giovedì 5 luglio 2018

L’oro come investimento: 3 miti da sfatare

“It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so.” (Mark Twain)

Attraverso i secoli l’oro è stato considerato come la forma di investimento più stabile: le discussioni sul suo ruolo sono aumentate in maniera esponenziale dopo la crisi del 2007-2008, ed ancora di più oggi con l’esplosione di Bitcoin, considerata come la sua versione digitale. L’oro esiste senza la necessità dell’intervento umano, come ad esempio l’attività dei governi. La sua offerta è limitata. Infine, mentre la maggior parte degli altri investimenti sono solo numeri sullo schermo di un computer, l’oro è qualcosa che potete toccare e sapere che possedete.

In molti sondaggi, una significativa percentuale dei risparmiatori lo considera come il miglior investimento di lungo periodo, preferendolo ad azioni, obbligazioni ed immobiliare, e molti consulenti suggeriscono di includere una anche minima allocazione nei portafogli dei clienti.


Ci sono tre argomentazioni principali proposte a suo favore:
  1. Come protezione contro l’inflazione
  2. Come protezione contro la svalutazione delle valute cartacee
  3. Come bene rifugio in periodi di crisi
È veramente così? [questo post espande alcune considerazioni fatte nei commenti al post precedente su tassi, inflazione e mercati azionari]

1. L’oro come protezione contro l’inflazione
 

L’argomentazione a supporto di questa tesi è che l’inflazione è il fattore fondamentale nella determinazione del prezzo dell’oro. Il grafico sottostante mostra una versione ‘letterale’ di questa teoria: l’andamento del prezzo spot dell’oro rispetto alla lettura dell’indice US CPI (Consumer Price Index) dal gennaio 1975 al giugno 2018. La scelta del periodo iniziale è dovuta a due motivi: 1) fino all’agosto 1971, quando Nixon di fatto abolì il gold standard, il prezzo dell’oro non era libero di fluttuare secondo le spinte di mercato; 2) nel gennaio 1975 furono introdotti i primi contratti futures sull’oro, permettendo così maggiore liquidità ed arbitraggi nella determinazione del prezzo.
Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics.

La linea arancione è il trend lineare del prezzo rispetto all’inflazione: questa linea dovrebbe indicare il prezzo teorico dell’oro se questo fosse determinato unicamente dall’inflazione. Come si può vedere, ci sono significative oscillazioni attorno al trend, e raramente il prezzo effettivo è coinciso con quello teorico. Secondo questo modello, il prezzo spot dovrebbe essere attorno a $1.150 per oncia, non lontano dai $1.250 ai quali tratta oggi.

Un altro modo per determinare se l’oro offre una buona protezione contro l’inflazione è di esaminare le fluttuazioni nel suo prezzo reale. Se fosse una perfetta copertura contro l’inflazione, il prezzo reale dovrebbe infatti esibire una variabilità minima. Se fosse solo una buona (ma non perfetta) copertura nel breve termine, allora la volatilità del prezzo reale dovrebbe essere per lo meno inferiore a quella del prezzo nominale, e nel lungo periodo dovrebbe avere un rendimento simile a quello dell’inflazione.

Al contrario, anche il prezzo reale dell’oro ha oscillato in maniera marcata, con una volatilità (18,7% su osservazioni mensili dal 1975) praticamente uguale a quella del prezzo nominale (18,9%): questa variabilità suggerisce che l’oro è stato (almeno storicamente) una pessima copertura contro l’inflazione di breve periodo.

In realtà, quello che interessa veramente agli investitori è l’inflazione inattesa, perché quella attesa è già incorporata nei prezzi dei titoli finanziari. Il grafico seguente mostra la capacità dell’oro di “anticipare” i movimenti imprevisti nell’inflazione, misurati come la variazione tra un anno e l’altro: anche in questo caso c’è molta dispersione e, statisticamente, la correlazione positiva è dovuta ad una singola osservazione estrema, il 1979.

Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics. 

Infine, l’ultimo grafico mostra la media mobile mensile a 10 anni del tasso di inflazione assieme ai rendimenti reali e nominali dell’oro sullo stesso arco temporale. In termini nominali, su base annua il rendimento dell’oro è oscillato tra -6% e +32%, mentre l’inflazione è stata compresa tra 1,4% e 8,8%. L’oro non è quindi una protezione effettiva contro l’inflazione nemmeno nel lungo periodo, dove questo è definito come 10 anni.
Fonte: Bloomberg, Bureau of Labour Statistics. 

