lunedì 14 gennaio 2019

Screening, selezione degli investimenti, forum, buoni propositi e qualcos’altro

Riprendo un paio di commenti al post precedente per stimolare la discussione sulla selezione degli investimenti. Ovviamente le seguenti sono solo le mie opinioni personali.

Come spesso succede, è più facile andare per esclusione e cominciare da cosa non faccio.


Non uso database per fare lo screening di aziende potenzialmente interessanti, o per essere più precisi: lo faccio molto meno che nel passato, forse una volta l’anno. Oggi sono disponibili molteplici database, ma generalmente quelli gratuiti – come è facile comprendere - non offrono molti criteri di ricerca e/o copertura dei mercati: un esempio è il Financial Times,  un altro è FinViz, e probabilmente ne conoscete più di me. E quelli a pagamento, seppure più completi e flessibili, non sempre sono necessariamente più accurati e quindi utili, compresi quelli più famosi (Bloomberg, Reuters/Refinitiv, FactSet, …).

La mia decisione è motivata da alcuni motivi:
1. Facendo uno screening per aziende di qualità (ROE/ROIC, buoni margini operativi, poco debito, etc…), su periodi medio-lunghi vengono fuori sempre le stesse aziende, soprattutto nei miei mercati di riferimento: raramente si scoprono gemme sconosciute, proprio perché le aziende di qualità lo restano per anni.

2. Quando si utilizza un qualsiasi database bisogna sapere come sono calcolati i numeri che vengono riportati: cosa rappresenta la E nel P/E? Come è calcolato ROIC? Un esempio: la Magic Formula di Greenblatt usa Return on Tangible Capital, definito come:

EBIT / (Net working capital + net fixed assets)

Sicuramente ha un track record di tutto rispetto, ma la seconda parte del denominatore (net fixed assets) non mi sembra la migliore approssimazione del capitale investito nell’azienda, nemmeno dal punto di vista puramente contabile: porta ad esempio a favorire quelle aziende e/o settori dove gli ammortamenti sono accelerati.

3. Utilizzare singoli multipli (P/E, EV/EBIT, …) per determinare se un’azione è a buon mercato è a mio avviso più rischioso che utile: non solo il P/E preso in isolamento non dice assolutamente niente riguardo alla possibile sotto-valutazione (e non ha alcun senso per una holding o nel real estate), ma può non esserci omogeneità nel modo nel quale sono calcolati i multipli.

4. Un semplice screening non considera minimamente tutti quei fattori che sono invece essenziali per il rendimento di lungo periodo: qualità del management, capacità di allocare il capitale, assets “nascosti” (primi tra tutti gli intangibles). A cosa è dovuto lo sconto sul NAV di un fondo chiuso? È giustificato o no? Spesso sono questi fattori che determinano la bontà dell’investimento.

Cosa invece faccio

Ho un file in Google Finance che include la maggior parte delle small cap europee e molte large-mid cap globali. Questo mi permette di scaricare i prezzi correnti (più i massimi/minimi dell’ultimo anno), e mettendoli in un altro spreadsheet mi danno l’andamento su diversi orizzonti temporali: titoli che sono scesi molto (su 1, 2, 5 anni) possono essere un buon punto di partenza per ulteriori analisi, anche se spesso sono invece value traps.

Un’eccellente fonte di informazioni sono i report trimestrali / semestrali (a volte mensili) di tutti quegli asset manager che sono molto più bravi di me: oggi che la competizione per i clienti finali è più intensa sono tutti più aperti a discutere non solo l’approccio e la performance ma anche le singole posizioni. Due eccellenti gestori nel campo delle small cap europee sono Ennismore e Montanaro, ma ce ne sono tanti altri. L’ultima newsletter di Ennismore riporta ad esempio la loro tesi su Ryanair: questo è tutt’altro che un titolo sconosciuto (lo sto guardando da un po’ anch’io, assieme ad EasyJet e WizzAir), ma sicuramente aiuta.
Altre lettere trimestrali di fondi con una preferenza per value (purtroppo la maggior parte focalizzati sul mercato americano) le potete trovare qui

Mi sembra scontato dire di usare Internet per cercare idee: spesso si trova solo fuffa, ma ci sono anche buoni siti, forum e blog. Ognuno avrà le proprie fonti preferite. Un punto di partenza è Dataroma, che raccoglie i portafoglio di molti super-investors ed i loro aggiornamenti periodici: di nuovo, molto centrato sul mercato US, dove i gestori devono rivelare le proprie posizioni alla SEC su base trimestrale (a differenza di quello che avviene ad esempio in UK).

