venerdì 3 luglio 2020

Performance portafoglio primo semestre 2020: “Apocalypse Now”

Definire il 2020 fino ad oggi un disastro è un eufemismo: il portafoglio ha registrato nei primi 6 mesi un bel -25% rispetto a -12% per il benchmark. [Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.]

Non un singolo titolo è in positivo, il migliore (Bakkafrost) ha perso -7% in valuta locale: l’esposizione valutaria ha sottratto qualcosa al rendimento (EUR si è apprezzato in particolare rispetto a NOK e GBP), ma non è certo questo che ha determinato la performance mediocre.


Questo ha abbattuto la performance annualizzata dall’inizio, che oggi è ritornata in linea con il benchmark e ben lontana dall’obiettivo assoluto di inflazione +10%.
Non solo in alcuni casi il valore intrinseco si è rivelato molto inferiore a quanto stimato (Riverstone, JZ Capital Partners, Spice Private Equity, …), ma molte aziende sono state molto meno “resilienti” di quanto pensassi, anche se probabilmente nessuno era preparato a vedere una pandemia nel corso della sua vita. Sono sempre più convinto che quello che separa i grandi investitori da tutti gli altri sia la capacità di limitare le perdite quando si fa un errore, e questo vale a maggior ragione quando il portafoglio è concentrato. Per usare il gergo delle assicurazioni, per avere successo occorre limitarsi a perdite con bassa frequenza ma soprattutto bassa severità. Questa non è stata chiaramente la situazione nel primo semestre del 2020.


Infine, questa è la composizione attuale:

La maggior parte del portafoglio (59%) è composto da aziende che continuano nella loro attività a produrre e fare utili, anche se in maniera minore dovuta all’impatto di Covid-19: Bakkafrost, Grenkeleasing, TFF Group, Cie. du Bois Savage, Fuchs, Stabilus, Krones, Indus, Austevoll, Hiscox. Alcune di queste aziende erano già state impattate negativamente dal rallentamento dell’economia mondiale (ad esempio i 4 industriali tedeschi), ma complessivamente non mi preoccupano: questo non significa che automaticamente recupereranno nel breve periodo ed offriranno performance eccezionali, ma la tesi sottostante il loro acquisto rimane valida (per alcune aziende un po’ meno, vedrò nei prossimi mesi cosa fare).

Una seconda parte è data da “investimenti speciali”, che oggi si è ridotta a solo 12% principalmente per il loro rendimento negativo: Raven è stata ampiamente discussa nel passato, e le preferred shares continuano a pagare le cedole; JZ Capital Partners, che ha soffiato a Riverstone (venduta) il non invidiabile titolo di peggior azienda in portafoglio, e Spice Private Equity rimangono invece lungodegenti. Eurobank è un caso a parte: volevo vendere sul finire dello scorso anno, ma sono stato “avido”, un po’ per pigrizia ed un po’ per spremere qualche punto percentuale in più ho esitato, al punto che oggi sono passato da +80% a -25%! Come tutte le banche europee, sta soffrendo per le condizioni economiche e monetarie: ha completato la cessione di altri NPLs, ma la situazione in Grecia rimane precaria, perché pur avendo avuto pochi casi di corona virus dipende molto dal turismo.

Infine, rimangono gli asset più “tangibili” (19% del portafoglio):

  • VIB Vermoegen: niente da segnalare, possiede prevalentemente immobili per uso logistico
  • BETT: altamente dipendente dai turisti esteri, che per qualche tempo non ci saranno; zero debito ed assets non replicabili
  • Hibernia: la tesi di beneficiare da Brexit è per il momento rimandata, ed è da vedere come potrebbe cambiare con lo smart working: negli ultimi 12 mesi le principali aziende che hanno affittato uffici a Dublino sono quasi tutte di servizi (LinkedIn, Mastercard, Amazon, Slack, Google), dove i dipendenti potrebbero tranquillamente lavorare da casa. 45% degli affittuari di Hibernia sono proprio nel settore di media & technology, ed un altro 10% in banking. Dal lato positivo il debito è molto basso.
  • Shaftesbury: Londra ha riaperto da pochi giorni (con risultati al momento deludenti); dipenderà molto dal ritorno dei turisti esteri, ma di nuovo debito contenuto e assets non replicabili mi portano a ritenere ancora valida la tesi.
Spero tra qualche tempo di poter rispondere come ha fatto Charlie Munger quando gli chiesero se fosse preoccupato di un calo di 50% nel prezzo delle sue azioni:
 

15 commenti:

  1. Complimenti come sempre per l.a trasparenza sui tuoi investimenti.
    Viene naturale chiedere: che cambiamenti pensi di fare per il futuro, se pensi di doverne fare, al portafoglio? In realtà a fine anno la situazione potrebbe essere diversa, spero in meglio, quindi ovviamente non bisogna reagire in modo eccessivo ad un semestre complicato.

