.007+02:002021-07-08T11:24:58.872+02:00Performance portafoglio primo semestre 2021<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Anche se positivo, il primo semestre del 2021 ha visto di nuovo una sottoperformance del portafoglio (<b>+12,3%</b>) rispetto al benchmark (<b>MSCI EMU Small/Mid Caps +13,5%</b>), anche se la differenza è in gran parte attribuibile alla liquidità (~9%). [<i>Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.</i>]<span><a name='more'></a></span></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">In EUR, solo due titoli (<b>Grenke </b>e <b>Fuchs</b>) hanno avuto performance negative, mentre altri hanno recuperato con rendimenti superiori a 60% (<u>ma rimangono molto negativi dal loro ingresso nel portafoglio</u>).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgUWA1j76CXocSr8X-YQmutAR6LeWLKRxFeniriRmwL2QUs_Y6A2DhdnJR9CRgPoIMgxzfgdP-MScxoXl9zqnVoyIyxwItmZdOZh3qtIyPmO1O6aodMeTY1OhzQkzBh0MaacTjGHDNmJ0I/s688/PERFORMANCE+01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="688" data-original-width="688" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgUWA1j76CXocSr8X-YQmutAR6LeWLKRxFeniriRmwL2QUs_Y6A2DhdnJR9CRgPoIMgxzfgdP-MScxoXl9zqnVoyIyxwItmZdOZh3qtIyPmO1O6aodMeTY1OhzQkzBh0MaacTjGHDNmJ0I/s320/PERFORMANCE+01.jpg" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La performance cumulata è ovviamente migliorata (<b>+84%</b>, <b>+8,4%</b> annualizzata), ma ancora ben inferiore rispetto sia al benchmark “ufficiale” che a quello “assoluto”.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiXlTnecos4XCSkaaBW3B4XW7TEUD2QHPAwwqj322nEp5AJA85UQuqKIQVS3ux4XIqYcmqXhoURXrpP6Cbv4DzoJochQ6fGiK4sb3_ldJs1xVvyU00-0CAnFSQVccNC7bwNxeadT5SGGFY/s1273/PERFORMANCE+02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="666" data-original-width="1273" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiXlTnecos4XCSkaaBW3B4XW7TEUD2QHPAwwqj322nEp5AJA85UQuqKIQVS3ux4XIqYcmqXhoURXrpP6Cbv4DzoJochQ6fGiK4sb3_ldJs1xVvyU00-0CAnFSQVccNC7bwNxeadT5SGGFY/s320/PERFORMANCE+02.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Qualche news sui singoli titoli, soprattutto quelli più problematici:</span></span></div><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Cie. du Bois Sauvage</b>: ha venduto la partecipazione di 27% in <b>Recticel</b> con un guadagno di €102m rispetto al <i>book value</i> a bilancio (e di €42m rispetto alla stima nel calcolo del NAV)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Grenke</b>: come previsto, <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2020/09/aggiornamento-portafoglio-quando-beeep.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">le accuse di frode dello scorso anno</span></a> si sono rivelate non sostanziali, al punto che l’azienda ha ricevuto una “<i>unqualified audit opinion</i>”, ovvero a giudizio dei revisori i valori riportati sono appropriati (<i>nota: questo non è certo un certificato di garanzia, in tutte le frodi – Wirecard, Parmalat, … - i revisori avevano dato l’ok perché lavorano per il management dell’azienda, non per gli investitori</i>). Grenke ha deciso pertanto di ricominciare a pagare il dividendo, ma rimane da vedere l’impatto della pandemia sul business sottostante (non solo il totale degli ammortamenti per leasing non pagati, ma anche l’effetto sull’espansione internazionale). </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>JZ Capital Partners</b>: ha proseguito con le dismissioni di alcune micro-caps con i proventi delle quali continua a ripagare il debito esistente. All’ultimo rilevamento (maggio), il NAV era stimato a $4,21 rispetto ad un prezzo attuale di $1,66, per uno sconto di <span style="color: red;">-61%</span>.</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Spice Private Equity</b>: altro titolo che ha recuperato molto nel 2021, soprattutto perché finalmente il management si è deciso a procedere ad alcune dismissioni. Ha infatti ceduto la catena di ristoranti <b>Leon </b>con un incasso di $44m, pari a 1,2x quanto investito. Tra gli investimenti diretti rimangono un’altra catena di ristoranti (<b>Bravo Brio</b>), un’azienda software quotata (<b>Rimini Street</b>: i suoi fondamentali e prospettive non sembrano male, il prezzo invece rimane anemico) ed una specie di fondo di <i>venture capital</i> (<b>G2D Investments</b>, nel quale ha contribuito la sua partecipazione in The Craftory in cambio di una quota del 25%; G2D è stato quotato lo scorso settembre sulla borsa brasiliana).</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Raven Property</b>: continuano le transazioni con <b>Invesco </b>(fino a poco tempo fa suo principale azionista) per il riacquisto delle azioni detenute dai suoi vari fondi, un mix di <i>buyback </i>ed acquisti da parte di <i>joint ventures</i>. Complessivamente, l’impatto finale dovrebbe essere positivo per il NAV (sono state fatte a sconto rispetto al prezzo corrente), ma sembra che al mercato non interessi molto. </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Shaftesbury</b>: lo scorso anno è stato molto difficile visto il focus commerciale sul centro di Londra, le riaperture del 2021 dovrebbero portare a numeri migliori, e ha fatto la cosa giusta difendendo il portafoglio (no vendite forzate a prezzi di saldo) rafforzando la struttura patrimoniale con un aumento di capitale da £300m (anche se, viste le condizioni di mercato, è stata costretta a farlo a condizioni punitive per gli azionisti esistenti).</span></span></li></ul><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">È giunto il momento di vincere la mia cocciutaggine ed ammettere che il portafoglio non è oggi quello che vorrei (per errori di analisi, eventi imprevisti, pigrizia mentale, …): le idee per nuove posizioni non mancano, devo solo riuscire a convincermi. </span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-41412801270955898622021-06-24T17:40:00.000+02:002021-06-24T17:40:18.295+02:00Prosus<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i>[Nota: con altri due titoli, Prosus è una delle ultime aggiunte al mio portafoglio globale, quello che non viene discusso qui nel blog - al contrario di quello di Small Caps europee. E quando dico “recenti” intendo in realtà negli ultimi 10 mesi, che rimane comunque un livello di attività per me frenetico: l’ultimo nuovo ingresso precedente in questo portagoglio era di oltre tre anni fa… Sempre con estrema pigrizia, anche il portafoglio Small caps è in fase di revisione. <br />E come sempre, questo post non è assolutamente un consiglio o una raccomandazione di investimento, fate le vostre analisi, blah blah blah… ]</i><br /><br />Con l’eccezione di <b>ASML </b>e <b>SAP</b>, <b>Prosus </b>(<a href="https://www.google.com/finance/quote/PRX:AMS" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>PRX:NA</b></span></a>) è una delle rare <i>large cap tech companies</i> europee, anche se di europeo ha ben poco a parte la quotazione su Euronext Amsterdam. PRX è una holding di diritto olandese il cui <i>asset </i>principale è una partecipazione di 29% nel gigante cinese <b>Tencent</b> (<a href="https://www.google.com/finance/quote/0700:HKG" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>700:HK</b></span></a>). Nel 2001 l’azienda media sudafricana <b>Naspers </b>(<a href="https://www.google.com/finance/quote/NPN:JSE" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>NPN:SJ</b></span></a>) investì $32 milioni nell’allora neonata società Internet rilevando circa un terzo dell’azienda; come <b>SoftBank </b>con <b>Alibaba</b>, questo si è rivelato uno dei migliori investimenti di sempre. Ma il valore attuale della partecipazione (che rappresenta praticamente il 100% del NAV di Naspers) ha creato dei problemi per una holding quotata sul non liquidissimo mercato sudafricano.<span><a name='more'></a></span> <br /><br />Per questi motivi è stata creata Prosus, nella quale sono confluite la partecipazione in Tencent ed altre attività e della quale Naspers possiede il 73%.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdxQKlK7hf9L3mrw0vE2Sm-q26O5KvevHn-hFa9m7FCLruMJ71Rq0N3D0HcW1xDw1Izzo1b1QZm3_nTfRtkFn9tzRafx4nS86npB1iBA2wtD2eLWzGyx4mr_jxMFpBBTiwzH0YuK3kIMA/s1273/Image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="698" data-original-width="1273" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdxQKlK7hf9L3mrw0vE2Sm-q26O5KvevHn-hFa9m7FCLruMJ71Rq0N3D0HcW1xDw1Izzo1b1QZm3_nTfRtkFn9tzRafx4nS86npB1iBA2wtD2eLWzGyx4mr_jxMFpBBTiwzH0YuK3kIMA/s320/Image01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">PRX, che si auto-definisce un “<i>global consumer internet group</i>”, opera in 6 segmenti (più le piattaforme social & internet), con la quasi totalità delle sue attività nei mercati emergenti:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Classifieds </b></i>(siti di annunci online): fatturato $1,6 mld, utili $9m</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Food delivery</b></i>: fatturato $1,5 mld, utili <span style="color: red;">-$350</span>m</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Payments/fintech</b></i>: fatturato $600m, utili <span style="color: red;">-$70</span>m</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Etails </b></i>(online retail): fatturato $2,3 mld, utili $70m</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Edtech</b></i>: un nuovo segmento (2 acquisizioni solo nel 2021) non ancora dettagliato nell’ultimo bilancio</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i><b>Ventures</b></i>: fatturato $170m, utili <span style="color: red;">-$50</span>m</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSWy8MoTWYfLT4hNQlGwJY-gDVDesMlrO-m2ZFRtLUikhqLva7NUsWoJrAk_sCdZ1wui_tWtXDgoEhC185ynrK4OZ2rmchlXuMQaDG1Se9_STdBbb74PSinjN6rZHAEuMHScF9DZGwIRo/s1232/Image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="631" data-original-width="1232" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSWy8MoTWYfLT4hNQlGwJY-gDVDesMlrO-m2ZFRtLUikhqLva7NUsWoJrAk_sCdZ1wui_tWtXDgoEhC185ynrK4OZ2rmchlXuMQaDG1Se9_STdBbb74PSinjN6rZHAEuMHScF9DZGwIRo/s320/Image02.