Amazon: long-term value or too expensive?

A prima vista, Amazon (AMZN:US) sembrerebbe l’esatto contrario di un investimento value: 

P/E (1 anno): 600x

P/E (5 anni): 280x

P/BV: 17x

EV/FCF: 76x 

Dividend yield: 0%

Tuttavia, i multipli vanno interpretati e capiti, piuttosto che prenderli come numeri assoluti.

Tipologia di investitori 

Prima di approfondire l’analisi, voglio fare un passo indietro con una premessa su chi sono gli azionisti di un’azienda quotata. In ogni momento, la compagine azionaria è dominata da una delle seguenti quattro categorie (alle volte possono essere presenti anche combinazioni di queste): investitori growth, investitori value, arbitrageurs, investitori passivi/closet-indexer/market timers.

Gli investitori growth possiedono un’azione fino a quando il fatturato continua a crescere a tassi sostenuti. Quando ritengono che l’espansione delle vendite cominci a rallentare, in genere preferiscono scaricare la società: il prezzo di mercato di aziende di assoluta qualità può precipitare in maniera rapida solo perché il tasso di crescita è passato, ad esempio, da una doppia cifra ad una cifra singola. Quelli che sono risultati di tutto rispetto possono causare un crollo del 20% o più nel prezzo semplicemente perché sono inferiori alle attese della base di azionisti (i quali, ossessionati dalla performance di breve, si fiondano verso l’uscita in previsione di ulteriori diminuzioni). Nonostante quello che vorrebbero far credere, gli investitori growth non si preoccupano più di tanto della crescita degli utili (FCF rimane un termine quasi sconosciuto per loro…): il focus è sul fatturato, al massimo si preoccupano di quanto possa diventare grande e/o saturo il mercato di riferimento, e gli utili verranno dopo.

Un esempio recente di questo comportamento con relativo crollo delle azioni (piuttosto contenuto a dire la verità, circa -15% da inizio anno) è proprio quello di Amazon, che ha mancato le elevate aspettative sulle vendite nel periodo natalizio: le vendite sono state eccellenti, solo che le aspettative erano ancora più elevate.

Un’azione growth in caduta libera non diventa di nuovo di moda finché non raggiunge un P/E inferiore al mercato, quando comincia ad attirare l’attenzione degli investitori value. Questi hanno un’agenda completamente diversa: poiché sono in genere alla ricerca di aziende più stabili e mature, vogliono che il business sia “run for cash” (meno investimenti per la crescita, più FCF, più dividendi e buyback,…) e faranno pressioni in questa direzione sul management. Un esempio molto attuale è quello di Apple, e nel passato era già successo a Microsoft e Cisco. Se gli utili/FCF però continuano a diminuire o i buyback/dividendi non sono sufficienti, anche questi azionisti rimangono delusi e cominciano a vendere.

Dopo di loro cominciano ad arrivare gli investitori deep value, à la Benjamin Graham, che si interessano di un’azienda solo quando ricade nella tipologia delle net-net, dove il prezzo di mercato è inferiore al valore delle attività correnti (liquidità, crediti, rimanenze, …) meno tutti i debiti. Mentre gli investitori value vogliono che il business sia gestito per generare la massima liquidità, quelli deep value preferiscono che sia in qualche modo liquidato, perché il valore di liquidazione è superiore a quello di mercato.

Al di fuori di queste tipologie di investitori, vi sono poi gli arbitrageurs, che sono solamente interessati a prendere a prestito l’azione per un breve periodo nell’attesa di una qualche operazione straordinaria (fusione, spin-off, …). Se nessun deal si materializza, spariscono velocemente.

[Questo elenco è ovviamente una generalizzazione, e tralascia per semplicità le intenzioni di tutti i fondi più o meni passivi che rappresentano spesso la maggioranza del capitale soprattutto nelle large cap.]

Alcune delle opportunità più interessanti si possono presentare tra le pieghe di questa classificazione, ad esempio quando una azione growth crolla ma non è ancora in territorio value. Google ha avuto un marcato rallentamento in Q4 2011, e quando ha reso noto i risultati ad inizio del 2012 il prezzo è sceso da $660 a $580 dollari in un paio di settimane, salvo essere risalito oggi a $1.200. Comprare azioni growth quando il rallentamento è solo temporaneo può essere uno dei migliori modi di investire, purché il business abbia solidi fondamentali di lungo periodo e non si paghi troppo per la crescita attesa. 