Tutti questi grafici mostrano come il prezzo dell’oro abbia oscillato in maniera significativa anche in termini reali: questa instabilità suggerisce che l’oro è una pessima copertura contro l’inflazione sia di breve che di lungo periodo.

Per chi volesse – giustamente - una prospettiva più lunga, secondo questo paper (Barro – Misra, “Gold returns”) dal 1836 al 2011 il rendimento reale dell’oro è stato in USD di 1,1%, appena superiore al rendimento dei T-bills (1,0%) ma con una volatilità ben maggiore, e ben lontano da treasuries (2,9%) e mercato azionario (7,4%). Infine, per chi è ancora convinto che le commodities in generale siano un buon investimento in termini reali consiglio di consultare i grafici in “Commodities for the long run? Not on your Nellie – I’d rather eat coal!!” 

2. L’oro come protezione contro la svalutazione delle monete cartacee
 

Questa affermazione ritiene che l’oro fornisca protezione “rispetto alla mia valuta domestica, spesa nel mio paese, quando la mia banca centrale stampa moneta con troppa leggerezza”. Questo è quello che viene normalmente definito currency debasement. Ma se la svalutazione è una conseguenza diretta dell’inflazione (secondo la tesi monetarista l’inflazione è sempre dovuta alle politiche monetarie delle banche centrali), allora questa è soltanto una variante dell’interpretazione dell’oro come protezione contro l’inflazione.

La tabella sottostante riporta il beta storico dell’oro rispetto a 7 valute: il beta è il risultato della regressione delle variazioni mensili dei tassi di cambio (rispetto al dollaro americano) sulle variazioni mensili del prezzo dell’oro.

Osservazioni mensili dal gennaio 1975 a giugno 2018. Il marco tedesco (DEM) è usato al posto dell’euro per avere una serie storica più lunga. A partire dall’introduzione dell’euro è stato usato il valore teorico implicito dato dal tasso di conversione iniziale tra euro e DEM.

Alcune osservazioni che si possono trarre da questi risultati. La prima è che tutti i coefficienti della regressione sono effettivamente negativi, quello che ci si sarebbe atteso per un investitore in USD che vede l’oro come una protezione contro la svalutazione del dollaro. I beta suggeriscono, ad esempio, che se il prezzo dell’oro in dollari cresce del 10% la sterlina dovrebbe apprezzarsi di circa 3,2% (che equivale ad un deprezzamento del dollaro di 3,2%). La seconda considerazione è che il coefficiente medio è nondimeno basso: i beta sono significativamente diversi da zero (come evidenziato da t-stat) ma anche significativamente diversi da -1, la situazione ottimale per un investitore che vuol proteggersi dalla svalutazione della propria moneta. Questi bassi beta sono dovuti alle ridotte correlazioni tra i rendimenti dell’oro e delle valute, e dal fatto che la variabilità delle valute (deviazione standard) è meno della metà della variabilità dei rendimenti dell’oro. 


Terza considerazione: se l’oro fosse una buona protezione contro la svalutazione delle monete cartacee questa tesi dovrebbe essere supportata da alti R^2 della regressione (R^2 indica la percentuale della variabilità nella variabile dipendente - l’oro in questo caso - che può essere spiegata dal modello proposto). Ma almeno per questo universo di valute sembra esserci molta poca dipendenza tra le variazioni nel prezzo dell’oro ed i movimenti dei tassi di cambio. Infine, visto da una prospettiva di tipo macroeconomica, l’idea che “oro su = valuta giù” mal si adatta ai dati storici: dal 1975 ad oggi il prezzo dell’oro in dollari è aumentato ed il dollaro si è deprezzato rispetto allo yen; ma allo stesso tempo il prezzo dell’oro in yen è anch’esso aumentato mentre lo yen si è apprezzato rispetto all’oro.

Il grafico seguente mostra l’andamento storico del prezzo reale dell’oro espresso in differenti valute.

Fonte: Harvey & Erb.  

