lunedì 11 settembre 2017

Free cash flows: Amazon edition

[Nota: questo post non vuole insinuare che i dati di Amazon siano “truccati”: al contrario, i bilanci seguono i principi US GAAP e tutte le voci sono ben spiegate. E nemmeno vuole implicare che il futuro dell’azienda sia in declino: il suo moat rimane uno dei più forti al mondo. Men che meno significa che io abbia una qualche idea di dove sarà il prezzo di mercato tra un mese.]

Questo articolo di FT-Alphaville (“Is Amazonification real?”) solleva alcune interessanti questioni. Al di là delle considerazioni sulla crescita di e-commerce ed i relativi costi e margini, quelle che mi hanno interessato di più sono queste:


“The first is that Amazon’s cashflow hasn’t really improved. Our reading of the accounts suggests the company is still entirely dependent on growth — especially share-price growth — to maintain its primary source of funding which comes from its employees and shareholders.

The second point is that it is not at all easy to calculate Amazon’s net debt position from the information available. […] A closer inspection of the components of Amazon’s long-term liabilities can be interpreted to imply that while the company’s debt is not growing, debt-like instruments may be increasing at roughly the same rate as cash, indicating no material free cash flow in the business."

C’è infatti da tempo un acceso dibattito su quale sia il reale livello di redditività di Amazon. L’azienda ha sempre ripetuto che non si preoccupa minimamente degli utili contabili, quanto piuttosto:
“Our financial focus is on long-term, sustainable growth in free cash flows
Tutti gli annunci sui risultati trimestrali cominciano con riferimento ad operating cash flows e free cash flows, non alla crescita del fatturato o degli utili. Ad esempio, per Q2 2017:
“Operating cash flow increased 37% to $17.9 billion for the trailing twelve months, compared with $13.0 billion for the trailing twelve months ended June 30, 2016. Free cash flow increased to $9.7 billion for the trailing twelve months, compared with $7.7 billion for the trailing twelve months ended June 30, 2016. Free cash flow less lease principal repayments increased to $5.5 billion for the trailing twelve months, compared with $4.2 billion for the trailing twelve months ended June 30, 2016. Free cash flow less finance lease principal repayments and assets acquired under capital leases decreased to $1.5 billion for the trailing twelve months, compared with $2.9 billion for the trailing twelve months ended June 30, 2016.”
Il problema è che nel solo primo paragrafo sono presenti ben tre definizioni di free cash flow, tutte tecnicamente corrette ma con valori significativamente differenti: nei 12 mesi precedenti il 30 giugno 2017, i free cash flows sono stati $9,7 miliardi (+26%), $5,5 miliardi (+31%) o $1,5 miliardi (-48%)?

Molti considerano i cash flows come l’elemento centrale nell’analisi di un’azienda, soprattutto perché si ritiene che siano più difficili da manipolare degli utili contabili. Ma i numeri riportati da Amazon dimostrano che non è proprio così: in questo caso le differenze nascono principalmente dall’utilizzo dei leasing finanziari (Per una panoramica delle differenti red flags potete vedere anche Identificare gli imbrogli.) Usandoli per acquistare beni fisici necessari all’attività operativa ordinaria, queste spese per la gestione del business “scompaiono”, sovrastimando la definizione di operating cash flow e quindi di free cash flow.

Facciamo un esempio per chiarire. Amazon decide di comprare alcuni nuovi server, che secondo le note al bilancio hanno una vita utile media di 3 anni, per ottimizzare la gestione dei suoi siti di e-commerce ed i servizi offerti da Amazon Web Services (AWS). Anziché pagarli in contanti (generati dai flussi di cassa o provenienti da debito), che li classificherebbe a pieno titolo nel capex (“Purchase of Property & Equipment”), decide di accendere un leasing finanziario: ha il pieno possesso dei server, ma poiché la transazione è stata finanziata dal venditore, viene riportata in una sezione separata sotto il cash flow statement.