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgBT2Rm1PHtfh3cHdyZvciovDaXpaV_1oPfvkr6A5o5c4uruivwRRp9Un2munk4F_lRHrRBPdOA32CQmAx08r49EjDDIE3d82Zg9YUB_OJADVnF5ITUK-LjrAMqGCW-GM-O3DXC3KZHSs/s1269/Image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="677" data-original-width="1269" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgBT2Rm1PHtfh3cHdyZvciovDaXpaV_1oPfvkr6A5o5c4uruivwRRp9Un2munk4F_lRHrRBPdOA32CQmAx08r49EjDDIE3d82Zg9YUB_OJADVnF5ITUK-LjrAMqGCW-GM-O3DXC3KZHSs/s320/Image03.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEijWC3y2Hsk-dxwYPt9QxSE7CVUUzEKuEWaUy6oy10KLVvWb8NteAZC-_LeluReEFaZfkCAzxuJ4shddJQI-fHikCQHGcxLbbEs2dpIEjd-8TWqQiy2-qdrpd9Ga5CYRnbvcSpKeDtt9HE/s1274/Image04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="641" data-original-width="1274" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEijWC3y2Hsk-dxwYPt9QxSE7CVUUzEKuEWaUy6oy10KLVvWb8NteAZC-_LeluReEFaZfkCAzxuJ4shddJQI-fHikCQHGcxLbbEs2dpIEjd-8TWqQiy2-qdrpd9Ga5CYRnbvcSpKeDtt9HE/s320/Image04.jpg" width="320" /></a></div><br /><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Piattaforme social</b></u></span><br />È indubbio tuttavia che il cuore dell’azienda siano ancora le piattaforme social (Tencent e <b>Mail.ru</b>, anch’essa quotata), che rappresentano la stragrande maggioranza del fatturato ($22,5 miliardi) e dei profitti ($6,2 miliardi) di tutto il gruppo, nonché del suo valore.<br /><br />Quotata a Hong Kong e con una capitalizzazione superiore a $600 miliardi, Tencent opera in cinque aree chiave: <br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Social network: <b>Weixin </b>(conosciuta in occidente come <b>WeChat</b>) è la principale app di messaggistica in Cina con oltre 1,2 <u>miliardi</u> di utenti</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Videogiochi: attraverso marchi come <i><b>Fortnite </b></i>(Tencent possiede il 40% di <b>Epic Games</b>), <b><i>League of Legends</i></b> per PC e <i><b>Honor of Kings</b></i> per mobile </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Pagamenti: tramite <i><b>WeChat Pay</b></i>, la seconda piattaforma di pagamenti su mobile in Cina dopo <b>Ant/Alipay</b>; </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Abbonamenti a media che forniscono accesso a musica, video e film in streaming</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Transazioni di ecommerce</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Se pensate che i vostri figli passino troppo tempo su Facebook, TikTok o Instragram, non avete idee di quanto siano connessi i cinesi alla super-app WeChat, dove letteralmente miliardi di persone ogni giorno parlano, giocano e comprano qualsiasi cosa (inclusi servizi finanziari), creando un gigantesco business di <i>advertisement </i>che Tencent può monetizzare (come sta facendo anche <b>Amazon</b>). Allo stesso modo Tencent ha sviluppato anche il suo business nel cloud nonché nella musica, dove oggi possiede 20% di <b>Universal Music Group</b>, in procinto di uno <i>spin-off</i> da parte di Vivendi (dove anche la SPAC di Bill Ackman è appena entrata con un 10% ad una valutazione di oltre $35 miliardi). <br /><br />In quanto social network dominante in Cina, Tencent ha anche una sorta di “prelazione” sulle <i>start-up</i> (che si tratti di giochi, servizi o altro) che stanno emergendo: la possibilità di dare a queste aziende accesso a WeChat la rende un investitore privilegiato; a sua volta, essere su WeChat aumenta notevolmente le probabilità che la start-up diventi un successo commerciale (il famoso volano, “<i>flywheel</i>”, spesso citato per Amazon, Google e Apple). Grazie a questo oggi Tencent possiede partecipazioni sostanziali in una lunga lista di aziende sia in Cina che al’estero: <b>Meituan </b>(18%), <b>Sea Ltd</b> (23%), <b>Pinduoduo </b>(16%), <b>JD </b>(17%), <b>Snap </b>(17%), <b>Epic Games</b> (40%), <b>Nio</b> (10%), <b>Spotify </b>(9%). <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Valutazione</b></u></span><br />Per l’anno fiscale 2021 (chiuso al 31 marzo), PRX ha riportato utili netti di $7,5 miliardi, anche se una misura più corretta sono i $5,8 miliardi di <i>headline earnings</i>: calcolati considerando vari aggiustamenti per diluzione e tassazione negli investimenti nelle controllate, è una misura migliore di quanto sia effettivamente disponibile per gli azionisti. <br /><br />Convertendo questo numero in euro abbiamo circa €4,9 miliardi di “utili” a fronte di una capitalizzazione corrente di €133 miliardi: PRX tratta quindi ad <b>un P/E di circa 27x</b> (EBIT è difficile da calcolare con precisione data la struttura societaria): non a buon mercato, ma nemmeno costoso per un’azienda che cresce a questi ritmi. <br /><br />Sempre al 31 marzo, PRX aveva liquidità per $4,8 miliardi ed altri $4,2 miliardi di investimenti prontamente vendibili. A fronte di questo aveva $8 miliardi di debito, con il primo bond che scade solo nel 2025. Bisogna però aggiungere che ad aprile 2021 (quindi dopo la chiusura del bilancio) ha venduto il 2% di Tencent per quasi $15 miliardi, creando quindi un’ampia liquidità netta per ulteriori investimenti. [Il passaggio delle partecipazioni da Naspers a Prosus è stato strutturato in modo che il valore di Tencent può triplicare rispetto al prezzo di bilancio senza che ci sia alcuna tassazione sul <i>capital gain</i> a carico degli azionisti.] <br /><br />Secondo il management, i<b>l NAV dell’intero gruppo è $268 miliardi</b>, equivalente a <b>€154/azione per PR</b>X: al prezzo corrente (circa €82) PRX tratta pertanto <b>ad uno sconto di 47% sul NAV</b>. La sola quota in Tencent vale $175 miliardi, ovvero 110% dell’intera capitalizzazione di PRX (€130mld = 157 mld).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcjAXb52suqPtN-_LMLwpsQhfGGSUx_nm6h6i1cWa7etNM1qzOuiWwS9bQGFVsq_vo5VS1MF85Vs62hiPo0-nno97IE2qzQQOgnwGfhI_ApQaJHutppe9JEX-N5yurcrt-deUeH2a9UwE/s1230/Image05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="668" data-original-width="1230" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgcjAXb52suqPtN-_LMLwpsQhfGGSUx_nm6h6i1cWa7etNM1qzOuiWwS9bQGFVsq_vo5VS1MF85Vs62hiPo0-nno97IE2qzQQOgnwGfhI_ApQaJHutppe9JEX-N5yurcrt-deUeH2a9UwE/s320/Image05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>La percentuale (59,7%) dell’effettivo interesse economico di Prosus assume il completamento dell’offerta di acquisto dettagliata più sotto.</i></span><br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Perchè questo sconto sul NAV?</b></u></span><br />Il management è ben conscio di questo problema per entrambe le holding (Naspers tratta più o meno allo stesso sconto). I motivi principali sono due:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’enorme peso di Naspers sulla borsa sudafricana (25% dell’intera capitalizzazione), che la rende non-investibile sia per gli ETF che per molti fondi locali che hanno il limite di 10% in una singola società </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il basso flottante di Prosus (solo 27%)</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Date queste premesse, uno sconto di 30%-40% sul NAV è probabilmente giustificato.<br /><br />Per ridurlo sono state proposte varie soluzioni: dalla vendita di alcuni <i>assets</i> con conseguenti <i>buyback </i>(in parte è stato fatto con il 2% di Tencent), allo <i>spin-off</i> agli azionisti dell’intera quota in Tencent (se ho capito bene questo sarebbe invece un evento tassabile e differente dalla situazione di <b>Yahoo/Alibaba</b> di qualche anno fa: anche in quel caso, comunque, si dovette creare un veicolo intermedio – <b>Altaba </b>– che portò ad alcuni problemi di tassazione). <br /><br />È su queste basi che va letto <a href="https://www.share-exchange-offer.com/wp-content/uploads/2021/05/prosus-announcement.pdf" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">l’annuncio di qualche settimana fa</span></a>: <b>Prosus acquisterà fino al 45% di Naspers attraverso l’emissione di 2,3 sue nuove azioni per ogni azione Naspers che verrà consegnata nell’offerta. </b><br /><br />Se vi sembra un rompicapo circolare è perché lo è: Prosus diventerà azionista di Naspers che a sua volta è azionista di Prosus (la sua quota scenderà da 73% a 57%). La transazione è stata accolta con scetticismo dagli investitori, perché aggiunge un ulteriore livello di complessità soprattutto nel calcolo del NAV (già di per sé non molto trasparente, qui l’azienda potrebbe fare molto di più). Di positivo c’è che questa transazione evita di cristallizzare un onere fiscale significativo, oltre ad aumentare il flottante di PRX fino a 43%. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Rischi</b></u></span><br />Il primo e più lampante è quello di investire non solo nei mercati emergenti, ma soprattutto in un’azienda che è al centro del sistema tecnologico e finanziario cinese, quindi altamente “controllata” dallo stato e dove i diritti degli azionisti non sono certo garantiti: <b>esiste una possibilità non remota che gli azionisti di Naspers/Prosus non vedranno mai i flussi di cassa generati da Tencent</b> (a maggior ragione in caso di escalation nella guerra commerciale tra Cina e US).