Il prezzo dell’oro nelle valuti locali si è mosso essenzialmente all’unisono: ha raggiunto un picco nel 1980 in tutti i paesi; è poi sceso ai minimi alla fine degli anni 1990 ed è di nuovo risalito recentemente in tutti i paesi. Questa evidenza storica di movimenti comuni in valute differenti non si concilia con l’interpretazione dell’oro come protezione contro movimenti nei tassi di cambio: i cambiamenti nel prezzo reale dell’oro sembrano essere piuttosto indipendenti dalle variazioni nei cambi. Infine, poiché il prezzo reale dell’oro sembra muoversi in maniera uniforme nelle diverse valute, è improbabile che i movimenti valutari aiutino a spiegare perché il prezzo reale dell’oro oscilla in maniera così marcata. 

L’oro è una buona protezione contro la svalutazione della propria valuta? La risposta sembra essere no. I movimenti valutari aiutano a spiegare i movimenti nel prezzo reale dell’oro? Anche in questo caso la risposta è no.

3. L’oro come bene rifugio e protezione da rischi estremi
 

Molti ritengono l’oro un bene rifugio perché sarebbe in grado di proteggere contro le perdite dei mercati finanziari, ad esempio avendo un valore stabile quando assets più rischiosi come le azioni hanno rendimenti negativi. Vediamo quindi come si è comportato l’oro in periodi di stress finanziario.

Il grafico mostra la distribuzione congiunta dei rendimenti dell’oro e delle azioni globali (entrambi in USD). Come mai ci sono così tante osservazioni nel terzo quadrante, ovvero rendimenti negativi del mercato azionario associati a rendimenti negativi dell’oro? Un vero bene rifugio dovrebbe avere poche osservazioni nel terzo quadrante e molte nel secondo quadrante (mentre questa è invece la situazione meno frequente).

Fonte: Bloomberg, MSCI. Dati mensili da gennaio 1975 a giugno 2018.  

Questo sembra suggerire che l’oro non sia l’investimento migliore nel quale rifugiarsi nei momenti di panico: l’oro è più spesso correlato positivamente con i mercati azionari (55% dei casi, quadranti I e III) di quanto lo sia correlato negativamente (quadranti II e IV).

Conclusioni
 

Nonostante la sua fisicità, l’oro rimane un asset finanziario e molte delle argomentazioni portate a suo favore non hanno un riscontro nell’andamento dei mercati. Non è un investimento quanto piuttosto una speculazione sulle emozioni dei partecipanti: se tra qualche anno saranno più spaventati di adesso, si guadagnerà; se invece saranno meno spaventati, si perderanno soldi.

Ma l’oro, di per sé, non produrrà niente. C’è poco di intrinseco che lo rende capace di mantenere il proprio valore nel corso del tempo: adempie a questi scopi perché le persone gli attribuiscono la capacità di farlo, ma non ha altro valore che quello che un acquirente sarà disposto a pagare tra 1, 5 o 20 anni.

La storia ha ampiamente dimostrato come i titoli di stato dei paesi sicuri (nonostante siano solo una promessa di pagamento) siano di gran lunga una protezione migliore contro le crisi dei mercati azionari; l’immobiliare e le obbligazioni inflation-linked sono a loro volta preferibili per proteggersi dall’inflazione.

Allocare una piccola porzione in oro (5%-10%) come spesso si sente dire per motivi di ‘diversificazione’ e ‘protezione’ non ha molto senso. Se si ha il terrore di un armageddon finanziario, si dovrebbe investire 50%+ del portafoglio in oro; in caso contrario, è meglio non averne affatto.

Quello che i sostenitori dell’oro indicano come “solidi fondamentali” sono piuttosto previsioni di analisi tecnica se non convinzioni tipiche di un culto religioso. Ecco quindi le 10 regole auree che gli adepti della setta dell’oro devono obbligatoriamente seguire per farne parte.