A conferma che la proprietà dei server è già di Amazon, il loro valore viene riportato nell’attivo sotto “Immobilizzazioni materiali”, mentre la corrispondente passività è registrata in “Altre passività di lungo termine”, non tra i debiti finanziari. Nell’ultima trimestrale, Amazon riportava infatti debiti finanziari a lungo termine di $7,7 miliardi (questo è prima dell’emissione di $16 mld di obbligazioni per l’acquisizione di Whole Foods) ed altri $16,4 mld di “Other long-term liabilities”: di questi, $6,9 mld sono “capital lease obligations” e $2,9 mld sono “finance lease obligations” (senza dimenticare che altri $4,9 mld di “current capital lease obligations” sono inclusi in “Accrued expenses and other” e ci sono ulteriori $10,7 mld di operating leases). [Esiste una differenza marginale tra capital o finance leases dovuta alla flessibilità del contratto, ma sono a tutti gli effetti equiparabili.]
Una volta che i server cominciano ad essere utilizzati, Amazon farà pagamenti periodici (inclusi gli interessi) sul finanziamento, ma – di nuovo – queste spese non figureranno mai nella prima definizione di free cash flows, perché saranno piuttosto inclusi nella sezione delle attività finanziarie del cash flow statement. Non solo: poiché i server sono già tra gli assets, Amazon provvederà ai relativi ammortamenti annuali del loro valore, che saranno aggiunti ai profitti contabili per arrivare ad operating cash flows. Questi server hanno una vita utile di tre anni ma durante questo periodo non saranno mai conteggiati tra le spese nella formula più generica dei FCF, ed il finanziamento per il loro acquisto non sarà mai direttamente contato tra i debiti finanziari. Magia contabile: come trasformare spese operative in operating cash flows senza toccare minimamente né i free cash flows né il debito totale! [Come detto, dopo qualche anno di poca trasparenza, oggi Amazon si è convinta a pubblicare maggiori dettagli nel bilancio annuale, ma bisogna comunque andare a cercarsi i dati.]

Quanto incidono questi leasing sull’attività di Amazon? 

Dati in milioni di dollari. LTM = Last Twelve Months

A partire dal 2009, il business di Amazon è diventato molto più capital-intensive, sia a causa della crescita più elevata nel segmento di Electronics & General Merchandise, che soprattutto per l’introduzione di AWS: nella tabella precedente, il capex totale è passato da 3% del fatturato ad oltre 12%. Ed in genere si tratta di beni con una breve vita utile, non di depositi o sistemi logistici: il 94% è infatti dovuto nei prossimi 3 anni.

Ci sono molte spese operative che Amazon riesce a capitalizzare ed ammortizzare sotto US GAAP, che fanno apparire la definizione più generica di FCF più alta di quello che è in realtà. Questo è un errore comune che molti fanno quando utilizzano metriche basate su EBITDA considerandola una buona approssimazione di FCF. È vero che gli ammortamenti sono una spesa non monetaria nel periodo in analisi (e quindi non influenzano i flussi di cassa), ma quello che non considerano è che per mantenere la crescita futura del fatturato l’azienda dovrà comunque spendere almeno l’ammontare assoluto degli ammortamenti: questi sono non-cash, ma sono spese assolutamente reali (le stesse considerazioni possono essere fatte per le stock options).

Questo è ben spiegato con l’esempio di un’altra azienda. Netflix capitalizza le spese per Streaming Video Content (l’acquisizione di contenuti da trasmettere: queste rappresentano gran parte dei suoi costi operativi) e le ammortizza su periodi di due/tre anni. I FCF sono quindi ben superiori agli utili operativi perché si possono ri-aggiungere questi ammortamenti? Assolutamente no, perché se Netflix non continua a comprare contenuti (i cui costi saranno probabilmente sempre maggiori in futuro) nei prossimi anni non sarà più in grado di generare lo stesso fatturato. Identica situazione per Amazon: se non rimpiazza i server ogni tre anni, AWS non rimarrà competitivo rispetto a Google Cloud Platform e Microsoft Azure.

Ma il modo di investire in capex non cambia la natura economica della transazione, soltanto come è riportata in termini contabili. La differenza (cumulata) è enorme: dal 2006 al 2016 è tra $32 miliardi (riportati) e $9 miliardi (effettivi).

Da un lato Amazon ci chiede di focalizzare l’attenzione sui FCF e non sugli utili, ma dall’altra riconosce che neanche questi numeri rappresentano necessariamente la realtà economica sottostante:
“All of these free cash flows measures have limitations as they omit certain components of the overall cash flow statement and do not represent the residual cash flow available for discretionary expenditures. For example, these measures of free cash flows do not incorporate the portion of payments representing principal reductions of debt or cash payments for business acquisitions. Additionally, our mix of property and equipment acquisitions with cash or other financing options may change over time. Therefore, we believe it is important to view free cash flows measures only as a complement to our entire consolidated statements of cash flows.”
PS: Amazon non è la sola, queste considerazioni valgono per molte altre aziende, soprattutto nel settore tecnologico e dei media: questi, ad esempio, sono i numeri di Cimpress. 
 

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