How to Think About Market Prices

Everything should be made as simple as possible, but not simpler (Albert Einstein)

La regola aurea nell’industria degli investimenti dovrebbe essere il concetto (piuttosto semplice a dire il vero, eppure c’è ancora chi non lo capisce…) che investire vuol dire comprare qualcosa che vale più di quello che si paga. Questo a sua volta richiede di essere in grado di fare una stima - per quanto approssimativa – del valore intrinseco di un asset.
I modelli utilizzati per arrivare a questa stima possono essere ricompresi in due macro-categorie:
-  multipli di una qualche variabile
-  modelli di discounted cash flows (DCF), da quelli più semplici (come il dividend discount model) a quelli più sofisticati (excess return/residual income o Economic Value Added - EVA).

Come detto più volte, il valore intrinseco di qualsiasi attività finanziaria è dato dalle sue caratteristiche fondamentali: i flussi di cassa, la crescita attesa e il rischio, e quindi può essere determinato indipendentemente da qualsiasi informazione su come i mercati stanno al momento prezzando altri strumenti, anche se a volte avere queste informazioni aiuta.

Il DCF è pertanto il metodo teoricamente corretto per calcolarlo, e costruire un DCF per un’azienda su un orizzonte temporale di 5 o 10 anni non è certamente complesso. Il problema, però, è che i risultati sono una funzione diretta delle ipotesi utilizzate per crescita, FCF, re-investimento, tassi di sconto (cost of equity e WACC), etc…, ed anche un’analisi della sensitività ai cambiamenti in queste variabili spesso non aiuta molto.

[Addendum: molti considerano i multipli un metodo di valutazione relativo, anziché assoluto come il DCF. Un multiplo è semplicemente una sorta di scorciatoia per includere in un’unica metrica quelli che potrebbero essere i flussi di cassa futuri, e quindi le ipotesi sulle prospettive dell’azienda sono implicite anziché essere esplicitate in maniera dettagliata come in un DCF. Questo però non vuol dire che il multiplo possa essere estratto dal cilindro: la sua quantificazione deve essere coerente con quelle che sono le variabili chiavi dell’azienda (margini, crescita, re-investimenti, …).]

Avevo pensato di preparare una breve presentazione sui principali modelli di valutazione e sui loro pro e contro. Alla fine mi sono tuttavia accorto che in realtà non utilizzo veramente nessuno di questi modelli più o meno sofisticati per assegnare un valore ad una azienda (quello che invece fa il sell-side con i target price), se non come veloce reality check per controllare qual è la crescita implicita nei prezzi di mercato. Questo perché la natura umana porta a creare modelli che finiscono per conformarsi ad una decisione già presa: se ci piace un’azienda finiremo per adattare le variabili per giustificare un risultato che confermi quello che volevamo (“Playing with numbers you can justify any value” è esattamente il problema principale del DCF). Ed in questo sono confortato dall’affermazione di Charlie Munger, che ha detto più volte che non ha mai visto, in 50 anni di collaborazione, Warren Buffett fare un DCF…

Infine, occorre ricordare che investire è più arte che scienza: questo non vuol dire che conoscere le formule ed i modelli di analisi sia inutile (anzi!). E non vuol dire nemmeno che se non siamo Michelangelo dobbiamo rinunciare a fare stock picking ed accontentarci di investire solo in fondi passivi. Vuole dire piuttosto che occorre saper adattare i modelli e le metriche ad ogni singola azienda anche in base alle nostre proprie caratteristiche, e determinare di volta in volta quali sono le variabili fondamentali da considerare. Così come Van Gogh e Picasso sono diversi da Michelangelo ma sempre illustri nella loro professione, allo stesso modo ci sono molti investitori di successo che utilizzano differenti approcci (anche se quelli migliori condividono alcune caratteristiche, vedi il post su L’investitore perfetto).