  1. L’oro è una valuta: questa è la regola numero 1 e non deve MAI essere contraddetta. Non è un semplice metallo industriale o decorativo, ma un deposito di valore sicuro ed affidabile come stabilito dai greci in Lidia nel 700 a.c. E così dovrà essere per sempre (tranne per il fatto che non lo è…).
  2. Il prezzo dell’oro non può mai scendere, solo essere manipolato ad un livello più basso: quando il prezzo crolla, è il risultato di un inganno internazionale di politici e banchieri centrali. È una cospirazione, e sappiamo chi sono i colpevoli.
  3. Quando il prezzo dell’oro è in aumento, lo fa nonostante gli enormi sforzi da parte dei manipolatori al punto #2.
  4. Ogni discussione sul futuro dell’oro deve contenere solo previsioni catastrofiche: per dimostrare perché il prezzo dell’oro salirà utilizzate false correlazioni, previsioni non dimostrabili ed aspettative di disastri futuri. Evitate ad ogni costo dati empirici.
  5. Il mondo DOVRÀ prima o poi tornare al gold standard: questo è inevitabile e sappiamo tutti che è così. Quando si paragona l’ammontare di moneta in circolazione oggi con quella ai tempi del gold standard, possiamo determinare un prezzo dell’oro di $7.000, $10.000 o anche $15.000 (simili considerazioni sono state portate nell’ultimo anno a favore di Bitcoin).
  6. Le banche centrali stanno stampando moneta senza sosta, e questo può spingere il prezzo dell’oro solo in alto. Nota per i fedeli: ignorate per un momento il fatto che il prezzo dell’oro sia sceso negli ultimi 7 anni, proprio quando le banche centrali hanno accelerato le politiche monetarie espansive.
  7. L’oro è un buon investimento sia che l’economia vada bene che vada male. Se l’economia è in forte espansione, l’oro è una copertura contro l’inflazione. Se l’economia è in recessione, l’oro è un rifugio sicuro contro il collasso. (Di nuovo, non è così…)
  8. Non discutete mai dei periodi in cui l’oro ha rovinato molti investitori: mai ricordare che periodicamente è salito a livelli stratosferici solo per essere poi riportato sulla terra con un botto, come accaduto nel 1915-1920, 1941, 1947, 1951-1966, 1974, 1981, 1985, 1987-2000, 2011, … Se qualcuno accenna a questi casi, date sempre la colpa alla cospirazione come da regola #2.
  9. L’oro è sempre in aumento in una valuta o l’altra. Certo, può essere sceso del 30% in USD, la valuta in cui è prezzato e trattato, ma potete sempre trovarne un’altra che si sta deprezzando più velocemente e quindi affermare che è un buon investimento. La scorsa settimana l’oro è salito in yen; questa settimana, è aumentato in dollari dello Zimbabwe.
  10. L’oro sopravvivrà quando le economie mondiali si disgregheranno: è l’ultima vera moneta rimasta, ed il suo valore sarà intatto quando tutto il resto non ci sarà più. Procuratevi del cibo in scatola, un’arma ed un po’ di monete d’oro: non vediamo l’ora che si realizzi uno scenario come quello del film “Mad Max”.
“The goldbugs want to live in the forest with a bag of gold and weapons when the certain apocalypse hits. The cryptobugs just want a semi collapse where there is still electricity, computers to store the blockchain and police to stop people stealing your phone.”

10 commenti:

  1. Leggo: "l’immobiliare e le obbligazioni inflation-linked sono a loro volta preferibili per proteggersi dall’inflazione."

    Eh ma quale immobiliare? Le case fisiche o l'azionario immobiliare (EPRA/NAREIT). Perché le prime non è semplice metterle nel portafoglio. Ed anche per il REIT sui nostri mercati esistono solo alcuni ETF che forse vi assomigliano alla lontana ed hanno troppo poco storico per capire se proteggono dall'inflazione, per ora hanno fatto un po' meglio dell'MSCI Europe.

    https://imgur.com/a/JxfVcWy

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  2. Gli affitti dell’immobiliare sono in genere collegati all’inflazione, praticamente sempre nel segmento commerciale, un po’ meno in quello residenziale. Ci sono però anche altri fattori da considerare: un aumento dell’inflazione fa salire i ricavi dagli immobili, ma se fa salire anche i tassi di interesse questi riducono il valore presente dei flussi futuri.

    Per quanto riguarda la scelta di cosa comprare, questo dipende dall’investitore: chi sa cosa fa ed ha il patrimonio per farlo può comprare direttamente immobili. Per gli altri i titoli del real estate quotati sono una buona alternativa.

