Chartbook Q2

Chartbook Q2 2014

Da inizio anno, commodities come oro e petrolio sono salite di 9% e 2%, rispettivamente; le obbligazioni governative europee del 7% e le azioni mondiali tra 5% e 7%. In altre parole, tutte le asset class si sono apprezzate in valore. Un ampio spettro di attività hanno toccato recentemente i loro nuovi massimi, tra queste i titoli high yield, gli indici DAX ed S&P, le azioni indiane, e così via.


Quello che forse nessuno si aspettava nei primi sei mesi del 2014 è stata probabilmente la performance dei titoli del Tesoro. I Treasury americani (10 anni) ad inizio anno avevano un rendimento di 3% che oggi è sceso a 2,5% (invece di salire a 3,5% come tutti attendevano). Allo stesso modo, i bund erano a 2% ed oggi sono a 1,25%, per non parlare degli spread di Italia, Spagna e Portogallo, che sono tornati ai livelli del 2010.

Molte spiegazioni sono state offerte per questo comportamento dei titoli del Tesoro. Per gli US, una delle tante è stata la decisione della Cina di ridurre la crescita insostenibile del credito domestico, che ha causato un massiccio influsso di capitali nel paese accelerando l’accumulo di riserve e quindi aumentato l’acquisto cinese di titoli americani. Altri hanno puntato sulle caratteristiche di bene rifugio in un periodo turbolento dal punto di vista geopolitico (Russia/Ucraina, Siria, Iraq), o sul fatto che semplicemente ci sono sempre meno titoli da acquistare (la continuazione dei programmi di QE ha portato la Fed a possedere oggi il 20% di tutti i Treasury in circolazione, mentre in Europa sono le banche che accumulano i titoli di stato).

La spiegazione più ovvia, tuttavia, rimane anche la più semplice: bassa crescita e bassa inflazione (per quest’ultima, almeno quella ufficiale). La crescita del PIL in US nel primo trimestre è stata molto inferiore alle attese (prima stimata a solo +0,1% e poi rivista addirittura a -2,9%), e la determinazione delle Fed di mantenere i tassi a breve praticamente a zero ha portato ad un appiattimento di tutta la curva: al contrario, la maggior parte degli investitori aveva cominciato l’anno con posizioni che prevedevano uno steepening della curva. L’esempio più evidente è stato nei risultati delle maggiori banche d’affari: molte erano addirittura short i titoli di stato, e le loro divisioni di Fixed Income hanno registrato risultati ben al di sotto degli anni passati, se non delle perdite.

Se la crescita rimane debole, come mai le borse hanno continuato nella loro cavalcata, seppur a ritmi più blandi rispetto al recente passato? Sia i mercati obbligazionari che quelli azionari sono influenzati dai cambiamenti nei tassi di crescita: mentre i primi sono legati alla crescita economica aggregata (e quando questa è contenuta i tassi d’interesse si riducono), i secondi sono invece dominati dalla crescita dei profitti aziendali, che invece si sono ripresi più velocemente (in particolare in US) dalla recessione del 2008-2009.