“The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors. (Carol Loomis, “Mr. Buffett on the Stock Market,” Fortune, 22 novembre 1999)Il concetto di economic moat può essere fatto risalire a Warren Buffett, le cui lettere agli azionisti hanno incluso nel corso degli anni vari riferimenti a business che sono come “castelli protetti da fossati invalicabili”. [Letteralmente, il moat è proprio il fossato a protezione delle mura del castello: in termini economici possiamo tradurle come tutte quelle barriere che proteggono dalla concorrenza.]
Questi “ostacoli” sono importanti, perché una delle premesse di un sistema capitalistico è che i profitti attirano la competizione: ogni volta che un’azienda sviluppa un nuovo prodotto redditizio, altre aziende si affretteranno ad introdurne uno simile se non migliore. Avere un buon business oggi non significa automaticamente che lo si avrà per sempre. Le teorie economiche dicono infatti che in un mercato perfettamente competitivo, le aziende concorrenti saranno sempre disposte ad accettare un rendimento leggermente inferiore (ancorché attraente) fino a ridurre ed annullare gli extra-profitti. In altre parole: la competizione rende difficile per molte aziende generare crescita e margini sostenuti su lunghi periodi di tempo.
Ci sono tuttavia aziende che ci riescono, esattamente perché hanno dei vantaggi competitivi che le altre aziende non riescono a replicare né a scalfire, permettendo loro di fronteggiare gli attacchi schumpeteriani di “distruzione creativa”. Queste barriere possono avere differenti forme: capire quali sono e se possono essere mantenute è essenziale nella valutazione di qualsiasi azienda.
“What we refer to as a “moat” is what other people might call competitive advantage. It’s something that differentiates the company from its nearest competitors – either in service or low cost or taste or some other perceived virtue that the product possesses in the mind of the consumer versus the next best alternative. There are various kinds of moats. All economic moats are either widening or narrowing – even though you can’t see it. (Warren Buffett, Outstanding Investor Digest, 30 giugno 1993)”Come identificare un moat
Un’azienda crea valore per gli azionisti solo se i rendimenti sul capitale investito sono superiori al costo del capitale stesso. Queste aziende sono anche chiamate compounders proprio perché riescono a “comporre” elevati rendimenti del capitale su lunghi periodi di tempo.
“The primary test of managerial performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed, and not the achievement of consistent gains in earnings per share.” (Warren Buffett)Determinare quali aziende potrebbero avere un moat è un esercizio puramente numerico: sono infatti quelle che hanno 1) ROIC (ROE) superiore al costo del capitale (dei mezzi propri), e 2) margini di profitto stabili. Maggiore è la differenza al punto 1) tra ROIC e costo del capitale, e più forte è il moat.
Tuttavia, mentre un elevato rendimento del capitale è una conseguenza di un vantaggio competitivo, la sua mera esistenza non è un’evidenza sufficiente che esista realmente un moat. Le aziende che hanno un vero vantaggio competitivo lo possiedono per caratteristiche qualitative che certificano che i rendimenti superiori saranno mantenuti nel tempo: la durata degli extra-profitti è infatti più importante della loro dimensione assoluta. E questa sostenibilità nel corso del tempo è difficile da ottenere. L’analisi del moat riguarda quindi aspetti più qualitativi che vanno oltre i semplici numeri contabili.
Le teorie economiche hanno identificato 5 principali categorie di vantaggi competitivi:
- Vantaggi di costo (economie di scala, assets unici, risorse low-cost, …)
- Switching costs
- Regolamentazione
- Intangibles (marchi, licenze, brevetti, …)
- Effetto network
Il primo tipo di economie di scala fa riferimento al lato dell’offerta: aziende che operano in mercati oligopolistici hanno il vantaggio di vedere ridotti i costi unitari con l’aumentare della domanda e della produzione. Questi mercati sono tuttavia proprio quelli che i competitor vorrebbero aggredire. L’esempio classico è quello della distribuzione e logistica (FedEx, DHL, UPS).
Un altro vantaggio di costo è quello legato a beni “low-cost but high value”: si tratta di situazioni nelle quali un prodotto/servizio non è costoso ma è una componente critica nella produzione dei beni dell’acquirente (è il caso di Intel nei chip). Questo fa si che il produttore del prodotto/servizio possa domandare un prezzo basato sul valore che offre al cliente piuttosto che sul semplice costo del componente.