<br /><br />Il secondo rischio, collegato al primo, sembra essere meno pressante rispetto ai problemi recenti di altri giganti cinesi come Ant Group/Alibaba e Meituan: il CEO di Tencent Pony Ma ha sempre mantenuto un profilo molto basso senza alcun contrasto o critica al partito comunista. Nonostante questo, si dice che sia in arrivo dopo l’estate una multa per abuso di posizione dominante per Tencent Music (due terzi del mercato cinese di streaming). <br /><br />Il terzo rischio è ovviamente quello della valutazione: la stessa Tencent oggi tratta ad un P/E di 25x e EV/sales di 9x. Come contropartita, Tencent possiede svariati assets che al momento non producono utili ma che avrebbero certamente un qualche valore se quotati separatamente. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><u><b>Conclusioni</b></u></span><br />Uno sconto sul NAV non è di per sé un motivo sufficiente per un investimento: il NAV può essere sovra-stimato; può non crescere ad un tasso sufficiente (o addirittura contrarsi); oppure lo sconto può persistere per lunghi periodi (<a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2014/01/holding-investment-companies.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">i motivi per quest’ultimo punto sono molteplici</span></a>).<br /><br />Nel caso di PRX, tuttavia, questi aspettivi non sembrano essere così preoccupanti da giustificare un tale sconto. Il management appare competente, soprattutto nelle decisioni di capital allocation, e disposto ad ascoltare gli azionisti; inoltre, da poco i loro bonus sono stati collegati al successo dell’ecommerce del gruppo <u>esclusi Tencent e Mail.ru</u> e pagati in azioni PRX (anziché Naspers come fino ad oggi). <br /><br />È chiaro che la recente offerta di scambio è dovuta a problematiche fiscali: non sono molte le strade percorribili, ed altre azioni verranno probabilmente intraprese nei prossimi anni. Una di queste è di monetizzare altre porzioni di Tencent, che può essere fatto senza ulteriori tassazioni: almeno personalmente, non la mia preferita, perché una delle attrattive di PRX è proprio di investire in Tencent a sconto. <br /><br />Nel complesso, la valutazione è tutt’altro che esosa per un’azienda che continua a crescere a ritmi sostenuti in tutti i suoi comparti: anche essendo più conservativi su Tencent, si stanno in pratica ottenendo <b>gratis </b>tutti gli altri <i>assets </i>(compreso il portafoglio di <i>ventures</i>). Anche se oggi queste attività sono ancora marginali in termini di valore, rappresentano una sorta di opzione gratuita su business che crescono a tassi a doppia cifra con una bassa necessità di capitale aggiuntivo. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKoht5n_HDfLgXY08NrxkjUWdV28fGzqS8w-x8Bjnyuo1nmMYqIXbve12zY9mOetH8_TzkscyWvLQQEYgGah2-sF5Cvn6I2pE3TlNxpp9mxwbq-IdW3Q-6EMHI8Mua62mvlB0N03miuJQ/s1267/Image06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="646" data-original-width="1267" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKoht5n_HDfLgXY08NrxkjUWdV28fGzqS8w-x8Bjnyuo1nmMYqIXbve12zY9mOetH8_TzkscyWvLQQEYgGah2-sF5Cvn6I2pE3TlNxpp9mxwbq-IdW3Q-6EMHI8Mua62mvlB0N03miuJQ/s320/Image06.jpg" width="320" /></a></div><span style="font-family: verdana;"></span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-3142441708373103552021-06-04T15:37:00.002+02:002021-06-04T15:37:29.796+02:00Food delivery<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Uno degli insegnamenti più importanti di <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2016/06/capital-returns.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i><b>Capital Returns</b></i></span></a> è di dare più importanza al lato dell’offerta che a quello della domanda.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiUPOIxjPXUthE9jeIn5lTB1kj7plFaGu6zc5GE6AZuhVnRpxzo_NpGDND_6wZNquC81N2fboujQIXPAmfpYygsuRcBFbNkXTtd1acPTFkoaFY0otqheDMQqL4xpzWuz2rUZvyq2U-gEYw/s759/image+01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="593" data-original-width="759" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiUPOIxjPXUthE9jeIn5lTB1kj7plFaGu6zc5GE6AZuhVnRpxzo_NpGDND_6wZNquC81N2fboujQIXPAmfpYygsuRcBFbNkXTtd1acPTFkoaFY0otqheDMQqL4xpzWuz2rUZvyq2U-gEYw/s320/image+01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span><a name='more'></a></span>Questo perché analizzare il famoso TAM (<i>Total Addressable Market</i>) può aiutare a prevedere di quanto cresceranno i ricavi nel breve termine (che sembra essere l'unica cosa che interessa alla maggior parte degli analisti: “<i>anche solo un decimo di un mercato infinito è sempre infinito!</i>”), ma <b>nel medio-lungo periodo è l’offerta che determina i margini e il ROIC, ovvero se l'azienda riuscirà a produrre sufficienti profitti da giustificare il prezzo pagato.</b> <br /><br />L’esempio più calzante <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/01/bubble-series-iv-shale-oil-vs-tech.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">è quello delle <i>commodities</i></span></a>, ma molte "piattaforme" sono nella stessa situazione: in particolare, l’intero settore di <i>food delivery</i> (sia da ristoranti che da supermercati) continua ad attrarre capitali. Le immagini qui sotto riguardano il mercato UK, ma le stesse identiche dinamiche sono presenti in Italia, con dozzine di spot pubblicitari e promozioni.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj8ZXxf59q9aPGq6HlARfzXRgOdCDQaDslEFfap8Tuo47w97uHc9GbEwOIIZSRm9arR9hS5mme6WIkVi2wY8UPspxlcst7BZ9wEB0QooUrN5EUfXfTmCNBNv8VRqkwFXaiqbwam9AuJuzc/s1497/image+03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="1269" data-original-width="1497" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj8ZXxf59q9aPGq6HlARfzXRgOdCDQaDslEFfap8Tuo47w97uHc9GbEwOIIZSRm9arR9hS5mme6WIkVi2wY8UPspxlcst7BZ9wEB0QooUrN5EUfXfTmCNBNv8VRqkwFXaiqbwam9AuJuzc/s320/image+03.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgz2gClZiiH751SRiV5nsjDXmbxjEp-fLgsK1Zs7o7ObE5f3-Yhh1qEYhudq_HemMRECOs5cCQL7tADW3d_nbxVXijB25Xx80nvKBabDaFtme6FD-f5SEVw9OjnYjfS48pIlSo8AR84eWE/s2048/image+02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="2048" data-original-width="848" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgz2gClZiiH751SRiV5nsjDXmbxjEp-fLgsK1Zs7o7ObE5f3-Yhh1qEYhudq_HemMRECOs5cCQL7tADW3d_nbxVXijB25Xx80nvKBabDaFtme6FD-f5SEVw9OjnYjfS48pIlSo8AR84eWE/s320/image+02.jpg" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Tutta questa concorrenza <a href="https://www.gazzetta.it/codici-sconto/justeat" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">è positiva per i consumatori</span></a> <b><i>[*]</i></b>, <b>non certo per gli azionisti</b>. <b>DoorDash</b> (<b>DASH:US</b>) si è quotata lo scorso dicembre a $102 e oggi tratta a $140, ma dopo aver toccato $215; <b>Deliveroo</b> (<b>ROO:LN</b>) si è quotata a marzo a £3,9 ed oggi tratta a £2,6 (<span style="color: red;">-34%</span>); <b>Just Eat Takeaway.com</b> (<b>JET:LN</b>) è forse l’azienda di successo, ma è comunque in calo di <span style="color: red;">-37%</span> dal picco raggiunto lo scorso ottobre.<br /><i>[*] Di solito: i recenti aumenti dei prezzi e le commissioni aggiuntive di <b>Uber</b> e <b>AirBnB</b>, tra le altre, hanno fatto storcere il naso a molti clienti, al punto che le preferenze stanno tornando su hotel e taxi tradizionali.</i><br /> <br />I numeri qui sotto sono presi da <a href="https://www.wsj.com/articles/doordash-and-uber-eats-are-hot-theyre-still-not-making-money-11622194203" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">un articolo di WSJ</span></a> su dati di Deutsche Bank (ulteriori dettagli sono nell’immagine dal report di DB alla fine del post).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgmct6ADADabZZ5ISazUBKQqocrQ6g493VbciLOwBGOlIKRdT9Zz0j8IfVe0zPmE0-TqO0KNRttF-AKt1GZt54Y9kV_k_p1yhGsALMlnpHfijd3YfCBTPFkJ9rtlI2yC0Fsmf7iCHGU5p8/s1084/image+04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1084" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgmct6ADADabZZ5ISazUBKQqocrQ6g493VbciLOwBGOlIKRdT9Zz0j8IfVe0zPmE0-TqO0KNRttF-AKt1GZt54Y9kV_k_p1yhGsALMlnpHfijd3YfCBTPFkJ9rtlI2yC0Fsmf7iCHGU5p8/s320/image+04.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">In maniera schematica:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’ordine medio è di $24, che il cliente finisce però per pagare ben $36 (se non ci sono sconti e/o promozioni)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Di questi, il ristorante ne incassa solo $20</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">DoorDash riceve ~$5 (</span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">~</span></span>20% del valore dell’ordine), con un profitto operativo inferiore a $1 (</span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">~</span></span>4% del valore dell’ordine)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i>[Nota: non sono riuscito a riconciliare il valore indicato come “Remaining” che DoorDash riceve, assumo che sia comunque corretto.]