venerdì 13 marzo 2020

Altre considerazioni sparse: liquidità nel mercato obbligazionario

Domanda: cosa succede quando il mercato high yield deve assorbire circa $600 miliardi di bond nel settore energetico che hanno stanno per vedersi tagliato il rating corrente di BBB, ed allo stesso tempo deve ancora digerire i downgrade recenti di aziende come Kraft Heinz, Macy e prossimamente Boeing?

La risposta è semplice: scompare la liquidità proprio quando molti sono costretti a vendere, ad esempio molti fondi pensione per limitazioni sul rating dei bond che possono detenere.


giovedì 12 marzo 2020

Quanto concentrato?

Un portafoglio molto concentrato funziona bene nel lungo periodo (assumendo, ovviamente, che si comprino buone aziende), ma non protegge da periodi di forti drawdowns.

Questo è ben evidenziato dalla performance di alcuni eccellenti investitori nel periodo 1973-1974 (tutte le tabelle seguenti sono prese dal famoso articolo di Buffett del 1984 “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”): la partnership allora gestita da Charlie Munger perse infatti quasi 54% in quei due anni, mentre il più cauto Walter Schloss (che aveva un approccio da “supermercato”: compra quando la merce è a sconto e vendila velocemente quando sale di prezzo) perse meno di 14%. Un altro fondo molto concentrato ma meno di Munger, Sequoia, perse circa 36%.

mercoledì 4 marzo 2020

Grafici ed altre considerazioni sparse: tassi d’interesse, buyback e settori

Mercoledì 3 marzo la Fed ha tagliato i tassi d’interesse di 50 bps, la prima decisione di “emergenza” (ovvero al di fuori dei meeting già pianificati) dal 2008. Dopo una partenza positiva, i mercati hanno tuttavia chiuso di nuovo in rosso (S&P500 -2,8%).

Nonostante questa mossa fosse stata largamente anticipata (e da molti richiesta), non è servita a capovolgere il trend delle ultime sedute. Le decisioni delle banche centrali hanno sicuramente un impatto sui mercati finanziari (vedi QE, espansione del credito, bolle, …), ma contrariamente a quello che si pensa non hanno il potere di determinarne la direzione.


lunedì 2 marzo 2020

Help wanted!

Un appello a tutti i lettori del blog per consigliare azioni che ritenete interessanti, principalmente di due tipologie: 1) buone aziende ma ignorate dal mercato; 2) aziende che sono diventate più attraenti nelle ultime due settimane.

La mia preferenza rimane per small/mid-cap europee (inclusi UK, Svizzera, paesi nordici ed altre nazioni ex-euro), rispetto ad US dove non ho molti vantaggi competitivi. Ed a meno che non ricadano nella categoria 1) qui sopra, di classici quality compounder ce ne sono molti, ma oggi o sono (ancora) costosi (giusto per fare un esempio: Technogym TGYM:IM) oppure hanno un prezzo allettante per problemi probabilmente temporanei ma sono comunque ben conosciute (esempi: Brembo BRE:IM e IMA IMA:IM).


venerdì 21 febbraio 2020

Start-ups

Qualche giorno fa il fondo T.Rowe Price Mid-Cap Growth ha pubblicato il suo report annuale: niente di eccezionale, lo fanno tutti i fondi, spesso con una discussione di quali investimenti sono andati bene e quali invece no.

Molto interessante è la spiegazione di cosa sia andato storto nell’investimento in WeWork:

“In 2014, we made a small private investment in this upstart provider of amenity-rich office space that, unfortunately, has since caused us outsized headaches and disappointments. Explicit in our investment was an understanding with WeWork’s management that they would slow the company’s blistering pace of growth and focus instead on developing a more sustainable business strategy. They took our advice for a few months, but new investors soon arrived who convinced management to put its foot back on the accelerator.

Massive losses soon followed, but the CEO promised profitability was just over the horizon. We did not take him at his word, and we communicated to WeWork’s management and board our displeasure with its eroding corporate governance. In 2017 and again in 2019, we sold stock in tenders totaling about 16% of our shares and 50% of our initial investment. We also had a tentative deal to sell our remaining shares to a large investor in early 2019. Unfortunately, WeWork’s management had to approve the transaction, and they refused. In the wake of intense public scrutiny, WeWork abandoned its IPO plans this fall, leaving our remaining shares worth a fraction of their earlier valuation.

While it’s possible that WeWork’s new management will improve operations somewhat, we are ready to declare this a terrible investment. […] In short, we believe the WeWork debacle was an error in judgment, not in process.

martedì 18 febbraio 2020

Seth Klarman

Ho sempre avuto una passione per Seth Klarman, non solo perché Baupost ha un eccellente track record secondo come lunghezza e continuità di risultati soltanto a Berkshire Hathaway. Ma soprattutto per il suo approccio contrarian (distressed corporate debt, deep value, post-arbitrage) e per la sua capacità di comprendere e valutare situazioni complesse, cosa che invece a me manca.

mercoledì 12 febbraio 2020

Aziende petrolifere: cosa sta succedendo?

Con molta volatilità, dall’inizio del 2016 il prezzo del petrolio (WTI) è salito più o meno di 40%, mentre SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP:US) è sceso di 40%.

