Tesla Motors

Tesla Motors (TLSA:US) è senz’altro una delle azioni più discusse ed alla ribalta del 2013. Da un lato vi sono quelli che guardano alla sua valutazione e, giudicandola insostenibile, sono pronti a scommettere su un prossimo crash. Dall’altro vi sono invece gli entusiasti, che la vedono come una rivoluzione nel mondo dell’auto e scommettono sulla capacità imprenditoriale del suo CEO Elon Musk, che è stato co-fondatore di PayPal.

 

Per chi non conoscesse l’azienda, Tesla (che deriva il suo nome dal fisico Nikola Tesla) produce e commercializza veicoli elettrici ad emissioni zero, focalizzandosi sul segmento più alto del mercato, quello dei clienti facoltosi che tuttavia si preoccupano dei danni provocati all’ambiente.

Come mostra chiaramente il grafico sottostante, fino ad ora ad avere ragione sono i suoi supporter, non certo i suoi detrattori: pur avendo stornato dal massimo di circa $190 ai $140 di oggi, l’azione è salita da gennaio addirittura del 310%! 

Senza dubbio, chi è andato short negli ultimi dodici mesi ha sbagliato per lo meno la tempistica. È possibile tuttavia che chi è long oggi stia facendo esattamente lo stesso errore?

Poco più di un anno fa, Elon Musk profetizzava che “uno tsunami si sarebbe abbattuto su chi era pessimista sulla sua azienda”. In effetti, all’epoca il prezzo dell’azione era attorno a $30 e gli short scommettevano sul fatto che il Modello S, l’unico disponibile, non avrebbe incontrato molti consensi tra il pubblico allargato: questa tesi si è rivelata sbagliata, e chi ha scommesso contro l’azienda ha pagato a caro prezzo. Non soltanto le cose sono invece andate nel verso giusto, ma anche meglio di quanto la stessa azienda si aspettasse: il Modello S è stato un successo istantaneo e, spinta anche da un mercato azionario euforico, il prezzo è schizzato nella stratosfera.

Questo però è il passato. La capitalizzazione di Tesla è oggi di $18 miliardi, che porta a domandarsi: “Gli investitori stanno facendo lo stesso errore che hanno fatto gli short un anno fa?” Il titolo è infatti prezzato come se niente potesse andare storto nell’esecuzione delle strategie aziendali (“priced to perfection” è il modo in cui gli analisti definiscono queste situazioni), proprio nel momento in cui Tesla sta cercando di trasformarsi da società di nicchia con un prodotto innovativo in un'azienda automobilistica di livello globale. 

Chi ha comprato a $30, ha investito sul futuro del Modello S, ed è stato ricompensato con un salto fino a $60. Chi è entrato a $60 ha puntato sull’introduzione del nuovo Modello X (di prossimo lancio) ed è stato portato fino a $100. Ma chi compra a $150 si basa sul potenziale successo dei modelli di terza generazione, almeno 3 o 4 anni nel futuro, un rischio sensibilmente superiore a quello dei modelli precedenti.

Questa affermazione è supportata, ad esempio, dal fatto che mentre il prezzo continuava a salire, la percentuale di azioni in mano agli investitori istituzionali è scesa precipitosamente, come ben evidenziato nel grafico sottostante (Fonte: Merrill Lynch e Bloomberg): questo spostamento verso gli investitori retail potrebbe essere dovuto sia ad un eccessivo ottimismo sul futuro dell’azienda che ad una sorta di effetto santità (halo effect). 

I modelli di terza generazione 

Il punto in questione è il seguente: vendere auto elettriche nel segmento mass-market è una maratona in salita per tutti i produttori. Sia che si tratti di Nissan (Leaf), General Motors (Chevrolet Volt) o Toyota (Prius), il mercato di massa è molto restio a spostarsi verso le auto elettriche, per vari motivi: la necessità di avere accesso ad un garage con il sistema per ricaricare le batterie; bassa propensione a “pagare di più oggi per risparmiare domani”; i consumatori che hanno solo un’auto hanno necessità di qualcosa che vada bene per i lunghi viaggi, un fattore che ha la precedenza su quanto cool o eco-friendly sia l’auto.