</i><br /><br />Da questo $1 di profitti, DoorDash deve pagare gli stipendi ed i costi del quartier generale (si spera contenuti), eventuali interessi passivi e tasse, ma soprattutto <b>deve reinvestire per accrescere le sue quote di mercato per offrire un rendimento sufficiente ai suoi azionisti</b>. Nell’articolo di WSJ, il COO di DoorDash ha definito <i>food delivery</i> come un business “<i>cost intensive, low margin, scale-driven</i>”. <br /><br />E questo prima di considerare il principale rischio regolamentare per tutti gli operatori della <i>gig economy</i>: per fare solo alcuni esempi, <a href="https://www.reuters.com/business/sustainable-business/gig-economy-riders-spain-must-become-staff-within-90-days-under-new-rule-2021-05-11/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">Spagna</span></a>, Olanda ed in parte <a href="https://www.reuters.com/article/us-italy-prosecutors-riders-idUSKBN2AO2FG" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">Italia</span></a> hanno già imposto a queste aziende di considerare i loro driver come dipendenti e non semplici collaboratori esterni (UK lo ha fatto per Uber). <br /><br />Come molti concorrenti (ad esempio in Italia <b>Glovo</b>), anche <b>DoorDash</b>, <b>UberEats </b>e <b>GrubHub </b>stanno tentando di espandere la tipologia di consegne e raggrupparle per aumentare le economie di scala: ma nonostante tutti i tentativi di farli passare come <i>disruptor</i>s, c’è molto poco di tecnologico in queste attività.<br /><br />Mentre sembra in effetti esserci un <i>first mover advantage</i> (il tweet sottostante è del co-fondatore di <b>Delivery Hero</b>), il mercato – per lo meno per il momento - non è caratterizzato da “<i>winner takes all</i>” come molti prevedevano (e che è forse l’unico modo per il vincitore per raggiungere una redditività sufficiente, se ci riuscirà).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhtwvtI9S92zS4yTXdeGkXav1KceQbutKYmN3XBQiZI-D8ZJpIQIsbvqfKekLN6mSl0VeC-YjS_lMsbztFykY5Cr8pT45H4yt7LEb8a6mdqoxryHU3xNvjLRVSW15-VKIVB29NtDkwo2hQ/s1078/image+06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="527" data-original-width="1078" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhtwvtI9S92zS4yTXdeGkXav1KceQbutKYmN3XBQiZI-D8ZJpIQIsbvqfKekLN6mSl0VeC-YjS_lMsbztFykY5Cr8pT45H4yt7LEb8a6mdqoxryHU3xNvjLRVSW15-VKIVB29NtDkwo2hQ/s320/image+06.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Nonostante la crescita continua e sostenuta, nelle parole del CEO di GrubHub, “<i>food delivery is and always will be a crummy business</i>” (“<i>food delivery</i> è e sempre sarà un business scadente”). </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><p></p><div style="text-align: left;"><span style="color: #0b5394;"><i><b><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Appendice: unit economics di DoorDash, GrubHub e UberEats</span></span></b></i></span></div><p></p><p></p><div style="text-align: left;"><span style="color: #3d85c6;"><b><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjAeGar5OnnzyHuo1OxmmsbLXW6500e0lkjG89xkHwEnHyDPQeXUJ6Tceh_z-ne4gWxfHWYf-pY9O-KbOzkyPCJ2RNoPTWb875NBb9p_sCGsgGKPIEmTe1akmJnfjLAhGfT6a66aQQgt34/s1041/image+05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1041" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjAeGar5OnnzyHuo1OxmmsbLXW6500e0lkjG89xkHwEnHyDPQeXUJ6Tceh_z-ne4gWxfHWYf-pY9O-KbOzkyPCJ2RNoPTWb875NBb9p_sCGsgGKPIEmTe1akmJnfjLAhGfT6a66aQQgt34/s320/image+05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></b></span></div><p></p>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com7tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-11131018593029913812021-05-18T09:48:00.000+02:002021-05-18T09:48:10.220+02:00Un aggiornamento su Coinbase<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Dopo l’introduzione <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/03/coinbase.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">nel post precedente</span></a>, Coinbase si è quotata lo scorso 14 aprile (con un <i>direct listing</i>): ha aperto a $381, toccato un massimo <i>intraday</i> di $429, chiuso il primo giorno a $328 per poi scendere oggi sotto $250.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEga-5MJE2-Iw_uKqqbnxgWGpk0OOxxZLV32ptvwOoJaBSU20KV5rzwRkN6PY_fXD3PBw3vl-TW0vZ05TWyW9U0JR6pbBXRU_j8BbUbJKDUxFaKUsNBHQofjfEMixblUuua0pPNOc_zabNI/s1256/image01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="557" data-original-width="1256" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEga-5MJE2-Iw_uKqqbnxgWGpk0OOxxZLV32ptvwOoJaBSU20KV5rzwRkN6PY_fXD3PBw3vl-TW0vZ05TWyW9U0JR6pbBXRU_j8BbUbJKDUxFaKUsNBHQofjfEMixblUuua0pPNOc_zabNI/s320/image01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span><a name='more'></a></span>Pochi giorni fa ha riportato i risultati del primo trimestre, che sono stati di nuovo eccellenti: i <i>verified users</i> sono arrivati a 56 milioni (+30% rispetto a fine 2020), i <i>monthly transacting users</i> sono saliti di 2,2x, il volume di trading è quadruplicato a $335 miliardi e i ricavi sono aumentati di 220% a $1,6 miliardi.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhxPPeZoO5gXk2Z_gcQQZCZJS_xL8iWe64cy7mW8g1RhlpN4Zgolb7GrnWjQrC4u1PfeCNatctsTFRjStFpRc3mM_GABcquj9ypXylfY14tUYkuRncyWCgyeqELC5SFFiOs6jJQIXEdJ-k/s1220/image02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="647" data-original-width="1220" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhxPPeZoO5gXk2Z_gcQQZCZJS_xL8iWe64cy7mW8g1RhlpN4Zgolb7GrnWjQrC4u1PfeCNatctsTFRjStFpRc3mM_GABcquj9ypXylfY14tUYkuRncyWCgyeqELC5SFFiOs6jJQIXEdJ-k/s320/image02.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Anche sotto ipotesi abbastanza conservative, è probabile che nell’intero 2021 i ricavi saranno di $4,5-$4,7 miliardi: alla capitalizzazione attuale di $52 miliardi (<i>fully-diluted shares</i>) questo la mette su un <b>P/sales di 11x-12x</b>. Con margini netti tra 45% e 50%, gli utili potrebbero essere tra $2 e $2,3 miliardi, per un <b>P/E <i>forward </i>di 22x-26x</b>: non regalato, ma nemmeno eccessivo considerati i numeri qui sopra. <br /><i>[È vero che gli ultimi due trimestri potrebbero essere un’anomalia, ma i volumi di transazione dovrebbero precipitare per non raggiungere questi numeri: se anche Bitcoin dovesse “passare di moda”, abbiamo visto come non manchino i sostituti, primo tra tutti Ethereum.]</i><br /><br />Andando nei dettagli, tuttavia, si vede come nonostante i proclami di sempre maggiore interesse da parte degli investitori istituzionali, <b>95% dei ricavi sono ancora derivati da clienti retail sulla app, dove pagano in media una commissione di 1,5%</b>, che non è assolutamente competitiva nel mondo crypto ma nemmeno nel trading azionario: è questa la principale minaccia ai fondamentali di COIN nel medio-lungo periodo.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhAZG3jvuiCikxkPm4rXDm6m-_9c7ZBViRJskJ6lFmOrstWEX92PKw-dys5a8BvwU9HVxlNyWknp1wmsCaaQ1V1OP3S6pikw7nVvTYcJvU-Fpxo5LPg_pP8d96z83enKsDrCrZX0g1wiwQ/s1274/image03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="674" data-original-width="1274" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhAZG3jvuiCikxkPm4rXDm6m-_9c7ZBViRJskJ6lFmOrstWEX92PKw-dys5a8BvwU9HVxlNyWknp1wmsCaaQ1V1OP3S6pikw7nVvTYcJvU-Fpxo5LPg_pP8d96z83enKsDrCrZX0g1wiwQ/s320/image03.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">E come se non bastasse, ieri COIN ha annunciato <a href="https://investor.coinbase.com/news/news-details/2021/Coinbase-Announces-Proposed-Private-Offering-of-1.25-Billion-of-Convertible-Senior-Notes-Due-2026/default.aspx" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>l’emissione di una nuova obbligazione convertibile da $1,25 miliardi</b></span></a> (i dettagli non sono al momento noti, ma la cedola dovrebbe essere tra 0% e 0,5% e il premio di conversione di 55%-60%). Secondo l’azienda:<br /><i><blockquote>“This capital raise represents an opportunity to bolster Coinbase’s already strong balance sheet with low-cost capital that maintains operating freedom and minimizes dilution for Coinbase’s stockholders.”</blockquote></i>Ricapitolando: <br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Coinbase decide per un <i>direct listing</i> perché non ha bisogno di nuove risorse</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Dal primo giorno di quotazione gli azionisti sfruttano l’euforia del momento per scaricare le proprie partecipazioni (vedi andamento del prezzo: in un <i>direct listing</i> non ci sono periodi di <i>lock-up</i> nei quali non possono vendere)</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Appena hanno finito, annunciano di voler raccogliere nuovo capitale tramite un’emissione convertibile</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Mi chiedo quale possa essere il rating della “G” di Coinbase…. </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-79027120863375658372021-05-13T10:01:00.000+02:002021-05-13T10:01:22.309+02:00Inflazione: “Where profits go to die?” (parte II)<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Una delle domande che viene posta più spesso è: “Come si misura questo mitologico <i>pricing power </i>di cui tutti parlano?”.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Purtroppo non esiste una risposta univoca o una semplice formula, e non vanno bene nemmeno le classificazioni per settore.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Come spesso succede, è più facile definire <a href="https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-05-11/delta-seeks-volunteers-to-fill-vacancies-at-airport-lounges" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">cosa qualcosa non è</span></a>:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiW8N4dqKmBdfIB5kn299TUIKqGLQncjpNspW-yRZQ0rv8Xfs1U4px2dfTpQQze_Zy_EOyiSipWBVKgsZVUBLEdyhyphenhyphenb17_S-EY4Efc62i1gtUNOSDfls2qRpXDpZWjXL6F9CSZmM5UAvXo/s904/delta.