Tamburi Investment Partners

Tamburi Investment Partners (TIP:IM) è una investment company italiana quotata a Milano. Come da presentazione sul sito, TIP è una “investment –merchant bank focalizzata su medie aziende italiane”, che svolge attività di: 1) investimento in equity di minoranza (società quotate e non quotate in grado di esprimere delle “eccellenze”); 2) advisory in operazioni di finanza straordinaria; 3) secondary private equity. TIP nasce nel 2000 con l’obiettivo di “investire in società in forte sviluppo, desiderose di capitalizzare sulle nuove tecnologie” e dal 2006 è quotata in borsa.

Così come fatto precedentemente per Ackermans & van Haaren, ho provato a stimare il NAV (valori basati sui prezzi di mercato al 16 gennaio). 

Nota: Il valore dell’attività di advisory è stato stimato sul fatturato del 2012, assumendo un margine pre-tasse del 30% dato che il costo del personale è in media circa del 70% (il margine è anche molto simile a quello medio riportato da Goldman Sachs nel segmento Investment Banking negli ultimi 10 anni), applicando poi una tassazione del 35% ed un multiplo P/E di 10x ai profitti netti così ottenuti. 

Il mercato sembra concordare sostanzialmente con questa valutazione, in quanto il prezzo odierno è di €2,26, ovvero uno sconto di solo 7% sul NAV.

Leggendo gli ultimi bilanci e relazioni mi sono però venute in mente alcune considerazioni:

• Le partecipazioni in Monrif, Noemalife, Valsoia e Servizi Italia sono classificate come illiquide e pertanto sono messe a bilancio secondo una valutazione tecnica fatta dalla stessa società (principalmente un DCF sul consensus degli analisti per il periodo 2013-2015). Queste aziende sono tuttavia quotate e nel calcolo del NAV ho preferito utilizzare il prezzo di mercato.
• La partecipazione in Be SpA, detenuta attraverso la società non quotata Data Holding 2007, è in bilancio da anni senza cambiamenti o rivalutazioni al valore di poco più di €8 milioni; ma anche Be (BET:IM) è quotata a Milano ed il valore della quota a prezzi di mercato è di circa €6,5 milioni.
• TIP riporta una posizione finanziaria netta negativa di €17 milioni, escludendo i finanziamenti infruttiferi ottenuti dalle controllate Clubsette e TXR. In realtà, considerando questi prestiti (e quindi anche i finanziamenti fatti da TIP a società del gruppo) la reale posizione finanziaria è negativa per €47 milioni.
• Il 53% del NAV è dato da due sole partecipazioni (Prysmian e Moncler): niente da dire su queste due aziende, ma non posso fare a meno di notare che Moncler, dopo il clamoroso successo dell’IPO, tratta ad un P/E sugli utili attesi per il 2013 di oltre 40x ed un EV/sales di 8,8x. Per mettere queste valutazioni in prospettiva, Tod’s tratta a P/E di 22x e EV/sales di 3,8x, mentre LVMH - molto più globale e diversificata - a P/E di 18x e EV/sales di 2,7x. TIP, via Clubsette, ha inoltre assunto con Ruffini Partecipazioni (che a sua volta detiene l’investimento in Moncler) un impegno di lock-up di sei anni.
• Il 91% del NAV è dato da 5 imprese quotate (oltre alle due precedenti, Interpump, Amplifon e Datalogic). Si tratta certamente di eccellenti aziende italiane, di medie dimensioni e buona liquidità, ma alla fine un investimento che chiunque può facilmente replicare da solo senza passare attraverso TIP.
• Dopo aver vivacchiato attorno a €1,5 per un paio di anni, l’azione è schizzata fino a €2,5 a partire dal 6 agosto 2013, ovvero il giorno dopo aver investito in Moncler, all’epoca ancora privata. Gran parte di questo incremento è spiegato dalla differenza tra la valutazione di Moncler a quella data (€2,3 miliardi) e quella odierna (attorno a €3,7 miliardi). Ma quanti altri colpi simili potrà fare TIP nei prossimi anni?
• Al 31 settembre 2013, il book value per azione era di €1,90, superiore di appena il 12% al 2005 (€1,7), ovvero una crescita annua di 1,4%.

Tornando alla classificazione fatta nel post precedente, Tamburi Investment Partners può essere considerata tra quelle neutrali sul valore. E non vi è dubbio che con la rete di contatti del management potrà continuare a fare investimenti importanti come quello in Moncler. Tuttavia, dato il risicato sconto sul NAV ed il fatto che la maggior parte del valore è dato da aziende quotate, al momento non mi sembra che ci sia una valida ragione per procedere ad un acquisto.