    Come osservazione/spunto, mi viene da dire che non hai tecnologici e farmaceutici nel portafoglio, che forse avrebbero attenuato le perdite, e magari sarebbero in verde.

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    1. "non hai tecnologici e farmaceutici nel portafoglio, che forse avrebbero attenuato le perdite, e magari sarebbero in verde": vero, ma nell'universo che segue questo portafoglio non ci sono molte aziende da scegliere.

      Non credo di cambiare niente, non posso mettermi a seguire strategie (momentum, ...) nella quali non sono ferrato

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  2. Viene da chiedersi perché le aziende del portafoglio siamo così sottoperformanti, visto che la tecnica del value investing non viene certamente invalidata da una pandemia.
    La difesa di rito: “Nel lungo periodo l’azione rifletterà il valore dei fondamentali” è però ancora appropriata?
    Il value investing è ancora uno strumento idoneo per esaminare la realtà economica?
    Quando Buffet&Munger lo hanno portato al massimo splendore l’analisi economica era agli albori: le informazioni erano “riservate” e le regole di funzionamento del meccanismo economico erano così grossolane che chiunque poteva arricchirsi elaborando solidi principi (interesse composto, roic) a cui affidare il governo delle proprie intuizioni (prezzo non è valore).
    Oggi però è tutto cambiato: la lettura della realtà è affidata ad algoritmi che più o meno correttamente prevedono la realtà di domani.
    ETF di dimensioni superiori alle ricchezze nazionali di paesi industrializzati stanno rendendo superflua la gestione attiva. Il “trading” sta diventando la sorgente primaria dei profitti bancari. Il debito governativo non è remunerato e un’obbligazione high yield paga il 3%.

    Seguo TFF group dal tuo post del 2014 ed è un’ottima azienda. Un grande moat, un core business chiaro, una strategia lucida, una proprietà presente. Se fosse in vendita Warren Buffett la comprerebbe subito e probabilmente anche a premio. Tuttavia fatica a ritornare ai levelli pre-Covid, mentre Tesla (in un settore che non riesce a remunerare il capitale investito (fonte: Marchionne)) ha valutazioni stratosferiche.
    Lo sfasamento tra la realtà (il covid avrà un impatto decisivo su interi settori per anni) e la rappresentazione che ne danno le borse del mondo è così ampio che quando arriverà l’aggiustamento sarà epocale. Ecco quindi che forse (se resterà qualcosa in piedi) il value investing avrà il suo rinnovato momento di gloria.

    Quintessential ha lavorato così bene su Bio-on che forse l’unica strada praticabile per chi conosce il value investing è quella di scoprire le frodi aziendali. Nell’attesa che “l’azione rifletta il valore dei fondamentali”

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  3. Ciao Matteo, complimenti per la tua solita lucidità e trasparenza...
    c'è da chiedersi se forse in un contesto di mercato simile a quello odierno una strategia value che punta su concentrarsi solo su alcuni titoli non sia perdente rispetto ad altre strategie anche algoritmiche più veloci che sfruttano la volatilità del mercato attuale e capitalizzano frequenti guadagni di piccola entità/piccole perdite seguendo il momentum del mercato.

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  4. Io se anche ne avessi le capacità analitiche, non avrei
    mai e poi mai il temperamento per sopportare un investimento di larga parte del mio patrimonio su un portafoglio del genere.
    Già soffro quando vedo MSCI World o altro macro indice calare ma almeno con quello uno può sempre pensare che aspettando 25 anni probabilmente ne uscirà in guadagno e comunque non sarà mai azzerato o quasi.
    Con un portafoglio così invece io non dormirei più la notte.

    Grazie per continuare a condividere i risultati anche nei momenti bui, durante i quali molti sedicenti espertoni finanziari invece spariscono.

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  5. Otto è il numero 1!!! Otto, io però ho un portafoglio meno diversificato e più rischioso di questo!!! E' c'è tutto il mio patrimonio finanziario

    Secondo me tutto questo amore per Warren Buffet è giustificato ma il momento storico è cambiato. I mercati non sono più quelli del giovane Warren.

