TFF Group

TFF Group (TFF:FP), già conosciuto come Tonnellerie François Frères, è il maggior produttore mondiale di botti in quercia per l’invecchiamento di vini e liquori. Questo tipo di botti è utilizzato solo per vini di fascia medio-alta e rappresenta un mercato di nicchia ben definito: secondo stime della stessa TFF meno del 5% della produzione mondiale di vino è invecchiata in botti. Dal lato dell’offerta il mercato è molto concentrato, con i primi 5 produttori che pesano per il 70% della produzione, e di questi TFF è il leader con una quota di circa il 20%. In termini di fatturato, TFF è diversificata geograficamente, con l’Europa che conta per il 46% (la sola Francia per il 13%), gli US per il 27% ed il resto del mondo (principalmente Sudafrica ed Oceania) per il rimanente 27%.

Nonostante l’eccellente performance dell’ultimo anno, TFF rimane un investimento molto interessante: un altro esempio della tipica azienda a conduzione familiare, gestita in maniera conservativa ed orientata ai risultati di lungo periodo.

Giusto per essere chiari, non stiamo parlando di un business a rapida crescita, come ben evidenziato nel grafico sottostante (l’aumento di utili e fatturato nel 2013 è dovuto all’acquisizione di Radoux). Nonostante questo, TFF mostra dei margini operativi solidi ed una costante crescita del book value. 

Fonte: bilanci di TFF Group. 

Le botti sono un elemento critico per i produttori di vino, perché ricoprono un ruolo fondamentale nel processo che conferisce i caratteristici profumo e sapore. La maggior parte dei clienti di TFF sono produttori medio-piccoli, a conduzione familiare e che tendono ad essere molto tradizionalisti nella scelta dei loro fornitori (tra i clienti rientrano comunque anche i giganti dei liquori come Diageo, Pernod Ricard e Brown Forman). Molti di questi piccoli clienti si riforniscono dalla stessa azienda da generazioni, creando una significativa barriera all’ingresso per i concorrenti. Questo fatto è esacerbato inoltre dalla necessità di far riposare per tre anni il legno di quercia, una volta tagliato, prima di trasformarlo in botti: un nuovo player nel mercato dovrebbe bloccare un significativo ammontare di capitale per tre anni senza avere nessuna certezza di riuscire poi ad aumentare le vendite. E soprattutto la concorrenza non avviene sul prezzo, in quanto ai produttori di vini/liquori di fascia alta interessa più la qualità delle botti che risparmiare qualcosa sui costi.

La maggior parte del fatturato di TFF è dato dal rimpiazzo delle botti, poiché dopo 3-5 anni queste trasmettono sempre meno sapore al vino. Ma TFF ha beneficiato anche dell’aumento della ricchezza pro-capite nei paesi emergenti che porta ad un maggior consumo di prodotti di pregio, i cui produttori preferiscono il legno francese per il suo prestigio ed il suo gusto. TFF è una specie di azienda del lusso in incognito.

In aggiunta al business principale, TFF vende anche altri prodotti enologici, come ad esempio i preparati utilizzati per migliorare il gusto del vino per quelle uve per quali utilizzare botti in quercia sarebbe troppo costoso. Si tratta pertanto di un segmento di mercato nuovo (che cresce a tassi ben maggiori) che non va a cannibalizzare la vendita di botti.

La stabilità del business è riflessa nel ROCE, in media attorno al 17% negli ultimi 10 anni nonostante si tratti di un business capital intensive (TFF ha infatti circa 700 giorni di rimanenze a bilancio, pari a 1x le vendite annue, proprio a causa del fatto che il legno di quercia deve asciugarsi prima di essere trasformato). I rendimenti sono diminuiti negli ultimi anni a seguito della stagnazione delle vendite dopo la crisi finanziaria, ma anche perché TFF deve ancora “digerire” a pieno alcune acquisizioni fatte negli ultimi anni. 

Fonte: bilanci di TFF Group. 

