venerdì 17 novembre 2017

Just Eat plc

Just Eat (JE/ LN) è un marketplace per ordinare cibo a domicilio: i clienti (~19 milioni) fanno la richiesta di un take-away sull’app di JE che passa l’ordine al ristorante (oltre 75.000) che a sua volta provvede ad effettuare la consegna.

JE opera in 4 segmenti/paesi:

  • UK: 63% del fatturato (margine EBITDA 51%)
  • Established markets (Danimarca, Francia, Irlanda, Canada, Svizzera e Norvegia): 10% del fatturato (margine EBITDA 21%)
  • Australia & Nuova Zelanda: 20% del fatturato (margine EBITDA 18%)
  • Developing markets (Italia, Spagna, Messico): 7% del fatturato (in perdita)
[Il Brasile non viene dettagliato perché vi opera attraverso un’associata]

JE riceve una percentuale su ogni ordine trasmesso: in UK tutti i nuovi ristoranti pagano una commissione di 14%; nei nuovi paesi le commissioni sono di 10%-12%, ma il piano è portarli tutti a 14% nel corso del tempo. 94% del fatturato viene dal numero di ordini eseguiti (commissioni dai ristoranti + costi per le transazioni sulle carte di credito), mentre il 5% viene da Top placement (in pratica, i ristoranti pagano per essere messi in cima alla lista, come nei Google Ads) e 1% viene da commissioni one-off pagate per entrare nel network.

Come Amazon, eBay, Priceline, etc…, JE beneficia dall’effetto network: più vendite = più ristoranti che entrano nel network = più scelta = più clienti = più dati = più vendite …

Fonte: Credit Suisse.

Poiché il post è lungo, riassumo qui i miei pro e contro:

Cosa mi piace

  • Leader in tutti i mercati nei quali opera
  • Non è una start-up: fondata in Danimarca nel 2001, si è trasferita in UK nel 2008 ed è quotata a Londra dal 2014
  • È redditizia, soprattutto nei mercati core
  • Il mercato dei take-away è poco ciclico e resistente alle recessioni: l’ordine medio su JE è circa €20-€25, un “lusso” che molti si possono permettere una-due volte al mese anche nei periodi di crisi
Cosa non mi piace
  • Focus su “Underlying EBITDA” (vedi in seguito)
  • Non mi è chiaro quali siano i costi per l’acquisizione di nuovi clienti, e come stanno cambiando nel tempo
  • CEO e CFO hanno venduto gran parte delle loro azioni nel 2015, e poi hanno lasciato l’azienda senza motivi reali: prima della IPO erano pagati in gran parte in opzioni ed il CEO ha detto che tutta la sua ricchezza è stata “bloccata” in JE per 11 anni e quindi era l’ora di “portare qualcosa alla famiglia”.
  • È molto attiva in M&A (vedi in seguito), in genere acquistando il #2 o 3 in un mercato nel quale è leader. Ha anche ceduto le attività in Benelux (dove invece era #2) a takeaway.com
  • Il governo inglese è deciso ad abolire tutti i costi addizionali pagati sulle transazioni con carta di credito, che rappresentano il 13% del fatturato di JE 
Cosa piace agli analisti
 

1. Il mercato beneficia della migrazione strutturale verso una maggiore penetrazione degli smartphone: come in altri settori (voli, viaggi, assicurazioni, …) anche la consegna del cibo a casa si sta muovendo verso la fornitura dello stesso servizio ma usando un canale differente. In UK il 50% degli ordini di take-away è ancora fatto al telefono, in Italia addirittura il 98%. JE può crescere anche senza creare un “nuovo bisogno/mercato”: non deve convincere più persone a preferire il take-away, basta che quelle che lo fanno passino dall’ordinarlo al telefono a farlo attraverso la sua app. E le ricerche di mercato indicano che i clienti su smartphone tendono in media ad ordinare più spesso.
Fonte: Deutsche Bank (luglio 2016)

2. Possibilità di espandere i margini a livello di UK (51%) e Danimarca (43%): i paesi developing sono attualmente in perdita e hanno bisogno di ancora 2/3 anni prima lasciare la fase di sviluppo e vedere un rapido aumento nei profitti.

