CNIM Group

CNIM Group (COM:FP) è una delle aziende che ad inizio anno avevo incluso nelle “14 idee per il 2014”.

Si tratta di un altro esempio dei miei investimenti preferiti, quelli che mi piace definire “hidden champions”: aziende solide, con operatività stabile e ben gestite, ma allo stesso tempo ignorate dagli analisti del sell-side perché attive in settori noiosi e poco glamour, e quindi ritenute poco interessanti per i loro clienti. In aggiunta, come è il caso per molte small cap d’oltrealpe, i bilanci e gli altri dati finanziari sono spesso presentati solo in francese, mentre la versione inglese è molto ridotta se non completamente assente, riducendo ulteriormente l’appeal per gli analisti.

CNIM Group è una conglomerata industriale che offre soluzioni e servizi “chiavi in mano ad alto contenuto tecnologico” nei settori dell’ambiente, dell’energia (termica, nucleare, fonti rinnovabili) e della difesa. Le origini dell’azienda risalgono al 1856, come ben dettagliato qui: il nome CNIM deriva da Constructions Navales et Industrielles de la Méditerranée.

Dopo una serie di acquisizioni e dismissioni, oggi CNIM è attiva in tre segmenti principali:

• Ambiente (67% del fatturato): costruzione e gestione di impianti per il trattamento dei rifiuti e delle acque e trasformazione in energia (WTE, waste-to-energy);
• Innovazione & Sistemi (18% del fatturato): progetti governativi nei settori della difesa, dell’energia nucleare e della ricerca scientifica;
• Energia (15% del fatturato): impianti termici e per l’energia solare, oltre all’installazione e mantenimento di boiler industriali.

I mercati in cui opera sono piuttosto vasti, tuttavia l’azienda preferisce concentrarsi su alcune nicchie: la strategia dichiarata è di “Become the leader in a certain number of selected niche markets”, una delle caratteristiche principali dei campioni in incognito.

Ogni segmento di mercato è caratterizzato da progetti complessi che richiedono elevate capacità ingegneristiche ed un know-how specialistico. Da questo punto di vista CNIM è posizionata in maniera egregia: dei circa 2.800 dipendenti, quasi 1.300 sono infatti ingegneri. Il capitale umano è un vantaggio competitivo non indifferente quando si tratta di portare a compimento questi progetti. Alcuni di questi sono eventi singoli, mentre in molti casi la società ottiene ricavi ricorrenti, come ad esempio nel caso delle centrali per lo smaltimento dei rifiuti (che sono gestite per 20-30 anni) o nei boiler industriali (dove il 70% dei ricavi viene da contratti per servizi di mantenimento).

Un’altra caratteristica di un business con vantaggi competitivi è la presenza di rendimenti del capitale investito stabili ed elevati: negli ultimi 10 anni, ad eccezione del 2009, il ROE di CNIM è stato stabilmente superiore a 15% sebbene l’azienda presenti costantemente una posizione finanziaria netta positiva.

Segmento WTE. Gran parte dell’attività è focalizzata nel segmento Ambiente ed in particolare nel mercato WTE: questo genera infatti due terzi del fatturato ma il 95% dei profitti operativi ed è quello per il quale la società è famosa. CNIM ha costruito 140 impianti in Francia, Belgio, Italia, UK, USA ed Azerbaijan.

Benché il riciclo dei rifiuti stia prendendo sempre più piede e sia indubbiamente il metodo migliore per il loro trattamento, il 50%-60% dei rifiuti urbani non possono ancora essere riutilizzati in nessun modo economicamente valido, e quindi vanno distrutti. Anche se in Italia ed altri paesi ci sono state aspre polemiche e proteste alla costruzione di nuovi inceneritori, studi scientifici dimostrano che l’incenerimento è un metodo molto efficace per trattare i rifiuti urbani: non soltanto è il più efficiente e meglio regolamentato di tutta Europa, ma è anche una fonte di energia rinnovabile. Questa infografica spiega il classico ciclo da rifiuti ad energia. 

