lunedì 4 luglio 2022

Aggiornamento portafoglio: H1 2022

È di nuovo il momento di tirare le somme sulla performance del portafoglio.

La prima parte del 2022 è stato un altro periodo difficile (-11,1% la performance nel primo semestre): meglio del benchmark di riferimento (-18,3%), ma niente per il quale rallegrarsi. Con l’inflazione a 7%-8%, il benchmark secondario è ormai inarrivabile…

Titoli con rendimento positivo (in EUR, escludendo Hibernia che è stato venduta):
  • TFF Group: +13%
  • Grupo Catalana Occidente: +9%
  • Hiscox: +7%
  • Spice Private Equity: +7%
  • BETT: +5%
Titoli con rendimento negativo (in EUR):
  • Vib Vermogen: -47%
  • eDreams: -47%
  • Adevinta: -41%
  • Fuchs Petrolub: -33%
  • Indus Holding: -32%
  • Helios Towers: -32%
Queste sono la performance storica completa e l’allocazione attuale:
Infine, qualche commento sui singoli titoli.

Bakkafrost (+4%): rimane di gran lunga la mia posizione preferita. L’azienda continua nella ristrutturazione delle attività scozzesi, che nel primo trimestre hanno registrato ancora una volta un calo delle vendite ed EBIT negativo. A livello aggregato, i prezzi del salmone hanno continuato con una buona performance: non una sorpresa, perché l'offerta è estremamente contenuta (nessuna crescita in Norvegia e Cile, i principali paesi produttori) e la domanda è in ripresa dopo la pandemia (hotel, ristoranti,…).

Shaftesbury (-16%): dopo qualche settimana di rumours, ha finalmente confermato i termini della fusione con Capital & Counties (Capco): per ciascuna azione, gli azionisti di SHB riceveranno 3.356 nuove azioni Capco.  Questo rapporto di cambio è stato concordato sulla base dei rispettivi NAV e capitalizzazione di mercato e porterà gli azionisti SHB a possedere il 53% dell'entità combinata. Questo è tutt'altro che un risultato ideale per SHB. Innanzitutto, si tratta di un'acquisizione a premio nullo da parte di Capco (nonostante gli azionisti di SHB possiedano la maggioranza della nuova società): la semplice metodologia usata per il rapporto di cambio non tiene conto delle migliori prospettive e del migliore recupero recente di SHB. In secondo luogo, tutti i senior manager di SHB lasceranno l'azienda e subentrerà il management di Capco: i manager di SHB sono stati in gran parte responsabili delle sue prestazioni negli ultimi 20 anni e, a mio avviso, di gran lunga superiori a quelli di Capco. Mentre la fusione ha senso in termini di proprietà (c’è una significativa complementarità nel tipo di immobili e nella loro posizione a Londra) ed è stata benedetta dall'azionista di maggioranza di entrambe le società (Norges Bank possiede il 25% di SHB e il 15% di Capco), il prezzo è decisamente più favorevole a Capco, e il mercato sembra essere d'accordo: attualmente l'entità combinata negozia con uno sconto del 20% sul NAV, contro una media recente inferiore all'8% per la sola SHB.

Aker Horizons (-11%): invertendo la precedente strategia, a marzo Aker Horizons (AKH) ha annunciato la fusione con le sue controllate quotate Aker Offshore Wind (AOW) e Aker Clean Hydrogen (ACH). Entrambe saranno da oggi interamente controllate, con AOW che sarà combinata con Mainstream Renewable Power. In seguito, AKH ha venduto il 27,5% di Mainstream Renewable Power alla giapponese Mitsui per €575 milioni, ad una valutazione implicita per l'intera Mainstream di €2,1 miliardi. Nel secondo trimestre sono passato in pochi mesi da +45% a -11% su questa posizione…

Vib Vermogen (-47%): una situazione “strana”. A febbraio DIC Real Estate ha offerto €51 per circa il 23,5% dell’azienda, offerta che Vib ha rifiutato perché parziale e non prevedeva nessun premio per il controllo. Tuttavia, a seguito della consegna di più azioni di quelle richieste, DIC è arrivata oggi a possedere il 60% di Vib, senza tuttavia avere alcuna intenzione di lanciare un’offerta per il restante flottante. Il prezzo di Vib, che era salito fino a €54, è oggi crollato attorno a €24. Il suo ultimo NAV, tuttavia, è stimato in ben €59. Posizione da monitorare ma non penso di vendere.  

eDreams Odigeo (-47%): altra situazione “peculiare”. Dopo essere salito fino a quasi €10, il prezzo è poi crollato fino agli attuali €5. Parte del motivo è che nonostante l’enorme crescita dei clienti Prime (oggi oltre 3 milioni) e la ripresa dei viaggi a livello mondiale, l’azienda continua a mostrare utili operativi negativi. Questo non è del tutto inatteso, in quanto i costi di marketing e di espansione (sta entrando anche nel mercato US) sono spesati immediatamente, mentre i benefici (compresi quelli di Prime) si vedono solo negli anni 2 e 3. Un altro motivo della pessima performance è la bassa liquidità del titolo: i due fondi di private equity Permira e Ardian controllano circa 40% delle azioni e non hanno alcuna intenzione di vendere a questi prezzi; in maniera simile, i fondi istituzionali (stranamente, prevalentemente basati in US nonostante l’azienda sia europea) ritengono che il valore dell’azienda sia molto superiori e anche loro non vogliono certo vendere. Alla fine rimangono soprattutto gli investitori retail, che sono stati venditori netti negli ultimi mesi. Di nuovo, posizione da monitorare ma non sono particolarmente preoccupato, nemmeno in caso di recessione (ufficiale). 