    Gli ETF forse hanno un breve storico, ma gli indici sottostanti hanno performance di più lungo periodo, soprattutto in US. Io non sono un fan degli ETF, preferisco selezionare i singoli titoli. E nel mercato non ci sono solo i REIT (che pagano buoni dividendi ma hanno altri problemi), ci sono anche aziende con differente struttura legale, come i REOC (Real Estate Operating Company), che secondo me sono superiori, a meno che l’obiettivo principale non sia il dividend yield.

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  3. Lorenzo Ferrari15 gennaio 2019 12:08

    Buongiorno, premetto di non essere un fan dell’oro, non ci investo e condivido gran parte di quanto detto. Mi aspetterei però, che se si fa un’analisi storica dell’asset class per smentire determinate convinzioni, si faccia anche un backtest di un portafoglio, coem può essere 50 stocks 50 gold, che, grazie a portfolioviasualizer, ci fa notare come dal 1972 ad oggi un portafoglio del genere, ribilanciato annualmente, abbia reso quanto un pf 100% azionario, ma con un drawdown massimo decisamente minore, uno sharpe ratio migliore, un worst year molto meno negativo, uno sortino ratio migliore. Poi, concordo con le conclusioni al 100%, però andrebbe indicato anche quanto detto, secondo me.
    Complimenti per il blog comunque,
    Lorenzo.

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    1. Magari sarebbe il caso di leggere bene il post, che si focalizza su “sfatare” alcuni miti sull’oro, ovvero che non protegge dall’inflazione, non protegge dalla svalutazione delle monete cartacee e non è un bene rifugio in qualsiasi situazione.

      Non c’è scritto da nessuna parte che un portafoglio che contenga oro faccia per forza peggio di uno azionario o altro. La correlazione di lungo periodo tra oro è azioni è leggermente positiva, quindi in termini di pura diversificazione aiuta.

      Per curiosità, ho provato PortfolioVisualizer per replicare la sua analisi. Qualche risultato:
      1. Dal 1972, un portafoglio 50/50 tra azioni US e oro avrebbe avuto quasi lo stesso rendimento (9,97%) rispetto alle sole azioni (10,05%), con minore volatilità e minore drawdown
      2. Ma basta cominciare l’analisi dal 1975 (il periodo 1972-1975 è stato molto negativo per le azioni, e come detto nel post nel 1975 sono stati introdotti i futures sull’oro) e le conclusioni cambiano: solo azioni +11,69%, 50/50 +8,93%. Le conclusioni su volatilità e drawdown rimangono valide, ma sui rendimenti no.
      3. I rendimenti dell’oro nel lungo periodo (dall’abolizione del gold standard) sono concentrati nella fase iniziale: 1972-1975 e poi 1976-1980. Basta eliminare il primo per avere un assets che non ha offerto molto, nemmeno con il rialzo dal 2001 al 2011.

      Incidentalmente, basta sostituire l’allocazione di 50% all’oro con 50% in Treasury a 10 anni per ottenere risultati migliori: dal 1972 il portafoglio 50/50 azioni/treasury ha avuto un rendimento inferiore a 50/50 azioni/oro (+9,08% vs +9,97%), ma minore volatilità e drawdown e miglior sharpe e sortino. Se invece partiamo dal 1975, non c’è confronto: la combinazione azioni/obbligazioni surclassa azioni/oro sotto tutti i punti di vista, anche nel rendimento.

      Conclusione: i titoli di stato dei paesi sicuri sono di gran lunga meglio dell’oro per diversificazione e riduzione della volatilità.

      PS: ovviamente qui non si considerano i costi di ribilanciamento (annui), di gestione o di bid-ask spread per un asset illiquido come l'oro. Possedere dell'oro e comprarlo/venderlo a piacimento è tutt'altro che gratuito.

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    2. Lorenzo Ferrari16 gennaio 2019 11:45