Ribilanciati a 100 al 31 dicembre 2015. Le performance riflettono solo i movimenti di prezzo e non i dividendi.

giovedì 6 febbraio 2020

Un veloce aggiornamento su Casper

Casper, l’autoproclamata leader della sleep economy, ha annunciato il prezzo della sua IPO, ridotto dalla forchetta iniziale di $17-$19 a $12: dovrebbe cominciare a trattare oggi con il simbolo CSPR.

A questo prezzo la capitalizzazione complessiva è di circa $475 milioni, inferiore ai $700-$750 milioni previsti dalla prima offerta e molto lontana dai $1,1 miliardi ai quali era stata valutata privatamente solo pochi mesi fa. Evidentemente quotarsi velocemente è più importante che stabilizzare il business e produrre profitti.

Vedremo quale sarà la reazione iniziale del mercato, ma sembra un altro unicorno che non ha imparato a volare.

mercoledì 5 febbraio 2020

Un veloce aggiornamento su Deutsche Bank

Non certo una priorità, ma mi sembrava corretto aggiornare dal post precedente a seguito della pubblicazione dei risultati per il 2019 (li potete trovare qui).

DBK continua a fare quello che “deve”, ovvero riparare lo stato patrimoniale e rafforzare il proprio capitale: i risk-weighted assets sono diminuiti di 8% ed il CET1 è un rispettabile 13,6%.

Il problema rimane che anche rimuovendo i costi di ristrutturazione e gli impairment del goodwill, continua a non fare soldi, con una perdita pre-tasse di circa €1 miliardo. Con i ricavi che continuano a contrarsi (vedere la discussione nel post precedente), il cost income ratio rimane ostinatamente superiore a 90% (addirittura 101% nel 2019), con i costi del personale che negli ultimi 5 anni sono passati da 40% dei ricavi a ben 50% (per un confronto, sia Intesa che Unicredit sono oggi attorno a 35%). DBK è uno dei pochi esempi negli ultimi 20-30 anni dove il “lavoro” ha guadagnato molto più del “capitale”

L’ultima decade è stata senz’altro a vantaggio dei creditori: deleveraging, più (e miglior) capitale, vendita di attività, riduzione dei costi. Tutto guidato dai regolatori, che non hanno esitato a “far fallire le banche” (nel significato moderno del termine) quando gli azionisti non hanno voluto metterci altri soldi.

Con alcune eccezioni per quelle più piccole e specializzate, questo vale grosso modo per tutte le grandi banche europee: è difficile vedere come la prossima decade possa essere quella degli azionisti.

mercoledì 22 gennaio 2020

Grafici, tabelle ed altre considerazioni sparse

Qualche dato interessante raccolto recentemente.

Dal punto di vista dei mercati azionari, il 2019 non è stato un anno “eccezionale”: rendimenti superiori a 30% si sono verificati 25 volte dal 1872, più o meno una volta ogni sei anni. Anni molto negativi (peggiori di -20%) sono stati molto più rari.


lunedì 13 gennaio 2020

Casper: wtf?

Credevo che il 2019 avesse già regalato molte storie interessanti,  ma vedo che anche il 2020 è iniziato in maniera altrettanto scoppiettante.

Fondata nel 2013, Casper è un produttore di materassi di alta gamma. In realtà, è ovviamente molto di più: una start-up attiva solo online che vende direttamente ai consumatori a prezzi concorrenziali. Lo scorso marzo ha ricevuto un ulteriore finanziamento di $100 milioni dai soliti fondi di venture capital, per una valutazione implicita di $1,1 miliardi.


martedì 7 gennaio 2020

Performance portafoglio: cosa ho imparato nel 2019

Anno positivo per il portafoglio (+17,7%: nei 6 anni di esistenza solo il 2018 è stato negativo), ma ben lontano dai risultati di MSCI EMU Small/Mid caps (+28,3%).

Le spiegazioni di questo primo vero periodo di sottoperformance (-10,5%: doveva accadere, ed è meglio che sia successo quando il mercato fa +30% piuttosto che quando fa -20%) sono relativamente semplici:

  • Con un peso medio nel corso dell’anno di 8%, in un mercato che sale di 30% questo è di per sé un drag di almeno 2%.
  • Errori di selezione: non solo 6 titoli (su 19) hanno avuto un rendimento negativo in un mercato in forte aumento, ma altri 5 han restituito meno di +6%. Oltre metà portafoglio è stata mediocre, e la performance aggregata è stata “salvata” da pochi, eccezionali titoli.
  • La generale, perdurante debolezza delle strategie value
[Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.] 

giovedì 2 gennaio 2020

Una rivisitazione degli ultimi 10 anni e le mie previsioni per la prossima decade

Per chi ci è passato, la situazione attuale ricorda molto da vicino la fine degli anni 1990: le azioni tech sovraperformarono tutto il resto con un margine considerevole, in particolare le strategie value; questo fenomeno fu in gran parte concentrato negli US, che fecero molto meglio delle altre regioni; le gestioni attive fecero peggio dei benchmark (ricordate la cover di Barron’s: “What’s wrong, Warren?” del dicembre 1999?); la crescita relativa portò all’apprezzamento di USD, penalizzando i mercati emergenti. Esattamente quello che è successo negli ultimi 10 anni.