IPO di Massimo Zanetti Beverage Group

Dal 18 al 28 maggio è in corso l’offerta di vendita e sottoscrizione che porterà la società Massimo Zanetti Beverage Group (MZBG) ad essere quotata sul segmento STAR di Borsa Italiana. L’offerta riguarda un massimo di 11 milioni di azioni (1,2 milioni riservate ad investitori retail italiani e 9,8 milioni per investitori istituzionali globali), delle quali 4,7 milioni messe in vendita dall’azionista MZ Industries (posseduta dalla famiglia di Massimo Zanetti) e 6,3 milioni rivenienti da un aumento di capitale. A seguito dell’operazione, MZ Industries avrà il 67,9% del capitale mentre il flottante sarà del 32,1% (che può salire a 35,6% a seguito dell’esercizio integrale della greenshoe).

Alla forchetta di prezzo indicata (€11,60 - €15,75) l’operazione ha un valore complessivo compreso tra €128 milioni e €173 milioni (al lordo dei costi dell’IPO); tuttavia, poiché parte delle azioni sono vendute dall’azionista attuale, la società otterrà nuove risorse per soli €73-€99 milioni. Con 34,3 milioni di azioni in circolazione post-IPO, la capitalizzazione attesa è tra €398 milioni e €540 milioni.
Secondo quanto riportato a pagina 53 del prospetto, le ragioni della quotazione sono di conferire alla società “una maggiore visibilità tra i leader mondiali del settore del food and beverage.” I proventi dell’aumento di capitale saranno però utilizzati “in via prioritaria” per rimborsare il prestito (€77 milioni) contratto per acquisire lo scorso anno la società Boncafe. Questo finanziamento ha una scadenza prevista al 31 dicembre 2015 ma può essere esteso, a determinate condizioni, di altri 6 anni e 6 mesi: si può facilmente immaginare come la banca finanziatrice, IntesaSanpaolo (la cui Banca IMI è global coordinator dell’offerta), abbia tutto l’interesse a vedersi rimborsato il prestito adesso piuttosto che tra sette anni. Anche se questo contribuisce a rafforzare la struttura patrimoniale dell’azienda, praticamente tutta la liquidità ricavata dall’aumento di capitale sarà destinata a ripagare il debito e non rimarranno molti mezzi freschi per “supportare la strategia e gli obiettivi di crescita.”

Business operativo
MZBG è “un player internazionale attivo nella produzione e vendita di caffè tostato”, sotto il brand principale Segafredo. Inoltre produce e vende macchine da caffè (comprese le cialde e le capsule), vende altri prodotti coloniali come tè, cacao e spezie, e gestisce una rete internazionale di caffetterie in franchising. Il gruppo opera in 110 paesi, con prevalenza in USA (35% del fatturato), Italia (11%), altri paesi europei (Finlandia, Francia, Germania, Austria: 47%) e si sta espandendo in altre regioni.

La prima cosa da chiarire è che MZBG, in senso stretto, non è un produttore di caffè. La descrizione precedente, presa a pagina 34 del prospetto, è corretta perché il gruppo presidia l’intera catena del valore del caffè tostato (approvvigionamento > produzione > logistica > marketing > vendite > consegna > consumo), ma non possiede le piantagioni di caffè e non lo coltiva direttamente: la fase di produzione si riferisce infatti alla tostatura del caffè. Questo perché a seguito della recente riorganizzazione sono uscite dal perimetro di consolidamento “il business afferente la coltivazione, lavorazione e commercializzazione del caffè verde” (rimane solo una piantagione a Kauai di cui però MZBG non è proprietario ma solo affittuario).

Il prezzo del caffè (nelle sue versioni Arabica e Robusta), come quello di tutte le commodities agricole, tende ad essere particolarmente volatile, non solo per le caratteristiche intrinseche dovute al clima e per l’effetto di domanda/offerta, ma anche a causa di speculazioni sui mercati finanziari. Il suo andamento rimane quindi la variabile chiave nel determinare la redditività futura di MZBG, ma non come molti pensano: non essendo un produttore bensì un intermediario, per MZBG il caffè è un costo e quindi non trae benefici da prezzi più alti. Al contrario, l’obiettivo principale degli intermediari in beni agricoli (Archer-Daniels-Midland, Bunge, Ingredion, GrainCorp, …) è mantenere i prezzi bassi, comprare a poco, applicare un margine ed ottenere sufficienti profitti. Non hanno però un’esposizione diretta ai prodotti agricoli: se i prezzi salgono, sono in genere capaci di passare l’inflazione ai loro acquirenti e consumatori finali, ma data la natura del business i margini non aumentano.