Il mio interesse per Amazon è di cercare di capire se l’azienda oggi si trova esattamente in questa situazione. 

Analisi del business

Il business model di Amazon non ha bisogno di molte spiegazioni, e sotto molti aspetti racchiude tutte le caratteristiche che dovrebbe avere un retailer online di successo: 1) un brand riconosciuto e ammirato con un’ampia gamma di prodotti a livello globale; 2) i prezzi più convenienti in aggregato (anche se alcuni competitors possono fare promozioni migliori ma solo temporaneamente); 3) una forte relazione con i propri clienti (come la membership Prime), che porta ad acquisti ripetuti; 4) un’elevata trasferibilità del modello sui mercati internazionali.

La tesi rialzista su Amazon non è molto complicata: l’azienda è leader nel mercato dell’e-commerce con una quota del 20% in US e qualcosa meno a livello internazionale. Le opportunità di espansione sono enormi: nonostante la posizione dominate, Amazon rappresenta meno di 1% delle vendite globali nel settore retail, e la torta dell’e-commerce continua a crescere (15% annuo) a tassi superiori a quello del commercio “fisico”, grazie alla sempre maggiore penetrazione di PC, smartphone, tablet, etc…

Il fondamento della strategia di Amazon è di costruire un circolo virtuoso, nel quale l’aziende offre ai clienti la migliore selezione, i migliori prezzi ed un’elevata qualità di servizio, rafforzando la relazione con il cliente ad ogni interazione. Questa strategia è perseguita mantenendo la leadership di prezzo su una vasta gamma di prodotti di uso comune, che a sua volta spinge i clienti a tornare e permette ad Amazon di avere il costo di acquisizione dei clienti più basso (solo 2%-3% delle vendite è dato da spese di marketing). I profitti sono poi re-investiti nell’operatività aziendale (tecnologia, centri di distribuzione, …), che a loro volta permettono di rimanere un passo avanti rispetto ai concorrenti in termini di servizi al cliente e di espandersi in nuove aree di prodotto. Negli ultimi dieci anni Amazon ha fatto affidamento su questa strategia per evolversi da semplice libreria online a retailer e-commerce globale. 

I grafici seguenti dimostrano chiaramente il successo di questo business model.

Amazon è oggi ben più che un semplice retailer e-commerce ed è riduttivo qualificarla come azienda che vende cose su Internet: quello che fa è utilizzare la propria tecnologia per servire i bisogni dei consumatori e, in maniera crescente, di piccoli business che la utilizzano come piattaforma di vendita.

Tuttavia, la cosa più sbagliata da fare in un investimento è di innamorarsi di un’idea: come detto anche nel caso di Tesla, non importa quanto ci piaccia una cosa - io sono personalmente un grande fan ed utilizzatore frequente di Amazon -, gli investitori devono essere in grado di separare il prodotto dall’azione, perché il mercato inevitabilmente lo farà. Il futuro (ed in parte già il presente) di Amazon non sarà molto diverso da quello dei retailers tradizionali, anche se con una struttura patrimoniale al momento molto più solida (i.e., meno debiti finanziari totali). I grafici qui sotto (con alcuni distinguo meglio spiegati in seguito) mostrano come Amazon non sia poi così differente da Wal-Mart o Tesco.

Una volta raggiunta una massa critica sufficiente ad ammortizzare gli investimenti iniziali, i margini operativi di Amazon si sono stabilizzati sui livelli di quelli dei retailers tradizionali [NB: il margine lordo di Tesco è solo in apparenza più basso e dipende da una diversa contabilizzazione delle spese operative; il margine operativo è infatti assolutamente indistinguibile da quello di Wal-Mart].

Nel caso specifico di Amazon, i margini risultano (temporaneamente?) inferiori per due motivi: 1) non dovendo investire in edifici e magazzini ma piuttosto in tecnologia, i suoi investimenti sono ammortizzati su meno anni e quindi le spese annuali per D&A sono molto superiori (oggi attorno a 50% di EBITDA, vs. 22%-30% per gli altri retailers); 2) i massicci investimenti degli ultimi tre anni, che hanno pesato sugli utili netti.