“All I want for Christmas is a 10% pre-tax earnings yield…”
Se Warren Buffett non usa mai un DCF, come determina il valore intrinseco delle aziende in cui investe? Anche se non molto pubblicizzata, una delle sue metriche preferite è un rendimento degli utili pre-tasse del 10%, o se preferite un multiplo di 10x degli utili pre-tasse (l’utilizzo degli utili prima delle tasse è dovuto al fatto che queste possono variare per molteplici ragioni anche di anno in anno, distorcendo così il trend operativo dell’azienda; inoltre rendono più semplice il confronto tra aziende domiciliate in paesi con diversa tassazione marginale o con operazioni in più nazioni). Per inciso, Ian Cummings e Joseph Steinberg di Leucadia National hanno dichiarato che loro cercano di investire ad un rendimento pre-tasse minimo del 15%: considerando che il loro interesse è principalmente in distressed assets, un margine di sicurezza superiore è pienamente giustificato.

Qualcuno potrebbe obiettare che questa valutazione va bene per un investimento in un’azienda privata (cioè non quotata), perché quando si possiede l’intero business il rendimento pre-tasse del 10% è effettivamente tutto a nostra disposizione, mentre comprando aziende quotate non si riceve in realtà questo 10% ma qualcosa meno proprio a causa delle tasse e delle decisioni del management. Questo è invece proprio l’argomento a favore di questa metrica: agli investitori di tipo value piace determinare il prezzo che un investitore razionale pagherebbe per l’intero business in una transazione privata.

Quanto è ragionevole questo limite? Un multiplo di 10x gli utili pre-tasse con una tassazione normalizzata di 30%-35% si traduce più o meno in un P/E post-tasse di 15x, ovvero il P/E medio dei mercati azionari negli ultimi 100 anni. La proposizione precedente si potrebbe quindi tradurre in pagare un prezzo medio per un business superiore alla media. E questa metrica è indipendente dal livello dei tassi d’interesse (vedi post precedente), perché non stiamo aggiustando le valutazioni, ad esempio alzando il P/E che siamo disposti a pagare oggi perché i tassi sono molto bassi.

Dalla teoria alla pratica
Vediamo dunque come Warren Buffett ha usato questo criterio: non si tratta di esaminare perché è stata scelta una determinata azienda (aspetto fondamentale, ma secondario in questa discussione), quanto piuttosto quali considerazioni sono state fatte riguardo il prezzo da pagare.

Coca-Cola (KO): KO compare per la prima volta nei bilanci di BH nel 1988, e la posizione è stata incrementata nel corso del 1989.

           # azioni       Costo ($’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
1988    14.172.500    $592.540          $41,81
1989    23.350.000    $1.023.920       $43,85

Dal bilancio 1988 di KO abbiamo:
   Utili pre-tasse:            $1.582 milioni
   Azioni:                       365 milioni
   Utili pre-tasse/azione: $4,33

Da questo si evince che BH ha pagato nel 1988 (approssimativamente) 9,6x gli utili pre-tasse e 10,1x nel 1989 (sempre sui risultati del 1988). Devo ammettere che dopo aver fatto i calcoli sono rimasto sorpreso: molti value investors hanno sempre considerato l’acquisto di KO come una sorta di investimento nella crescita futura dell’azienda, ed invece è stato fatto ad un prezzo medio che rientra pienamente nella metodologia prima descritta. Buffett non ha pagato un premio per KO perché era un eccellente business, ha piuttosto pagato quello che è disposto normalmente a pagare.

American Express (AXP): un’azienda completamente differente, ma vediamo come rientra nello schema tracciato. L’investimento in AXP è riportato nel bilancio di BH del 1994:

          # azioni        Costo ($’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
1994    27.759.941    $729.919          $26,29

Dal bilancio 1994 di AXP abbiamo:
   Utili pre-tasse:             $1.891 milioni
   Utili netti:                   $1.364 milioni
   Azioni:                        496 milioni
   Utili pre-tasse/azione: $3,81   
   Utili netti/azione:       $2,75

In questo caso, BH ha pagato anche meno, ovvero 6,9x gli utili pre-tasse (ed un P/E di 9,6x).

US Bancorp (USB): la banca appare per la prima volta tra gli investimenti nel 2006, ma gli acquisti potrebbero essere cominciati anche prima e la posizione essere stata raggruppata con altre in “Others”. BH ha poi incrementato l’investimento nel 2007 ed ancora nel 2013.