Da alcuni anni sono sorti anche i cosiddetti research aggregators, ancora di più dall’introduzione dell’unbundling con MiFID II: si tratta in genere di marketplaces (uno di questi è ResearchPool) che offrono una vetrina a tutte quelle boutique di ricerca indipendenti che vogliono meglio raggiungere i clienti finali. Queste ricerche sono pertanto vendute, anche se alcuni fornitori le rendono disponibili gratuitamente, come fa ad esempio Edison Research: bisogna però sapere che in questi casi sono le aziende che pagano per la ricerca (in genere small caps ignorate dal sell-side delle banche) e quindi le conclusioni non sono sempre “unbiased”.

Molto di moda sono anche le conferenze alle quali investitori più o meno famosi presentano le loro best ideas del momento: questo è uno dei tanti esempi, e di nuovo bisogna essere in grado di capire quali sono buone analisi e quando sono invece solamente i gestori talking their book. Prendendo spunto dalla conferenza citata, non conoscevo assolutamente questa azienda, Korian, che invece sembra interessante e che voglio approfondire. [Ricordo che è sempre utile fare i compiti a casa: mai prendere per oro colato quello che dice qualcun altro, me compreso.]

L’elemento comune è che in questo mestiere non si deve reinventare la ruota tutti i giorni, e men che meno pensare che per avere successo bisogna essere più furbi degli altri (ad esempio ritenendo di poter comprare “prima che il prezzo salga”). Al contrario, c’è sempre qualcosa da imparare, ed alla fine si tratta solo di adattare gli investimenti alle proprie caratteristiche: non è detto che si debba procedere a comprare/vendere immediatamente quando si scopre un nuovo titolo, spesso queste idee tornano buone dopo qualche mese se non qualche anno… Altre volte analizzando un’azienda se ne trovano di migliori tra i concorrenti, i fornitori o i clienti.

Buoni propositi per il 2019
 

Come già detto, scrivere di più, soprattutto su quello che è work-in-progress: non è necessario, soprattutto nella fase iniziale, essere così dettagliato come cerco sempre di essere (forse sarebbe meglio dire prolisso…). È vero che questo aiuta a focalizzarmi sugli elementi importanti e preparare una sorta di checklist che tutto sia a posto, ma dall’altro lato si favorirebbe la discussione fin dalle prime battute, per vedere una prospettiva diversa che magari mi porta a scartare cosa non è interessante senza perdere ulteriore tempo (che è probabilmente quello che mi impedisce al momento di scrivere di più).

Forum  

Lo scorso anno era stata lanciata l’idea di creare un forum di discussione che fosse più flessibile ed aperto del blog: questa è un’idea che mi frullava in mente da qualche tempo ed infatti ho comprato il dominio www.valueinvestingclubitaly.it (ed anche .com).

L’idea era di creare qualcosa di simile al ben più famoso Value Investors Club, con qualche regola di base ma senza ambiziosi globali: il “club” sarebbe aperto anche ai contributi di tutti, non solo ai miei.

Non ho purtroppo portato avanti la questione, sia per mancanza di tempo che soprattutto di conoscenze tecnologiche: non sono old school solo per quanto riguarda gli investimenti! Non deve essere qualcosa di grandioso, ma avere almeno alcune caratteristiche di base: ad esempio, la necessità di registrazione sia per contribuire/scrivere che per leggere le analisi; un’interfaccia gradevole; ricerca del database e non limitato alle sole aziende italiane; se possibile, la performance dell’idea dal momento della pubblicazione, ….

Non così semplice, almeno per me.

19 commenti:

  1. Sono un assiduo lettore del tuo blog, nonchè studente di economia dell'ultimo anno. Grazie ai tuoi consigli sto migliorando molto e sviluppando la mia passione trasversale per la finanza ed il value investing! L'idea di un forum sarebbe perfetta, infatti in Italia a parte il FOL (forum di finanza online) non ci sta nulla.