    Avevo anche io creduto alle tesi di questo blog, e nel lungo periodo ci credo ancora, ma questa caduta dimostra che il "boring" non va più tanto... Occorre secondo me a questo portafoglio, almeno per una parte, un po' di sprint. Perchè non si cerca società ad alto contenuto innovativo - tecnologico, con prospettive rosee dei flussi di cassa attesi. Ma non fondi quotati che non si sa cosa c'è dentro basandosi sullo sconto del NAV.

    Personalemte la riprova l'ho avuta durante questo panic selling, se non conosco bene - benissimo cio che ho, inevitabilmente lo vendo

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    1. Come detto varie volte, il portafoglio che riporto qui è il mio “secondo”, avendone un altro con large cap più internazionali (più grande come dimensioni). È gestito sempre allo stesso modo, ma contiene tra gli altri Visa, PayPal, Novo Nordisk, oltre a Diageo, Heineken e Nestlè. È abbastanza sprint?

      Di idee “ad alto contenuto innovativo - tecnologico, con prospettive rosee dei flussi di cassa attesi” ne ho a dozzine, solo che non mi convince a pieno il loro prezzo attuale: potresti consigliarmi tu?

      E mentre è vero che comprare solo perché qualcosa è a sconto sul NAV è un errore (che ho fatto anch’io, peraltro rimarcandolo spesso proprio qui), i “disastri” non sono venuti dal non sapere cosa c’è dentro, bensì da altri tipi di errore: spesso evitabili, alle volte no.

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  6. alla faccia che manca lo sprint...non so, è 100% azionario, più di così. Tutti medici, tutti commissari tecnici.
    auguri per chi è all in tesla, ad alto contenuto innovativo

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  7. Ho visto un'intervista di David Tepper di Appaloosa che sostiene di non aver mai avuto a che fare con un mercato sopravvalutato come questo riferendosi (ovviamente visto che è americano) ai titoli U.S.A. e se lo dice uno come lui che non possiamo sicuramente ascrivere ai "value investor" ...

    Se si guarda la curva media degli hedge fund, si vede subito che dal 2014-2015 questi in media non producono alpha e qualsiasi tizio che avesse comprato un ETF dello S&P500 da allora (per non parlare di un ETF sul Nasdaq) avrebbe surclassato il 99% di loro.
    Ora, siccome non credo che gestire soldi sia facile ne che tutti questi Hedge Fund stiano lì a rubare soldi ai clienti per me la risposta alla situazione attuale è soltanto una.
    Questo non è un buon "momento" (intendendo come momento un intervallo iniziato 5/6 anni fa) e pertando per quanto possa sembrare blasfemo, fermarsi a guardare alla finestra mi sembra l'opzione più ragionevole. Qualsiasi modo di stare sul mercato mi sembra irragionevole e inadeguato per l'uomo della strada e ...in fin dei conti anche per i gestori.
    In ogni caso "do not fight the FED" è sempre il comandamento principe e pertando dovremo attendere le estreme conseguenze.
    Quindi la giostra andrà avanti, in attesa che i ginocchi comincino a tremare anche a loro ... magari tutti in contemporanea.

    Stefano

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    1. Una considerazione: utilizzare i database di HF per vedere cosa hanno fatto rispetto a S&P500 è fuorviante, perché i migliori non riportano le proprie performance a questi database (non ne hanno bisogno dal punto di vista della pubblicità), e quindi gli indici di HF in media contengono quelli più scarsi.

      E la bontà di un HF non si vede in un mercato rialzista: se è anche solo un po’ “hedged”, è normale che faccia peggio del mercato. I bravi gestori di HF si vedono nei momenti di difficoltà dei mercati.

