Identificare gli imbrogli

[Un altro post tecnico sulla contabilità dopo quelli sui deficit pensionistici e sul goodwill]

Ad inizio mese ha fatto molto scalpore un report di Gotham City Research sulla società spagnola Let’s Gowex, nel quale affermava senza mezzi termini che i bilanci erano fasulli ed il suo valore pari esattamente a zero (il report, disponibile qui, andrebbe utilizzato in tutte le business school come testo obbligatorio per imparare cosa dovrebbe fare un vero analista; un’altra lettura molto interessante è la ricerca pubblicata nel 2011 da Muddy Waters su Sino-Forest).

Alla pubblicazione sono seguite le prevedibili proteste da parte di Mercado Alternativo Bursatil (la borsa spagnola sulla quale Let’s Gowex era quotata ) contro gli short-seller che disseminano false notizie per il loro tornaconto. C’è però un piccolo problema: pochi giorni dopo la pubblicazione del report, il CEO di Let’s Gowex ha candidamente ammesso che i ricavi erano effettivamente inesistenti come ipotizzato da Gotham Research e la società è ovviamente fallita .

Identificare queste situazioni è un compito complesso e da specialisti (se gli autori della truffa non fossero bravi non riuscirebbero a far funzionare per anni queste elaborate strutture…): il forensic accounting richiede molto tempo e conoscenze specifiche che un normale investitore di solito non ha.

Tuttavia, per chiunque fosse interessato allo stock picking è essenziale conoscere le basi della contabilità aziendale e saper leggere i dati di bilancio, dai quali spesso è possibile notare alcune red flags: forse non saremo in grado di individuare la prossima Let’s Gowex (e probabilmente nemmeno ci interessa se non siano in grado di guadagnarci andando short), ma per lo meno riusciremo ad evitare di infilarci in qualcosa di dubbio o sospetto. Bastava ascoltare le parole del suo CEO per capire che qualcosa non tornava nel business di Qwest:

“The most important thing we do is meet our numbers. It’s more important than any individual product. It’s more important than any individual philosophy. It’s more important than any individual cultural change we’re making. We stop everything else when we don’t make the numbers.” (Jospeh Nacchio, CEO di Qwest Communication, ad un meeting con i dipendenti nel gennaio 2001).

E per chi pensasse che queste cose accadono solo a piccole e sconosciute società, è bene ricordare che prima di essere smascherata Let’s Gowex aveva raggiunto una capitalizzazione di €2 miliardi, e che nel passato la stessa sorte è capitata a blue chips come Enron, Worldcom, Adelphia, Parmalat, ….

Manipolazione degli utili
In maniera schematica, questo tipo di espedienti possono essere classificati in 7 categorie:

1. Anticipare ricavi futuri
2. Riportare ricavi fittizi
3. Aumentare i profitti con poste non sostenibili o non ripetibili
4. Spostare spese correnti ad un esercizio futuro
5. Nascondere parte delle spese o delle perdite
6. Trasferire parte dei ricavi agli esercizi futuri
7. Trasferire spese future all’esercizio corrente

Le prime cinque categorie sono manipolazioni per pompare gli utili in un determinato periodo, che può essere fatto o esagerando le entrate o nascondendo le spese: la maggior parte delle aziende truffaldine utilizza una di queste tecniche. Le categorie 6 e 7, invece, sono usate quando le aziende vogliono fare esattamente l’opposto, ovvero sottostimare le entrate ed aumentare le uscite, tipicamente per imbrogliare sul pagamento delle tasse.

