Cie. du Bois Sauvage

Continuando nella ricerca di holding interessanti, meglio se sconosciute, dopo Ackermans & Van Haaren mi sono imbattuto in un’altra società belga, Compagnie du Bois Sauvage  (COMB:BB) (ed una terza, Sofina, è anch’essa molto interessante). 
 
A prima vista, COMB non sembra molto attraente utilizzando le metriche standard:
   P/E: (neg)
   P/E 5 anni: 67x (ma entrambi non hanno molto significato per una holding)
   P/BV: 1,1x
   Dividend yield: 3,2%
   Capitalizzazione: €360 milioni

COMB è il risultato dell’aggregazione nel corso del tempo di 19 differenti società attive in settori disparati: alcune erano troppo piccole per operare a sé stanti, altre erano in declino, altre ancora in liquidazione. Si tratta di una holding piuttosto attiva, come dimostrano le acquisizioni descritte in seguito e le varie cessioni effettuate nel corso degli ultimi anni (come il 30% della banca belga DeGroof). La storia completa dell’azienda così come l’origine dello strano nome Bois Sauvage (“bosco selvaggio”) sono ben spiegate nel sito, dove sono descritte anche le tre aree di attività:
- real estate, con investimenti sia in Europa che negli US
- partecipazioni strategiche, focalizzate nei settori finanziario, industriale e del cibo
- tesoreria, che gestisce la liquidità e gli investimenti in aziende quotate non strategiche 

Settore finanziario. Questo segmento comprende due investimenti:
1) una quota del 26% in una piccola assicurazione belga (Trade Credit Re Insurance Company)
2) una partecipazione del 12% in Berenberg Bank

Questo secondo investimento in particolare è molto interessante: Berenberg Bank è infatti una delle più antiche e più prestigiose banche private tedesche. La quota è stata acquistata nel 2001 da un investitore americano (First Union Bank), mentre le restanti azioni sono di proprietà di famiglie tedesche e di una Landesbank: il costo di acquisto è stato di €30 milioni, che si traduce in un prezzo di 2x il book value all’epoca.

Secondo i dati forniti da COMB nei suoi bilanci annuali (riportati nella tabella sottostante, in milioni di euro), Berenberg ha circa €300 milioni in equity ed ha realizzato negli ultimi cinque anni un ROE medio del 20%: seppure in diminuzione rispetto agli anni pre-crisi, questo è un risultato eccellente.

Ho provato a riconciliare i numeri di COMB con quelli originari pubblicati da Berenberg, ma non ci sono riuscito: credo che il motivo sia che Berenberg, non essendo quotata, riporta solo i risultati della banca, non quelli di tutto il gruppo. Nonostante questo inconveniente, senz’altro un asset di elevata qualità.

Settore industriale. COMB elenca 4 investimenti principali:
1) una quota di 1,56% in Umicore, gruppo belga specializzato nei materiali ad alta tecnologia e nel riciclo dei metalli
2) una partecipazione del 29% in Recticel, che fabbrica prodotti in schiuma da utilizzare come isolanti e nell’industria automobilistica
3) una partecipazione del 30% in Noël Group, società americana attiva nella produzione di materiali plastici
4) investimenti minori in start-up tecnologiche

Questo segmento non presenta niente di eccezionale, è molto diversificato ma senza una chiara strategia: gli investimenti possono tuttavia essere dimessi abbastanza velocemente, soprattutto i primi due che sono quotati su Euronext Bruxelles. 

Settore cibo. Qui è dove la situazione si fa degna di nota. A parte una partecipazione di 11,25% in Galactic (25% di Serendip che a sua volta detiene il 45% di Galactic), secondo produttore mondiale di acidi lattici, il vero gioiello nella struttura di COMB è il 100% di Neuhaus, uno dei principali produttori di cioccolato belga, acquistata nel 2006. Fondata 150 anni fa, secondo Wikipedia Neuhaus avrebbe inventato nel 1912 le praline così come le conosciamo oggi.

Come tutti sappiamo, uno dei maggiori esperti di cioccolato al mondo è nient’altro che Warren Buffett: al meeting annuale del 1998, in risposta ad una domanda ha detto quanto segue su See’s Candies:

“It is a good business. Think about it a little. Most people do not buy boxed chocolate to consume themselves, they buy them as gifts - somebody’s birthday or more likely it is a holiday. Valentine’s Day is the single biggest day of the year. Christmas is the biggest season by far. […] Can you imagine going home on Valentine’s Day - our See’s Candy is now $11 a pound thanks to my brilliance. And let’s say there is candy available at $6 a pound. Do you really want to walk in on Valentine’s Day and hand - she has all these positive images of See’s Candy over the years - and say, “Honey, this year I took the low bid.” And hand her a box of candy. It just isn’t going to work. So in a sense, there is untapped pricing power - it is not price dependent.”