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  2. Ciao, come sempre complimenti per gli ottimi post del blog! Fatti senz'altro bene ed in molti spunti mi ritrovo con la mia esperienza. In particolare trovo che i P/E servano solo per identificare i titoli in bolla (vedere quelli di Amazon ed Apple che quotano a centinaia di multipli, come i titoli internet del 99-2000). In questi casi gli shortisti sono casualmente scomparsi (https://saucius-finance.blogspot.com/2018/11/andare-short-non-e-semplicemente.html).
    Io ho un approccio - anche per semplificarmi la vita - più da analisi tecnica (ma io la chiamo analisi grafica), ma "rifiuto" di fare operazioni short. Ora uso uno screener basato sul parabolic sar (con tradingview), anche per avere un bacino più "ampio", ma altrimenti con l'analisi fondamentale o col trading sulle notizie ho sperimentato anche io l' "uscita" periodica degli "stessi" titoli.
    Ancora complimenti per il post.

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    1. Grazie, ma non sono molto d’accordo su alcune conclusioni.

      In primo luogo, non è automatico multipli alti = titolo o mercato in bolla. Ad esempio: Amazon ha sempre avuto un P/E elevato, ma non vuol dire che il prezzo sia superiore al valore intrinseco. Ed Apple, anche prima del calo recente, trattava a multipli molto contenuti (P/E di 12x-15x), non elevati.

      Non ho idea di cosa sia il “parabolic sar”, ma l’analisi tecnica/grafica è esattamente l’opposto di quello che fa chi crede che prezzo e valore siano (spesso) due cose completamente differenti.

      E non direi nemmeno che “il 2018 ha stracciato le ultime leggi ancora in piedi della Behavioural Finance”: al contrario la BF spiega molto bene alcuni andamenti nei prezzi finanziari, che è però una cosa ben diversa da dire che può essere sfruttata per avere extra-rendimenti in maniera semplice (soprattutto con il trading).

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  3. 110% d'accordo con quanto scrivi: "L’elemento comune è che in questo mestiere non si deve reinventare la ruota tutti i giorni, e men che meno pensare che per avere successo bisogna essere più furbi degli altri (ad esempio ritenendo di poter comprare “prima che il prezzo salga”). Al contrario, c’è sempre qualcosa da imparare, ed alla fine si tratta solo di adattare gli investimenti alle proprie caratteristiche: non è detto che si debba procedere a comprare/vendere immediatamente quando si scopre un nuovo titolo, spesso queste idee tornano buone dopo qualche mese se non qualche anno… Altre volte analizzando un’azienda se ne trovano di migliori tra i concorrenti, i fornitori o i clienti."

    Un po' alla volta con piccole modifiche, sto ancora cercando di comprendere meglio quali siano gli investimenti che si adattino alle mie caratteristiche (quali sono le mie caratteristiche? non così facile una risposta esauriente ...è quindi una domanda che ciclicamente ritorna a farsi sentire e che trovo estremamente utile analizzare e provare a rispondere per iscritto in una sorta di diario)

    Per esempio c'ho messo anni per comprendere che la maggior parte delle opportunità che definisco Value Gap (cioè il guadagno atteso è determinato dalla chiusura del gap tra il Valore Intrinseco ed il Valore di Mercato) non fan per me, mentre sono sempre più interessato ai Value Builders (o Compounders, cioè quei businesses/società capaci di creare valore nel tempo)
    A tal proposito per alcuni può esser un'utile lettura http://www.chaiwithpabrai.com/uploads/5/5/1/3/55139655/transcript_m_pabrai_peking_u_oct_16.pdf
    e magari anche questa https://www.bailliegifford.com/en/uk/about-us/literature-library/actual-investing/lets-talk-about-actual-investing

    Altra cosa che sto cercando di comprendere se si adatta alle mie caratteristiche è la concentrazione del portafoglio. Sono assolutamente favorevole ad una concentrazione (anche spinta)...ma ...da una parte sono consapevole che questa deve esser connessa alla tipologia degli investimenti (businesses) ed al grado di comprensione della società; dall'altra mi chiedo come affronterei un notevole calo del Valore di Mercato del Portafoglio o una perdita consistente dovuta ad un mio errore di valutazione o da fattori esterni (ma che comunque capitano).
    Per ora ritengo di esser eccessivamente "diversificato" (ho troppe società nel mio Portafoglio) ...mi piace molto di più il tuo livello di focalizzazione.