1. Anticipare ricavi futuri. Consiste nell’includere nel conto economico ricavi ben prima che questi si materializzino. 

• Riportare i ricavi prima di consegnare il bene o completare la prestazione. Computer Associates era famosa per i suoi mesi di “35 giorni”, in quanto teneva aperto l’ultimo mese del trimestre finché il fatturato non raggiungeva l’obiettivo prefissato. Questo era evidente nei milioni di dollari di crediti a lungo termine verso clienti (receivables) che la società aveva a bilancio: il credito sorge al momento della vendita, ma generalmente dovrebbe essere pagato entro 30-90 giorni a seconda del settore, non dopo oltre 1 anno (per un esempio si veda quanto detto a proposito di Temenos). L’azienda registrava subito i ricavi ma i clienti pagavano ovviamente dopo molto tempo solo quando la prestazione era stata completata.
• Riportare ricavi ben superiori al lavoro completato. Questo può accadere quando il contratto include più elementi. Ad esempio, se sottoscrivete un accordo con un operatore telefonico che include uno smartphone e vi lega al gestore per due anni, parte dei ricavi per l’operatore sono dati dalla vendita dell’hardware e parte dai servizi offerti nei due anni seguenti. Altro esempio è quello del settore del software: quando un’azienda firma un contratto di licenza per un periodo di 5 anni, i pagamenti saranno ricevuti nel corso di questi 60 mesi e non tutti nel primo mese. Questi sono due modi assolutamente legittimi di fare business, ma non è corretto riportare tutto il valore del contratto nel primo esercizio. Questi stratagemmi contabili sono alle volte identificati controllando quando appaiono nuove voci in bilancio (come “unbilled receivables” o “receivables in excess of billing”) o quando queste voci aumentano a dismisura.
• Riportare i ricavi prima che il cliente finale accetti il prodotto/servizio. Alle volte il cliente finale deve non soltanto ricevere il prodotto/servizio, ma anche testarlo ed approvarlo se è adatto ai suoi scopi. L’accettazione del cliente è un passo essenziale per poter concludere che c’è stata una vendita. Sunbean, un distributore di elettrodomestici, accelerava le vendite usando una strategia chiamata “bill & hold”: ad esempio, durante l’inverno firmava un contratto con un supermercato per prodotti che non sarebbero stati venduti fino all’estate, come barbecue e simili. Il supermercato non pagava per questi prodotti e Sunbean non li spediva, e nemmeno emetteva fattura (quindi anche il nome della strategia è improprio): e pur tuttavia Sunbeam includeva immediatamente questi ricavi nel suo conto economico. Questo tipo di trucco può essere identificato guardando i margini operativi di aziende simili: Sunbeam non è il produttore degli elettrodomestici, ma un semplice intermediario che compete sul prezzo. I suoi margini dovrebbero essere quindi bassi ed in linea con i concorrenti, ma in alcuni periodi aumentavano anche di oltre 10% rispetto al periodo precedente. Questo perché le rimanenze di magazzino che derivavano da questa strategia non venivano convertite in costo dei prodotti venduti, e quindi i margini erano fuorvianti. Attenzione a quelle aziende i cui margini variano molto da periodo a periodo senza una spiegazione razionale.

2. Riportare ricavi fittizi. Questo è esattamente quello che faceva Let’s Gowex, dove i numeri del fatturato erano semplicemente inventati dal nulla. Senza arrivare a questi estremi, fatturati fittizi possono derivare da transazioni che non hanno materialità economica o da transazioni appropriate ma a valori gonfiati.

• Round-trips. Per molti analisti ed investitori la variabile più importante è la crescita, anche se spesso la crescita del fatturato non si traduce in maggiori utili. Data questa premessa, l’obiettivo del management diviene mostrare in qualsiasi modo agli analisti che i ricavi continuano a crescere. Global Crossing, una delle blue chip della New Economy ed ovviamente fallita, ricorreva a vendite chiamate round-trip: quello che faceva era firmare accordi con altre società per “scambiare” traffico dati sui loro network, creando pertanto l’illusione che il fatturato fosse in costante crescita mentre i profitti non aumentavano perché i maggiori ricavi si annullavano con le maggiori spese.
• Classificare un prestito come una transazione di vendita. Uno degli esempi più illustri è quello dei famosi Repo 105 di Lehman Brothers. Alla fine di un trimestre, Lehman accendeva un prestito attraverso un repo (“repurchase agreement”) per un periodo di 3 o 7 giorni per coprire parte delle spese correnti. In queste transazioni chi presta richiede di solito una qualche forma di garanzia, tipicamente sotto forma di altre attività finanziarie, la cui proprietà rimane tuttavia di chi prende a prestito. Lehman trattava queste transazioni non come prestiti (e quindi non includendoli tra i debiti), ma come una vendita dell’attività finanziaria posta a garanzia, che non appariva quindi più a bilancio. In questo modo, il leverage della banca alla fine del trimestre sembrava inferiore a quello effettivo.

