Vari studi psicologici hanno ampiamente documentato il fenomeno
conosciuto come “outcome bias”,
ovvero la tendenza a giudicare un decisione in base al risultato che ne deriva.
Ad esempio, se un dottore decide di operare un paziente in gravi condizioni e
questo sopravvive, la decisione iniziale è giudicata molto più favorevolmente
che se risultasse nella morte del paziente. Ma la correttezza della decisione
non può essere una funzione del risultato, poiché il dottore non poteva prevedere
l’esito prima dell’operazione.
Un altro esempio: supponete di essere in un casinò a giocare a blackjack, e la persona accanto a voi,
con 17, chiama un’altra carta. Il banco la scopre ed è un 4! Tutti esultano per
l’incredibile risultato (“Wow, quello
certo è fortunato ma sa come giocare!”), compreso il banco: questo
infatti è il modo nel quale vorresti che tutti giocassero, se lavori per un
casinò…
Questi aneddoti evidenziano uno dei concetti più trascurati nel mondo
degli investimenti: la differenza tra processo e risultati. Troppo
spesso gli investitori si focalizzano soltanto sui risultati senza alcuna
considerazione sul modo nel quale le decisioni sono state prese. I risultati,
si è soliti ricordare, sono l’unica cosa che conta. Ed in genere sono anche più
facili da valutare rispetto ad analizzare il processo decisionale. Troppo
spesso, però, si compie l’errore di ritenere che un buon risultato sia dovuto
ad un procedimento corretto, mentre un cattivo risultato sia frutto di un
cattivo processo (“Il gestore A ha fatto
bene nel mese di gennaio perché non era investito nei mercati emergenti, mentre
il gestore B aveva un’allocazione a quei paesi e quindi ha fatto male. A è
chiaramente più bravo di B nel prevedere l’andamento dei mercati.”)
Si può infatti costruire una matrice come la seguente:
Tutti vogliamo essere nel primo quadrante (in alto a sinistra): un risultato positivo come conseguenza di
un processo corretto. E tutti vogliamo evitare il quarto quadrante (in
basso a destra). Purtroppo la realtà di molti campi nei quali cui domina
l’incertezza, compreso quello degli investimenti, è che si può fare
tutto in modo perfetto ma finire lo stesso nel secondo quadrante: un buon processo che risulta tuttavia in un
risultato negativo.
Per quanto possa sembrare strano, la
situazione peggiore in cui trovarsi è comunque quella del terzo quadrante:
un risultato positivo come conseguenza di un processo sbagliato. Questo perché
nonostante il risultato positivo in una singola giocata (come a blackjack chiamare carta con 17 e vedersi
girare un 4), le probabilità che questo successo sia sostenibile nel lungo
periodo sono ridotte. È infatti molto difficile guardarsi allo specchio ed
attribuire un risultato positivo esclusivamente alla fortuna. La maggior parte delle volte riteniamo che
la buona riuscita sia in realtà dovuta alla nostra abilità e continueremo con un
processo sbagliato: nel lungo periodo la fortuna non ci assisterà sempre e
ci muoveremo verso il quarto quadrante.
Questa enfasi sui risultati, anziché
sui processi utilizzati per giungervi, può essere molto dannosa. L’evidenza
empirica suggerisce infatti che valutare le persone sulla base dei risultati
ottenuti le porta a:
- Focalizzarsi sugli eventi maggiormente probabili, conosciuto come avversione all’ambiguità [*];
- Raccogliere ed usare maggiori informazioni, sia utili che inutili;
- Preferire le opzioni di compromesso e scegliere prodotti con caratteristiche nella media.
Nel campo degli investimenti questo si traduce in gestori che evitano
l’incertezza, inseguono i rumori di fondo e si muovono seguendo il resto del
mercato (herding): non
esattamente la ricetta per un investimento di successo…
Ci sono tuttavia delle buone notizie: obbligare le persone a focalizzarsi
sui processi (e soprattutto valutarle su queste basi) porta infatti a
decisioni migliori: molte delle trappole sopra elencate sono infatti mitigate
se al centro si pone il processo decisionale.
Nel campo degli investimenti è fondamentale focalizzarsi sui processi. I risultati sono altamente aleatori e la
volatilità dei prezzi è di molti ordini di magnitudine superiore alla
volatilità dei fondamentali. Nessuno ha il pieno controllo sui risultati,
anche se siamo ossessionati dall’illusione di averlo. Quello che possiamo fare,
però, è controllare il processo di investimento: gestire i risultati è impossibile, gestire il rischio è illusorio, ma
il processo è qualcosa sul quale possiamo avere influenza per massimizzare le
probabilità di ottenere buoni rendimenti nel lungo periodo.
PS: nonostante
i continui riferimenti - ed il fatto che molti paragonino le borse ad un casinò
-, non sto assolutamente asserendo che investire sia una specie di gioco
d’azzardo. In realtà, gli investimenti di lungo periodo sono l’esatto opposto del gioco d’azzardo.
In un gioco di pure probabilità, come ad esempio la roulette, più si gioca e
maggiori sono le possibilità di perdere, ed infatti il banco è solo contento di
vederci vincere ogni tanto e tornare a puntare. Negli investimenti, al
contrario, più tempo si rimane investiti
e maggiori sono le probabilità che si ottenga un risultato positivo.
Investitori
e giocatori d’azzardo hanno tuttavia alcune caratteristiche in comune. In
particolare, le opportunità limitate:
come insegnano molti manuali di blackjack,
anche se un giocatore sa quello che sta facendo e gioca nelle migliori
condizioni possibili, le probabilità sono in suo favore in meno del 10% delle
puntate. E raramente qualcuno riesce a giocare nelle migliori condizioni
possibili. Il messaggio per gli investitori è che se anche si è bravi, una
situazione favorevole (quando la propria
percezione del valore è significativamente differente dal resto del mercato)
non si presenta di frequente. Ma come nel blackjack,
quando questo accade e le probabilità sono in tuo favore, punta pesantemente.
[*] Per meglio spiegare le
limitazioni di questo punto, utilizziamo un esempio fatto da Nassim Taleb. In
un meeting con altri trader sulle strategie da seguire, Taleb affermò che
secondo lui vi era un’elevata probabilità che il mercato sarebbe salito nel
corso del mese seguente, e vi assegnò una percentuale del 80%. Tuttavia, Taleb
continuò dicendo che lui era short un grande quantità di futures e spiegò la sua posizione con la
seguente tabella:
In
questo esempio, il risultato più probabile
è un rialzo del mercato, ma il valore atteso ponderato è negativo, perché i possibili risultati
sono asimmetrici.
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