Fondi immobiliari chiusi: “special situation” a sconto del 50% sul NAV?

I fondi immobiliari (REIF, Real Estate Investment Funds) sono stati introdotti in Italia nel 1994 e sono il veicolo più accessibile per investire direttamente nel mercato immobiliare. Sono strutturati come organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR) amministrati da una Società di Gestione del Risparmio (SGR): sia il fondo che la SGR sono supervisionati da Banca d’Italia. Essendo chiusi, il rimborso del capitale avviene solo alla loro scadenza, anche se sono comuni rimborsi parziali durante la vita del fondo.

Il patrimonio del fondo deve essere per non meno di due terzi investito in “beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari”, oltre a rispettare alcune limitazioni riguardo la diversificazione delle proprietà, che a loro volta devono essere valutate non meno di due volte l’anno da periti esterni. Il vantaggioso regime fiscale li rende uno dei veicoli preferiti dai risparmiatori: anche se ci sono state varie modifiche nel corso del tempo, essenzialmente i REIF sono esenti dalle imposte dirette (IRES e IRAP) e la tassazione è in capo al possessore delle quote al momento della percezione dei proventi (dividendi, distribuzioni, liquidazione e/o vendita).

Secondo questo report, alla fine del 2013 vi erano 364 fondi gestiti da SGR, ma oggi soltanto 23 sono disponibili per gli investitori retail, quotati in borsa nel segmento MTF – Mercato Telematico dei Fondi (o MIV – Market for Investment Vehicles), mentre gli altri sono riservati ad investitori istituzionali qualificati. La maggioranza dei fondi retail sono stati istituiti e collocati nella prima metà degli anni 2000, e sono al momento in fase di liquidazione e restituzione del capitale agli investitori. Secondo i dati dello stesso report, gli assets totali gestiti dai fondi retail erano di circa €5,8 miliardi.

Tradizionalmente, i fondi quotati hanno sempre trattato a sconto rispetto al NAV.

Data la debolezza dell’economia italiana, ed il basso volume di transazioni nel mercato immobiliare in particolare, molti di questi fondi sono in ritardo rispetto alla scadenza naturale che si erano inizialmente dati per cedere le proprietà e restituire il capitale raccolto. Di conseguenza, dove previsto dallo statuto hanno quasi tutti chiesto una proroga per estendere il loro periodo di vita.

Come già detto in passato, alcune delle migliori opportunità di investimento sono al momento nel settore di distressed real estate in Europa, inclusa l’Italia. Notando il significativo sconto rispetto al NAV, nel corso del 2014 molti fondi di private equity hanno provato ad approfittare della situazione per fare offerte di acquisto su alcuni di questi fondi: tra di essi Blackstone, Capstone, Apollo e Fortress/GWM Group.

Anche se la maggioranza degli investitori esteri si è ad oggi concentrata sui crediti immobiliari incagliati (real estate NPL) che le banche dovranno necessariamente cedere, la vendita diretta di intere proprietà ha comunque attirato un certo interesse.  Recentemente il mercato è stato dominato da acquirenti opportunistici (come appunto i fondi di private equity), ma vi è stato interesse anche da parte di investitori strategici come fondi sovrani e compagnie di assicurazione. Seppur non ancora ai livelli del 2006-2007, gli ultimi due anni hanno visto una qualche ripresa nei volumi delle transazioni nel settore non residenziale.

Le opportunità attuali
Nel caso dei fondi immobiliari quotati non si tratta tanto di investire in distressed assets, quanto di approfittare della loro natura di veicoli in liquidazione.

La tabella sottostante offre una panoramica dei 23 fondi immobiliari quotati disponibili sul mercato italiano: approfittando della finestra favorevole prima della crisi finanziaria, spesso una SGR ha lanciato più fondi con caratteristiche più o meno simili.

La nuova scadenza del Fondo Alpha è il 2030, ma l’intenzione della società di gestione è di liquidarlo comunque prima del 31 dicembre 2019. Il fondo Mediolanum Real Estate ha due classi: A (ad accumulazione) e B (a distribuzione semestrale).