3. Aumentare i profitti con poste non sostenibili o non ripetibili. Quasi tutte le aziende hanno prima o poi utili (o perdite) da attività straordinarie, temporanee o specifiche al periodo in esame, che un buon analista dovrebbe sapere quando includere e quando escludere dai calcoli per determinare i reali utili e flussi di cassa dell’azienda. Le società disoneste, però, utilizzano questi eventi per migliorare gli utili nel conto economico: Enron aumentava i profitti netti trasferendo le perdite delle joint venture nello stato patrimoniale; Lucent per 28 trimestri consecutivi ha riportato “spese eccezionali” per ristrutturazioni, che evidentemente non erano così eccezionali se si sono ripetute per 7 anni di seguito; Toys “R” Us invece ha riportato come eccezionale una normale svalutazione di giocattoli invenduti.

Questi trucchetti possono essere rilevati controllando la crescita di varie voci in bilancio rispetto alle vendite. Se queste aumentano del 10%, ci si aspetta che il costo dei materiali, i profitti operativi ed i crediti verso clienti cambino più o meno nella stessa proporzione, non certo che aumentino del 100% o diminuiscano del 50%. Può succedere, ma in questi rari casi la spiegazione è lampante e razionale: nella maggior parte delle situazioni, invece, il management decide di riportare come operativa una qualche posta positiva che invece dovrebbe essere considerata one-off (come la vendita di una divisione) o di includere tra le spese eccezionali qualcosa che invece è parte della gestione, come le spese per ristrutturazione di Lucent o le svalutazioni di Toys “R” Us.

4. Spostare spese correnti ad un esercizio futuro. In questa situazione, gli utili sono incrementati nascondendo in qualche modo alcune spese operative, ad esempio capitalizzando costi che andrebbero invece spesati; ammortizzando alcuni costi troppo lentamente; oppure non contabilizzando svalutazioni su merci invendibili o su crediti inesigibili.

WorldCom è stato il campione di queste attività: registrò costi operativi per $12 miliardi come investimenti capitalizzandoli nello stato patrimoniale anziché spesarli nel conto economico. Un altro esempio è quello di AOL: negli anni 1990 la società era in crescita esponenziale, ma a causa delle spese operative continuava ad avere perdite, e Wall Street era riluttante a fornire ulteriori capitali per finanziare la crescita. Per risolvere il problema, AOL cominciò a capitalizzare i costi di marketing, creando una voce chiamata “deferred subscriber acquisition costs” tra le immobilizzazioni immateriali che poi deprezzava su un periodo di 24 mesi, mostrando così un utile dove invece c’era una perdita. Finché nel 1996 i revisori contabili la costrinsero a registrare una “spesa eccezionale per ristrutturazione” di $385 milioni: solo che non stava ristrutturando niente, stava semplicemente riportando queste spese che aveva posticipato al domani nel periodo corrente come straordinarie (passando quindi da manipolare gli utili spostando spese correnti al futuro a manipolarli spostando spese future al presente…).

5. Nascondere parte delle spese o delle perdite. Il modo più semplice per aumentare i profitti è di non riportare parte delle spese, se non come uscite non-monetarie tra i flussi di cassa. Il caso principale è quello delle stock options, dove per anni le aziende si sono rifiutate di riportare i relativi costi nel conto economico ma solo nel rendiconto finanziario (oggi i principi contabili sono cambiati). Le vere truffe sono poi emerse quando molte aziende non hanno incluso le spese per il backdating delle opzioni (la modifica retroattiva del prezzo di esercizio a condizioni più favorevoli per il management), già di per sé una pratica scorretta. Nel 2007 Broadcom fu costretta a registrare spese aggiuntive per pagamenti ai dipendenti per $2 miliardi.