          # azioni        Costo ($’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
2006    31.033.800    $969.000          $31,22
2007    75.176.026    $2.417.000       $32,15
2013    96.117.069    $3.002.000       $31,23

Dai bilanci di USB abbiamo:

          Utili pre-tasse (ml)    Azioni (ml)        Utili pre-tasse/azione
2006    $6.912                     1.804                $3,83
2007    $6.282                     1.758                $3,57
2013    $7.990                     1.849                $4,32   

Quindi nel 2006 BH ha pagato 8,1x gli utili pre-tasse ed alla fine del 2007 il costo medio è stato di 9,0x. Gli ultimi acquisti sono stati fatti nel 2013, quando USB ha trattato in un range di 7,4x-9,5x gli utili pre-tasse di quell’anno.

Lubrizol: questa è un’acquisizione che porta alla memori ricordi non troppo positivi (il caso di insider trading di David Sokol), ma dal punto di vista strettamente finanziario è stata un altro successo. BH ha acquisito l’intera azienda per un controvalore di $135 ad azione nel 2011. L’anno precedente i risultati di Lubrizol erano stati:

   Utili pre-tasse:             $1.004 milioni
   Azioni:                        68,8 milioni
   Utili pre-tasse/azione:  $14,59

Al prezzo di acquisto di $135 si traduce in un multiplo di 9,3x gli utili pre-tasse.

Burlington Northern (BNI): la maggiore acquisizione di BH, è un’operazione che all’epoca ha fatto storcere il naso a molti commentatori. In questo caso l’analisi va divisa in due parti: la prima quando BH ha cominciato ad investire in BNI, e la seconda quando ha acquisito l’intera azienda.

La prima divulgazione dell’acquisto di BNI è del 2007: ma nella lettera agli azionisti del 2006 Buffett aveva anticipato che vi erano due investimenti (per un totale di $1,9 miliardi) che non erano dettagliati perché BH stava continuando a comprare, quindi è probabile che abbia iniziato una posizione in BNI già nel 2006.

          # azioni        Costo ($’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
2007    60.828.818    $4.731.000       $77,78

E questi sono i numeri per BNI:

          Utili pre-tasse (ml)    Azioni (ml)       Utili pre-tasse/azione
2006    $2.960                     365                  $8,11
2007    $3.000                     359                  $8,36

dai quali si ricava che BH ha pagato tra 9,3x e 9,6x gli utili pre-tasse. Voilà!

Come tutti sappiamo, BH è poi salita al 100% nel 2009 (la transazione è stata formalmente completata ad inizio 2010) tramite un’offerta di acquisto delle rimanenti azioni al prezzo di $100. Anche se i risultati del 2009 non erano ancora noti quando è stata annunciata l’offerta, si era quasi a fine anno e quindi si sapeva più o meno qual era la situazione:

   Utili pre-tasse:            $3.368 milioni
   Azioni:                       348 milioni
   Utili pre-tasse/azione: $9,68

Quindi BH ha offerto circa 10,3x gli utili pre-tasse del 2009. Molti ritenevano che BH avesse sovrapagato per questa acquisizione, perché il prezzo finale era del 30% superiore al costo medio di un paio di anni prima, ma in realtà Buffett ha di nuovo pagato più o meno quanto voleva.

IBM: altra acquisizione, del 2011, molto pubblicizzata e oggi molto discussa e controversa.  

          # azioni        Costo ($’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
2011    63.905.931    $10.856.000      $169,87

L’anno precedente l’investimento IBM ha riportato i seguenti risultati:
   Utili pre-tasse:            $19.723 milioni
   Azioni:                       1.287,4 milioni
   Utili pre-tasse/azione: $15,32

che si traducono in un prezzo medio di acquisto di 11,1x (se invece si utilizzano i risultati del 2011, ovvero utili pre-tasse di $17,50, il multiplo scende a 9,7x).

Munich Re: BH ha investito anche in aziende europee, come ad esempio nel 2010 in Munich Re (la conversione in euro è fatta al tasso medio dell’anno).  

