Un aggiornamento su Astaldi

La scorsa estate ho pubblicato un post su Astaldi le cui conclusioni erano: “nonostante i bassi multipli e la valutazione attraente, personalmente non vedo un sufficiente margine di sicurezza in una società con un debito così elevato e così vicina a violare i covenants.” 


Il prezzo era all’epoca di €5,4 ed è salito fino ad oltre €8 per poi attestarsi attorno a €7, per una performance del 30% (“shame on me!”), in linea con l’indice FTSE MIB.

Oggi, i fondamentali non sono cambiati molto:
P/E: 8,5x
P/E (5 anni): 9x
P/BV: 1,1x
Dividend yield: 2,8% 

E non è cambiata nemmeno la mia opinione. I numeri per il 2013 e la prima metà del 2014 sembrano decenti, con fatturato ed utili in leggera crescita ed un significativo aumento nell’order book (da €10,2 miliardi nel 2012 a €12,7 miliardi oggi).

Il problema è che anche il debito finanziario continua a salire, toccando a giugno 2014 il valore di €1,7 miliardi a fronte di una liquidità di €360 milioni: il debito netto è oggi di €1.335 milioni rispetto a €1.000 milioni a fine 2013 e €880 milioni a fine 2012.

La nota positiva è che il debito bancario, a breve scadenza, è stato in parte sostituito con obbligazioni a più lunga scadenza (un bond equity-linked che scade nel 2019 ed uno plain-vanilla che scade nel 2020), una struttura finanziaria maggiormente in linea con progetti a lungo termine. Dall’altro lato, però, questo debito è molto costoso: il convertibile paga una cedola di 4,5% (va inoltre considerato che in caso di conversione completa ci sarà una diluzione degli attuali azionisti del 15%, non poco), mentre l’altro bond ha una cedola di 7,125% (rating B1/B+).

Il motivo per cui il debito continua a crescere è evidente nel rendiconto finanziario: i flussi di cassa generati dall’attività operativa sono scesi da €43 milioni nel 2012 a meno di €10 milioni nel 2013, ed a -€200 milioni nel primo semestre 2014 (potrebbero non essere significativi e ben diversi a fine anno). La causa è nel sempre elevato working capital: su lavori in corso d’opera per circa €10,3 miliardi Astaldi ha ricevuto acconti dai committenti per €8,8 miliardi e quindi ha dovuto “anticipare” di tasca propria circa €1,5 miliardi. A fronte di questo, le passività correnti per anticipi sono di circa €750 milioni, quindi Astaldi deve finanziare (in un modo o nell’altro) circa €750 milioni per i lavori già iniziati.

La leva finanziaria di Astaldi, misurata come assets/equity è oggi di 7,8x: per ogni €1 di mezzi propri ci sono quasi €7 di debito, in una forma o l’altra. Considerando l’attività di general contractor, parte di questi assets sono “Importi dovuti dai committenti” (come detto, importi già ricevuti per lavori in corso); al netto degli “Importi dovuti ai committenti”, la leva si attesta comunque a 6,5x, un valore molto alto per un titolo industriale [ben superiore, ad esempio a Bouygues, che ha una leva inferiore a 4x].

A pagina 101 della relazione semestrale sono indicati i livelli dei covenant finanziari:

• Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta (PFN) e Patrimonio Netto (PN) di gruppo minore o uguale a 2,30x
• Rapporto tra Posizione Finanziaria Netta (PFN) ed Ebitda di gruppo minore o uguale a 3,85x
• Ebitda Astaldi S.p.A. superiore al 65% dell’Ebitda di gruppo.

Il primo covenant (rapporto tra PFN e PN) era di 1,75x nel 2012, di 1,95x a fine 2013 ed è salito a 2,30x oggi. Questo limite non è presente nel prospetto dell’obbligazione 2020 (a meno di errori nella ricerca, l’offering memorandum è di 597 pagine…), anche se ci sono le altre limitazioni standard a quello che l’azienda può fare, come emettere altro debito senior, dismettere assets, etc… Quindi questo limite fa riferimento al debito bancario.

Secondo i calcoli della stessa Astaldi, PFN è di €1.100 milioni perché include tra le attività, oltre alla liquidità disponibile, anche i crediti finanziari correnti e non correnti (secondo le regole promulgate da CONSOB). Con un patrimonio netto di €565 milioni, il rapporto è oggi di 1,95x e permette alla società di affermare (pagina 102) che: “Tutti i covenant risultano rispettati”. Un calcolo più conservativo di tutte le passività finanziarie ed escludendo i crediti finanziari porta invece a PFN di €1.335 milioni, per cui il rapporto sarebbe di 2,36x, oltre il limite richiesto. Indipendentemente dal modo in cui è calcolato, Astaldi è sempre pericolosamente vicina a violare i covenant, tanto che negli ultimi anni ha dovuto spingere per un aumento di questo limite nei nuovi prestiti bancari. 

Nella presentazione del business plan per il periodo 2013-2018, il management sottolinea l’importanza di “[…] mantenere una struttura finanziaria ottimale per supportare gli obiettivi di lungo termine”, ma molto poco è detto su come pensano di ridurre l’impatto del working capital.

Fonte: Astaldi - Presentazione del piano industriale 2013-2018. 

Il focus della società sembra essere sulla crescita del backlog e sulla diversificazione internazionale: anche se il rendimento di questi progetti fosse sufficiente (il ROIC negli ultimi 10 anni è sempre stato attorno a 11%-12%), il problema rimane il loro finanziamento durante la loro esecuzione. Ai ritmi attuali, più Astaldi cresce, e più la sua situazione patrimoniale diviene precaria.