Un ulteriore esempio di vantaggio di costo è quello della location e di accesso ad assets unici. Nei settori energetico e minerario i vantaggi di costo dipendono quasi esclusivamente dalle condizioni geologiche e quindi, nel tempo, le attività a basso costo rimangono a basso costo. È di gran lunga preferibile e più conveniente estrarre petrolio 100 metri sotto la sabbia del deserto piuttosto che nelle steppe ghiacciate della Siberia o nelle sabbia bituminose (tar sands) canadesi.
Switching costs: nascono quando il costo di abbandonare l’attuale prodotto è superiore ai benefici in termini di spesa per quello nuovo, che porta a fidelizzare i clienti e tassi di rinnovo molto elevati. Questo succede soprattutto quando un prodotto/servizio è integrato nei processi del cliente (Automatic Data Processing, Oracle).
Perché un cliente decida di cambiare fornitore, il costo del nuovo prodotto deve essere molto basso o la sua performance marcatamente superiore. È per questo che nel settore dell’asset management gli AuM si muovono ma non in maniera eccessiva: si passa ad un nuovo gestore quando il costo del nuovo servizio è molto inferiore (ed è quello che succede ad esempio con gli ETF rispetto ai fondi attivi) o quando la performance è stata decisamente deludente (fondi absolute return o altri investimenti alternativi con risultati deludenti).
Regolamentazione: alcuni business beneficiano del fatto che ci sono regole che impediscono l’ingresso di nuovi competitors. Anziché proteggere i consumatori per i quali le regole erano state pensate, queste finiscono per proteggere i produttori. Ad esempio, le regolamentazioni in campo bancario avrebbero lo scopo di proteggere la solidità delle banche e la tranquillità dei clienti; in realtà le banche hanno creato un complesso livello di regole che riduce la concorrenza, e gli stessi regolatori sono oggi ostaggio dell’industria che dovrebbero disciplinare.
Intangibles: includono tutte quelle caratteristiche che permettono di far pagare un premio rispetto al prezzo richiesto dai concorrenti.
Il primo vantaggio è quello dei brand. Coca Cola è tra i marchi più conosciuti e rispettati al mondo, al punto che molti non possono nemmeno pensare di bere qualcosa di diverso. A meno di scandali, è difficile pensare che Coca Cola possa perdere in breve tempo la sua base di clienti. Una cosa simile succede per Apple, anche se in questo caso la competizione è più intensa e le alternative più numerose. Un moat creato sul brand è differente da quello dato dalle economie di scale (anche se può portare a vantaggi simili): significa piuttosto che quando si nominano Nike, BMW o Tiffany tutti concordano su quello a cui ci riferiamo e cosa questo implichi in termini di profitto. Tuttavia, anche i brand possono deteriorarsi nel corso del tempo: il loro mantenimento richiede abilità ed (alle volte) fortuna.
Un altro esempio di vantaggi da intangibles riguarda le relazioni con clienti e fornitori: sistemi e network di distribuzione, contratti in esclusiva di lungo periodo, …
Altre barriere data da intangibles sono quelle prodotte da brevetti e licenze, che creano a tutti gli effetti un monopolio legale su un bene o servizio. I casi più significativi sono ovviamente quelli dei settori farmaceutico (Pfizer con il Viagra) e tecnologico (Qualcomm con i sistemi di comunicazioni wireless). I brevetti hanno spesso un significato valore per i proprietari (ed a volte ottenerli costa altrettanto), ma sono comunque sempre soggetti a scadenza e tentativi di copiarli in meglio.
Effetto network: è il fenomeno per il quale il valore di un prodotto/servizio, sia per gli utilizzatori esistenti che per quelli nuovi, aumenta con il numero di persone che lo utilizzano. È anche definito come economie di scala dal lato della domanda ed è uno dei vantaggi competitivi più forti: a differenza delle economie di scala da offerta, l’effetto network non è lineare ma spesso esponenziale, e tende a beneficiare l’azienda per periodi più lunghi.
Ad esempio, è noto che quello che rende eBay un servizio di valore difficile per un concorrente da replicare è proprio il fatto che migliaia di persone lo usino. Lo stesso vale per American Express: più esercenti accettano le sue carte e maggiore è il valore per chi le utilizza, che a sua volta fa aumentare il beneficio per gli esercenti. Un altro esempio è Microsoft: più utenti utilizzano Windows e Office, e maggiore è l’incentivo ad usarli per gli altri per poter scambiare informazioni.