8 commenti:

  1. Ciao,
    magari col senno di poi è facile... ma con l'inflazione in aumento (prima "stabilizzata" tra il 5 e il 6%, poi ripartita al rialzo), banche centrali che non sono intervenute prontamente lasciando i tassi di interesse ai minimi, disoccupazione USA in continua discesa verso i minimi.... non sarebbe stato "prevedibile" quanto fatto dal mercato in questo primo semestre 2022? Se si... non sarebbe stato saggio dimezzare tutte le posizioni in portafoglio? C'è un motivo per cui un portafoglio non debba curarsi degli aspetti macro?
    PS: a quanto scritto sopra, aggiungiamoci il prezzo del natural gas.
    Se quanto detto sopra è condivisibile, sarebbe saggio non tornare sui mercati fin quando non si vede effettivamente l'inflazione scendere (non prima di aver raggiunto il 5,5%) e la disoccupazione USA salire fino almeno al 4.50%?
    Ciao e grazie
    Carlo

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    1. La risposta è nel tuo incipit: “col senno di poi è facile”.

      Mai detto che il portafoglio o i miei investimenti non si curano degli aspetti macro (ad esempio: proprio per inflazione, tassi in rialzo e USD forte preferisco stare fuori dai mercati emergenti), semplicemente non prendo decisioni di lungo periodo se investire su un’azienda o no sulla base di previsioni macro di breve (compreso “dimezzare” le posizioni “perché si sa che succederà questo”: questa per me è una stupidaggine).

      “Se quanto detto sopra è condivisibile, sarebbe saggio non tornare sui mercati fin quando non si vede effettivamente l'inflazione scendere (non prima di aver raggiunto il 5,5%) e la disoccupazione USA salire fino almeno al 4.50%?”: se questa è la strategia migliore per il tuo approccio e la tua filosofia è giusto che tu la segua. Semplicemente, non è la mia.

      Ed il futuro non è mai chiaro: dire “investo quando A scende a x% e B sale a Y%” non è una garanzia che accadrà esattamente quello che prevedi…

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    2. Ottima lettura sulle previsioni macro: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-illusion-of-knowledge

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    3. Non parlo di previsioni, ma di fare una foto del momento attuale. A inflazione in crescita, disoccupazione in costante diminuzione verso i minimi, possiamo aggiungere PE ratio e number of IPO (ne parla anche Graham come indicatore di una fase finale di un bull market). https://stockanalysis.com/ipos/statistics/ https://www.macrotrends.net/2577/sp-500-pe-ratio-price-to-earnings-chart
      Ma la domanda comunque non è fatta in tono saccente (se avessi "predetto" quanto fatto dal mercato mi sarei mosso di conseguenza, ma non l'ho fatto perchè non sono stato capace di prevederlo): è che a volte col senno di poi, alcune cose che sono poi accadute sembrano così ovvie, che uno si fa delle domande.
      Un Saluto
      Carlo

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    4. “Il mercato è sceso di 20% perché gli investitori hanno reagito a X”

      Alla fine della giornata c’è sempre qualcuno pronto a spiegare con sicurezza perché il mercato si è comportato come ha fatto, dando l’impressione che questo fosse così ovvio che sarebbe stato possibile prevederlo in anticipo. Ma se fosse stato prevedibile, gli investitori avrebbero modificato le loro azioni ed il risultato sarebbe stato diverso.

      Conosciamo bene questo paradosso, ma l’interpretazione degli eventi passati rimane un’attività affascinante...

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    5. @Matteo grazie per l'interessante articolo di Oaktree Capital, nulla di nuovo rispetto al 'Nobody knows nothing' di Bogle ma sempre utile una spiegazione per esteso con esempi classici e recenti.
      A quando una nuovo articolo su Banca Ifis, dopo la porcata di questi giorni sul bond subordinato.

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    6. Ciao Otto, non ho idea di cosa sia il caso del bond subordinato IFIS, adesso vado a controllare: dubito che farò comunque un altro articolo sulla banca, non rientra nei miei "interessi" (inoltre come detto qualche tempo fa d'ora in avanti tutte le analisi su singoli titoli saranno su Substack, non qui)

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    7. il commento era mio, ovviamente, non ero entrato con il mio profilo...

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