Toyota, il maggior produttore mondiale, è stata costretta a ridurre i prezzi dellaRav4EV, un’auto con motore e batterie prodotte da Tesla. Dan Akerson, CEO di General Motors, ha dichiarato che il suo obbiettivo è: “[…] vendere più Chevy Volts e perdere meno soldi su ogni auto di quello che Tesla perde su ogni Modello S”.

La conclusione è scontata: un conto è vendere un’auto da $80.000 ai ricchi californiani preoccupati per l’impatto ambientale; un altro è competere nel segmento di mass-market. Se fino ad oggi la competizione nei veicoli elettrici è stata accesa ma non troppo, adesso diventa feroce: GM, Volkswagen e BMW stanno tutte introducendo modelli con prezzi a partire da $30.000. Spostandosi verso il mercato di massa Tesla è costretta a rincorrere le altre case: quando il suo prodotto sarà disponibile tra 3/4 anni, ci sarà già un’ampia offerta di modelli di base, inclusa un’auto creata inpartnership tra Mercedes e Tesla.

Per quello che può valere (il mio giudizio sull’utilità dei report del sell-side è noto…), gli analisti sembrano avere opinioni altrettanto discordanti: ad esempio, Merrill Lynch ha pubblicato a settembre un report in cui ipotizzava per Tesla un target price di $45, mentre Deutsche Bank ha un obiettivo di $200. Eppure le stime sul numero di auto vendute nei prossimi anni sono abbastanza uniformi per entrambe le banche!

Se il prezzo dovesse scendere a $45, vorrebbe dire che Tesla varrebbe circa $5,5 miliardi, comunque un enorme successo per chi ha costruito da zero un’azienda che è leader nella sua nicchia di mercato. Il problema è però strategico: stime di Merrill Lynch dicono che per giustificare la capitalizzazione attuale l’azienda dovrebbe vendere circa 350.000 auto l’anno a partire dal 2020 (delle quali circa 210.000 nel segmento di massa), rispetto alle 22.000 vetture stimate per il 2013. Queste enormi aspettative in qualche modo forzano Tesla a mettere in produzione le auto di terza generazione: ma vuole veramente competete con GM e Toyota in un settore nel quale non ha né l’esperienza né le risorse finanziarie per farlo? In fondo Porsche e Ferrari continuano ad avere elevati margini di profitto senza doversi preoccupare delle auto di piccola cilindrata (ma il fatto che Porsche sia stata venduta a Volkswagen ad una valutazione complessiva di circa $11 miliardi la dice lunga sul prezzo attuale di Tesla). 

Il dilemma: prezzi delle batterie in caduta libera vs. garanzie agli acquirenti 

Ovvero: per quanto ancora Tesla potrà raccontare due storie contraddittorie ad azionisti e clienti?

Una delle intuizioni che ha permesso a Tesla di vendere più Modelli S di quello che Wall Street si aspettasse è stata di offrire una garanzia sul prezzo al quale i clienti potevano rivendere l’auto dopo tre anni: questo minimo garantito del 50% del costo è di gran lunga superiore a quanto offerto da altre case per modelli simili.

Allo stesso tempo, però, Tesla insiste sul successo dei futuri modelli di terza generazione puntando sulla riduzione del costo delle batterie elettriche. Morgan Stanley stima che questo potrebbe ridursi dagli attuali $400/kWh a $200/kWh nei prossimi tre anni.