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="708" data-original-width="904" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiW8N4dqKmBdfIB5kn299TUIKqGLQncjpNspW-yRZQ0rv8Xfs1U4px2dfTpQQze_Zy_EOyiSipWBVKgsZVUBLEdyhyphenhyphenb17_S-EY4Efc62i1gtUNOSDfls2qRpXDpZWjXL6F9CSZmM5UAvXo/s320/delta.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Se operi in un settore competitivo (catering), offri un prodotto quasi-indifferenziato (Delta Airlines) e dipendi da mantenere bassi i costi del lavoro (oltre che dalla generosità dei mercati finanziari), non solo non hai alcun vantaggio competitivo (= <i><b>no pricing power</b></i>) ma il tuo intero business model è a rischio. </span></span></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-48699241285538733532021-05-11T16:35:00.002+02:002021-05-11T16:37:07.998+02:00Inflazione: “Where profits go to die?”<div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Dopo averla minacciata per svariati anni come lo spauracchio dei mercati finanziari, l’inflazione è finalmente tra di noi – soprattutto nelle commodities di base - anche se dalle statistiche ufficiali non sembrerebbe (<a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2014/06/inflazione-quale-inflazione.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">ed il motivo è semplice</span></a>). <br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiLaFsgwVDKeR3zuf2Uu5ilLxJOBupY_cLRAbQS5G1hMXzlXv1J41VyRcK-bHMrd1ykdIqcJMHv1wQyX0HvYPNX3hktyFEKoHWVP0_-94NnbVEGGWHxh_fNh2wX9mp4lFiZBwPT4-2Jt2g/s694/image01.png" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="587" data-original-width="694" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiLaFsgwVDKeR3zuf2Uu5ilLxJOBupY_cLRAbQS5G1hMXzlXv1J41VyRcK-bHMrd1ykdIqcJMHv1wQyX0HvYPNX3hktyFEKoHWVP0_-94NnbVEGGWHxh_fNh2wX9mp4lFiZBwPT4-2Jt2g/s320/image01.png" width="320" /></a></div><span><a name='more'></a></span>Più che i numeri, sono importanti le parole delle aziende: <b>tutte stanno aumentando i prezzi dei loro prodotti</b>, a partire in particolare da quest’estate. [<i>Tutti i commenti sono presi dalle rispettive ultime earnings call trimestrali.</i>]<br /><br />Kimberly-Clark</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhqPLstGHXDGoXcufYbWwoDa_DJ9ZV4kL1MNexlbxkmPopVn9itXA_lupKOSmspzDez2uITuziNRiiIGvSuKt5qN_eayAEgOAg66C3jj6oBPAv8z6lGG0Wb2b07i1KjaHHfnzPUpuOPAng/s1269/image+kimberly.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="563" data-original-width="1269" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhqPLstGHXDGoXcufYbWwoDa_DJ9ZV4kL1MNexlbxkmPopVn9itXA_lupKOSmspzDez2uITuziNRiiIGvSuKt5qN_eayAEgOAg66C3jj6oBPAv8z6lGG0Wb2b07i1KjaHHfnzPUpuOPAng/s320/image+kimberly.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Clorox</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwNDOOaEgL2tiQnPhoidc-QQLWyLk4Kvm-jEiQSt_VNp1T7fumU79NWsBYfzU8orXtIG47yFAKj3fcbu2lrdqMHehFIUH1oaR4qCfzdokfbAuoxQK4XLKX8p-pmEXdf_P0Ey_ra0ED8QE/s1273/image+clorox.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="423" data-original-width="1273" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwNDOOaEgL2tiQnPhoidc-QQLWyLk4Kvm-jEiQSt_VNp1T7fumU79NWsBYfzU8orXtIG47yFAKj3fcbu2lrdqMHehFIUH1oaR4qCfzdokfbAuoxQK4XLKX8p-pmEXdf_P0Ey_ra0ED8QE/s320/image+clorox.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Unilever</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGRomiqpoWJwTNLao9gJAi4CaDstfKMCcfaijal7KRb46WRcI0f0ep-oDBh1z17jhzdrLUG14IDYd1A1UWREU1mNf51epI7dEmrkdzCAh4SnEQXzOYx7FYcj8tvqhuso_Sr-mKb8Ta4Ug/s1267/image+unilever.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="342" data-original-width="1267" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGRomiqpoWJwTNLao9gJAi4CaDstfKMCcfaijal7KRb46WRcI0f0ep-oDBh1z17jhzdrLUG14IDYd1A1UWREU1mNf51epI7dEmrkdzCAh4SnEQXzOYx7FYcj8tvqhuso_Sr-mKb8Ta4Ug/s320/image+unilever.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Nestlé</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgaWB7ubqkxcdIymcSwXfDSkTcj0xGyCyaE4pt3ReMsXd9tLgFkfbDZ0CT54zxg8yH3T3yewyF-tmHTxA_A_kVs9ILAiiuFHpMveBoLgAFnedU_Ugnb1pwo2-NToWnOUEth30yKAp7p3iY/s1279/image+nestl%25C3%25A8.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="403" data-original-width="1279" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgaWB7ubqkxcdIymcSwXfDSkTcj0xGyCyaE4pt3ReMsXd9tLgFkfbDZ0CT54zxg8yH3T3yewyF-tmHTxA_A_kVs9ILAiiuFHpMveBoLgAFnedU_Ugnb1pwo2-NToWnOUEth30yKAp7p3iY/s320/image+nestl%25C3%25A8.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Procter & Gamble</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhF3jR08xGrqKaErEbs9UhkdSomlozktsgZCFUuB2Ai7VaepzgxRXRft-mtc3bhuBVtioIcnfVdweL4dyWbrBdVdozehmYhyphenhyphenQqP4NRJYu3hvmUgCgzMsghil14liYrXdC1XZ3GGVddNWJw/s1280/image+procter.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="394" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhF3jR08xGrqKaErEbs9UhkdSomlozktsgZCFUuB2Ai7VaepzgxRXRft-mtc3bhuBVtioIcnfVdweL4dyWbrBdVdozehmYhyphenhyphenQqP4NRJYu3hvmUgCgzMsghil14liYrXdC1XZ3GGVddNWJw/s320/image+procter.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Colgate-Palmolive</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhquWgHB4KhKhbT49zGfZ1BeOro3hrGrqs6rzxnazwOG1z_90Par_cic3VjMacwryEZp7gg_UXX2HQ6fpQycuGX3R9JuUSzKmLypYE1Us-N_Hqv9_NtCjtA4DYRJRkQX0uQsQ-Bqa4CS_M/s1280/image+colgate.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="509" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhquWgHB4KhKhbT49zGfZ1BeOro3hrGrqs6rzxnazwOG1z_90Par_cic3VjMacwryEZp7gg_UXX2HQ6fpQycuGX3R9JuUSzKmLypYE1Us-N_Hqv9_NtCjtA4DYRJRkQX0uQsQ-Bqa4CS_M/s320/image+colgate.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">3M</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhin04PkNclk0gmyuJ2LMzB1eMHI8mGZqbRJ9i1JsM8zaODivxPnhXhr8zQ8Z6zly7Sq6w0w-8xwJDpCfmOqK94kYl4464LGV8pyj-jwKrLWKlnU5lfln7-mUVRPuyLa3yWQScYV-U-VDY/s1280/image+3m.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="230" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhin04PkNclk0gmyuJ2LMzB1eMHI8mGZqbRJ9i1JsM8zaODivxPnhXhr8zQ8Z6zly7Sq6w0w-8xwJDpCfmOqK94kYl4464LGV8pyj-jwKrLWKlnU5lfln7-mUVRPuyLa3yWQScYV-U-VDY/s320/image+3m.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Kellogg</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgRZlqptbhpKvp3wE-oS0d8itjfjdVTc7pLI3fXxIBCb92Hp9nlHaymdtc_NdCerxRhXdUuBb-8EhQFvrS5s5wZ8rrWCPxn8xDE5UZU1UTPe02sApHsFVD5Z_da51UhCEW4SP8rYRVyTeE/s1260/image+kellogg.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="274" data-original-width="1260" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgRZlqptbhpKvp3wE-oS0d8itjfjdVTc7pLI3fXxIBCb92Hp9nlHaymdtc_NdCerxRhXdUuBb-8EhQFvrS5s5wZ8rrWCPxn8xDE5UZU1UTPe02sApHsFVD5Z_da51UhCEW4SP8rYRVyTeE/s320/image+kellogg.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">General Mills</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWV-V5dmTk9hNrH8um_d-hDgrDbmcK-zb30MP9wBbbOswL4dhnLB-c5tWRGh_GdE7R5M6FCLeHzaE491PMb-Pt8zo8040bGodpbi6KXH0g8xa4nFZ_qbGaV4wHHice2cuBedgiGO0hPJo/s1272/image+general+mills.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="251" data-original-width="1272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWV-V5dmTk9hNrH8um_d-hDgrDbmcK-zb30MP9wBbbOswL4dhnLB-c5tWRGh_GdE7R5M6FCLeHzaE491PMb-Pt8zo8040bGodpbi6KXH0g8xa4nFZ_qbGaV4wHHice2cuBedgiGO0hPJo/s320/image+general+mills.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Newell Brands</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZbSMcRq8aKa1XridxiQLpykvI2euYpve9naZAfarlfttMN92hDwRA0Z7VkFI_viankULNLqRJWYKOaGSZI5r2GtdHd_2sUxwhCl3cBlZFGm1voYqx3Dzhh77-XAaDnTC0UPZRKHdGIFg/s1280/image+newell.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="267" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZbSMcRq8aKa1XridxiQLpykvI2euYpve9naZAfarlfttMN92hDwRA0Z7VkFI_viankULNLqRJWYKOaGSZI5r2GtdHd_2sUxwhCl3cBlZFGm1voYqx3Dzhh77-XAaDnTC0UPZRKHdGIFg/s320/image+newell.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Church & Dwight</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdyzahx2iMO-0A4sxgvs0NZ64xnLHMWplunW3Jeokkj1f_88SX2-D4jznn8Y-DIz_jUahASa75yYtlvIKRGqNdhJPJtIybxSn0WZahoqtIyP_2UIWhI3Yivc42tu-fB-lsaHLHURFu2zE/s1279/image+church.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="193" data-original-width="1279" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdyzahx2iMO-0A4sxgvs0NZ64xnLHMWplunW3Jeokkj1f_88SX2-D4jznn8Y-DIz_jUahASa75yYtlvIKRGqNdhJPJtIybxSn0WZahoqtIyP_2UIWhI3Yivc42tu-fB-lsaHLHURFu2zE/s320/image+church.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Spectrum Brands</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhoXclgwQYtslAlC5wVbTeV-9CKTgQbjcwb9FR33bBil3VMi96ccIxMgip0wZYevcXoR0luJSOjRJFV19fX0DZxeFCDIfKyQvUhrtjOZZwQuHrq5pypmvfNRj-pffLZzMNM-qjMY1AiUEI/s1266/image+spectrum.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="463" data-original-width="1266" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhoXclgwQYtslAlC5wVbTeV-9CKTgQbjcwb9FR33bBil3VMi96ccIxMgip0wZYevcXoR0luJSOjRJFV19fX0DZxeFCDIfKyQvUhrtjOZZwQuHrq5pypmvfNRj-pffLZzMNM-qjMY1AiUEI/s320/image+spectrum.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">Whirlpool Corp</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiE0H-_jJAVv-puiLuaCVIkIlltyVPtAXjwMVwppOwcpNmQjwzrfxgdLMwXPz0o6itREbvBEixolRnb-aH3_iJWihwLM8-kzSss6-_5zRzoroK7XJDnnX_MfwfDuHDp73rvwGNwTHwLdak/s1280/image+whirpool.jpg" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="309" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiE0H-_jJAVv-puiLuaCVIkIlltyVPtAXjwMVwppOwcpNmQjwzrfxgdLMwXPz0o6itREbvBEixolRnb-aH3_iJWihwLM8-kzSss6-_5zRzoroK7XJDnnX_MfwfDuHDp73rvwGNwTHwLdak/s320/image+whirpool.