Inmobiliaria Colonial (COL:SM) è infatti una società con tre principali attività: 1) palazzi di pregio adibiti ad uffici (31 proprietà tra Barcelona e Madrid); 2) una partecipazione del 53,1% in SFL - Société Foncière Lyonnaise, un REIT francese con un portafoglio di uffici a Parigi (18 proprietà); e 3) il 55% di una joint-venture che possiede la Torre Marenostrum a Barcelona.
Quello che ha condizionato l’andamento di Colonial negli ultimi anni è stato ovviamente il ciclo di boom&bust del settore immobiliare in Spagna: a partire dall’inizio della crisi finanziaria, i valori del real estate sono crollati, e Colonial non è stata immune nonostante la natura prime dei suoi uffici. La tempesta perfetta di tassi di capitalizzazione richiesti in aumento, affitti in discesa e diminuzione della percentuale di occupazione hanno fatto crollare il valore delle sue proprietà di quasi il 50%.
Tuttavia, i problemi dell’azienda sono stati anche e soprattutto alla sua specifica situazione, e risalgono al 2006 quando Grupo Inmocaral ha acquisito Colonial in un leveraged-buyout ad un significativo premio rispetto al NAV, finanziandolo principalmente con debito bancario, all’epoca abbondante ed a basso costo. La seguente fusione tra le due società ha portato allo sbilanciamento verso le attività di sviluppo immobiliare, piuttosto che la semplice gestione come era il business originario di Colonial. Questo cambiamento nella strategia è evidenziato anche dall’acquisizione del 15% di FCC (una società spagnola di costruzioni) e del 100% di Riofisa (attiva nello sviluppo di centri commerciali) nel 2007: entrambe le operazioni sono state fatte al picco del ciclo immobiliare e di nuovo finanziate quasi esclusivamente con debito bancario.
L’arrivo del credit crunch nel 2008 ha avuto conseguenze devastanti per Colonial: le perdite continue ed il crollo del valore delle proprietà costrinsero alla ristrutturazione del debito, con creditori (Coral Partners, Eurohypo, Calyon e RBS) che diventarono anche i maggiori azionisti. Ma soprattutto Colonial decise di ritornare alle origini focalizzandosi sulla gestione (e non lo sviluppo) delle attività immobiliari. La ristrutturazione della società si è completata nel 2014, con la cessione del 23% posseduto in SIIC de Paris (un altro REIT francese) ed un aumento di capitale usato in maggioranza per ripagare il debito.
L’investimento in Colonial è basato sull’idea che dopo l’infusione di nuova equity la società è ben capitalizzata, con sostanziali risorse liquide, un management team apprezzato (il vecchio CEO, che se ne era andato dopo il buyout, è tornato oggi come presidente) ed un nocciolo duro di azionisti che hanno una visione di lungo periodo (Villar Mir, una conglomerata spagnola, e Qatar Investment Authority possiedono rispettivamente 24,4% e 13,1% delle azioni). Tutto questo dovrebbe consentire l’incremento del NAV nei prossimi anni, oggi al depresso livello di €0,45/azione.
Situazione finanziaria
Lo scorso febbraio Inmobiliaria Colonial ha proceduto ad un aumento di capitale da €1,3 miliardi, sottoscritto da investitori internazionali (flottante oggi al 43%) ed alla sottoscrizione di un nuovo prestito sindacato da €1 miliardo. A livello di gruppo, al 30 settembre 2014 il debito netto ammontava a circa €2,2 miliardi (per la sola holding, ovvero escludendo SFL, il debito netto scende a €900 milioni), che corrisponde ad un net loan-to-value (LTV) ratio di 40%. La liquidità disponibile era di quasi €1 miliardo.
L’ultimo NAV stimato del gruppo (giugno 2014) era di €1.450 milioni, ovvero di €0,45/azione considerando il numero di azioni in circolazione post-esecuzione dei warrant legati all’aumento di capitale. Oggi, la capitalizzazione di Colonial è di circa €2 miliardi, quindi tratta ad un premio significativo sul NAV (38%), ma quest’ultimo è non solo “datato”, ma probabilmente anche sottostimato (vedere in seguito).
