lunedì 12 marzo 2018

Tetragon Financial Group

Tetragon Financial Group (quotato sia a Londra, TFG LN, che ad Amsterdam, TFG NA, sempre in USD) è una posizione che ho aggiunto al portafoglio lo scorso anno ma che non ho discusso nei dettagli.

Si tratta di un fondo chiuso che investe in un ampio spettro di strategie alternative: tecnicamente è un investimento in Tetragon Financial Group Master Fund Limited (TFM), del quale TFG detiene il 100% del capitale.


Fondato nel 2007 e quotato ad Amsterdam ad un prezzo di $10 (il listing su Londra è del novembre 2015), inizialmente il fondo era focalizzato su credit investments (in particolare sulle equity tranche di CLO), e non sorprende che la sua performance nel periodo 2008-2009 sia stata molto negativa:
Oggi gli investimenti sono molto più diversificati e suddivisi tra un portafoglio di assets finanziari ed attività operative. Al NAV del 31 dicembre 2017, l’allocazione del fondo era la seguente:
In termini geografici, l’allocazione è invece: Nord America 49%; Europa 43%; Asia 6%; America Latina 2%. [TFG riporta i dati in USD: tutti gli investimenti denominati in altre valute sono hedged rispetto a USD.] Il singolo investimento maggiore ($235 milioni, pari a 12% del NAV) è nel fondo event-driven Polygon European Equity Opportunities.

TFG Asset Management, a sua volta, è una società che ha quote di maggioranza/minoranza in altri asset manager dedicati:

  • LCM (partecipazione di 100% acquisita nel 2010, assets in gestione $6.6 bn): originariamente parte di Credit Agricole, è un gestore specializzato in high yield
  • GreenOak (partecipazione di 100% acquisita nel 2010, assets in gestione $7.5 bn): focalizzato su investimenti immobiliari con fondi dedicati su US, UK, Spagna e Giappone
  • Polygon (partecipazione di 100% acquisita nel 2012, assets in gestione $1.6 bn): gestore di fondi azionari long/short oltre che di strategie convertible e distressed
  • Hawke’s Point (partecipazione di 100%): è stata creata da TFG nel 2014 per investire nel settore minerario, ed ha fatto il primo investimento nel 2017 (finanziamento di una miniera aurifera)
  • Equitix (partecipazione di 85% acquisita nel 2015, assets in gestione $3.6 bn): gestore focalizzato su infrastrutture in UK
  • Tetragon Credit Income Partners (TCIP) + TCI Capital Management (TCICM) (partecipazione di 100%, assets in gestione $2.6 bn): entrambe le società sono state create da TFG nel 2015 per investimenti in obbligazioni sub-investment grade
Complessivamente, gli assets in gestione (indiretta) sono cresciuti da $9 miliardi nel 2013 a $23 miliardi nel 2017.
Risultati e valutazione 
Il rendimento del titolo nel 2017 è stato di +10% in USD (circa +16% includendo i dividendi), mentre in EUR è stata di solo 2%.

Le metriche utilizzate da TFG per misurare il proprio successo sono 3: a) NAV/azione; b) return on equity (ROE); e b) crescita dei dividendi. Dall’ultima presentazione possiamo vedere che l’andamento recente di queste tre metriche è senz’altro soddisfacente.

TFG può essere considerato come un compounder, con il management non fa facendo cose “troppo stupide”. La politica dei dividendi è progressiva (oggi il dividend yield è di 5,5%) e riacquista regolarmente azioni: dall’IPO nel 2017 ha restituito agli azionisti $1,2 miliardi (dividendi + buyback), a fronte di una capitalizzazione odierna di meno di $1,3 miliardi.

E nonostante questo l’azione tratta ad uno sconto sul NAV di 38%: $13 rispetto ad un NAV di oltre $21. Escludendo le partecipazioni negli asset manager, la capitalizzazione attuale è comunque ad uno sconto di 21% rispetto ai soli investimenti finanziari: anche assumendo un haircut per quelli più illiquidi e di difficile valutazione (real estate e private equity) lo sconto sembra eccessivo, considerando che la liquidità netta è quasi 30% degli asset finanziari e che le posizioni con le valutazioni più aleatorie rappresentano solo un terzo del portafoglio complessivo.

Perché quindi questo forte sconto? Una possibile (anzi probabile) spiegazione è dovuta alla corporate governance: Reade Griffith e Paddy Dear, co-fondatori di Tetragon nel 2005, siedono nel board con altri 4 direttori teoricamente indipendenti. I conflitti di interesse però sono sempre presenti: Griffith e Dear hanno anche fondato Polygon nel 2002, che successivamente è stato venduto proprio a TFG!

Un'altra possibile spiegazione è la disaffezione degli investitori verso gli hedge funds e le loro costose strategie: Tetragon Master Fund (TFM) ha infatti commissioni di gestione di 1,5% più commissioni di performance di 25% (quest’ultime soggette ad un hurdle rate di US LIBOR 3 mesi + 2,65%, che riflette la strategia originaria di investimenti in bank loans e CLOs).

A contraltare di questo, il management ha costantemente reinvestito in TFG, del quale oggi possiedono il 27%, e visto il capitale restituito agli azionisti nel corso del tempo non sembrano essere semplicemente interessati a spremere più commissioni possibili dagli assets in gestione.

Negli ultimi mesi sono state proposte varie soluzioni per chiudere questo gap:

  • Migliorare la percezione del titolo presso gli investitori: ad esempio TFG ha commissionato ricerche a pagamento (si sa che le conclusioni di questi report non sono obiettive, ma servono comunque ad allargare la platea di potenziali investitori); ha condotto roadshow in UK, Irlanda e US; e potrebbe creare anche una classe in GBP su Londra
  • Dopo aver scrutinato oltre 100 nuovi asset manager, TFG Asset Management potrebbe investire in una nuova piattaforma o asset class
  • Oppure, infine, potrebbe procedere allo spin-off di tutti gli investimenti obbligazionari (CLO, distressed) in un fondo chiuso separato e dedicato
Cose da monitorare: l’andamento dei buyback. Il ROE è infatti decente grazie al continuo riacquisto di azioni, senza di questo il rendimento delle strategie sottostanti sarebbe inferiore. Occorre però considerare che TFG è una investment company, il cui compito principale (anzi, l’unico) è quello di allocare il capitale: se riescono a creare più valore ricomprando le proprie azioni (alla Henry Singleton/Teledyne), nessun problema.

In sintesi, TFG ha un rapporto tra upside (60%) e downside (difficile da quantificare ma limitato) molto favorevole, e nell’attesa si è pagati 5,5% l'anno. Finché perdura lo sconto (a mio avviso ingiustificato), e grazie alla liquidità continuamente fornita dagli investimenti obbligazionari (il business dei CLOs, soprattutto quelli europei, è in fase di liquidazione via via che gli investimenti arrivano a scadenza), sono più che disposto ad aspettare che il gap si chiuda, in un modo o nell’altro.

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