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  4. Riguardo agli StockScreeners, li uso ancora (uso quello di gurufocus.com, a pagamento). Il 90% o forse anche il 95% (o 99%?) delle società che escono non mi interessano, ma ogni tanto trovo qualcosa che mi piace, magari anche in maniera indiretta. Ad esempio tempo fa facendo uno screening era venuta fuori Taptica, piccola società con numeri molto interessanti. Analizzando la società ho visto che tra i principali azionisti c'era River and Mercantile UK Micro Cap Investment Company. Incuriosito sono andato a cercare info su quest'ultima, mi è piaciuta molto e ho deciso di investirci.
    Comunque son d'accordo con te che si potrebbe tranquillamente fare a meno di questi screeners e semplicemente leggendo (svariate fonti: blogs, giornali, reports, riviste di settore, etc) spesso saltano fuori storie molto allettanti.
    Ad esempio una società che esce male da un classico stockscreener è Trupanion, i cui numeri son fuorvianti e non ha alcun senso valutarla in relazione al P/E, ma che secondo me è un'ottima società, un potenziale Compounder (Value Builder) ..un investimento a lungo termine (consiglio vivamente di leggere le Lettere agli Azionisti, anche se non si ha intenzione di investirci) https://investors.trupanion.com/resources/Shareholder-Letters/default.aspx

    Riguardo ai Report trimestrali di vari gestori ti consiglio anche il seguente link https://www.reddit.com/r/SecurityAnalysis/comments/abyc4r/q4_2018_letters_and_reports/

    Trovo bellissima la tua idea di creare un forum!! (www.valueinvestingclubitaly.it)
    (immagino non sia semplicissimo ...sono totalmente ignorante su questo tipo di cose ...ma spero veramente che si realizzi!!)
    In attesa del tuo prox e sicuramente ottimo post ...ti auguro una buona giornata!

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  5. Ultima cosa ...grazie per il link Ennismore ...l'ho salvato tra i "Preferiti"

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  6. Innanzitutto un enorme grazie per questo e tutti gli altri post di discussione del 'come investire'.
    Sono totalmente d'accordo che, alla fine, e' essenziale fare i 'compiti a casa' e analizzare bene le aziende, perche' gli indicatori PE, etc lasciano il tempo che trovano e spesso rischiano di trarre in inganno piu' che aiutare.
    Mi interesserebbe sentire la tua opinione su Ryanair (e Easyjet, Wizzair): mi pare che nel report che tu hai linkato non si tenga troppo in considerazione il rischio hard brexit. In tal caso, oltre al caos folle nei cieli, RYR toglierebbe il diritto di voto ei possessori di azioni cittadini non UE, e se questi volessero venedere, potrebbero vendere solo a entita' UE. Il che potrebbe creare sicuramente turbolenze nel breve, ma forse anche medio, termine. E penso che Easyjet possa avere problemi simili.

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    1. WizzAir dovrebbe (potrebbe?) replicare il successo di RyanAir nell’est Europa, dove è leader in molti paesi e seconda dietro RYA negli altri: quindi una decina di anni di continua crescita (anche se non garantita e/o stabile) e buoni rendimenti per gli azionisti (ma occhio ad eventuali diluzioni).

      Una hard Brexit è un rischio molto elevato per RyanAir (e EasyJets): anche se formalmente domiciliata in Irlanda, e quindi non a rischio di perdere licenze, i voli da e per UK contano per circa 25% del fatturato. Quello che RYA ha fatto ad oggi è di spostare alcuni voli da rotte UK ad europee, perché secondo loro c’è ancora domanda da soddisfare nelle rotte intra-europee. Ma Brexit rimane sicuramente un macigno.