Fonte: www.cewep.eu/information/publicationsandstudies/statements/ceweppublications/m_862

Nell’Unione Europea a 27 stati ci sono oltre 400 impianti attualmente operanti, che si traduce una quota di mercato di CNIM Group di circa 30%-35%. Le statistiche variano molto da paese a paese, ma a livello  aggregato questi impianti inceneriscono solo il 22% dei rifiuti urbani, anche se la loro quota sta aumentando. Come si vede dal grafico seguente, molti paesi hanno una quota minima se non nulla di impianti WTE, un enorme mercato potenziale per CNIM: uno studio afferma che il mercato potrebbe passare da $6,2 miliardi nel 2012 ad oltre $29 miliardi nel 2022, con un tasso di crescita del 17% annuo.

La posizione di leadership di CNIM in questo mercato è stata certificata fin dal 2010 quando fu nominata partner ufficiale della campagna della UE “Sustainable Energy Europe”. 

Tesi di investimento
Eccellente backlog: alla fine del 2013, CNIM aveva ordini già acquisiti per oltre €1,1 miliardi, in crescita del 6% negli ultimi 5 anni e di 8% negli ultimi tre: questo garantisce molta visibilità ai fatturati futuri. Inoltre, come detto precedentemente, parte dei ricavi di CNIM derivano da operazioni ricorrenti come la gestione degli impianti ed i servizi di mantenimento.

Mix di ricavi passati e presenti. La cessione di alcune attività oscura la reale redditività di CNIM, cosa che non viene rilevata in un semplice screening quantitativo. Ad esempio, nel 2009, a seguito della significativa contrazione dell’utile operativo l’azienda ha operato una piccola ristrutturazione cedendo la divisione Trasporti, un segmento che aveva perso soldi nei tre anni precedenti. 
A questo occorre aggiungere che la divisione Ambiente è non solo la principale del gruppo, ma è anche quella che sta crescendo più velocemente (15% annuo, rispetto ad una diminuzione / stabilità per gli altri due segmenti) e soprattutto quella con i margini migliori (in media 7% rispetto a 0%-1,5% per le altre due). Se il trend dovesse proseguire, i margini operativi futuri saranno sensibilmente migliori della media degli ultimi anni.

La natura dei progetti produce flussi di cassa “volatili”. Come si può vedere dal grafico sottostante, i FCF solo altamente volatili, ma questo è una conseguenza dei progetti basati su contratti di lungo periodo: i flussi operativi possono variare molto di anno in anno a seconda delle tempistiche di pagamento. Ad esempio, un ordine importante come la costruzione dell’ impianto da €350 milioni in Azerbaijan nel 2008 ha causato un massiccio sbalzo nel capitale circolante. Lo stesso è accaduto nel 2013 con l’inizio dei lavori a tre progetti in UK.

Analizzando gli ultimi 10 anni, si può vedere che CNIM ha generato un ammontare cumulato di FCF operativi di €305 milioni. Il capitale circolante è stato addirittura positivo, contribuendo circa €7 milioni a questo totale: CNIM riesce ad ottenere anticipi dai clienti superiori a quanto deve spendere nel progetto stesso via via che procede. Gli investimenti in conto capitale sono stati invece €125 milioni, superiori agli ammortamenti (€95 milioni): pur non essendo una growth stock, il management ha continuato ad investire alla ricerca di nuove opportunità, rese possibili grazie agli elevati rendimenti del capitale. Inoltre, in questi 10 anni è stato restituito agli azionisti un totale di €80 milioni (26% dei FCF generati): nonostante il reinvestito nel business, il capitale non è stato sprecato in operazioni di grandeur. Infine, oltre €40 milioni sono stati utilizzati per ridurre il debito: da alcuni anni CNIM ha infatti una posizione finanziaria netta positiva.

Per questi motivi è importante considerare i FCF su più anni: oggi il FCF yield normalizzato è un eccellente 11%.

