Performance portafoglio primo semestre 2020: “Apocalypse Now”

Definire il 2020 fino ad oggi un disastro è un eufemismo: il portafoglio ha registrato nei primi 6 mesi un bel -25% rispetto a -12% per il benchmark. [Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.]

Non un singolo titolo è in positivo, il migliore (Bakkafrost) ha perso -7% in valuta locale: l’esposizione valutaria ha sottratto qualcosa al rendimento (EUR si è apprezzato in particolare rispetto a NOK e GBP), ma non è certo questo che ha determinato la performance mediocre.

Banche italiane e Covid-19

Guardando i risultati recenti, sembrerebbe che le principali banche italiane non siano molto preoccupate dal lockdown e che sia “business as usual”. Questo è infatti il loro costo del rischio - ovvero gli accantonamenti per perdite sul totale dei prestiti concessi - previsto per il 2020 (tutti i numeri sono presi dalle rispettive presentazioni per Q1 2020):

• Credem: 24 bps
• UBI Banca: 73 bps
• Credito Valtellinese: 77 bps
• Banco BPM: 79 bps (“fisiologico ex-Covid” 53 bps)
• Monte dei Paschi: 83 bps (60 bps per la componente “ordinaria”)
• Mediobanca: 85 bps
• Intesa: 90 bps per 2020, 70 bps per 2021
• Unicredit: 100-120 bps per 2020 (che scendono a 70-90 bps per 2021)
• BPER: 110 bps

Qualcuno ha detto mercati efficienti? (parte III)

Non credevo che questo diventasse una serie, ma ogni giorno c’è una notizia interessante: quella di ieri è che United Airlines ha ottenuto un prestito di $5 miliardi mettendo a garanzia il suo programma miglia.

Tutto bene, i mercati finanziari sono famosi per trovare soluzioni fantasiose a problemi complessi, finché non ti accorgi che i programmi fedeltà di aerolinee, hotel, supermercati, … non sono assets che l’azienda possiede, bensì una passività, qualcosa che deve ai suoi clienti.

L’idea che i programmi fedeltà siano un hidden asset si ritrova spesso nelle valutazioni di queste aziende (per UAL sarebbe addirittura $20 miliardi): il valore deriverebbe dalla promessa implicita da parte dei clienti di spese future (quindi un asset intangibile), oltre ai dati dei clienti stessi. Dall’annuncio di UAL:

“Prior to the closing of the proposed MileagePlus Financing, United and MPH will contribute to MIPA their respective rights to certain MileagePlus intellectual property, including brands and member data.”

Altre aerolinee come American Airlines hanno invece emesso junk bonds usando come collateral attività più tangibili come gli slot in alcuni aeroporti.

Qualcuno ha detto mercati efficienti? (parte II)

Come dicono quelli cool: “Seriously, it gets better every day!”

Hertz (HTZ US), che ricordiamo è in Chapter 11, ha chiesto al giudice che segue la procedura di fallimento di poter vendere 250 milioni di nuove azioni (già autorizzate in passato ma non emesse) invece di utilizzare il più tipico debito garantito (DIP, debtor-in-possession).

Non sono un esperto di distressed restructuring, ma credo che l’azienda stia dicendo: “Sappiamo che le azioni valgono essenzialmente zero, ma visto che c’è qualcuno che ancora ci scommette, per favore fatecene vendere loro qualcuna così che possiamo ripagare i debiti.”

Suppongo che finché è scritto in un documento depositato alla SEC sia tutto legale (e lecito).

E giusto per completezza: Chesapeake (CHK US) è passata da $17 a $70 a $17 in una settimana. Come dice il detto: “Bulls can make money, bears can make money, but pigs get slaughtered”.

 

Aggiornamento portafoglio: vendita di Riverstone Energy

Approfittando del recupero dai minimi di marzo (+210%), oggi ho dismesso la mia posizione in Riverstone Energy (RSE LN) al prezzo di £3,35: il recente andamento “miracoloso” è stato dovuto in parte al prezzo del petrolio, ma soprattutto al riacquisto di azioni da parte dell’azienda.

Nonostante questo, non mi ha impedito di realizzare una perdita di -74% sull’investimento: da sola, questa posizione mi è costata -1,4% di rendimento del portafoglio.

I problemi di RSE sono ormai noti, legati ovviamente al petrolio ma anche e soprattutto idiosincratici. La tesi iniziale era fondata sulla sottovalutazione di alcune delle attività possedute e sulle migliori prospettive di crescita rispetto ad altri operatori di E&P, soprattutto quelli quotati: oggi è chiaro come entrambe queste assunzioni fossero molto presunte, e come l’ottimismo iniziale abbia offuscato i rischi dell’investimento.

Nonostante abbia venduto ad uno sconto di 22% sull’ultimo NAV disponibile (£4,30), non mi sembra così a buon mercato: è infatti molto probabile che ci saranno ulteriori write-down. Oggi era rimasta una posizione marginale (solo 0,8% del portafoglio) che adesso potrebbe essere dedicata a migliori usi.