      “In tal caso, oltre al caos folle nei cieli, RYR toglierebbe il diritto di voto ei possessori di azioni cittadini non UE, e se questi volessero vendere, potrebbero vendere solo a entità UE. Il che potrebbe creare sicuramente turbolenze nel breve, ma forse anche medio, termine. E penso che Easyjet possa avere problemi simili.”
      Questa cosa invece non la sapevo, devo approfondirla: grazie dello spunto.

      Quello che ho notato, e questo vale per tutte e tre le aziende, è che tutta l‘industria continua ad aggiungere aerei (comprese le aerolinee non low cost), che mette molta pressione al ribasso sui prezzi: è ovvio che a beneficiarne sarebbero proprio le low cost, ma non è certo un buon segnale per tutto il settore.

      Nel report di Ennismore c’è questa valutazione: “With a 7-year-old plane currently worth c. USD 30m second-hand, the enterprise value of the business has fallen close to our EUR 11bn estimated liquidation value of the fleet.” Se c’è una sovra-offerta di voli e sorgono problemi, tutte le line aeree più deboli saranno costrette a riversare i propri velivoli inutilizzati sul mercato, ed i prezzi crolleranno. Questo non dovrebbe succedere a RYA (e sia lei che WizzAir beneficiano dai concorrenti più deboli che escono dal mercato), ma non mi sembra comunque il modo migliore di determinare il rischio di downside (in termini di valutazione).

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    2. Ho approfondito un po’ la questione delle regole UE: credevo che per i diritti di traffico attribuiti alle compagnie aeree bastasse la sede/domicilio, mentre conta anche la nazionalità della proprietà, che deve essere per più del 50% UE.
      Dai documenti del Parlamento Europeo (http://www.europarl.europa.eu/factsheets/en/sheet/131/air-transport-market-rules)

      “The third package also laid down the requirements that Community air carriers must comply with in order to start or continue operations, principally:
      1. They shall be owned and effectively controlled by Member States and/or nationals of Member States, and their principal place of business shall be located in a Member State.”

      È per questo che Iberia, oggi sotto International Airlines Group (IAG) con British Airlines ed altri vettori e formalmente domiciliata in UK, sta disperatamente tentando di dimostrare che la maggioranza dei voti è in mani spagnole. https://elpais.com/elpais/2019/01/02/inenglish/1546440201_162784.html

      Anche se devo dire che apre più domande che offrire risposte in caso di hard Brexit: come si fa con le aziende quotate, per le quali gli azionisti cambiano frequentemente? Quando si valuta se la proprietà è almeno 50% UE? Al 31/12? Hanno tempo per “risistemare” la proprietà o perdono immediatamente i loro diritti di traffico?

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    3. https://investor.ryanair.com/wp-content/uploads/2017/11/Ownership-Limitations.pdf
      Questo è un link a quello che ha fatto RYR per ottemperare a questa regola in caso di hard brexit: in ogni caso è un rischio enorme... Grazie per le osservazioni: riflettendo sul punto della valutazione degli aerei hai sicura,ente ragione. Per RYR però potrebbe essere vantaggioso acquisire aerei a sconto. Da tenere d'occhio se salta norwegian. Un'ultima osservazione generale: i report di ennnismore sono molto interessanti, ma mi pare si focalizzino molto su aziende che potrebbero essere value trap ( SES, che tu avevi analizzato), cosa ne pensi? Ultima cosa, sul tuo metodo di ricerca aziende: non so se sia una buona idea focalizzarsi solo su aziende che sono scese molto nell'ultimo periodo, talvolta ottime aziende possono salire per anni, e restare sottovalutate.

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    4. Norwegian Air non so come sia messa, per ora sono “saltate” Primers Air (danese ma domiciliata in Lettonia https://www.theguardian.com/business/2018/oct/01/passengers-stranded-as-discount-airline-primera-air-collapses), Cobalt (Cipro, https://inews.co.uk/inews-lifestyle/travel/cobalt-air-collapse-compensation-refund/), Azureair (tedesca domiciliata a Malta) e SkyWork (Svizzera, https://www.skywork-konkurs.ch/en/latest-news/konkurseroeffnung-ueber-die-skywork-airlines-ag/ ).

      SES ed i satelliti li avevo guardati e la mia conclusione era differente, ma ad Ennismore sono molto più bravi di me.