Se sarà così, una riduzione del 50% del prezzo delle batterie è in diretto contrasto con la promessa di riacquistare le auto dai clienti al 50% del costo iniziale: più il prezzo delle batterie scende, maggiore è la perdita sulle auto che Tesla riacquisterà (perdite non ancora contabilizzate). La batteria rappresenta infatti gran parte della struttura di costi dei veicoli elettrici. Il modello con batterie da 85 kWh costa $73.750: usando le stime precedenti la sola batteria costerebbe $34.000 ($400/kWh per 85 kWh), ovvero il 46% del prezzo del veicolo. Se dovesse dimezzarsi nei prossimi tre anni, quella batteria varrebbe solo $17.000, e Tesla rischierebbe di perdere $8.000-$10.000 su ogni auto riacquistata. 

Tre miti su Tesla 

Ai detrattori di Tesla viene spesso ribattuto che non comprendono l’essenza dell’azienda, usando però tre argomenti che sono più miti che realtà.

1. Prima di criticare, avete mai guidato un’auto Tesla? Io personalmente no: leggendo qua e là in Internet si trovano opinioni di tutti i tipi, ma molti sono concordi nel dire che la qualità del Modello S è eccellente. Il problema è che questo è un ottimo argomento a favore della tesi rialzista quando il prezzo è a $30, non quando è a $150. Gli investitori devono essere in grado di separare il prodotto dall’azione, perché il mercato inevitabilmente lo farà.
2. Tesla non è una società automobilistica, ma un’azienda tecnologica. Questa è una enorme semplificazione, ogni casa automobilistica è oggi più tecnologia che industria, basta guardare l’ammontare di elettronica installata anche nei modelli di base. E gli investitori devono sperare che Tesla rimanga un’azienda automobilistica, perché nel settore tecnologico la competizione è ancora più forte: cosa pensate che mantenga più valore, una Mercedes dopo tre anni o uno smartphone dopo tre anni?
3. Tesla è la nuova Apple. Anche questa è una semplificazione. Durante l’ascesa di Apple negli anni 2000 il prezzo di mercato ha seguito strettamente gli utili. Quando introdusse il primo iPhone, la capitalizzazione non balzò immediatamente a $500 miliardi, ma aspettò che le vendite si trasformassero in utili per meglio supportare la valutazione. Benché molto più innovativa dei suoi concorrenti, Apple raramente ha trattato ad un P/E di oltre 25x: è questo il motivo principale per il quale gli investitori sono stati in grado di fare un sacco di soldi con Apple. Al contrario, Tesla oggi tratta ad un P/E di 260x e non ha utili operativi (che sono positivi solo includendo la vendita dei crediti ambientali). Apple è un’azienda globale che vende prodotti per (quasi) tutti con margini del 60%; Tesla produce veicoli per clienti di elite nella sola California, e nel farlo ci perde anche dei soldi. Infine, se si vuole utilizzare Apple come paragone, non bisogna dimenticare BlackBerry: nel 2011 BlackBerry era ancora considerato uno dei maggiori 50 marchi a livello mondiale, al livello di Microsoft, Adidas e Nestlè, mentre oggi è quasi scomparsa. Era una società innovatrice e con prodotti che tutti volevano avere; il problema è che i anche suoi concorrenti (Apple, Samsung, Google) volevano un pezzetto del suo successo, così come Toyota, GM e Mercedes lo vogliono di Tesla. Essere degli innovatori da un buon vantaggio alla partenza, ma ti fa anche diventare l’obiettivo da imitare e superare. 

Conclusioni 

Devo ammettere la mia ignoranza nel valutare la crescita in generale e di Tesla in particolare. Ancora peggio quando si tenta di arrivare al valore intrinseco di aziende a rapida crescita utilizzando un modello DCF. Non posso quindi esprimere un'opinione argomentata se Tesla sia sopra- o sotto-valutata. 

Investendo sulle premesse che niente andrà storto nei prossimi anni si sta implicitamente assumendo che i target di penetrazione del mercato e di margini operativi saranno realizzati senza il minimo ostacolo. Se questo non succederà, l’investimento è vulnerabile come lo era andare short a $30.