Fondi immobiliari chiusi (II) – Valore Immobiliare Globale

Valore Immobiliare Globale – VIG (QFVIG:IM) è uno dei fondi menzionati nel post precedente. Si tratta di una small-cap (€35 milioni di capitalizzazione) molto illiquida e con un volume di transazioni giornaliere scarso se non assente.

Il fondo, amministrato da Castello SGR (che nel 2013 ha acquistato alcune attività da RREEF Fondimmobiliari SGR e quindi oggi si avvale della consulenza di Deutsche Wealth & Asset Management), ha una data di “scadenza” al 31 dicembre 2019, già prorogata di 5 anni rispetto alla scadenza originaria del 2014.
All’ultima data di bilancio il NAV del fondo era di €82,5 milioni (€2,673/azione); data l’assenza di debito finanziario e la vendita di un immobile, la SGR ha deliberato la distribuzione – avvenuta lo scorso 25 marzo - dell’intero valore della cessione, pari a €16,7 milioni (€539,7 per azione), come evidente nel grafico del prezzo. Pertanto, il NAV adjusted utilizzato nel resto dell’analisi è di €65,8 milioni (€2,133/ azione).

Oggi il fondo possiede solo tre immobili (Milano e Roma), occupati per oltre il 90% e destinati ad uffici, strutture alberghiere e logistica.

Via Messina 38 è un centro direzionale vicino al centro di Milano ed include 4 torri, delle quali 2 di proprietà del fondo. La Torre A è completamente affittata, a partire da febbraio 2015, a B&B Italia per un hotel a tre stelle da 120 camere: il contratto prevede un affitto di 20 anni (non cancellabili) a €600.000/anno, più una parte variabile in base alla performance dell’hotel. La Torre C è invece affittata al 46% a Sport Network (fino al 2020), Tom Tom Sales (fino al 2018) ed Almirall (fino al 2018).  

Viale Bombay è una proprietà a Roma, al momento affittata per 83% a Oracle, che già la occupava quando VIG ha acquistato l’immobile nel 2000. Il contratto scade nel 2017 con un’opzione di disdetta a partire da dicembre 2015: secondo il report annuale, Oracle ha fatto sapere di voler vacare almeno un piano (su otto) e sono in corso trattative tra le parti. Il restante spazio è affittato a Money Gram Payment System Italy fino a marzo 2019.

Via Leone Tolstoj è invece situato alla periferia di Milano ed è adibito a logistica. L’affittuario è Tech Data, che ha dato disdetta del contratto da luglio 2015 per non farlo rinnovare automaticamente per altri 6 anni. Tuttavia, le parti hanno raggiunto un accordo per un nuovo contratto di altri 9 anni a €1,1 milioni l’anno con la clausola che il fondo investa €8 milioni per ristrutturarlo. È questo è il motivo principale della riduzione del valore in bilancio da €15,1 milioni nel 2013 a €4 milioni attualmente: le spese di rimodernamento dovrebbero tuttavia riflettersi in futuro sul valore dell’immobile.

Aspetti positivi

• Elevata liquidità: quasi €11 milioni al netto della distribuzione effettuata, pari a 30% della capitalizzazione attuale
• Significativo sconto sul NAV: 47%
• Margine di sicurezza: 55% (il margine di sicurezza indica di quanto il valore degli immobili potrebbe scendere prima che il NAV sia uguale alla capitalizzazione di mercato, entrambi al netto della liquidità)
• Nessun debito finanziario (LTV 0%)
• Gross rental yield (stimato sui canoni futuri a valori di mercato): 7,4%
• Net rental yield (escludendo quindi le spese di manutenzione degli immobili, a valori di bilancio) è stato storicamente compreso tra 5% e 7% basandosi sul valore medio degli immobili nel corso dell’anno
• Net operating income (l’equivalente di EBIT per un’impresa industriale) è stata sempre positiva e più che sufficiente a coprire le spese ordinarie del fondo, comprese le commissioni di gestione della SGR.

Rischi
Guardando l’evoluzione storica del NAV, in continua discesa dal 2007, non sembrerebbe certo un investimento allettante: considerando tutte le distribuzioni effettuate ed i rimborsi ricevuti, il tasso interno di rendimento del fondo (IRR, Internal Rate of Return) dalla sua nascita è infatti un misero 1,14%, rispetto all’obiettivo di 5% fissato dalla SGR.

In termini operativi, il rischio principale è che Oracle decida di lasciare l’immobile romano, oltre ad un mancato accordo con Tech Data per quello di San Giuliano. Dal punto di vista finanziario, invece, il rischio è nella “qualità” del NAV, che potrà ovviamente salire o scendere nei prossimi anni a seconda delle condizioni di mercato e dei canoni effettivamente incassati. Storicamente, il track record della SGR nel rendimento degli investimenti già ceduti non è eccezionale ma nemmeno disastroso.

Infine, l’appetibilità dell’investimento dipende da quando il NAV sarà realizzato: assumendo che il NAV attuale sia una buona stima del valore delle proprietà, il tasso IRR scende drasticamente a seconda dell’anno nel quale il fondo verrà effettivamente liquidato, fino ad un rendimento annuo del 14% (non da disprezzare) alla scadenza attesa del 2019.

Data liquidazione   IRR
31 dic. 2016            44%
31 dic. 2017            26%
31 dic. 2018            18%
31 dic. 2019            14%
 
Conclusione
Ovviamente, sarebbe stato molto meglio comprare ad inizio anno quando il prezzo era inferiore a €1.300 e vedersi restituire a marzo il 40% dell’investimento. Ai prezzi odierni, il margine di sicurezza e l’assenza di debito dovrebbero comunque offrire un rendimento a scadenza interessante, anche nell’ipotesi che il fondo continui ad operare per altri 4 anni.

Tuttavia, dato il basso volume di transazioni e la stretta correlazione con le condizioni economiche italiane, non è un investimento adatto a chi si preoccupa della volatilità di breve periodo.

PS: si ricorda che questo post e tutti gli altri del blog sono pubblicati a scopo puramente informativo e non vogliono assolutamente costituire una qualsivoglia raccomandazione di investimento. Ogni lettore è pregato di fare le proprie considerazioni e valutazioni, anche e soprattutto sull’idoneità degli investimenti alle proprie caratteristiche finanziarie.