Per quello che riguarda MZBG, quest’ultimo punto è ben spiegato a pagina 331 del prospetto. Nel canale Mass Market (grossisti, iper- e supermercati) sono gli acquirenti, e non i venditori come MZBG, a determinare le condizioni: il prezzo ottenuto da MZBG aumenta solo a fronte di un aumento duraturo nei prezzi di mercato del caffè tostato, e pertanto l’azienda è costretta ad assorbire le oscillazioni di breve del prezzo, anche a causa dell’andamento del dollaro. Nel canale Foodservice (bar/caffetterie, ristoranti, alberghi, catene in franchising, …) MZBG ha maggiore discrezione nelle sue strategie commerciali, ma di nuovo il prezzo di vendita è correlato con l’andamento del prezzo del caffè verde solo nel lungo periodo. Infine, nel segmento Private Label (che comprende operatori in tutti i segmenti che commercializzano prodotti a marchio proprio) vi è invece maggiore elasticità, con il prezzo che riflette più velocemente le condizioni di mercato.

Poiché la suddivisione per canale distributivo è approssimativamente: Mass market 40%, Foodservice 20%, Private Label 40%, MZBG potrebbe non essere in grado di trasferire immediatamente gli aumenti del prezzo del caffè ai propri clienti: “[…]pertanto non può escludersi che, ove in futuro dovessero verificarsi oscillazioni particolarmente significative e repentine dei prezzi di acquisto delle materie prime, il Gruppo possa non essere in grado di trasferire in modo altrettanto efficiente tali variazioni sui prezzi finali di vendita dei propri prodotti, con possibili effetti negativi sui propri risultati operativi e segnatamente sulla sua situazione finanziaria, economica e patrimoniale (pagina 48).”

Cosa non mi convince completamente

Situazione patrimoniale. MZBG non è quello che si definisce un asset play (ovvero un’azienda con assets nascosti), poiché il suo valore principale è dato dai vantaggi competitivi a livello locale. Il debito netto al 31 marzo 2015 è di circa €280 milioni, ai quali vanno aggiunti €10 milioni di passività pensionistiche e circa €33 milioni di valore presente dei leasing operativi, per un totale di €323 milioni. I debiti finanziari sono tutti prestiti bancari, soprattutto a tasso variabile (Euribor + spread). La nuova liquidità riveniente dall’aumento di capitale sarà destinata a ripagare il debito Boncafe: nell’ipotesi di quotazione al prezzo più alto della forchetta, il debito netto post-IPO sarà comunque attorno a €300 milioni, un ammontare non insignificante, pari a 4,6x EBITDA (anche se interest cover ratio rimane comunque sufficiente ad oltre 4x).

Goodwill. Non solo: MZBG ha anche €84 milioni di goodwill (€45 milioni dei quali derivanti dalla recente acquisizione di Boncafe), pari a circa il 40% del patrimonio netto. Giusto per ribadire, non vi è niente di male nel goodwill se rappresenta un vero vantaggio economico; allo stesso modo, un sostanzioso tangible book value non è per di sé una garanzia di successo, ma una solida struttura patrimoniale è tuttavia essenziale per limitare il downside nel caso in cui la tesi alla base dell’investimento non si realizzasse come preventivato.

Corporate governance. Questa è forse, a mio avviso, la nota più dolente. Prima di intraprendere il processo di quotazione, MZBG ha infatti proceduto ad una riorganizzazione del gruppo per renderlo più “snello” ed appetibile, dimostrando però allo stesso tempo quanto siano frequenti ed opache le operazioni tra parti correlate.

Il gruppo ha infatti trasferito a società direttamente riconducibili a Massimo Zanetti “[…] il business afferente la coltivazione, lavorazione e commercializzazione del caffè verde, intendendosi incluse in tale business le piantagioni di proprietà e le società dedicate alla prima lavorazione del caffè verde”. Queste ultime attività, pur essendo da sempre parte del gruppo, sono state giudicate “non più strategicamente rilevanti riguardo ai programmi futuri ed alle strategie di sviluppo”. In particolare, sono state de-consolidate con un’operazione di scissione parziale proporzionale Cofiroasters (società svizzera di trading su commodities) e le fazendas in Brasile e Centro-America. La decisione è stata presa per presentare al mercato un gruppo più omogeneo, concentrato sul core business e senza l’attività di trading che poteva essere considerata rischiosa e difficile da valutare.

Sarà certamente così, ma devo ammettere la mia sorpresa: personalmente ritengo che siano state rimosse le attività sicuramente più “volatili” ma anche quelle più interessanti dal punto di vista di un investimento nel tema dell’agricoltura (le piantagioni). Inoltre Cofiroasters non è semplicemente uno dei primi 10 fornitori di caffè crudo di MZBG assieme agli altri principali trader mondiali di commodities agricole. Fornisce infatti oltre il 50% della materia prima a MZBG: adesso che non fa più parte del gruppo ma è controllata separatamente dal principale azionista, il rischio è che possano sorgere dei conflitti di interesse a scapito dei futuri azionisti di minoranza di MZBG.

Competitors e valutazione
Per arrivare alla valorizzazione attuale del capitale economico del gruppo (tra €11,60 e €15,75), gli advisor sono partiti da un campione di aziende nel più ampio settore Food & Bevarages che operano anche nel segmento caffè, operando poi un ulteriore “scrutinio di merito basato sull’analisi delle dinamiche e logiche settoriali o dei modelli di business caratteristici”. Il campione finale include: J.M. Smucker (US), Keurig Green Mountain (US), Nestlè (Svizzera), Starbucks (US), Strauss Group (Israele) e Super Group (Singapore). La tabella sottostante (pagina 733 del prospetto) mostra i multipli EV/EBITDA e P/E per il campione prescelto.