Altri casi riguardano spesso l’uso di ipotesi irrealistiche sui rendimenti attesi dei piani pensionistici aziendali, riducendo così il deficit per l’azienda.

6. Trasferire parte dei ricavi agli esercizi futuri. Per quanto possa sembrare assurdo, ci sono aziende che preferiscono sottostimare la vera consistenza degli utili, in genere per pagare meno tasse ma anche per altre ragioni. Ad esempio, quando Microsoft fu indagata dall’antitrust europea ed americana cercò di mascherare la sua posizione dominante nel settore software spostando nel futuro parte dei ricavi e trasferendoli dal conto economico ad una voce dello stato patrimoniale chiamata “deferred revenues”, che cresceva di trimestre in trimestre. Quando la causa con l’antitrust fu risolta, Microsoft cominciò a ridurre ed annullare questa voce dallo stato patrimoniale.

L’altro motivo per il quale molte aziende manipolano al ribasso gli utili è quello di creare una sorta di riserva da utilizzare quando serve un “aiutino” per ridurre la volatilità degli utili stessi, mantenendo una traiettoria stabile e costante nella loro crescita come piace agli analisti del sell-side.

7. Trasferire spese future all’esercizio corrente. Questo stratagemma viene utilizzato spesso per preparare gli esercizi futuri ad utili migliori. Ad esempio, quando un’azienda cambia il CEO ed intraprende una ristrutturazione delle sue operazioni, è “consuetudine” procedere ad una svalutazione eccezionale di molte poste in bilancio: l’esercizio in corso mostrerà una perdita enorme che verrà tuttavia giustificata con la necessità di fare pulizia in bilancio e dalle poste “non ricorrenti”, mentre i bilanci futuri saranno abbelliti dall’aver già spesato parte dei costi che sarebbero invece di competenza di questi esercizi. Il confronto con il passato apparirà migliore di quello che è in realtà.

Altri casi tipici riguardano operazioni straordinarie come fusioni, acquisizioni o spin-off: i bilanci dell’anno precedente sono spesso ricalcolati e parte delle spese per queste operazioni sono attribuite agli esercizi passati anziché a quello corrente. Alle volte queste “scappatoie” sono invece una conseguenza del cambiamento dei principi contabili: si veda il caso delle passività pensionistiche per Lufthansa e ThyssenKrupp descritto nel post sulle pensioni. Le modifiche fatte ai bilanci passati nel corso del 2013 sono assolutamente permesse e lecite, ma hanno avuto l’effetto di mascherare la loro vera risultanza economica.

Manipolazione dei flussi di cassa
I flussi di cassa sono meno facili da manipolare degli utili e di solito il management delle aziende truffaldine si concentra sul conto economico, anche perché ricavi/profitti/margini sono di solito gli elementi evidenziati nei comunicati e le uniche variabili sulle quali si focalizzano molti investitori. Come per gli utili, anche in questo caso si tratta tipicamente di spostare una qualche posta da un esercizio futuro a quello presente (o viceversa) o tra i vari segmenti del rendiconto finanziario.

Un metodo per identificare eventuali manipolazioni nei flussi di cassa è il cosiddetto cash conversion ratio, ovvero il rapporto tra il cash flow from operations (“flusso generato dall’attività operativa”, che mostra la performance dell’azienda sulla base delle effettive entrate ed uscite monetarie) ed i profitti operativi (EBITDA, che invece mostrano la performance sulla base del periodo di competenza). Entrambi infatti indicano la bravura dell’azienda nello svolgere il proprio mestiere. Uno dei problemi citati nella disputa tra HP e Autonomy (la prima acquistò la seconda nel 2011 per $11,6 miliardi e dopo solo un anno svalutò il prezzo di acquisto di $8,8 miliardi!) è stato proprio il basso ed inusuale livello di cash conversion per Autonomy.