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;">È vero che quando questi <i>consumer staples</i> aumentano i prezzi ai consumatori finali non li “restituiscono” quando le condizioni sottostanti migliorano (i.e., non riabbassano i prezzi quando i prezzi delle materie prime diminuiscono), ma è tutto da vedere quanti clienti finali saranno disposti a pagarli. <br /><br />A tutti quelli che vi dicono che l’inflazione è positiva per le azioni, fate presente che <b>al contrario la storia suggerisce che quando l’inflazione si muove al di sopra delle media di lungo periodo i rendimenti azionari (per lo meno in aggregato) ne risentono. </b></span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-2469537557262153942.post-64101503193547116642021-05-07T16:21:00.001+02:002021-05-07T16:21:43.605+02:00C3.ai<div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><i>[Legenda: AI = artificial intelligence; ML = machine learning; IoT = Internet of Things. Per evitare confusione, nel post AI si riferisce a intelligenza artificiale, non al ticker dell’azienda, che verrà chiamata semplicemente C3.]<br /></i><br />Quotata al NYSE dallo scorso dicembre, <b>C3.ai</b> (<a href="https://www.bloomberg.com/quote/AI:US" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>AI:US</b></span></a>) è stata una della IPO più attese dell’anno, probabilmente per il suffisso “.ai”: fornisce infatti software per “<i>accelerare la trasformazione digitale</i>”. Ha scelto la strada di <a href="https://d18rn0p25nwr6d.cloudfront.net/CIK-0001577526/c8f1e2ad-b8b3-4414-b5ea-1cc4a48e9f4a.pdf" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">una IPO tradizionale</span></a>, con un prezzo di offerta di $42 ed una valutazione di $4 miliardi: il primo giorno di contrattazioni ha aperto a $109 (+160%) e raggiunto un massimo <i>intraday </i>di $179 pochi giorni dopo, ma da allora il trend è stato di una continua discesa fino a $56 oggi.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhztl4CyyYQShGxXxhtPHskxydLF1RItBfa0VdmiMQ-SQ-rLkzP48J8tarmt-lNRl-Maz7daDee-C8iWSqqupPnrD-jW6abwCqi3kqw-gRWn_HEfpXsnD9VwTpiGMOd2iMm0j13_cZ8APc/s1263/01.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="563" data-original-width="1263" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhztl4CyyYQShGxXxhtPHskxydLF1RItBfa0VdmiMQ-SQ-rLkzP48J8tarmt-lNRl-Maz7daDee-C8iWSqqupPnrD-jW6abwCqi3kqw-gRWn_HEfpXsnD9VwTpiGMOd2iMm0j13_cZ8APc/s320/01.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b><span><a name='more'></a></span>Storia e management</b></span><br />C3 è un’idea di Thomas Siebel, autore di un libro abbastanza famoso (<a href="https://www.amazon.com/Digital-Transformation-Survive-Thrive-Extinction/dp/1948122480" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><i><b>Digital Transformation</b></i></span></a>) oltre che imprenditore di successo: Siebel ha infatti cominciato ad <b>Oracle </b>nel 1983 per poi fondare <b>Siebel Systems</b> nel 1993, che in seguito ha venduto proprio ad Oracle nel 2005 per $6 miliardi. C3 è la sua seconda creazione ed è stata fondata nel 2009 con l’obiettivo di integrare la nuova ondata tecnologica di <i>cloud computing</i>, <i>big data</i>, <i>AI</i> e <i>IoT</i>.<br /><br />Da una sua intervista:<br /><i><blockquote>“I put together some talent and <b>we spent a decade and about a half a billion dollars building a software platform to allow large multinational corporations and governments to take advantage of these technologies </b>to use industrial AI to solve problems that had never been solved and realize the social benefit that was unrealized before.“</blockquote></i>Come in altri casi discussi in precedenza, anche C3 ha due classi di azioni (A e B), con le seconde possedute quasi interamente da Siebel: a seguito dell’IPO, il CEO controlla (direttamente ed indirettamente) circa 32% delle azioni ma ben 71% dei diritti di voto. Patricia House (una delle co-fondatrici) detiene un altro 10% dei voti ma solo 1% (diretto) delle azioni. Tra gli investitori istituzionali, <b>TPG </b>ha il 17% e <b>Baker Hughe</b>s il 12% (entrambi i valori sono post-IPO).<br /><br />A parziale contraltare, Siebel ha uno stipendio annuo di solo $5.676 (si, avete letto bene, non manca nessuno zero), e gli altri due top manager guadagnano circa $500.000 ciascuno, molto contenuto per gli standard americani. Siebel ha tuttavia bonus in opzioni del valore di $10 milioni. <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Il futuro è AI?</b></span><br />La tesi per un investimento in C3 è molto semplice, come lo è in realtà per una moltitudine di aziende simili (vedi <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/03/snowflake.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;"><b>Snowflake</b></span></a>): la necessità di adottare soluzioni tecnologiche sempre più complesse per affrontare le sfide competitive dei prossimi decenni. C3 si propone di facilitare questo compito offrendo soluzioni “chiavi in mano” che consentono a qualsiasi azienda di sviluppare ed eseguire applicazioni AI su vasta scala e in tempo reale. <br /><br />In maniera molto schematica, ci sono tre ambiti di applicazione di AI all’interno di un’azienda:<br /></span></span><ol style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">L’implementazione inizia per migliorare l'efficienza operativa interna, ad esempio per ottimizzare le catene di approvvigionamento e le linee di produzione</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">In seguito viene usata per migliorare le esperienze dei clienti, ad esempio nelle promozioni mirate o per migliorare la velocità di consegna</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Infine c’è la vendita di <i>market intelligence</i> generata dalle applicazioni AI</span></span></li></ol><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><b>Il famoso TAM (<i>Total Addressable Marke</i>t), sebbene siamo solo agli inizi, avrebbe quindi un potenziale di crescita quasi illimitato.</b> Secondo IDC, <a href="https://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prUS47482321" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">il mercato di riferimento sarà di oltre $325 miliardi nel 2021</span></a>, con 90% di questo rappresentato da software (anche se il segmento specifico di C3 è più limitato ad una fetta di $70-$75 miliardi).<br /><br />Sebbene ci sia molto entusiasmo per le prospettive di AI, l'implementazione rimane una sfida: in primo luogo per la difficoltà di integrazione dei dati (spesso sparsi in diversi database ed in differenti formati, come visto anche per Snowflake); e poi perché le app di AI sono molto costose e difficili da mantenere in quanto molte mancano di flessibilità per gestire situazioni diverse. C3 si propone di superare queste difficoltà: consentire alle aziende di implementare AI più velocemente, con meno righe di codice e senza riprogettare la propria infrastruttura tecnologica. <br /><br /><b>C3 AI Suite</b>: una <i>Platform-as-a-Service (PaaS) end-to-end</i> progettata per sviluppare, testare e distribuire applicazioni AI su larga scala. In un’unica piattaforma i clienti hanno accesso ad una suite completa di modelli concettuali (app) per eseguire processi di AI/ML avanzati. La piattaforma viene fornita "preinstallata" con le applicazioni (simile alle app su un iPhone): tutto quello che il cliente deve fare è selezionare quella rilevante per il lavoro che deve svolgere. Attualmente, la piattaforma acquisisce dati da 622 milioni di sensori, gestisce 4,8 milioni di modelli di <i>machine learning</i> ed esegue 1,1 miliardi di previsioni al giorno.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4T82uv8crLh5kuxcpZS8rZ0V8GhioorsI3JxtXB3623wEa5p4AqegwtHcbSBfDt8n18XcKqD_7ejf4rTR0WUSl6nCGJ2UrjNoMT_XxWA2uH36GkP_yoExOqNETXUDArXhRoz_z8Ya6XY/s1217/02.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="637" data-original-width="1217" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4T82uv8crLh5kuxcpZS8rZ0V8GhioorsI3JxtXB3623wEa5p4AqegwtHcbSBfDt8n18XcKqD_7ejf4rTR0WUSl6nCGJ2UrjNoMT_XxWA2uH36GkP_yoExOqNETXUDArXhRoz_z8Ya6XY/s320/02.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La suite consente inoltre agli sviluppatori (sia interni che esterni) di creare e personalizzare le proprie applicazioni utilizzando i modelli di C3. Questo porta ad una libreria ancora più ampia (in crescita di oltre 4.000 modelli l'anno) ed alla creazione di un ciclo virtuoso: più app rendono la piattaforma più preziosa → più clienti la usano </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→</span></span> più app sono create </span></span><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">→</span></span> …<br /><br />C3 addebita un costo di abbonamento con contratti tipicamente di 3 anni più commissioni mensili basate sull’utilizzo del sistema (CPU per ora): 86% del fatturato viene da <i>subscriptions </i>mentre il resto è da servizi professionali (la formazione e l'assistenza ai clienti nell'<i>onboarding</i> e nel supporto tecnico).</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh7uigYSEQ7umH-l88sisUUivoE2jfv-Jy4XlvE_lPZ1XWzZRLdWdoRRZ-5qfKy52rwT0CLrzbGs5p_M9hDn43BbKKNWMkTBNsVnsUNNHUaadEyTrMa55dayyerG6QNFo9v2aTCZ5noQgA/s1244/03.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="662" data-original-width="1244" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh7uigYSEQ7umH-l88sisUUivoE2jfv-Jy4XlvE_lPZ1XWzZRLdWdoRRZ-5qfKy52rwT0CLrzbGs5p_M9hDn43BbKKNWMkTBNsVnsUNNHUaadEyTrMa55dayyerG6QNFo9v2aTCZ5noQgA/s320/03.