Come si può vedere, la maggior parte dei fondi dovrebbero rimborsare entro due-tre anni (76%, misurato sul valore degli immobili), ma la scadenza “ufficiale” non è di per sé una garanzia che saranno effettivamente liquidati entro quella data: il real estate è un investimento molto illiquido e che dipende in maniera preponderante dalle condizioni di mercato del momento. Come detto, molti fondi hanno già fatto ricorso ad una proroga (che non può essere superiore ai 3 anni), ma la scadenza può essere ulteriormente rinviata previa approvazione degli azionisti. Poiché l’alternativa è una vendita disordinata a prezzi di saldo, l’impressione è che molti fondi saranno costretti a chiedere ulteriori allungamenti ed a essere liquidati ben oltre l’anno indicato in tabella. E non bisogna dimenticare il potenziale conflitto di interessi tra gli azionisti (che vorrebbero la restituzione del capitale il prima possibile) e la società di gestione (che invece preferirebbe ritardare la liquidazione e continuare ad incassare le commissioni di gestione).

Oltre a questo, il problema principale è la qualità delle informazioni fornite al mercato. Se prendete le relazioni annuali e semestrali, troverete lunghe discussioni e molte tabelle sull’evoluzione del PIL nei vari paesi e sulle prospettive del mercato di riferimento. Ma altre informazioni molto più rilevanti (metodologia di valutazione delle proprietà, livelli di occupazione degli immobili, lunghezza dei contratti, composizione del rental yield, …) sono in genere assenti o alquanto stringate.

In questa seconda tabella ho invece ordinato gli stessi fondi secondo le valutazioni correnti di mercato, in particolare in maniera discendente per il margine di sicurezza (MoS). Questo è simile allo sconto sul NAV (che è stato a sua volta ridotto per il pagamento di eventuali rimborsi annunciati dopo la chiusura dell’anno fiscale), ma è più conservativo in quanto è aggiustato per la leva finanziaria:
MoS = [NAV – capitalizzazione di mercato] / valore di bilancio delle proprietà

In pratica, MoS indica di quanto (approssimativamente) il valore degli immobili potrebbe scendere prima che il NAV sia uguale alla capitalizzazione di mercato. Questo assume implicitamente che tutte le altri voci (attive e passive) in bilancio sono valutate al book value, quindi fondi che hanno altri assets significativi potrebbero avere un valore distorto.

Anche se la dispersione dei valori è elevata, con uno sconto medio sul NAV di 51% ed un MoS di 42%, sembra che ci siano molte opportunità disponibili: inoltre, la maggior parte dei fondi ha un livello di leva (rappresentato dalla colonna Loan-to-Value, LTV) molto basso o comunque contenuto. E non sorprende che molti dei fondi con il miglior MoS sono quelli con LTV più basso.

Un buon margine di sicurezza/sconto sul NAV è ovviamente desiderabile, ma non è sufficiente: un investitore prudente dovrebbe voler possedere proprietà che generano anche flussi di cassa. Non solo perché sono quello da cui sono pagati i rimborsi e le spese correnti delle proprietà (nonché le management fees della SGR…) mentre si aspetta la liquidazione del fondo, ma soprattutto perché servono come prova del nove per controllare la veridicità del valore degli immobili riportato in bilancio.

Con alcune eccezioni, la maggior parte delle proprietà ha un gross rental yield (dato da totale delle locazioni diviso per il valore delle proprietà) compreso tra 5% e 8%, un valore ragionevole per proprietà commerciali. Niente di eccezionale (anche se alcune hanno valori superiori), ma un range accettabile per una asset class che sta in qualche modo a metà strada tra azioni ed obbligazioni. Questo report di KPMG concorda che questo intervallo è tipico del mercato europeo ed italiano per questo tipo di proprietà.

Detto questo, così come per le holding company, la miglior strategia non è sempre quella di comprare quello che tratta al maggior sconto sul NAV: altre considerazioni (tipo di immobili, locatari, debito, management, etc… ) devono essere fatte prima di selezionare quelle che riteniamo le opportunità migliori. Ad una veloce (e forse superficiale) analisi, i fondi con il miglior rapporto rischio/rendimento sembrano essere Alpha Immobiliare, Valore Immobiliare Globale e Vegagest Europa Immobiliare 1, seguiti da Delta Immobiliare, Amundi RE Europa e Unicredit Immobiliare Uno. Tempo permettendo, cercherò se possibile di dedicare i prossimi post all’analisi specifica di alcuni di essi.