      Per l’ultimo punto: cercare aziende che sono scese molto nell’ultimo periodo è solo un punto di partenza, in linea di principio il loro prezzo è più attraente, ma sono più quelle che scarto per svariate ragioni di quelle che poi considero. Ho sempre detto che sono meglio in compounders, e piano piano mi orienterò sempre più su questi.

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    5. Grazie per le risposte!

      Norwegian credo sia importante per analizzare RYR (easyjet e wizz), perche' O'Leary continua a dire nelle call che saltera', e questo potera' vantaggi a RYR, in particolare usa un sacco di boeing 737 e compete (competeva) su alcune rotte importanti. Oggettivamente Norwegian non sembra messa bene, soprattutto se salisse di nuovo il petrolio:
      https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2019-01-24/norwegian-air-s-future-looks-chilly-after-ba-walks-away?srnd=premium-europe

      Rispetto alle altre compagnie che sono slatate, norwegian sarebbe di tutt'altra dimensione.

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    6. https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-01-29/norwegian-air-to-raise-353-million-after-iag-drops-offer?srnd=premium-europe

      Norwegian Air: aumento di capitale da $350 milioni ed alla ricerca di un compratore dopo che BA si è tirata indietro

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  7. Non ci sarà nessuna "Hard Brexit", basta con queste assurdità.

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    1. Si scherza, eh!
      Comunque per me non ci sarà nessuna hard brexit.
      Molto interessanti la serie di link nell'articolo.
      Grazie e mille per la condivisione.

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  8. Ciao!

    Faccio qualche riflessione sui tuoi interessanti spunti.

    Screening: concordo, vanno trattati con cura, sono un punto di partenza. Preferisco costruirne uno conoscendo il contenuto deii “campi” ma poi ciascuna “riga” (titolo) dello screen va attentamente analizzato, ogni business ha le sue specificità e non esiste una cosa che vada bene per tutte le stagioni. Interessante il discorso Google Finance e anche di andare a guardare nei portafogli degli asset manager.

    Forum: è un’idea eccellente da implementare. Io ho alcune riflessioni: i) in Italia manca un forum professionale (FOL non è tale ii) VIC è US-focused, difficile interagire li dentro se non sei investitore in US iii) necessario raccogliere un discreto numero di utenti iniziali perchè sia “vivo”, qui bisogna trovare il modo, altrimenti rischi di essere un flop, soprattutto perchè si chiederebbe l’adesione di investitori con un approccio value sul modello VIC che in Italia mi sembrano pochini. Potremmo anche provare a pensarci in maniera strutturata? Magari non funziona e quindi si lascia perdere. Se vuoi, una volta che passi da Milano, potremmo provare a incontrarci per parlarne.

    Un saluto

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  9. Tutto vero, compreso il rischio del flop (ci sta), ma la mia idea del “club” – nonostante le mie preferenze - non è di limitarlo alle idee value, che già meriterebbe una lunga discussione su cosa significhi veramente (spoiler: value non è uguale a basso P/E!).

    La definirei piuttosto basata su analisi fondamentale, dove la tesi (sia long che short) è argomentata nei dettagli, così che altri possano intervenire e discutere. Può anche essere “compra Spotify ad un P/E di 100x”, ma deve essere dettagliata e spiegare perché è ritenuto un buono/cattivo investimento.

    “Compra GIMA perché nella prossima trimestrale gli utili saranno +6%”, o “vai short Brembo perché è vicina ad un doppio minimo” (a la FOL) non mi interessa minimamente, anche se attrae sicuramente più visitatori.

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  10. Concordo su tutto. Non si possono escludere idee a priori perchè sembrano o non sembrano value sulla base di criteri meccanicistici. Ammiro molto chi compra multipli alti e ci guadagna perchè deve aver capito qualcosa "second level" sul business che non appare ai più. Discutiamone.

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  11. Grazie Matteo per le riflessioni su Ryanair. E anche per il link al loro sito: sono andato a leggermi anche delle vecchie newsletter e devo dire che ci ho trovato degli spunti molto interessanti. Ho visto da linkedin che peraltro ci lavora anche un italiano

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