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Anche se C3 offre una piattaforma <i>end-to-end</i>, i clienti sono in grado di utilizzarla in maniera modulare: ad esempio, possono utilizzare <i>C3 AI Suite</i> per lo sviluppo di app ma un altro provider per l'archiviazione dati. Questa flessibilità consente al cliente di pagare solo per ciò di cui ha bisogno ed evitare di “buttare” gli investimenti esistenti nell’infrastruttura tecnologica. <br /><br /><b>C3 AI Applications</b>: C3 sviluppa anche app specifiche che sono sia intersettoriali che dedicate ad un’industria. Alcuni esempi:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaQu0CcJool0KNmrcb9fuizoTIWKn11Y8p5roomzOA1AZeLWvKfkzaR9aqRFeGYONf6dPGzJyOgzY20k_cqIRZLFKVYe-h5RLQAIfl1rgoll0rlaqXLnUDtPcMuSYNg5QZrI5AhTrllO4/s1215/04.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="643" data-original-width="1215" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaQu0CcJool0KNmrcb9fuizoTIWKn11Y8p5roomzOA1AZeLWvKfkzaR9aqRFeGYONf6dPGzJyOgzY20k_cqIRZLFKVYe-h5RLQAIfl1rgoll0rlaqXLnUDtPcMuSYNg5QZrI5AhTrllO4/s320/04.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><u>Banche e servizi finanziari</u>: approvazione dei prestiti; gestione della tesoreria; prestito titoli; anti-riciclaggio; …</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhkwiyJmydgtBZbMsFTIegk0rkE-KgFZi48ZNu5uvosQkBNlKcrow_tSQNKTWHVAO0nxEAgJlpuimwjYmDo-j07NTs6LzBtTtLohhn__EV5nIr67M6DEVMxdZODqITa0Vckbm89Hjj3w3E/s1280/05.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhkwiyJmydgtBZbMsFTIegk0rkE-KgFZi48ZNu5uvosQkBNlKcrow_tSQNKTWHVAO0nxEAgJlpuimwjYmDo-j07NTs6LzBtTtLohhn__EV5nIr67M6DEVMxdZODqITa0Vckbm89Hjj3w3E/s320/05.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><u>Manifattura</u>: ottimizzazione delle risorse della filiera produttiva e degli inventari; identificazione della variabilità della domanda, dei tempi di consegna e della qualità dei fornitori; gestione dei fabbricati e del loro consumo energetico; revisione ed identificazione dei problemi dei sensori IoT; …</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEih1oQbqxs6FOUZkOVc5cYY4DTZdu-p3X0op-c6TFev3vzvkF_9hrfAtcDlLux6Z2807MEo_r9ghpqLpFg1gF0sKqcDD-YzzqvWWCR6GpKIbT77yMoMbMI74m61COqEbZtIO-keLqn2XJI/s1280/06.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEih1oQbqxs6FOUZkOVc5cYY4DTZdu-p3X0op-c6TFev3vzvkF_9hrfAtcDlLux6Z2807MEo_r9ghpqLpFg1gF0sKqcDD-YzzqvWWCR6GpKIbT77yMoMbMI74m61COqEbZtIO-keLqn2XJI/s320/06.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><u>Utilities</u>: identificazione delle perdite o di furti di energia lungo la rete; monitoraggio in tempo reale della domanda ed utilizzo di ML per valutare la distribuzione e l'integrità delle risorse; integrazione di sistemi sparsi (fatturazione, CRM, dati demografici) per consentire di comprendere e gestire il consumo di energia ed i costi per i clienti; …</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMakQlISMsyw2kdrRoW6i_1HEFOJMP12eaL-hl1PoAWNWGvI0umD7fNzMmWzbCevhyphenhyphenWRSNVIrV2mzFc_qyV1O62VbIO39GHWoizn92PyOHbkyyE0dv7wbfX2tKESzs6eYMk_YtZnzir1k/s1280/07.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMakQlISMsyw2kdrRoW6i_1HEFOJMP12eaL-hl1PoAWNWGvI0umD7fNzMmWzbCevhyphenhyphenWRSNVIrV2mzFc_qyV1O62VbIO39GHWoizn92PyOHbkyyE0dv7wbfX2tKESzs6eYMk_YtZnzir1k/s320/07.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><u>Oil and Gas</u>: ottimizzazione della produzione; integrazione delle reti di sensori, sistemi aziendali e storici dei dati per la manutenzione delle infrastrutture; pianificazione dei dati dei test di laboratorio e dei sistemi di produzione per identificare i problemi o le opportunità di miglioramento nei punti chiave della produzione; …</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiur9mjMsTRuRWeXAUSrpyHYADnWu_XyByiSgUNXYYbvpyG_kvkiAjHnPuiiXLsH_dcOCdRIXs2zKRrvRbiB7hleQqpUnqmQ0wvbNPtZlKloHBqjyIcbsfRmCb7OdGNjjLpqBEUxRa8B-Q/s1280/08.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiur9mjMsTRuRWeXAUSrpyHYADnWu_XyByiSgUNXYYbvpyG_kvkiAjHnPuiiXLsH_dcOCdRIXs2zKRrvRbiB7hleQqpUnqmQ0wvbNPtZlKloHBqjyIcbsfRmCb7OdGNjjLpqBEUxRa8B-Q/s320/08.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Strategia</b></span><br />L’approccio di C3 è quello classico di “<i>land-and-expand</i>”: identifica le aziende più grandi e conosciute; falle diventare tuoi clienti; offri un ottimo prodotto/servizio; usale come esempio per guadagnare quote di mercato, rendendo più facile vendere ai concorrenti e alle imprese più piccole.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgElpKevSovVx775VAcr4h9_pSrFKCPf38U3JQd75HQv7HZcfHkdEjhbNJj9vt9xBKNKoYVlO15uwXekLn6BtDAwZZie6w4M2zskJXuxsGjR4gQZVVwvSRGsmYNUjaOTEDSkEznNLqMb90/s1280/09.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgElpKevSovVx775VAcr4h9_pSrFKCPf38U3JQd75HQv7HZcfHkdEjhbNJj9vt9xBKNKoYVlO15uwXekLn6BtDAwZZie6w4M2zskJXuxsGjR4gQZVVwvSRGsmYNUjaOTEDSkEznNLqMb90/s320/09.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">C3 afferma di aver investito in R&D dalla sua fondazione $800 milioni e l’equivalente di 1.000 anni/uomo per costruire una piattaforma completa che sarà molto difficile da replicare per i nuovi entranti, e ha forgiato la propria credibilità con implementazioni di successo con clienti di alto profilo: ad esempio, nel 2019 ha avviato una partnership con <b>Baker Hughes</b> che include un impegno di fatturato di $450 milioni in cinque anni. </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"> </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Altri <a href="https://c3.ai/customers/" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">clienti attuali</span></a> sono:</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjvXz6Rr9C9ZWBuysPogUh7PEB6eViQOULbjgCOG-DodaqhXUoB9jPmaxf2STqld7Me6gaYplz6zWJOhKVG1qp6pgFTqwFVMbz2AWG7kVXAo_IkvXdFprA8o_ps9DBtjdSXLyfpeo7cmNo/s1230/20.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="604" data-original-width="1230" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjvXz6Rr9C9ZWBuysPogUh7PEB6eViQOULbjgCOG-DodaqhXUoB9jPmaxf2STqld7Me6gaYplz6zWJOhKVG1qp6pgFTqwFVMbz2AWG7kVXAo_IkvXdFprA8o_ps9DBtjdSXLyfpeo7cmNo/s320/20.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Storicamente il ciclo di vendita è molto lungo (nel 2016 il ciclo medio era di 13 mesi): questo non sorprende, perché le aziende (soprattutto quelle più grandi e burocratiche) impiegano molto tempo ad adottare nuove tecnologie e giustificarne i budget. Nel tempo, la maggior parte di loro ne riconosce la necessità ed accelera i programmi di adozione. Questo è esattamente quello che C3 ha sperimentato: alla fine del 2019 il ciclo di vendita si è ridotto a 5 mesi. <br /><br />Anche se non esplicitata in maniera diretta, una delle tecniche utilizzate è quella di offrire forti sconti sul primo contratto per convincere il cliente, contando sul fatto che in seguito C3 potrà aumentare i prezzi dati gli elevati <i>switching costs</i>. Nel prospetto di quotazione è riportato che il contratto iniziale con i 15 clienti più grandi è stato in media di $12,8 milioni, ma che questi finiscono poi per pagare altri $26 milioni per servizi aggiuntivi nell’arco di vita del contratto. Questo perché – almeno secondo la stessa C3 – il cliente usa il prodotto, ne riconosce il valore ed aumenta la penetrazione all’interno dell’azienda, che porta il servizio ad essere essenziale e con costi di cambio più elevati.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjeKIfvuTg25uxQ_TYVtIB9hoGo50M6NfbwM6F0h98YIi7n3vJnzu0jTqF_u92dq4NELT3FisIYVTt7J_NXCP_J5ZpUGeFGqXgkbu1KexH1Ccj4CroS6vpNFh0gNYOK04Gv16kNFAH0vfU/s1280/10.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjeKIfvuTg25uxQ_TYVtIB9hoGo50M6NfbwM6F0h98YIi7n3vJnzu0jTqF_u92dq4NELT3FisIYVTt7J_NXCP_J5ZpUGeFGqXgkbu1KexH1Ccj4CroS6vpNFh0gNYOK04Gv16kNFAH0vfU/s320/10.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Alcuni esempi: <br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Azienda energetica integrata: €4,3m in ciascuno dei primi due anni per salire a €34,4m nel terzo e €35,3m nel quarto anno </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Istituto finanziario globale: valore iniziale di $1,8m, salito a $31m alla fine del primo anno e $39m nel secondo</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Azienda Oil&Gas: da $1,8m nel primo anno a $25,4m nel quarto </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Agenzia governativa: $6,2m nel primo anno, $8,7m nel secondo e $14,9m nel terzo </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="color: #3d85c6;"><b>Concorrenti</b></span><br />Fin dagli anni 1990 l’approccio di molte aziende è stato quello “<i>fai-da-te</i>” di tentare di riprodurre internamente i servizi/prodotti tecnologici offerti; lo stesso è accaduto con AI/ML. <br /><blockquote><i>“Just as happened with the introduction of RDBMS, ERP, and CRM software in prior innovation cycles, <b>the initial reaction of many IT organizations is to try to internally develop a general-purpose AI and IoT platform, using open-source software with a combination of microservices from cloud providers like AWS and Google</b>. The process starts by taking some subset of the myriad of proprietary and open-source solutions and organizing them into a platform architecture.”</i></blockquote><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEinxIsjA14I95MLWDNN4fg0SDjxfPLoPhlXOxsxuJtAtTAqnnyekHFtCStphnnp8tCbs897RhJ6rfj4l0v9vfukvVZG2Or_MN0qDHgKf2aICjPmY_KnStjnBAXzoExt-MzgTlYhsBhT8XE/s1280/11.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEinxIsjA14I95MLWDNN4fg0SDjxfPLoPhlXOxsxuJtAtTAqnnyekHFtCStphnnp8tCbs897RhJ6rfj4l0v9vfukvVZG2Or_MN0qDHgKf2aICjPmY_KnStjnBAXzoExt-MzgTlYhsBhT8XE/s320/11.jpg" width="320" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhd7deTSY5YlVn0XrKq32LGSNcoMLuOkPr9pV8TB3fScQ5Qu7JrtNEoIblRfiCuJGSyKRkEwjbUpW9J1voNRbyoUlu0YrycTZygQUs5D4Xzozgv_j0aPgVxtEzQhTRGxDto7SqS-SIcMAE/s1280/12.