La legge delle conseguenze non intenzionali

A seguito delle decisioni della BCE della settimana scorsa, alcuni analisti e commentatori hanno fatto notare come i rendimenti dei titoli periferici europei sono oggi in linea con quelli degli US. Al momento di scrivere, il rendimento di un generico bonos decennale è esattamente uguale a quello di un US Treasury (2,65%), mentre il nostro BTP è appena più in alto (2,80%) ed anche il Portogallo non è molto lontano (3,34%). Lo spread dei paesi periferici rispetto a quelli core si è ridotto sensibilmente, e non è irrazionale pensare che tra un paio di anni questo possa tornare ad essere tra 25bp e 50bp, rispetto ai circa 140bp attualmente per l’Italia.

A partire dallo scoppio della grande crisi, tutte le obbligazioni hanno cominciato a trattare secondo il loro credit risk: ottimo per chi è bravo a fare credit analysis (high yield/distressed) o per chi fa relative value. Le azioni delle banche centrali hanno stoppato tutto questo, essenzialmente rimuovendo il liquidity risk che paesi come l’Italia potessero essere tagliati fuori dai mercati al momento dei rifinanziamento. Con la BCE adesso disponibile ad immettere ancora maggiore liquidità nel sistema, è probabile che i default rimarranno bassi, a patto di evitare una recessione: qualsiasi crescita si avrà in Europa favorirà una maggiore convergenza dei titoli periferici ed anche gli spread dei titoli corporate si contrarranno.

L’intervento delle banche centrali ha però anche portato da una situazione in cui tutto era credit risk (2008-2012) ad una in cui tutto adesso è interest rate risk (2013-2014). Su questa base, è assolutamente logico che i titoli italiani e spagnoli trattino in linea con quelli americani.

Il problema è che gran parte della crescita in Europa dovrà venire dal “rubarla” agli US attraverso svalutazioni competitive: non è certo una novità che sia in corso una massiccia currency & trade war sotterranea tra US, Europa, Giappone e - in parte - UK.

Non sono sicuro che questa prospettiva sia positiva…