Se così è, il futuro di Amazon sarà quello di una cash cow, un business che genera elevati FCF (già oggi buoni, anche se non eccellenti, e molto superiori agli utili contabili) senza necessità di grandi investimenti. Dal mio punto di vista, non certo un destino gramo, anzi. 

Valutazione 

Quello che rimane da determinare è quando (almeno indicativamente) Amazon raggiungerà lo status di cash cow e quanto possa valere l’azienda in questa situazione.

A mio parere, il primo punto è quello sul quale tutti si focalizzano ma che è invece di importanza marginale. Ad esempio, un recente report di UBS afferma: 

"While we are positive on Amazon’s secular position in the industry, we remain cautious at current price levels as Amazon remains in investment mode in the near and medium term.[…] We expect that Amazon will remain in heavy investment mode as it invests for the revenue flywheel opportunities that will allow it to maintain ~20% revenue growth for the next half decade. As a result, current valuation of the stock and near-term headwinds on operating costs keep us on the sidelines at this time.” 

Questo è tipico del modo di pensare degli analisti del sell-side, che non si preoccupano di determinare il reale valore di un’azienda ma solo di come si muoverà il prezzo nei prossimi mesi, perché la loro remunerazione è basata su quanto precise sono le loro raccomandazioni nel breve periodo, nell’assoluta convinzione che saranno in grado di dire esattamente il momento nel quale comprare proprio qualche giorno prima che diventi ovvio a tutto il resto del mercato (!!!). 

Per il secondo punto, quello che riguarda la valutazione, in teoria un supermercato potrebbe essere valutato con un semplice discounted cashflow model (DCF), od anche sui multipli di utili/FCF/vendite. In realtà, sebbene sia possibile costruire un modello DCF omnicomprensivo con differenti scenari su vendite, margini ed assunzioni sul costo del capitale (e ne ho visti di molto complessi), l’elevato numero di variabili rende questo un esercizio in futilità (“Playing with numbers you can justify any value”). 

Semplifichiamo al massimo: quando Amazon sarà un’azienda matura il suo utile pre-tasse sarà in un range tra 5,5% e 6%; al netto delle tasse, l’utile sarà perciò di 3,5%-4% (cioè per ogni $100 di vendite realizzerà $3,5-$4 di profitti). Ad un multiplo P/E di 15x significa che la capitalizzazione si attesterà - in situazione di stabilità - attorno a 55%-60% delle vendite. Il fatturato 2013 di Amazon è stato di $74,5 miliardi, che implicherebbe una capitalizzazione di $40 - $45 miliardi, rispetto a $165 miliardi di oggi. 

Nello scenario centrale (capitalizzazione pari a 60% delle vendite) i prezzi di mercato assumono implicitamente un fatturato totale tra 10 anni di $265 miliardi, per una crescita complessiva di 3,5x volte (circa 14% annuo) tra oggi ed il 2023. Anche se questi numeri sembrano eccessivi, non lo sono nel contesto in un settore che sta attualmente crescendo a tassi del 15% annuo e nel quale Amazon cresce ancora più velocemente. E per mettere le cose in prospettiva, oggi Wal-Mart ha vendite a livello globale di oltre $470 miliardi, quasi due volte quello che dovrebbe raggiungere Amazon in 10 anni, e queste vendite – grazie proprio alla stessa espansione internazionale che sta perseguendo Amazon - sono raddoppiate negli ultimi 10 anni e quadruplicate negli ultimi 15 anni. 

Conclusioni

Amazon rientra ogni giorno sempre più nella categoria di aziende di qualità, quelle con prospettive economiche di lungo termine favorevoli e che Peter Lynch chiamava compounders (business il cui valore intrinseco cresce a tassi superiori all’economia, 10%-12% annuo).

La valutazione corrente sembra eccessiva, ma abbastanza giustificata se Amazon dovesse mantenere una crescita pari anche solo alla metà di quanto fatto negli ultimi anni (CAGR del 30% annuo sia dal 2003 che dal 2008).

Se dovesse quadruplicare le vendite nei prossimi 10 anni, l’azione si rivelerà vincente. Ma per fare veramente bene il fatturato dovrebbe probabilmente crescere del 600%. 

Al momento, preferisco però non prendere una posizione in Amazon: continuerà a monitorarla per vedere come si evolve il prezzo e la sua base di azionisti.