Il tasso di occupazione degli immobili adibiti ad uffici è oggi complessivamente del 93%, in leggero aumento rispetto alla fine del 2013. Escludendo i nuovi palazzi completati nel corso del 2014 ed in fase di affitto, l’occupazione per città è la seguente:
La risposta è: per due fattori.
In primo luogo, come detto i valori immobiliari in Spagna sono crollati negli ultimi anni: il grafico seguente mostra una riduzione nei prezzi al metro quadro degli uffici di quasi il 60% dal picco del 2008, a causa soprattutto dei minori tassi di occupazione degli uffici e della riduzione degli affitti (entrambi una conseguenza della recessione e dell’elevata disoccupazione).
Oggi la situazione è in via di stabilizzazione: la costruzione di nuovi palazzi si è arrestata, limitando l’offerta; ed i bassi tassi d’interesse / bassi affitti hanno spinto molte aziende a firmare contratti per proprietà ben posizionate. I tassi di occupazione stanno cominciando (lentamente) a risalire, così come gli affitti, una situazione tipica delle prime fase di un periodo di ripresa: oggi il capitalisation rate/yield per uffici prime è di 5,5%-5,75% a Barcelona e Madrid (rispetto a 1,5% per i bonos spagnoli…) ed un po’ più basso, circa 4,5%, a Parigi. Data la natura di affitti di breve periodo prevalente in Spagna, l’impatto sui prezzi degli affitti dovrebbe essere ancora più significativo nei prossimi 3-5 anni.
Senza voler fare delle previsioni puntuali, non è inverosimile ritenere che:
- Colonial porterà il tasso di occupazione complessivo in Spagna da 80% ad oltre 90%, quando saranno a regime anche i due nuovi palazzi inaugurati da poco a Madrid e Barcelona (Parigi è già al 97%)
- Gli affitti aumenteranno del 20%, tornando verso i valori storici: il ciclo di affitti in Spagna è in media di 4 anni, quindi molti sono stati rinnovati ai valori minimi dell’ultimo periodo.
Il secondo fattore è che Colonial ha una significativo ammontare di tax assets da utilizzare nei prossimi anni, un fattore spesso non pienamente apprezzato da molti analisti ed addetti ai lavori. Colonial ha infatti a bilancio circa €4,5 miliardi di tax-loss carryforwards accumulati dalla scellerata gestione del precedente management. Queste benefici fiscali possono essere utilizzati per 18 anni e permetteranno a Colonial di “scudare” praticamente tutti i profitti generati in Spagna nel prossimo futuro. Si tratta di un asset "nascosto" che si rivelerà di gran valore: se Colonial dovesse continuare a dismettere attività non core (come fatto lo scorso luglio con SIIC de Paris) e reinvestire nel mercato spagnolo (e quindi generare maggiori utili nel paese), questo le permetterà di monetizzare le perdite degli anni passati ed aumentare significativamente gli utili generati.
Conclusione
La tesi su Colonial è ovviamente legata in maniera indissolubile alla ripresa dei prezzi immobiliari in Spagna. Questo non vuol dire che l’investimento sarà un facile home run e raddoppierà in 12 mesi: la strada per la ripresa è ancora lunga e difficile (come mostrato dalla Grecia: l’entusiasmo degli investitori obbligazionari per i bond europei periferici è assolutamente ingiustificato guardando ai fondamentali, tipo disoccupazione al 25%) e se possibile la Spagna ha un sistema bancario ancora più traballante del nostro: moltissimi prestiti per real estate sono non semplicemente incagliati ma completamente inesigibili, anche se le banche si “rifiutano” di riconoscerlo.
Tuttavia, comprare immobili in posizioni di prestigio a yield allettanti - perché basati su cash flow depressi – ed a sconto rispetto al loro valore di rimpiazzo, è una scelta che ha funzionato molto bene nel passato per gli investitori in distressed real estate. Oggi Inmobiliaria Colonial possiede proprio questo tipo di immobili e ha una solida posizione finanziaria. Data la scarsità (quasi non esistenza) di nuova offerta di proprietà simili in Spagna, l’idea è che un miglioramento (anche lento) delle condizione economiche domestiche dovrebbe risultare in maggiori affitti e valutazioni superiori. Questa è tuttavia una strategia che richiede molta pazienza.
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