           # azioni       Costo ($’000)    Costo (€’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
2010    19.259.600    $2.896.000        €2.185.322       €113,47

I risultati di Munich Re nel 2009 sono stati:
   Utili pre-tasse:             €3.828 milioni
   Azioni:                        194,7 milioni
   Utili pre-tasse/azione:  €19,66

BH ha di nuovo pagato soltanto 5,8x gli utili pre-tasse (6,8x se consideriamo come base dell’analisi il 2010).

Sanofi: altro investimento in Europa, fatto in diverse fasi tra il 2007 ed il 2009.

          # azioni        Costo ($’000)    Costo (€’000)    Costo/azione (miei calcoli)   
2007    17.170.953    $1.466.000        €1.071.060       €62,38
2008    22.111.966    $1.827.000        €1.248.200       €56,45
2009    25.108.967    $2.027.000        €1.457.400       €58,04

Riassumendo i risultati di Sanofi in questi tre anni abbiamo:

          Utili pre-tasse/azione    Multiplo utili pre-tasse
2007    €4,75                           13,1x
2008    €4,98                           11,3x
2009    €5,71                           10,2x

I primi acquisti sono stati fatti ad un multiplo leggermente superiore a quello desiderato, ma approfittando della riduzione dei corsi di mercato nel 2008 e 2009 BH ha oggi un prezzo medio di costo perfettamente in linea con quanto atteso.

Ricapitolando
Coca-Cola (1988/1989):                    9,6x - 10,1x
American Express (1994):                 6,9x
US Bancorp (2006/2007):                  8,1x - 9,0x
US Bancorp (2013):                          7,4x - 9,5x
Lubrizol (2011):                               9,3x
Burlington Northern (2006/2007):      9,3x - 9,6x
Burlington Northern (2009):              10,3x
IBM (2011):                                     9,7x - 11,1x
Munich Re (2010):                            5,8x - 6,8x
Sanofi (2007-2009)                          10,2x (complessivo)
Wal-Mart (2005, non dettagliata):     10,3x - 12,9x
Wells Fargo (2005, non dettagliata):  9,0x

Ho escluso dalla lista l’ultima grande acquisizione, quella di Heinz, perché la struttura della transazione è diversa e Buffett ha sottolineato come non avrebbe proceduto senza il coinvolgimento di 3G.

Questa lista non è ovviamente completa, ma rende bene l’idea di come Buffett pensi in termini di valutazioni, sia che si tratti di comprare un’intera azienda o soltanto una parte di questa sul mercato. Quello che emerge è come tutti gli investimenti siano stati fatti attorno ad un multiplo di 10x gli utili pre-tasse (spesso anche inferiore), nonostante queste aziende operino in business molto diversi tra loro, con differenti rendimenti, margini, necessità di investimenti, etc… Anche l’acquisizione di BNI, per la quale molti pensavano che BH avesse sovrapagato, è in realtà assolutamente nella media.

“To invest successfully, you need not understand beta, efficient markets, modern portfolio theory, option pricing or emerging markets. You may, in fact, be better off knowing nothing of these. That, of course, is not the prevailing view at most business schools, whose finance curriculum tends to be dominated by such subjects. In our view, though, investment students need only two well-taught courses - How to Value a Business, and How to Think About Market Prices” (Lettera agli azionisti, 1996)

Naturalmente, non si può pensare di valutare e prezzare qualsiasi cosa a 10x gli utili pre-tasse: bisogna anche (e soprattutto) capire le dinamiche del business sottostante e come questo potrà evolvere. I criteri di selezione di Warran Buffett sono più che noti:
a)  un business che comprende
b)  prospettive di lungo termine favorevoli
c)  gestito da un management competente ed onesto
d)  acquistabile ad un prezzo ragionevole

Se si sostituisce il punto d) con “prezzo inferiore a 10x utili pre-tasse”, questa metrica diviene una sorta di benchmark da utilizzare nelle decisioni di investimento: non significa necessariamente che nel corso del tempo otterremo un rendimento del 10%, ma è piuttosto una sorta di limite massimo da considerare in termini di valutazione.