Questa selezione di aziende appare alquanto aleatoria. In primo luogo, assieme a Nestlè avrebbe dovuto includere anche Mondelez International (ex Kraft): pur essendo difficile stabilire una graduatoria a livello mondiale su tutti i canali di vendita, queste due aziende sono senza dubbio i principali commercianti nel segmento caffè, con vendite nel 2014 per €7,7 miliardi ed €5 miliardi, rispettivamente. Il motivo dell’esclusione di Mondelez potrebbe essere dovuto al fatto che dal 2014 opera attraverso una joint venture privata con D.E. Master Blenders. Un’altra azienda molto simile a MZBG (ma anch’essa con fatturato molto maggiore: €3,5 miliardi) è la tedesca Tchibo, di nuovo esclusa dal campione perché privata.

Alla fine, tra le aziende quotate, la più simile a MZBG è Keurig Green Mountain (GMCR), che come l’azienda italiana produce anche le macchine da caffè e le capsule che sono diventate molto popolari negli US. GMCR è salita alla ribalta nel 2011, quando David Einhorn ha presentato la sua tesi short sull’azienda, accusandola di pratiche contabili sospette, transazioni multiple con società controllate, un management troppo interessato alla propria promozione ed altro. Il titolo perse in pochi giorni quasi il 30%, ma oggi ha abbondantemente recuperato.

Il punto principale di questo esercizio valutativo, però, è quello di utilizzare aziende che hanno caratteristiche simili a quella in esame. Al contrario, molte di queste aziende (in particolare Nestlè e JM Smuckers) sono molto più diversificate e globali di MZBG, ma soprattutto i loro margini e rendimenti del capitale sono spesso di gran lunga superiori a quelli realizzati da MZBG negli ultimi anni, e pertanto giustificano una valutazione superiore delle loro azioni.

Guardando queste aziende sembrerebbe che il business del caffè sia tra i più redditizi nel settore food & beverages [purtroppo Nestlè non dettaglia i margini del solo segmento caffè: indicativamente, il margine operativo è stato del 23% nel segmento Powdered & Liquid Beverages, ma solo metà delle vendite in questo settore viene dal caffè.] Sorprende quindi che i rendimenti di MZBG siano così bassi, anche se in miglioramento nel 2014: sulla base di queste metriche uno sconto rispetto alle altre aziende del settore sembrerebbe più che giustificato.

I multipli sono differenti da quanto presentato nel prospetto perché sono stati ricalcolati in modo da avere maggiore omogeneità tra aziende che usano differenti principi contabili.

A titolo di paragone, la recente acquisizione di Boncafe è stata fatta ad un prezzo multiplo EV/EBITDA totale di 9x-9,5x (a seconda dei bonus di performance che verranno pagati). Altro esempio: in situazioni di M&A i multipli nel settore sono stati sempre elevati, come quando nel 2013 Joh. A. Benckiser pagò €7,5 miliardi per rilevare D.E. Master Blender, pari ad un multiplo EV/sales di 2,7x.

Conclusioni
Come già detto nel caso di OVS, non sono un grande fan delle IPO e nemmeno faccio previsioni sull’andamento nei primi giorni di quotazione [N.B.: faccio comunque presente che fino ad oggi ha avuto ragione chi ha partecipato all’offerta di OVS, non chi è rimasto fuori come me.]

Anche nel caso di MZBG, mi sembra che i benefici siano a favore soprattutto del venditore (nonché degli advisor), piuttosto che dei nuovi azionisti di minoranza. Non solo, le frequenti transazioni tra parti collegate meritano molta attenzione: un conto è gestire un’azienda privata ed un altro una public company.

Infine, dal punto di vista della valutazione la forchetta di prezzo è molto ampia ed al momento non si sa esattamente quanto si potrebbe finire per pagare. MZBG sembra sottovalutata solo sul multiplo EV/sales, ma questo può essere facilmente spiegato dai margini di profitto molto inferiori. Sotto altre metriche, MZBG non tratterebbe certo a sconto rispetto ai competitors, nemmeno al prezzo di offerta più basso. E tutto il settore food & beverages è al moment più che fairly valued. Per giustificare multipli in linea con i migliori players internazionali MZBG dovrebbe migliorare sensibilmente i margini ed i rendimenti fino al loro livello: certamente non impossibile, ma ancora tutto da vedere. 

P.S.: se qualcuno conosce aziende quotate, anche piccole e sconosciute, che posseggono (direttamente o indirettamente) terreni e piantagioni (cacao, caffè, banane, …), sarei lieto di ricevere suggerimenti. Unica eccezione, la palma da olio, la varietà più utilizzata in Asia: non solo di queste ce ne sono svariate, ma soprattutto l’olio di palma è poco salutare ed il suo uso è molto limitato all’interno dell’Unione Europea.