IPO di OVS

Lo scorso 16 febbraio è cominciata l’Offerta Pubblica di Vendita delle azioni di OVS, che si concluderà domani, martedì 24 febbraio.

L’offerta riguarda un totale di 101 milioni di azioni - 14 milioni messe in vendita dagli azionisti attuali e 87 milioni provenienti da un aumento di capitale - ad un prezzo indicativo compreso tra €4 e €5,4: il 10% dell’offerta (10 milioni di azioni) è riservata al retail italiano, mentre i restanti 91 milioni sono per gli investitori istituzionali. Sul totale di 227 milioni di azioni post-IPO, il flottante rappresenterà il 44,5% del capitale, con il restante 55,5% in mano al Gruppo Coin. Il flottante potrebbe salire fino a 49,3% in caso di esercizio della greenshoe.
Con 896 punti vendita, il Gruppo OVS, che dal 2010 include anche il marchio UPIM, è leader sul territorio nazionale nell’abbigliamento per uomo, donna e bambino, sia in termini di fatturato che di volumi. La sua quota di mercato del 6,3% testimonia la frammentarietà, e quindi l’elevata competizione, di questa industria: in Italia i primi 5 operatori rappresentano appena il 12% del mercato, contro il 30% di paesi come Germania e UK. Il fatturato previsto per il 2014 (l’anno fiscale si è chiuso al 31 gennaio 2015, i dati sono stimati) è ci circa €1,2 miliardi, in crescita di 2,3% rispetto all’anno precedente (+3,4% per OVS ma -6,7% per UPIM): il 90% è realizzato nei punti vendita gestiti direttamente, mentre il 10% è dato dalla rete di distribuzione indiretta (franchising).

OVS è oggi posseduta al 100% da Gruppo Coin (tecnicamente la quotazione è infatti di un’operazione di carve-out), a sua volta posseduto all’80% dal fondo di private equity BC Partners, che lo ha acquistato nel 2001 in un secondary buy-out da un altro fondo, PAI Partners. 

Chi beneficia dall’IPO?
Al prezzo massimo della forchetta (ed al netto delle commissioni pagate ai collocatori), il ricavato dell’offerta sarà di €530 milioni: tuttavia, poiché solo parte dell’offerta è sotto forma di aumento di capitale, OVS riceverà nuovi mezzi propri compresi tra €338 ml e €456 milioni, a seconda del prezzo definitivo.

Come dichiarato nel prospetto (pagina 38), le motivazioni dell’offerta sono di:

“[…] acquisire lo status di società quotata così da poter raggiungere una maggiore visibilità sul mercato di riferimento, accrescere la capacità di accesso ai mercati di capitale, rafforzare la propria struttura patrimoniale e finanziaria e supportare gli obiettivi di crescita e sviluppo del Gruppo.”

In realtà, la motivazione principale è meno nobile: come riportato anche nel prospetto, gran parte dei soldi ricavati dall’offerta (€335 milioni) saranno usati per ripagare parte dei finanziamenti contratti da Gruppo Coin a seguito dell’operazione di LBO. Nell’ambito del conferimento funzionale del carve-out, OVS si è infatti accollata parte del finanziamento in capo a Gruppo Coin: al 31 ottobre 2014 OVS aveva un indebitamento lordo di circa €750 milioni (€707 milioni al netto della liquidità), che corrispondeva ad un rapporto debito/EBITDA di 5x ed interest cover (EBIT/interessi) di appena 1,2x. Nelle classificazioni di Moody’s questi valori corrispondono ad un rating implicito di singola B.

La parte del debito che non sarà rimborsata con i proventi dell’IPO sarà rifinanziata: il nuovo prestito discusso con le banche è tuttavia subordinato al successo della quotazione ed al rimborso dei debiti esistenti. Il prospetto dice infatti chiaramente (sempre a pagina 38):

“[…] qualora i proventi netti derivanti dall’Offerta Globale ottenuti da OVS, […] non dovessero essere sufficienti per procedere al rimborso di parte dell’indebitamento finanziario lordo del Gruppo OVS derivante dal Vecchio Contratto di Finanziamento, per un importo pari a circa Euro 335 milioni, l’Offerta Globale non sarà completata e non si procederà alla quotazione delle Azioni di OVS sul MTA.”