Il management ha un buon track record di creazione di valore. Dal 2005 il management ha accresciuto il book value per azione da €34 a €69, un aumento del 9% annuo. Questo risultato è molto buono considerando il periodo in esame, ma diviene eccellente se si considera che l’azienda ha pagato degli elevati dividendi (oltre il 50% dei profitti) con un dividend yield negli ultimi anni compreso tra 4% e 5%.
Facciamo un esercizio puramente teorico: supponiamo che un investitore sia entrato al book value di €34 alla fine del 2005 e negli 8 anni successivi abbia incassato i dividendi cumulati di €30 (avrebbe quindi quasi già recuperato quanto investito ed avrebbe ancora l’azione!) Se l’investitore fosse poi uscito alla fine del 2013 al book value di €69  avrebbe realizzato un IRR di 18%! [L’esercizio è teorico perché il P/BV iniziale e finale non erano pari ad 1x: dimostra tuttavia come il management sia in grado di creare valore.]
Un altro modo per vedere questo punto è il seguente: dal 2005 ad oggi CNIM ha investito €67 milioni tra investimenti e acquisizioni, meno le cessioni. In questo periodo il fatturato è aumentato da €617 milioni a €786 milioni (+27%) mentre il NOPAT è aumentato da €20 milioni a €31,5 milioni (+57%), per un rendimento post-tasse del 17%.

Rischi
CNIM ha fatto varie acquisizioni nel corso degli anni, ed il goodwill oggi rappresenta circa un quarto dell’equity. Le ultime acquisizioni sono state tuttavia alquanto piccole, e persino nel pieno della recessione gli impairments sono stati trascurabili. [Giusto per ribadire, non vi è niente di male nel goodwill se rappresenta un vero vantaggio economico; un valore di libro tangibile sostanzioso non è per di sé una garanzia di successo, ma almeno limita in qualche modo il rischio di downside.] Nel 2008 CNIM ha acquisito Bertin Group per €17,2 milioni (di cui €7 milioni in goodwill): l’anno seguente Bertin ha registrato un fatturato di €47 milioni ed utili di €5,9 milioni, implicando che la transazione è stata fatta ad un multiplo ex-post degli utili di solo 3x, decisamente un buon affare.

CNIM ha un basso flottante azionario (circa 29%): il 37% delle azioni è controllato dalle famiglie Herlicq e Dmitrieff, che sono anche rappresentate nel top management e nel consiglio di amministrazione. Non sembrano esserci tuttavia dei conflitti d’interesse o operazioni sospette con parti correlate, e le due famiglie hanno una lunga storia di successo con l’azienda.  

Valutazione
Secondo i canoni tradizionali del value investing, l’azienda sembra essere ancora cheap sebbene abbia recuperato dai €50 del 2011 ai €108 di oggi:

  P/E: 11x
  P/E ex cash: 4,5x
  P/E 5 anni: 16x
  P/BV: 1,6x
  EV/FCF 5 anni: 7x 
  Dividend yield: 4,5%
  Pre-tax yield: 17%

Oggi CNIM capitalizza €330 milioni. Il debito totale – inclusi il deficit pensionistico ed il valore presente dei leasing operativi – è di €50 milioni. A fronte di questo ha circa €220 milioni in liquidità ed investimenti (oltre ad altri €50 milioni investiti in società controllate). L’enterprise value è quindi di soli €160 milioni (qualcosa di più se si vuol considerare che non tutta la liquidità è excess cash). Con un EBIT medio di €29 milioni negli ultimi 10 anni (e €42 milioni nel 2013), l’azienda tratta oggi ad EV/EBIT di 4x-5,5x.

Lo stato patrimoniale è quindi molto solido, vediamo l’earning power. Nel 2013, escludendo gli interessi attivi sulla liquidità e gli utili delle aziende controllare, CNIM ha generato un utile netto di €25 milioni. La media della stessa metrica negli ultimi 10 anni è stata di €18 milioni. Siamo conservativi ed ipotizziamo che gli utili normalizzati in futuro saranno €20 milioni. Ad un multiplo di 10x (anche questo conservativo per un’azienda di questa qualità) il valore attuale di questi utili è pertanto €200 milioni: se aggiungiamo i €220 milioni di liquidità, i €50 di investimenti in altre società (valutati per semplicità a valore di libro) e sottraiamo il debito complessivo di €50 milioni otteniamo un valore intrinseco di €420 milioni, ovvero +27% rispetto alla capitalizzazione attuale.

Se variamo gli utili normalizzati futuri ed il multiplo che siamo disposti a pagare, otteniamo valori per azione anche più elevati, con una eccellente protezione dal downside (la seconda tabella mostra il margine di sicurezza rispetto al prezzo corrente di €108 per azione nelle diverse ipotesi).