Fonte: Deutsche Bank (luglio 2016)

3. L’industria ha una struttura oligopolistica (“winner takes all”): in un mercato ci possono essere massimo 2 operatori che riescono a raggiungere il break-even e JE è leader in tutti i 12 mercati nei quali opera (le attività in Benelux sono state cedute nel 2016, ed HungryHouse in UK è stata acquistata dalla stessa JE nel 2017). Recentemente c’è stato l’ingresso di giganti come Amazon (solo in US) ed Uber, anche se per il momento si limitano alle città più grandi.

Fonte: Deutsche Bank (luglio 2016)

Competizione
Il mercato può essere schematicamente diviso in tre funzioni: 1) la ricezione degli ordini; 2) la preparazione del cibo; 3) la consegna.

Fonte: Credit Suisse.

In realtà i business model sono spesso differenti: pure-media (un semplice “mercato digitale” per i ristoranti) vs. on-demand delivery (la funzione di aggregazione è completata dal servizio di consegna). Just Eat, come Delivery Hero in altri paesi, ha avuto una sorta di first mover advantage e ha deciso di seguire il modello di pure-media, posizionandosi come semplice intermediario tra il cliente ed il ristorante. I servizi concorrenti (Deliveroo, UberEATS), arrivando dopo, hanno dovuto differenziarsi in qualche modo e si sono rivolti ai ristoranti che non hanno un proprio servizio di take-away occupandosi anche della consegna. Altre aziende, come Pronto in UK, si occupano anche della preparazione e della cottura; in altri casi ancora, come Blue Apron, consegnano invece solo gli ingredienti che i clienti poi prepareranno. 

Il modello di pure-media è chiaramente il più redditizio, anche se quello on-demand sembra tuttavia essere più veloce nelle consegne: circa 32 minuti nei momenti non di picco (stima di Deliveroo) vs. un’ora per gli altri (stima di DB per JE: un piccolo take-away non può permettersi un esercito di fattorini).

Fonte: Deutsche Bank (luglio 2016) 

Alcune differenze [per semplicità mi limito al caso di UK].
  • L’ordine medio su JE è di £18, mentre su Deliveroo è stimato in £30 (al quale va aggiunta una commissione di consegna di £2.50)
  • 2/3 dei ristoranti di JE non ha posti a sedere, mentre il 100% di quelli di Deliveroo li hanno: i ristoranti nel network di JE sono più piccoli e lo utilizzano unicamente come mezzo per raggiungere più clienti; i ristoranti di Deliveroo sono invece di qualità superiore, con miglior cibo e miglior servizio al tavolo.
  • Le commissioni pagate a Deliveroo/UberEATS sono di 25%-30%, per JE “solo” 14%
  • JE ottiene il 13% del fatturato a Londra, il 20% nelle seguenti 9 città per dimensioni e ben il 67% in città che sono fuori dalle prime 10; Deliveroo e UberEats sono invece focalizzate proprio su Londra (dove hanno una sovrapposizione di ristoranti di circa 70%) e sulle città universitarie
M&A
Svariate acquisizioni sono state molto costose:

  • 2015: Menulog (leader in Australia e Nuova Zelanda) per £429 milioni, ovvero 33x il fatturato (e 370x EBITDA)
  • 2016: diverse attività acquistate da Rocket Internet e foodpanda: La Nevera Roja (Spagna), PizzaBo/hellofood Italy (Italia), hellofood Brazil e hellofood Mexico, per un totale di £95 milioni (€125 milioni). I fondamentali delle varie aziende non sono stati divulgati, ma tutte avevano (ed ancora hanno) EBITDA negativo. [Di Delivery Hero ne ho brevemente parlato qui e qui 
  • 2016: SkipTheDishes in Canada per £66 milioni: almeno questa è stata pagata solo 5x il fatturato
  • 2016: HungryHouse (UK), di nuovo da Delivery Hero, per un controvalore totale di £200 milioni (più altri £40 milioni a seconda della performance futura del business), pari a 8x il fatturato. Molti ritengono che JE abbia pagato troppo per rafforzare la sua leadership in UK, visto che era il solo acquirente razionale di HungryHouse.
Quando è forte il moat?
Il mercato è caratterizzato da basse barriere all’ingresso (minimo investimento per lanciare un sito o un’app), ma elevate barriere al successo: elevata frammentazione; elevato numero sia di fornitori che di clienti; i consumatori vogliono comparare un ampio range di alternative prima di fare la loro scelta; è necessaria una vasta forza vendite che porti i clienti locali sulla piattaforma. I nuovi entranti fanno fatica a competere con il leader, come ben evidenziato dal fatto che i #2 o 3 in un mercato hanno margini molto bassi o sono in perdita.