I Global Coordinator dell’offerta sono Banca IMI, BofA Merrill Lynch, Goldman Sachs e UniCredit; Banca IMI è anche il Lead Manager per l’offerta retail. Guarda caso, Intesa SanPaolo (di cui fa parte Banca IMI) e UniCredit sono al momento tra i principali finanziatori di Gruppo Coin. In particolare (pagina 42):

“[…] il Gruppo Intesa Sanpaolo, tramite Banca IMI e altre società appartenenti al Gruppo, ha erogato finanziamenti significativi a favore dell’Emittente e del suo gruppo di appartenenza”.

Non solo: il prestito originario, trasferito da Gruppo Coin a OVS

“[…]  è stato oggetto nel 2013 di una rinegoziazione con waivers, relativa principalmente alla modifica dei covenants finanziari ed alla rimodulazione del piano di ammortamento. In considerazione di tale situazione, Banca IMI classifica la posizione creditizia – per quanto attualmente in regola con i pagamenti – tra i crediti vantati nei confronti di soggetti in temporanea situazione di obiettiva difficoltà che si prevede possa essere rimossa in un congruo periodo di tempo.”

Valutazione
Detto questo, qualsiasi asset al prezzo giusto può rivelarsi un buon investimento, quindi la questione è se il prezzo al quale verranno offerte le azioni sia equo o ancora meglio molto conveniente.

Considerando il numero di azioni post-IPO (227 milioni), OVS avrà una capitalizzazione compresa tra €910 ml e €1.225 milioni; aggiungendo il debito netto rimanente (~€375 mil), l’enterprise value sarà indicativamente tra €1,3 e €1,6 miliardi. Prendendo le stime del management per fatturato ed EBIT per l’esercizio chiuso al 31 gennaio 2015, otteniamo i seguenti multipli per OVS:

EV/sales:    1,1x – 1,4x
EV/EBIT:     17x – 22x

A prima vista non sembrano certo multipli molto appetibili per un retailer che negli ultimi 4 anni ha visto il proprio fatturato non aumentare di un euro (la situazione è leggermente migliore a livello di margine pre-ammortamenti, cresciuto di 3,3% annuo grazie alla riduzione dei costi). Non solo, l’azienda genererà un utile netto solo nel 2015: seppur sempre positivo a livello di EBIT, dal 2012 gli interessi passivi e le tasse si sono “mangiati” tutti gli utili operativi. Confrontandola con altri retailer simili, OVS sembrerebbe a sconto, soprattutto sul multiplo delle vendite, rispetto ad Inditex ed H&M (Zalando rimane un’azienda particolare):

È tuttavia necessario sottolineare come queste due aziende abbiano mostrato negli ultimi anni tassi di crescita ben superiori ad OVS (ad esempio del fatturato tra 7% e 11%, in gran parte grazie all’espansione internazionale), ma soprattutto hanno ROE nell’ordine di 25%-40% e ROIC di 60%-80% (grazie all’eccellente utilizzo del capitale circolante), mentre OVS ha un ROE negativo e ROIC di 7%. Inoltre queste aziende hanno un debito minimo (di nuovo, grazie al finanziamento interno del capitale circolante), mentre OVS anche dopo l’IPO avrà un significativo ammontare di debito (circa 2,7x EBITDA).

Per mettere la valutazione in prospettiva, quando nel 2011 BC Partners acquistò l’intero Gruppo Coin pagò un enterprise value di €1,4 miliardi, pari ad un multiplo EV/sales di 0,8x ed EV/EBITDA di 7x-8x: cosa è successo per far si che la sola OVS valga oggi quanto pagato per tutto il gruppo 4 anni fa ed a multipli superiori? E BC Partners e gli altri soci, che hanno investito circa €930 milioni nel 2011 nell’acquisizione dell’intero Gruppo Coin, si sono già ripagati un dividendo di €165 milioni. 

Infine, sembrerebbe che il miglioramento di EBITDA ed EBIT ottenuto da OVS negli ultimi 4 anni sia stato ottenuto riducendo gli investimenti, come testimoniato da ammortamenti e svalutazioni (escludendo le svalutazioni del goodwill) che sono scesi da €65 milioni (50% di EBITDA) nel 2012 a €43 milioni (33% di EBITDA) nel 2014. La spesa di OVS per capex rispetto alle vendite negli ultimi 4 esercizi è stata:

2012:    4,8%
2013:    3,3%
2014:    1,1%
2015A:  3,6%
Media:  3,2%

Nello stesso periodo, Inditex ha speso in media in investimenti 8% del fatturato, H&M 6% e persino Zalando, che è un negozio online e non fisico, ha speso più di OVS (3,5%). Negli ultimi anni OVS ha investito solo il 73% degli ammortamenti annui: Zalando solo nell’ultimo anno ha speso in capex il 265% della depreciation, mentre H&M e Inditex sono comunque attorno a 130%-150%. 