      Buongiorno, ho capito perfettamente l'intento di sfatare molti miti sull'oro e, ripeto, concordo con lei su tutto. Tant'è che l'oro non è un asset class su cui investo. Però, penso riconosca che un lettore inesperto possa pensare, leggendo solo questo post, che l'oro sia stato pessimo sotto ogni punto di vista come investimento negli scorsi decenni. Invece, soprattutto quando la paura sui mercati era tanta (ed è lì che si vedono le vere correlazioni, se l'sp500 fa -1% e l'oro -2% poco importa) è stato capace di mitigare,e di molto, il rischio di portafoglio. Che poi sia solo un fattore psicologico sono d'accordo, che poi possa non ripetersi in futuro sono più che d'accordo, ma se faccio un'analisi storica devo anche stare attento al messaggio che può passare. Altro discorso è l'analisi della situazione attuale e, da questa, provare a capire che strada possano prendere i mercati nei prossimi decenni. Per quanto riguarda i costi dell'oro, ormai con gli etc, siamo sullo 0,3/0.4% annuo con prodotti molto liquidi. Quindi ormai direi che è quasi equiparabile alle altre asset class sotto questo aspetto. Poi, ripeto, un investitore medio/esperto sa fare le sue valutazioni, mi immagino che un inesperto possa invece trarre conclusioni diverse. La mia voleva solo essere una critica costruttiva, non un attacco.
      Buona giornata

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    3. “Però, penso riconosca che un lettore inesperto possa pensare, leggendo solo questo post, che l'oro sia stato pessimo sotto ogni punto di vista come investimento negli scorsi decenni.”
      Su lunghi periodi si, la mia opinione è che l’oro sia un pessimo investimento.

      “Invece, soprattutto quando la paura sui mercati era tanta è stato capace di mitigare, e di molto, il rischio di portafoglio.”
      Se l’obiettivo è questo, allora i titoli di stato hanno fatto molto meglio, anche sotto il profilo del rendimento.

      Allora, perché si continuano a vedere raccomandazioni di detenere oro? Alcune teorie:
      - Protegge dall’inflazione (i titoli di stato non lo fanno). FALSO
      - È fisico e quindi protegge dalla svalutazione delle valute cartacee (i titoli di stato non lo fanno). FALSO
      - È un bene rifugio (questo i titoli di stato invece lo sono, tranne che in casi di iper-inflazione). SI e NO (si solo per motivi psicologici)

      “ma se faccio un'analisi storica devo anche stare attento al messaggio che può passare.”
      Quante persone conosce che hanno un portafoglio fatto al 50% di azioni e al 50% di oro? Nella maggior parte dei casi l’oro conta per 5%, forse 10%, “perché non si sa mai…” (e fatto così è più dannoso che utile)

      Buona giornata

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    4. Lorenzo Ferrari16 gennaio 2019 15:46

      Che abbia investito la metà del proprio patrimonio in oro conosco solo Sawiris. Ciò detto, sono il primo ad essere contrario ad inserirlo in un portafoglio in percentuali “omeopatiche”. Comunque, consideri che per un europeo i tds difficilmente potranno fungere da bene rifugio in caso di eventuale crollo azionario, siamo già prossimi ai limiti superiori di prezzo, più di tanto un’obbligazione non può salire, l’oro potenzialmente può salire all’infinito. Difficilmente i tds potranno replicare i rendimenti degli scorsi decenni, l’oro invece potrebbe, e sottolineo potrebbe, fornire ritorni importanti in caso di economie sviluppate in recessione per anni, ipotesi non così assurda, viste le pressioni deflazionistiche sia sul fronte demografico che lavorativo.
      Questo per dire che, ad oggi, non concordo sul fatto che il miglior bene rifugio contro i crolli azionari siano i tds, per un investitore europeo in particolare.

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    5. stiamo parlando del futuro (che dipende anche e sopratutto dalle valutazioni attuali) o di cosa è successo nel passato?

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    6. Lorenzo Ferrari16 gennaio 2019 18:00

      “È un bene rifugio(questo i tds invece lo sono)”
      Era una risposta a questa affermazione. Se lei ha giustamente smentito la funzione di protezione da inflazione e svalutazione monete, rimane l’ipotesi che lo si inserisca nella speranza si comporti da bene rifugio.
      Posto che il passato non predice il futuro, dei due asset finanziari che si sono parzialmente comportati da beni rifugio nel corso dei decenni passati, quindi titoli di stato ad alto rating e oro, quello che ha meno margini per comportarsi da “rifugio” è proprio l’obbligazionario.

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    7. ok, ma questa è una considerazione su cosa potrà accadere nel medio termine data la situazione attuale dei TdS.

      Ma storicamente, in termini di diversificazione ed anche bene rifugio (inteso come qualcosa che va bene quando le azioni vanno male), i TdS hanno fatto il loro mestiere molto meglio dell'oro.

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