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhd7deTSY5YlVn0XrKq32LGSNcoMLuOkPr9pV8TB3fScQ5Qu7JrtNEoIblRfiCuJGSyKRkEwjbUpW9J1voNRbyoUlu0YrycTZygQUs5D4Xzozgv_j0aPgVxtEzQhTRGxDto7SqS-SIcMAE/s320/12.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Usare sviluppatori interni richiede una programmazione strutturata per "cucire assieme" ogni strumento, che necessita di molto tempo e denaro. Il principale vantaggio competitivo della suite di C3 è di permettere di risparmiare tempo e denaro nell’implementazione: gli sviluppatori possono creare applicazioni 26 volte più velocemente e con un “risparmio” di codice fino al 99% rispetto ad altre tecnologie. Il caso riportato è la stessa C3 che ha reclutato una società di consulenza partner di <b>Amazon Web Services</b> per creare un'applicazione di manutenzione predittiva che girasse su AWS utilizzando sia l'architettura di C3 che la propria programmazione strutturata. I risultati sono stati sbalorditivi:<br /><br />Programmazione strutturata “fai da te”<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Tempo di completamento: 120 giorni/persona</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Costo: $458.000</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Linee di codice: 16.000</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Funziona solo su AWS (per farla girare su Google dovrebbe ricrearla da zero allo stesso costo)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">C3 AI Suite<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Tempo di completamento: 5 giorni/persona </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Costo: $19.000 </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Linee di codice: 14 </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Funziona su qualsiasi piattaforma cloud senza modifiche</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Al momento il concorrente più diretto è l’altro unicorno che si è quotato lo scorso anno, <b>Palantir</b>, che compete praticamente per gli stessi contratti. Palantir è molto più grande in termini di ricavi, capitalizzazione di mercato e numero di clienti, ma fornisce principalmente servizi ad agenzie governative mentre C3 serve soprattutto clienti commerciali. Palantir inoltre non consente ai clienti di mantenere i propri sistemi di AI, il che può essere un problema per alcuni clienti commerciali, e deve ospitare i dati dei clienti per integrarli, un enorme problema nei settori soggetti alle normative sulla privacy.<br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Qualche numero finanziario</b></span><br />La progressione dei ricavi di C3 segue la curva tipica delle aziende del settore, con il fatturato che è cresciuto da $33m nel 2017 a $157m nel 2020.</span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2c8wsSSpfFLGPyupc_KJCA5AQ5LU7738n-1_7QTuTk6NW_WgHQ9hWJNJ0QPTV_i8QcsLrQq4nkpuxQULGfbpGkzlx0MSO8ktBcgb0vsyUTxZHFS4sEj5f3DcAIBtrjC4NvMGHg-iq5Mo/s1280/13.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="720" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2c8wsSSpfFLGPyupc_KJCA5AQ5LU7738n-1_7QTuTk6NW_WgHQ9hWJNJ0QPTV_i8QcsLrQq4nkpuxQULGfbpGkzlx0MSO8ktBcgb0vsyUTxZHFS4sEj5f3DcAIBtrjC4NvMGHg-iq5Mo/s320/13.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><span style="font-size: x-small;"><i>[Nota: C3 chiude l’anno fiscale ad aprile, quindi quelli che sono riportati come dati per il 2020 si riferiscono al 30 aprile 2020. Il prospetto contiene anche i numeri per i primi 6 mesi dell’anno fiscale in corso, che però sono sempre al 31 ottobre 2020.]</i></span><br /><br />I “volumi” sono tuttavia meglio misurati da una metrica interna che C3 chiama “<i>Remaining Performance Obligations</i> (RPO)”, ossia ricavi futuri <u>non cancellabili</u> e non ancora contabilizzati (una sorta di mix tra <i>accounts receivables</i> e <i>deferred income</i>), che ad ottobre scorso erano di $267m (dei quali $133m da riconoscere nei 12 mesi seguenti). <br /><br />A fronte di questi ricavi, nel 2020 ha registrato un eccellente margine lordo di 75% ma ha perso $71m a livello operativo: le previsioni correnti sono per ulteriori perdite visti i continui investimenti in R&D (storicamente oltre 40% dei ricavi) e acquisizione clienti (i costi di <i>sales&marketing</i> sono 60% dei ricavi). </span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7JDOgVWYseOTcp5gs2V7bqwsfkVOhv7Dr8muuE5ru79xyfPfeOEu485UxCYCiHClUYVtDW5rLNaG8ONHKpvd2tzX7seP-l3Zie2mD2vOQa9rYjC7MvvUl-OFJejuW9LP1zfsWBm3ZglA/s1280/30.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="565" data-original-width="1280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7JDOgVWYseOTcp5gs2V7bqwsfkVOhv7Dr8muuE5ru79xyfPfeOEu485UxCYCiHClUYVtDW5rLNaG8ONHKpvd2tzX7seP-l3Zie2mD2vOQa9rYjC7MvvUl-OFJejuW9LP1zfsWBm3ZglA/s320/30.jpg" width="320" /></a></div></span></span></div><div style="text-align: left;"><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La tesi rialzista è che la loro incidenza diminuirà drasticamente nel corso del tempo una volta raggiunta la massa critica, rivelando l’enorme leva operativa. Questo è certamente possibile, ma <a href="http://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/01/bubble-series-iv-shale-oil-vs-tech.html" target="_blank"><span style="color: #2b00fe;">le metriche di LTV / CAC (<i>long-term value / customer acquisition cost</i>) sono spesso ingannevoli</span></a>: non solo LTV è tutt’altro che garantito, ma in un mercato competitivo CAC rimane elevato (esempio: <b>Peloton </b>spendeva $30 al mese per acquisire ogni nuova <i>subscription </i>quando aveva 170.000 clienti; oggi che ne ha 2 milioni spende $32 al mese per <i>subscription</i>…).<br /> <br />A seguito dell’IPO, alla chiusura del terzo trimestre (31 gennaio 2021) C3 aveva $1,1 miliardi in liquidità netta. Ma la crescita del fatturato è diminuita drasticamente, a +19% per il trimestre e +14% per i primi 9 mesi (rispetto agli equivalenti periodi dell’anno precedente), che potrebbe spiegare la deludente recente performance di mercato: molte delle stime prevedevano un CAGR dei ricavi di 50% nei prossimi 5 anni. <br /><br />I risultati finali per il 2021 non sono ancora noti: ai prezzi correnti <i>enterprise value</i> è di c.$4,6 miliardi, che vuol dire che C3 tratta oggi a <b>EV/forward sales di 26x</b> (per chi preferisce, <b>EV/RPO di 15x</b>). <br /><br /><span style="color: #3d85c6;"><b>Considerazioni finali</b></span><br />C3 è una di quelle aziende che più ne sai e più ti entusiasmi (almeno sulla carta) e ha molte delle caratteristiche positive di un investimento <i>growth </i>di lungo termine:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un fondatore / CEO conosciuto a livello mondiale, con un track record di successo nel settore, “<i>skin in the game</i>” ed un’eccellente cultura aziendale </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un mercato potenziale in continua espansione ed un ruolo centrale nella trasformazione digitale</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Un prodotto “<i>sticky</i>” con alti margini di profitto (per lo meno a regime) </span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Oltre all’incertezza sulla valutazione ed ai classici rischi di obsolescenza nel settore tecnologico, ci sono però anche aspetti negativi:<br /></span></span><ul style="text-align: left;"><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Genera una parte significativa dei ricavi da una piccola coorte di clienti (64, ma rappresentanti solo 30 entità giuridiche distinte): nel 2020 i primi 3 clienti hanno compreso ben 44% dei ricavi </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Il contratto medio è di oltre $12 milioni, che rende la sua un'offerta di fascia alta e che potrebbe limitare l’interesse delle aziende più piccole </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">La piattaforma di C3 ha una curva di apprendimento molto ripida, un altro ostacolo all'adozione diffusa</span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Ci sono dozzine di concorrenti (reparti IT interni e fornitori <i>open source</i> e di prodotti <i>legacy </i>per la gestione dei dati); come detto sopra la concorrenza “artigianale interna” non dovrebbe sottrarre quote di mercato, ma non è detto che <b>Amazon </b>(AWS) o <b>Microsoft </b>(Azure) non decidano di entrare massicciamente nel settore </span></span></li><li><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Questo porta ad un ulteriore rischio: C3 è poco conosciuta rispetto a Microsoft, Google o Amazon. Se non riuscisse ad imporre il proprio <i>brand</i>, potrebbe rimanere piccola e con un numero limitato di clienti (che a sua volta rafforza il problema della concentrazione dei ricavi)</span></span></li></ul><span style="font-size: medium;"><span style="font-family: verdana;">Come detto, la quotazione è stata un successo, ma dopo i primi giorni il trend è stato solo negativo: chi ha comprato al prezzo di IPO è ancora in guadagno, chiunque abbia comprato dopo il primo prezzo sul mercato è invece in forte perdita. <br /><br />Per una volta la valutazione fatta dalle banche all’IPO (il prezzo finale fu alzato dagli iniziali $36-$38) non era poi così sbagliata: se escludiamo ~$11 di liquidità netta per azione, il prezzo attuale è simile a quello dell’IPO. </span></span><br /></div>Matteo Lombardohttp://www.blogger.com/profile/06767480992974677804noreply@blogger.com1