Due possibilità: o OVS usa ammortamenti molto più accelerati rispetto agli altri retailer (e quindi gli accantonamenti sono superiori rispetto all’effettivo logoramento), oppure non ha investito abbastanza nei propri negozi. Per la prima possibilità, sembra che sia accaduto l’esatto contrario: nel prospetto si legge infatti che OVS ha “allungato” la vita utile degli arredamenti dei negozi da 7 anni a 9-10 anni, quindi riducendo gli ammortamenti annui. Per il secondo punto, è vero che OVS è “[…] un punto di riferimento in Italia nel segmento value fashion attraverso la propria capacità di coniugare prezzi competitivi con un’offerta di prodotti di stile e di qualità”, ma anche i concorrenti si focalizzano su questo aspetto ed il rischio è che i punti vendita di OVS rimangano “esteticamente” indietro rispetto ai concorrenti. Inoltre nel prospetto OVS dichiara che intende perseguire una “ulteriore espansione della rete distributiva con l’apertura di nuovi punti di vendita sia gestiti direttamente, sia in franchising”, per partecipare al processo di consolidamento del mercato italiano dell’abbigliamento: a maggior ragione sembra che negli ultimi anni si sia risparmiato sugli investimenti nell’attesa di farli pagare ai nuovi azionisti.

Proviamo a fare una veloce analisi di quelli che potrebbero essere gli utili normalizzati di OVS nel futuro e di quanto potrebbero essere valutati. Partendo dall’EBIT previsto dal management (€75 milioni) e considerando la riduzione del debito fino al nuovo valore netto di €375 milioni ad un costo contenuto di 4%, questo porterebbe ad un utile pre-tasse normalizzato di circa €60 milioni, che corrisponde ad un margine di appena 5,2% (Inditex ed H&M sono a 18%-20%). Applicando una tassazione di 30%, il margine netto sarebbe di appena 3,6% (oggi è inferiore a 2%): su €100 incassati nei negozi OVS, solo €3,6 rimangono come utile netto, in linea con un medio supermercato (che però ha un turnover della merce molto più veloce), ma non certo degno di un retailer di abbigliamento.

Applicando un multiplo P/E a questo margine netto, possiamo determinare la capitalizzazione di OVS come percentuale del fatturato a diversi livelli di margine netto.

Nelle condizioni attuali la valutazione di OVS potrebbe rientrare ragionevolmente nei valori delle celle in grigio, quindi tra 50% e 80% del fatturato, che corrisponde ad un range tra €600 milioni e €960 milioni (ovvero tra €2,6 e €4,2, quindi nel caso migliore vicino al valore minimo della forchetta). Per poter valutare OVS al valore medio della forchetta (€4,7 per una capitalizzazione di €1.060 milioni) occorre assumere – ipotizzando una crescita del fatturato di 3%, ben superiore alla crescita del PIL italiano o di quanto fatto da OVS recentemente – o che il margine netto salga almeno a 6%-7% (il doppio del valore attuale), o che qualcuno sia disposto a pagare 18x-20x gli utili di OVS.

Conclusioni
Vista la mia abilità nel fare previsioni, l’IPO sarà probabilmente un successo in termini di domanda con conseguente boom nel primo giorno di contrattazione.

Tuttavia, visto che non sono in genere un fan delle IPO (un conto è gestire un’azienda privata ed un altro una public company), preferisco non partecipare all’offerta: mi sembra che i benefici principali siano per venditori, azionisti di controllo e banche, piuttosto che i nuovi azionisti di minoranza, ai quali l’ingresso in OVS non è certo offerto a prezzi di saldo. Al contrario, per giustificare le valutazioni indicative occorre assumere che ci sia un significativo miglioramento nei margini netti (possibile, ma non certo facile) o una significativa crescita organica nei ricavi (probabilmente ancora più difficile).