Neuhaus è esattamente nella stessa situazione: con una presenza diretta in 40 paesi e 50 aeroporti, si posiziona nella fascia alta dei produttori di cioccolato. Ho fatto un giro sul loro sito ed ho scoperto che una scatola da un Kg di praline come quella qui sotto costa €65 (circa $90), mentre See’s Candies vende qualcosa di simile a $18 per libbra, che corrisponde a circa $40 al chilo. Il semplice fatto di essere un produttore di cioccolato belga permette a Neuhaus di far pagare un prezzo più che doppio rispetto ai concorrenti: la stessa cosa accade a Lindt (in questo caso per la patente di cioccolato svizzero), ed entrambe le aziende riescono a vendere i propri prodotti a prezzi elevati in posizioni di prestigio come centri commerciali ed aeroporti.
 

I risultati degli ultimi anni danno assolutamente ragione a questa strategia: il turnarond dall’acquisizione nel 2006 è ragguardevole.

 

Non soltanto COMB è stata in grado di migliorare i margini, ma lo ha fatto raddoppiando le vendite e quadruplicando i profitti, mantenendo negli stesso tempo un ROE del 20%. Se paragoniamo Neuhaus al leader Lindt possiamo vedere che l’azienda svizzera ha margini di profitto leggermente migliori, ma Neuhaus sta crescendo a tassi maggiori e con un ROE più stabile. Lindt è valutata oggi ad un P/E di oltre 35x, quindi una valutazione per Neuhaus di 25x non è irrealistica: in un’operazione di M&A si possono immaginare anche valutazioni superiori da parte di un acquirente strategico.

Valutazione
COMB riporta nei bilanci annuali il calcolo del valore intrinseco per azione, che era di €288 al 31 dicembre scorso, e dichiara anche nei dettagli la metodologia usata per arrivarci. La mia stima è invece la seguente:

Chiaramente, la maggior parte del valore è data dalle partecipazioni strategiche. La differenza nei risultati è data da Neuhaus (dove il mio valore intrinseco è maggiore) e Berenberg (dove invece è minore). Nel caso della banca tedesca ho cercato di essere conservativo, ma se riuscisse a mantenere un ROE del 20% nei prossimi anni non sarebbe eccessivo pensare ad una valutazione più vicina ad un P/BV di 2x, che aggiungerebbe altri €10 al NAV per azione. Per Neuhaus, invece, utilizzando i multipli di Lindt porterebbe il NAV addirittura a €390: se dovesse continuare a crescere ai tassi degli ultimi anni il suo valore sarebbe chiaramente superiore a quanto ipotizzato.

Altri aspetti positivi della società sono: la capacità di trovare interessanti opportunità e di mantenerle per il lungo periodo; un livello di debito contenuto; assenza di una complessa struttura societaria e quindi nessuna necessità di applicare uno sconto per la holding. Tra gli aspetti negativi metterei senz’altro il fatto che alcuni investimenti sembrano disparati e senza una vera logica industriale. Inoltre vi è la “macchia” di Fortis: sembra che nel 2008 il management di COMB abbia ricevuto informazioni confidenziali sulla nazionalizzazione di Fortis, permettendogli di vendere le azioni possedute in anticipo. Il CEO dell’epoca fu anche arrestato per alcuni giorni. Negli anni scorsi si era ipotizzata una multa di oltre €40 milioni per la società, ma la questione è stata poi risolta nel 2013 con una transazione di soli €8,5 milioni.

Dalla risoluzione del problema di insider trading lo scorso novembre il titolo è balzato da €180 ai €230 attuali.

Conclusioni
Compagnie du Bois Sauvage è una holding atipica: tra un groviglio di business poco omogenei vi è un gioiello come Neuhaus che conta per il 60% del valore intrinseco.

Non assumendo nessuno sconto per la struttura di holding, la mia stima del NAV è di €317, ovvero un margine di sicurezza di quasi il 30%: non eccezionale, ma molto meglio di quello che si può trovare di questi tempi. Se si volesse applicare il tipico sconto del 20% per la illiquidità della maggior parte delle partecipazioni, il margine di sicurezza si ridurrebbe a 10%. Tuttavia, per un investitore di lungo periodo la mancanza di un prezzo giornaliero per quanto posseduto non dovrebbe essere un problema: gran parte delle attività di Berkshire Hathaway o Leucadia sono esattamente nelle stessa situazione.

A mio avviso COMB è un buon investimento: il suo reale valore è dato da un asset semi-nascosto, non accessibile in maniera diretta (l’alternativa sarebbe Lindt, che è molto più costosa) e che è un vero compounder.