Poiché molti analisti sono oggi allenati a ricercare discrepanze tra il rendiconto finanziario e il conto economico (ad esempio, EBITDA di €100 milioni ma solo €10 milioni di cash flow from operations), il management delle aziende truffaldine è oggi costretto a manipolare anche il rendiconto finanziario. Uno dei modi con i quali possono farlo è attraverso molteplici acquisizioni, soprattutto se queste sono piccole (in termini contabili si dice “immateriali”) e quindi non è richiesta molta disclosure. Quando un’azienda ne compra un’altra, ottiene tutto quello che la seconda possiede: crediti, rimanenze, debiti, etc. Nel rendiconto finanziario il valore di tutti questi assets non è riportato nella sezione dell’attività operativa, bensì in quella dell’attività di investimento. Di conseguenza, l’impatto negativo che potrebbe venire dall’acquisizione del capitale circolante dell’azienda target non appare nel cash flow from operations (è nel cash flow from investments), e sembra che l’azienda acquirente abbia ottenuto questo capitale senza alcuno sforzo.

Questa è la prima parte del processo di manipolazione dei flussi di cassa. Quella seguente riguarda l’incasso dei crediti verso clienti ottenuti nell’acquisizione e nella liquidazione/utilizzo delle rimanenze: entrambi finiscono come dovrebbero nei cash flow from operations futuri. L’azienda “vince” su due fronti: da una parte non deve registrare un aumento del working capital, dall’altra riceve tutti i benefici nei periodi seguenti (tutto assolutamente regolare secondo i principi contabili). 

Altri segnali di pericolo
Oltre agli elementi segnalati qui sopra (livello di rimanenze e/o crediti verso clienti troppo elevato; margini troppo alti per essere veri; capitalizzazione delle spese correnti; …), ci sono altri segnali che possono indicare di possibili falsificazioni.