TFF è gestita dalla quarta generazione della famiglia François, che ne possiede ancora il 71% delle azioni. Il management ha dimostrato di essere interessato ai risultati di lungo termine dell’azienda e di saper creare valore per tutti gli azionisti. Un esempio è dato dalla politica di crescita attraverso acquisizioni mirate: 

1. Nel 2008 ha acquisito Speyside, azienda scozzese leader mondiale nella produzione di botti per whisky, aggiungendo circa €30 milioni al fatturato del gruppo. Speyside, creata nel 1947 e gestita dalla famiglia fondatrice, ha tra il 50% ed il 60% del mercato delle botti per whisky in Scozia, con margini tra 10% e 20%. Anche se non si tratta certo di un segmento a crescita sostenuta, l’acquisizione dimostra la capacità di entrare in business complementari in maniera opportunistica, poiché il prezzo d’acquisto è stato di solo 4x i profitti operativi. 
2. Nel 2012 ha acquistato dal principale rivale (Oeneo) l’azienda francese Radoux, numero due sul mercato domestico. Radoux, che genera all’estero circa 80% del fatturato, ha margini operativi simili a TFF, una presenza geografica complementare (sopratutto in Sudafrica) ed una forte presenza nel segmento del cognac. Il costo dell’acquisizione è stato di circa €45 milioni, pari ad un multiplo delle vendite di 1,5x, in linea con quello della stessa TFF. 

In sintesi, le attrattive del business di TFF sono: 

• Elevata produzione propria dei materiali di base (legno di quercia): in particolare, Radoux ha il 100% di autosufficienza di legno francese, che le da indipendenza dai fornitori ed isola dalle fluttuazioni nei prezzi delle materie prime. 
• Stabilità del mercato di riferimento: il settore dei vini e liquori di alta qualità è certamente sensibile alla domanda mondiale, che a sua volta dipende dalle condizioni macroeconomiche. Ma il mercato di riferimento non è altrettanto volatile, non è soggetto a forte competizione né dall’interno né dall’esterno e non subisce la minaccia di prodotti sostitutivi: tra 25 anni si faranno ancora botti in quercia per invecchiare i vini migliori. 
• Una rilevante quota di mercato (20%), che permette una crescita organica non spettacolare ma sufficiente (circa 2% annuo). In aggiunta, è anche in grado di acquistare ed integrare produttori più piccoli, riducendo ulteriormente la competizione: in un mercato di nicchia che non sta crescendo i margini ed i rendimenti dovrebbero rimanere stabili. 

Situazione finanziaria e valutazione 

Dal punto di vista della solidità patrimoniale, TFF non presenta criticità particolari. Il debito complessivo, incluso il disavanzo pensionistico, è salito a seguito dell’acquisizione di Radoux (finanziata con un prestito a tre anni al costo di solo 3%) ed è di circa €62 milioni, a fronte dei quali vi sono €37 milioni di liquidità: il debito netto è pari a circa 1x i FCF generati negli ultimi anni, quindi non desta nessuna preoccupazione. 

Al valore attuale della capitalizzazione (circa €350 milioni), TFF tratta a 16x gli utili attesi (l’anno fiscale è chiuso al 30 aprile), che dovrebbero essere attorno a €22-23 milioni, in aumento rispetto al valore normalizzato di €15 milioni degli ultimi anni grazie all’integrazione di Radoux. Ancora migliore è la situazione sotto il profilo dei FCF, che dovrebbero attestarsi in futuro attorno a €27 milioni, per un multiplo EV/FCF di 14x ed un FCF yield di quasi 8%. 

Negli ultimi 12 anni TFF ha prodotto circa €197 milioni di Operating FCF: di questi, €50 milioni (26%) sono stati utilizzati per esigenze di working capital (in particolare nel finanziare le rimanenze, come già spiegato); €116 milioni (59%) sono stati utilizzati per mantenere la produttività (capex) ed acquisizioni; mentre €26 milioni (13%) sono stati restituiti sotto forma di dividendi agli azionisti. [I debiti sono aumentati di €27 milioni, quasi tutti dovuti a Radoux ed in via di restituzione]. Le acquisizioni degli ultimi anni hanno fatto aumentare il fatturato, a partire dal 2008, di €87 milioni, mentre EBIT è cresciuto di €12,6 milioni per un rendimento degli investimenti di 14,4%: di nuovo, non eccezionale ma ben superiore al costo del capitale ed in linea con i rendimenti organici del settore. Il management, oltre ad essere investito nell’azienda, dimostra di saper allocare il capitale ad investimenti redditizi, piuttosto che essere interessato a costruire un impero. 

All’inizio del 2013, quando trattava ad un P/E di 10x, TFF Group era sicuramente più a buon mercato di oggi. Ma rimane comunque un’interessante investimento di lungo periodo con una bassa probabilità di perdita del capitale investito ed uno sconto di circa 20%-30% sul valore intrinseco (stimato, utilizzando i FCF normalizzati in maniera molto conservativa, tra €80 e €90).