Aggiornamento portafoglio: KAS Bank

KAS Bank è una piccola banca olandese specializzata nei servizi di custodian per clienti istituzionali, soprattutto fondi pensione, ed è stata nel portafoglio fin dalla sua prima versione.

La tesi iniziale era basata sui seguenti punti:

• Business model interessante con un basso profilo di rischio, essenziale in questo settore: il capitale Tier I è infatti superiore a 20%

• Valutazione contenuta perché gli utili e la redditività erano ad un “minimo ciclico”, ma con la possibilità di mean reversion

• Ottimo dividend yield e bassa correlazione con il resto del portafoglio

I risultati sembrano aver dato ragione a questa tesi: gli utili per il 2014 sono stati infatti di €1,65 (quasi il doppio di €0,84 per il 2013) ed il mercato ha premiato l’azione che è passata da €10 ad inizio anno a €12,8 oggi. Ai prezzi attuali, l’azione sembrerebbe ancora a buon mercato, trattando a P/BV di 0,9x e P/E di 8x.

Ci sono tuttavia almeno due fattori che meritano un approfondimento.

Il primo è che nel 2014 KAS ha beneficiato di un ricavo straordinario proveniente dall’aver terminato, di comune accordo, la collaborazione in Germania con dwpbank, per il quale KAS ha ricevuto un indennizzo di €20 milioni (€15 milioni dopo le tasse). Di conseguenza, gli utili “normalizzati” per il 2014 non sono stati di €24,3 milioni, bensì di solo €9,3 milioni (in diminuzione di 25% rispetto al 2013) ed il P/E normalizzato sale a quasi 20x.

Il secondo punto fa riferimento a quanto discusso nel post precedente: mentre gli utili complessivi sono stati di €24 milioni, il book value è sceso da €213 milioni a €194 milioni. Poiché nel corso del 2014 sono stati pagati meno di €10 milioni in dividendi, dove sono finiti i restanti €33 milioni? La risposta è a pagina 52 nello Statement of Comprehensive Income, dove si vede che Net total other comprehensive income è proprio negativo per €34 milioni.

In particolare, KAS Bank ha subito un impatto negativo di €52 milioni dalla ri-misurazione delle passività pensionistiche: questa voce non è transitata nel conto economico (quindi nessun impatto sugli utili), ma è finita direttamente in equity, riducendola sensibilmente. In particolare, nel 2013 KAS utilizzava un tasso di attualizzazione delle passività di 3,9%, mentre nel 2014 è stata “costretta” ad abbassarlo a 2,2%: questo ha fatto esplodere il valore attuale delle passività future che, seppur controbilanciate da un aumento del valore degli investimenti, ha portato il fondo pensione da essere overfunded per €40 milioni ad essere in sostanziale pareggio. Nonostante questa situazione tutto sommato ancora positiva, la dimensione assoluta del fondo è oggi 1,5 volte l’equity di KAS: poiché il fondo pensione ha una significativa allocazione alle azioni (€85 milioni, 43% di equity) il rischio è che una correzione dei mercati azionari forzi KAS ad un aumento di capitale.

Se a questo aggiungiamo che la situazione attuale sui tassi d’interesse in Europa non aiuta il core business di KAS, il 2015 potrebbe essere un anno molto complicato.

L’investimento ha “pagato” prima di quanto mi aspettassi (+40% dall’estate 2013, non includendo i corposi dividendi) ed il mercato sembra essersi concentrato sugli utili recenti anziché sulla loro qualità: non volendo essere greedy ho deciso di rimuovere KAS Bank dal portafoglio con effetto da oggi.