• Evidenziare metriche ingannevoli. A molte aziende piace riportare la performance aziendale a livello di EBITDA (anziché FCF) perché questa fa apparire i risultati sotto una luce migliore. Altre volte invece sono creative ed introducono misure innovative: ad esempio, prima della quotazione Groupon introdusse una nuova metriche che riteneva rappresentasse meglio la sua performance (“Adjusted CSOI”, ovvero “Adjusted consolidated segment operating income” che esclude molti costi operativi come quelli di marketing e quelli legati alle acquisizioni). In tutti questi casi, queste metriche servono a distrarre gli investitori dalla realtà di utili/flussi di cassa che sono insufficienti o negativi.
• Cambiare continuamente le assunzioni contabili, le stime sul futuro o il modo di presentare i dati. Uno dei metodi più semplici per nascondere qualcosa di poco chiaro è di rendere complicato il confronto con il passato dell’azienda o con i suoi concorrenti. Ad esempio, non è raro vedere aziende che modificano da un periodo all’altro gli anni sui quali sono deprezzate le immobilizzazioni, sia tangibili che intangibili: aumentare gli anni stimati della vita utile di un bene porta a minori ammortamenti e quindi utili maggiori. Oppure alle volte le aziende modificano il modo in cui sono presentati i dati per i vari segmenti operativi, evidenziando quelli che stanno avendo una performance migliore e cercando di nascondere quelli che invece non vanno così bene. 
• Cambiare spesso i revisori contabili o utilizzarne di sconosciuti. Quando i revisori contabili si accorgono di qualcosa di sospetto nei bilanci di un’azienda, preferiscono in maniera quieta rinunciare all’incarico piuttosto che rendere note le discrepanze e rischiare di essere accusati di non essersene accorti prima. Un’azienda che cambia spesso i propri revisori potrebbe essere in questa situazione, oppure potrebbe significare che i revisori non sono a loro agio con le assunzioni aggressive dell’azienda riguardo alcune poste di bilancio. Anche la storia e la reputazione dei revisori dovrebbe essere controllata. Oltre a ricordare il caso di Bernie Madoff (un hedge fund da miliardi di dollari che aveva come revisore un’azienda di sole tre persone situata in un centro commerciale nelle campagne dello stato di New York), la stessa Let’s Gowex era certificata da M&A Auditores, un’azienda contabile sconosciuta anche in Spagna e che aveva come unico cliente quotato proprio Let’s Gowex: quante aziende di quelle dimensioni conoscete che si affidano per la redazione dei bilanci a dei “dilettanti” con un sito ridotto ai minimi termini (potete controllare su www.ma-auditores.es) e con l’indirizzo email scritto a penna dietro al biglietto da visita (come documentato nel report di Gotham City Research)?
• Continui apporti di capitale. Uno dei primi segnali di attenzione è quando una società è continuamente impegnata a cercare nuovi capitali (soprattutto equity), un’attività molto costosa soprattutto quando sembra che non ne abbia assolutamente bisogno. Quando un’azienda solida, con buone prospettive e sufficiente liquidità decide di raccogliere ulteriori capitali sul mercato, i motivi possono essere due: 1) l’azienda ha in programma una fase di espansione (un’acquisizione, un nuovo mercato) e comincia a raccogliere i capitali necessari sfruttando le favorevoli condizioni di mercato (ottimismo degli investitori, tassi d’interesse bassi se decide di aumentare il debito, …); 2) il management ritiene che l’azione sia sopravvalutata. Nel primo caso, l’operazione è perfettamente legittima e logica e le intenzioni dell’azienda sono rivelate dopo poco tempo. Nel secondo caso, la domanda da porsi è perché le azioni siano sopravvalutate. Alle volte si tratta di una truffa, altre no. Nelle truffe l’azione sembra sottovalutata mentre gli insiders sanno che è l’esatto contrario. Anche quando non si tratta di una truffa, è sempre bene starne alla larga.
• Costo del capitale. Qualsiasi azienda che paghi interessi di 10% sul proprio debito è probabilmente in una situazione di distress, a maggior ragione oggi. In qualsiasi business è molto difficile ottenere costantemente rendimenti superiori a 10%. Quelli che lo fanno di solito non riescono a reinvestire tutti i FCF nel business stesso: i migliori business sono infatti quelli che producono un eccesso di FCF e che non hanno bisogno di molto capitale per funzionare. Un’azienda legittima non prenderà a prestito a tassi onerosi a meno che non sia costretta perché è in una situazione di emergenza. Se invece si tratta di una truffa, ha senso per gli autori farlo perché i nuovi capitali permettono alla truffa di continuare e di trasferire i fondi a loro stessi. Se il conto economico dell’azienda mostra che è in qualche modo redditizia, allora prendere a prestito a costi troppi alti potrebbe essere un indizio che vi è qualcosa di losco e che i numeri contabili non sono completamente veritieri.
• Vendita delle azioni da parte degli insiders. Questo è un segnale più debole, perché è vero che i truffatori vendono le azioni non appena è possibile, ma lo fanno anche CEO e management legittimi e competenti per molte ragioni che non hanno niente di losco. Più sospetta è se la vendita avviene attraverso un secondary offering, quando gli azionisti principali cedono in blocco sul mercato parte della loro partecipazione: queste sono generalmente fatte a sconto rispetto al prezzo di mercato, e quindi potrebbero indicare fretta da parte degli insiders di liberarsi delle azioni (non necessariamente una truffa ma perlomeno un segnale di sopravvalutazione).

Scoprire una truffa
Come detto, questo non è un compito facile, ma alcuni semplici accorgimenti descritti nei due report possono essere facilmente fatti da tutti.

• L’azienda opera un business reale? Se vende qualcosa (prodotto o servizio), oggigiorno dovrebbero esserci recensioni positive o negative da qualche parte, basta andare su Google e scrivere “(nome prodotto) review”. Se non se ne trovano, forse il prodotto non esiste. Dall’altro lato, attenzione alle review false ed ai messaggi sui forum finanziari, sia in un senso che nell’altro.
• Il prodotto/servizio ha senso? Tutte le aziende hanno un sito: andate a visitarlo e controllate che sia in linea con l’attività dell’azienda, sia in termini di qualità della presentazione che di mercato di riferimento, etc. Se non avete mai visto il prodotto/servizio dell’azienda o di concorrenti nei negozi o pubblicizzati da qualche parte, chiedetevi come faccia ad avere successo se nessuno conosce cosa fa.