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  8. Infatti quello che intendevo e sono convinto resti valido anche con il discorso dei "migliori nascosti" è che al momento le valutazioni di mercato sono fuori dalla grazia di Dio e anche un tizio come Tepper che sicuramente non ci dice tutta la verità ma non so quanto possa dirci bugie ritiene il momento assai pericoloso.
    La conclusione infatti è la stessa, il valore degli HF si vedo nel mercato ribassista quando l'indice perde e loro producono un alpha (anche se magari sempre in perdita), film tra l'altro già visto dal 2000 al 2007 dove i fondi (e gli investitori) value hanno surclassato gli altri alla grande.
    D'altronde la storia e le statistiche ci dicono che quando i fondamentali vengono ignorati i growth surclassano i value e questo è appunto il caso.
    Ritengo quindi tutt'altro che fuorviante vedere la media di performance degli HF.
    Credo ci riveli (certo in modo un po' semplicistico) in un qualche modo il livello (medio magari ma sempre un livello) della "paura di stare sul mercato" e a me basta e avanza per starne fuori.
    Scusami se sono diretto ma forse sarebbe potuto o dovuto bastare anche a te data la tua performance di portafoglio.
    Risponderai che il prossimo anno o il successivo gli investimenti fatti compenseranno le perdite attuali ...
    Mi spiace non ne sono convinto malgrado sia contentissimo di sbagliarmi in tuo favore.

    Stefano

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    1. “Credo ci riveli (certo in modo un po' semplicistico) in un qualche modo il livello (medio magari ma sempre un livello) della "paura di stare sul mercato" e a me basta e avanza per starne fuori.” Scusa me questo punto non mi è molto chiaro: intendi dire che HF hanno sottoperformato perché sono rimasti fuori dal mercato? Dipende da quali HF e quali strategie: in teoria, essendo proprio HF dovrebbero trovare (quasi)sempre qualcosa da fare.

      “Scusami se sono diretto ma forse sarebbe potuto o dovuto bastare anche a te data la tua performance di portafoglio.” Certo, ma il market timing non è la mia specialità: e a me interessa lo specifico delle mie aziende, non cosa pensa o farà il mercato.

      “Risponderai che il prossimo anno o il successivo gli investimenti fatti compenseranno le perdite attuali ...
      Mi spiace non ne sono convinto malgrado sia contentissimo di sbagliarmi in tuo favore.” L’obiettivo è quello, cosa succederà non si sa: qual è l’alternativa, essere fuori dalle azioni? Fino a quando? Come si decide che è il momento di rientrare? Se sapessi rispondere a queste domande sarei bilionario…

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  9. Gli HF non sono rimasti fuori dal mercato (in generale non possono farlo poichè sono pagati per quello) ma hanno cercato di starci nella maniera più indolore possibile, facendo hedging appunto o attaccandosi ai fondamentali come stai facendo tu e quindi perdendo rispetto all'indice che i fondamentali da tempo non guarda più. E tutto questo perchè quando crollerà di nuovo quella sarà l'unica ancora di salvezza.

    Come giustamente dici gli HF devono trovare sempre qualcosa da fare ... l'investitore privato ha invece il privilegio di poter evitare. Pochissimi possono permettersi di rimandare indietro i soldi come fece Klarman dicendo ..."no, mi spiace, non è il momento" perderebbero tutta la clientela.

    Intendo questo Klarman:

    https://www.zerohedge.com/markets/seth-klarman-slams-enabling-fed-infantilizing-investors-surreal-market

    ...che al momento sembra stia prendendo profitto.


    Per rispondere alla tua ultima...beh, sì l'alternativa è proprio starne fuori.
    Fino a quando? Fino a quando l'aspettativa di mercato non riporti un "rendimento probabile" (da calcolare con la metrica che vuoi ce ne sono tante e tutte più o meno concordi) che sia remunerato in maniera congrua rispetto al rischio.

    ...scusami ma la domanda "Come si decide il momento di rientrare?" non me l'aspettavo ...

    Stefano

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  10. una piccola postilla sullo star fuori, cioè restare liquidi: questa è una possibilità in generale ben sfruttabile da gestioni individuali, HF, ecc..cioè veicoli a mandato "libero", più o meno. I fondi/etf invece - parlo in generale, ovvio - per proprio regolamento non possono restare troppo liquidi, per cui sono OBBLIGATI a restare investiti per gran parte nel "core" della loro categoria di appartenenza. E poi ditemi come giustifichi le commissioni se stai liquido...il mio gatto di casa sarebbe ugualmente capace. Per cui la liquidità immessa giustifica l'esistenza dell'intera industria finanziaria, è folle. Scusate se insisto sulla solita solfa, ma io ho sempre l'impressione che questi mercati con tassi da barzelletta, scollati da ogni ragionevole valutazione del rischio di credito, fanno comprare azioni più per disperazione da rendimenti che da considerazioni fondamentali. Come nella vita anche sui mercati finanziari siamo tutti soli con le nostre scelte, e ci prendiamo responsabilità delle conseguenze...e non è filosofia. P.S. sono molto liquido, e mi sto annoiando a morte, ciao.

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