La domanda chiave diviene quindi: è più facile per Deliveroo spostarsi down-market (includere i take-away che già fanno consegne) o per JE andare up-market (includere i ristoranti che non fanno consegne ed occuparsene personalmente)?

I ristoranti non hanno una particolare fedeltà ad un’app, vanno da quella che garantisce un buon ritorno in termini di clienti e costi ragionevoli. Anche i consumatori sono poco fedeli, perché preferiscono non dover saltare da un’app all’altra per vedere cosa è disponibile: vanno da chi riesce a soddisfare tutte le loro esigenze, inclusa un’ampia gamma di prezzi e qualità (da bassa ad alta). Se Deliveroo riuscirà ad arrivare ad una scelta più completa (i ristoranti già offerti + i nuovi take-away, magari prendendoli a JE con commissioni più basse), JE sarà costretta a seguire la stessa strategia? Non con gli attuali ristoranti partner, che già fanno le consegne e vogliono mantenere il controllo sul cliente.

JE ha già provato a fare le consegne direttamente per circa una decade a Copenaghen e poi a San Paolo (attraverso quella che oggi è la sua controllata brasiliana), ma non ha funzionato perché i margini erano inferiori a 10%. Per consegnare tutti gli ordini che JE riceve in un normale sabato sera in UK avrebbe bisogno di 40.000 autisti/fattorini, ovvero il doppio degli autisti di Uber in tutto UK (Deliveroo consegna prevalentemente in bicicletta). 

Molto significativa è però l’esperienza di GrubHub negli US: ha cominciato come puro aggregator (come JE), ma ha poi deciso di mettere su il proprio servizio di consegne (come Deliveroo). Secondo il management di GrubHub la decisione è stata dovuta alla maggior competizione incontrata e fu eseguita comprando varie aziende di consegne a domicilio (diningin.com, Restaurants on the Run e Delivery Dish). Mentre UberEATS ha siglato un accordo negli US con McDonald's. Forse è per questo che JE ha appena cominciato una partnership con London Loves che funziona su due proposizioni: a) commissioni di 25% + £2.50 per la consegna (come Deliveroo), b) commissione di 30% (in entrambi i casi JE prende la solita commissione di 14% ed il resto va all’azienda di logistica).

Alcune critiche su JE che ho trovato da parte del buy-side:

  • Anche se in perdita, Deliveroo/UberEATS sono comunque in grado di ottenere continuamente nuovo capitale a valutazioni ridicole dai fondi di venture capital. Per un’azienda quotata come JE è difficile competere con chi non hanno bisogno di fare profitti (almeno per il momento): un po’ come fare concorrenza ad Amazon!
  • Portare nuovi ristoranti nel network è abbastanza semplice: molti sono su piattaforme multiple e semplicemente pagano di più chi porta loro più clienti in un determinato periodo (al contrario ad esempio delle agenzie immobiliari, che devono pagare una commissione fissa per pubblicizzare le case su una piattaforma e quindi sono più selettive). Il marketing diviene quindi la chiave per guadagnare quote di mercato. Ma qui torniamo ad uno dei punti iniziali: quanto costa acquisire un nuovo cliente? [Pur con un modello differente, Blue Apron dichiara un costo di $94 per ciascun nuovo cliente]
  • UK rimane la chiave: i paesi developing continueranno a perdere soldi ancora per molto tempo, e probabilmente non arriveranno mai ai margini di UK
  • Ma UK sta diventando un mercato maturo, come US: dal 2012, la crescita nel numero di ordini è stata, anno su anno, di +90%, +70%, +56%, +48% e +31% (+19% stimata per il 2017). Questi numeri rimangono comunque eccellenti (e mercati maturi vogliono anche dire meno investimenti e costi unitari più bassi), ma sicuramente non si può proiettare la crescita degli ultimi anni per sempre, soprattutto quella che è venuta da M&A. Secondo JE la penetrazione degli ordini online vs telefono in UK arriverà a 60% già quest’anno: quando la Danimarca, il mercato di JE più maturo, raggiunse questo limite di penetrazione di 60% la crescita degli ordini rallentò significativamente alla singola cifra (<10%).
  • Quasi tutte le metriche utilizzate dal management di JE per identificare l’enorme mercato potenziale (rappresentate nel grafico qui sotto) sono errate e troppo ottimistiche (anche se non ho trovato spiegazioni più dettagliate sul perché).
Fonte: Just Eat.
  • Alla fine, potrebbe non esserci alcun effetto network: nonostante la crescita dei volumi, i margini nei paesi sviluppati non sono aumentati in maniera esponenziale come ci si potrebbe aspettare, e questo non è avvenuto nemmeno in città facili da servire come New York o Londra. Il business rimane essenzialmente locale.
Secondo Mornigstar, la probabilità di JE si avere un moat sostenibile è solo “narrow”.
Underlying EBITDA”: incentivi sbagliati?“Never, ever, think about anything else when you should be thinking about the power of incentives. The world is run by agents. And when agents have the wrong incentives, you get the wrong result.” (Charlie Munger

È vero che il business di JE non è capital-intensive, ma dubito sempre di quelle aziende che misurano la loro performance escludendo D&A (che sono spese reali anche se non monetarie), poste eccezionali ed incentivi ai dipendenti (anche questi assolutamente reali).

Nel caso di JE, gli utili operativi effettivi sono infatti solo il 60% di “underlying EBITDA” continuamente citata dal management. Anche le misure di cash conversion sono fuorvianti: “In 2016, 93 per cent of Underlying EBITDA converted to cash (2015: 97 per cent).” Tutte le misure di cash conversion devono essere fatte con riferimento a free cash flows, non ad una qualche forma di adjusted EBITDA.

Non solo, anche la remunerazione del management è basata su parametri che trovo quantomeno discutibili: obiettivi personali, di fatturato e di underlying EBITDA 

Ad esempio, per il CEO gli obiettivi “personali” includono:
  • Product – deliver market-leading products, including personalisation of the customer experience
  • Product – increase restaurant owner engagement through market-leading order tracking systems
  • People – attract and develop world class talent
  • Performance – deliver all 2016 budgets, profits and growth expectations
Tutti questi target sono relativi solamente alla crescita del business, e nessuno di essi ha il benché minimo riferimento alle metriche che invece creano valore nel lungo periodo (ROE/ROIC).

Valutazione
Oggi JE tratta ai seguenti multipli (2017A):
EV/sales: 10x
EV/EBITDA: 33x
P/E: 52x

Il multiplo EV/sales è in linea con i competitor quotati (DeliveryHero e takeaway.com) e con altri aggregators (Autotrader e Rightmove), ma ben più costoso di GrubHub e Domino’s Pizza. In termini di P/E, anche per le perdite di molti paesi, è invece il più costoso. 

Conclusioni
Un’azienda sicuramente redditizia e dominante, la cui elevata valutazione è una conseguenza diretta della crescita recente ma ancora di più delle attese sul futuro.

Alla fine si tratta di decidere quale premio si è disposti a pagare per il moat che l’azienda dovrebbe avere: considerando l’enorme variabilità nelle previsioni sullo sviluppo futuro del business, soprattutto nei mercati developing, non è un investimento che rientra nel mio circle of competence.

Per chi volesse approfondire, potete trovare qui un report di ieri di Deutsche Bank che contiene molti grafici sulla valutazione e nel quale sono poste alcune domande pertinenti (quale sarà la strategia del nuovo CEO? quanto costa attirare i clienti verso i branded restaurants?), ma come spesso accade alla fine si focalizza sulle metriche sbagliate (consensus EPS/EBITDA e margini nel prossimo anno).

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