Alcune aziende possono anche avere economie di scala sia dal lato dell’offerta che della domanda. Amazon ha proprio queste caratteristiche che si rinforzano l’una con l’altra: ha un indubbio vantaggio dal lato dell’offerta dato dalla gamma di prodotti venduti e dal network di distribuzione che le permettono di offrire prezzi inferiori rispetto alla concorrenza; e più clienti fanno shopping e lasciano commenti, e maggiore diviene il valore della piattaforma per altri utilizzatori.
Cosa non è un moat
Un moat deve essere strutturale al business, cioè una sua caratteristica intrinseca.
In primo luogo, come già accennato, le dimensioni dell’azienda in sé e per sé non costituiscono un vantaggio competitivo, e nemmeno una quota di mercato dominante (chiedere a General Motors): la quota di mercato è infatti poco rilevante, più grande non significa necessariamente migliore.
Un altro elemento è il livello di tecnologia: quello che un ingegnere può creare, un altro può migliorarlo (a meno che non ci sia un brevetto molto stringente che protegge l’idea originaria). Esempi di tecnologia che possono essere facilmente replicabili sono quelli che portano ad una riduzione dei costi come outsourcing, just-in-time, etc… Dell era diventata famosa per le vendite online e perché il PC veniva assemblato solo dopo che era stato acquistato, ma è un processo che è stato facilmente replicato da tutti i produttori. È vero che spesso è un vantaggio essere il primo ad entrare in un mercato (“first mover advantage”), ma questo non deve essere confuso con un moat. Groupon non ne ha mai avuto uno: è stata la prima e più famosa a vendere coupon scontati online, ma questo non si qualifica assolutamente come vantaggio duraturo. Oppure qualcuno si ricorda di MySpace rispetto a Facebook?
Un altro esempio di cosa non sia un moat sono i prodotti alla moda: questi possono portare ad un elevato rendimento del capitale per un breve periodo di tempo, ma i moat sono caratterizzati da rendimenti superiori sostenibili nel lungo periodo.
Anche un elevato rendimento del capitale non è di per sé una barriera: ci sono molte aziende che necessitano di pochi capitali per operare, e di conseguenza il loro ROIC è elevato, ma non significa automaticamente che abbiano dei vantaggi sui competitor. Al contrario, ci sono molti settori dove il ROIC è più basso ed appena superiore al costo del capitale ma nei quali i moat sono significativi: Burlington Northern e Canadian National Railway sono sicuramente capital-intensive, ma possiedono tra le migliori infrastrutture di trasporto su rotaie del nord America, ed è difficile (meglio: impossibile) pensare che qualcuno possa creare una struttura alternativa.
Infine c’è il management: il suo impatto è più significativo nei settori nei quali non ci sono evidenti vantaggi competitivi, ma la semplice execution (= gestire bene il business) non è un vantaggio competitivo. Manager competenti possono creare (o, al contrario, distruggere) un moat nel corso del tempo, ma non lo sono di per sé.
"Go for a business that any idiot can run – because sooner or later, an idiot is probably going to run it. (Peter Lynch)"Le mie preferenze
“When management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor economics, it is the reputation of the business that remains intact (Warreb Buffett)”
Tra quelli discussi, i miei moat preferiti sono:
- Cultura aziendale e reputazione: molti non le considerano dei veri vantaggi e non le includono nelle loro analisi, ma avere clienti felici e soddisfatti è la prima caratteristica delle migliore aziende
- Brand: che non si traduce semplicemente in marchi famosi a livello globale, quanto piuttosto in eccellenza nel proprio settore (collegato anche alla cultura aziendale qui sopra, vedere ad esempio TFF Group); se solidi, hanno in genere lunga durata
- Effetto network: permette una migliore leva operativa grazie all’impatto esponenziale
- Switching costs: spesso sono più bassi di quello che molti analisti ritengono; inoltre portano a “rilassatezza” nell’azienda e nel lungo periodo non sono più sostenibili
- Economie di scala: funzionano bene solo in presenza di pricing razionale da parte di tutti gli attori; hanno maggiore importanza solo in alcuni settori (come le commodities, dove i produttori low cost rimangono tali)
- Regolamentazione: quello che i governi danno con una mano possono portarti via con l’altra…
Nessun commento:
Posta un commento