Alcune considerazioni sui Free Cash Flows (e su come è facile manipolarli)

Le teorie economiche e finanziarie insegnano che il valore intrinseco di qualsiasi investimento è dato da tutti i flussi di cassa che questo produrrà nel corso della sua vita, attualizzati ad oggi.

Per molti value investor, me incluso, i free cash flows (FCF) sono il mantra dal quale non deviare mai: quello che conta infatti non sono la crescita del fatturato o degli utili, ma quanto un investitore potrebbe ritirare dal business ogni anno senza intaccare la sua operatività. Purtroppo questa metodologia non è di per sé infallibile, come dimostra quanto discusso nel caso delle value traps.

Vediamo quindi come sono definiti i FCF, di nuovo da Investopedia: i FCF rappresentano i flussi che un’azienda è in grado di generare dopo aver fatto gli investimenti necessari a mantenere/espandere la propria attività, e sono genericamente definiti come operating cash flows (OpCF) meno le spese in conto capitale (capex).

Spesso, soprattutto per avere un’idea di quelli che potrebbero essere i FCF nei prossimi anni, si usa come (sufficiente) approssimazione la seguente formula:

EBIT*(1-T) + D&A - Variazione capitale circolante - Spese per investimenti

dove T rappresenta la tassazione e D&A sono i soliti ammortamenti (Depreciation & Amortization).

Come giustamente aggiunge Investopedia, “FCF negativi non sono in sé e per sé un problema, perché potrebbero segnalare che l’azienda ha fatto dei significativi investimenti”: quello che è importante è infatti il rendimento atteso da questi investimenti, oltre al fatto che prima o poi i FCF devono però essere positivi (particolare che sembrava essere sfuggito alle migliaia di start-up durante la bolla Internet…). Un altro elemento importante, tuttavia, è la definizione di capex, che tipicamente include solo quanto speso per macchinari, software, equipaggiamento, etc…, ma non l’acquisizione di altre aziende.

Partiamo da un semplice esempio per un’azienda qualsiasi per vedere come interpretare i FCF (i valori tra parentesi ed in rosso sono negativi):

EBIT * (1-T)                                          10

Ammortamenti (D&A)                            5

Variazione del capitale circolante           (1) 

Spese in conto capitale (capex)             (3) 

FCF                                                    11 

Flussi da attività finanziaria               0 

Flussi totali                                         11 

In questo esempio la nostra azienda ha generato flussi di cassa totali (ovvero la variazione nelle disponibilità liquide) di €11, che sono anche uguali ai FCF.

Caso #1: l’azienda si indebita per €15 per comprare un nuovo macchinario (per semplicità supponiamo che lo faccia proprio a fine anno per non “disturbare” il valore degli ammortamenti). In questo caso, i nostri flussi di cassa saranno: 

EBIT * (1-T)                                          10 

Ammortamenti (D&A)                            5 

Variazione del capitale circolante           (1) 

Spese in conto capitale (capex)             (3) 

Investimento in macchinario (capex)     (15) 

FCF                                                     (4) 

Prestito                                                15 

Flussi da attività finanziaria               15

Flussi totali                                         11 

Aaargh, FCF negativi! Ed aumento del debito! Meglio stare alla larga da questa azienda! [Nota bene: i flussi totali rimangono invariati.]

L’operatività delle aziende moderne è però molto più complessa (e complicata), ed un manager attento potrebbe decidere di fare lo stesso investimento strutturandolo in maniera differente. 

Caso #2: l’azienda accende un leasing operativo attraverso il quale il macchinario entra nella sua disponibilità ma, se il contratto è strutturato correttamente, né la spesa per l’investimento né il prestito appaiono tra i flussi di cassa. I leasing operativi sono infatti off-balance sheet, e solo la spesa annuale per i canoni negli anni seguenti viene riportata nel conto economico. In questo secondo caso, i nostri flussi di cassa saranno pertanto: 

EBIT * (1-T)                                          10 

Ammortamenti (D&A)                            5 

Variazione del capitale circolante           (1) 

Spese in conto capitale (capex)             (3) 

Investimento in macchinario (capex)     (0) 

FCF                                                     11 

Prestito                                                0 

Flussi da attività finanziaria                0

Flussi totali                                         11 

Off balance

   Macchinario                                      15

   Leasing operativo                             (15) 

Come già ricordato in passato, in termini di FCF e senza nessun aggiustamento per i leasing operativi, le aziende che hanno molte passività off-balance sembrano impiegare poco capitale ed essere quindi altamente efficienti. Questo tipo di struttura non sarà però più possibile se IFRS proseguirà nell’intenzione di portare tutti i leasing (indipendentemente dal tipo) in bilancio. 

Caso #3: l’azienda decide di acquistare un concorrente, che per un motivo misterioso possiede solamente il macchinario (nuovo) che interessa alla nostra azienda e niente altro. Il prezzo d’acquisto è uguale al valore del macchinario, e di nuovo la transazione è finanziata con un prestito. I nostri flussi di cassa saranno adesso: 

EBIT * (1-T)                                          10 

Ammortamenti (D&A)                            5 

Variazione del capitale circolante           (1) 

Spese in conto capitale (capex)             (3) 

Investimento in macchinario (capex)     (0) 

FCF                                                     11 

Acquisizione                                         (15)

Flussi da attività di investimento        (15) 

Prestito                                               15 

Flussi da attività finanziaria               15

Flussi totali                                         11 

Off balance

   Macchinario                                      0

   Leasing operativo                              0 

Et voilà! Adesso abbiamo il macchinario a bilancio ma senza alcun impatto sui FCF!

Questo esempio è molto poco realistico, ma spiega bene quello che sta accadendo in alcuni settori, in particolare quello tecnologico. Moltissime aziende (HP, Dell, Nokia, …) hanno all’apparenza dei FCF molto elevati e quindi sembrano poco costose, ma questo è possibile solo perché negli ultimi anni non hanno “investito” in sé stesse ma hanno piuttosto acquisito nuove tecnologie attraverso operazioni di M&A: se avessero “costruito” internamente le stesse competenze i FCF sarebbero stati inferiori se non negativi (secondo i principi contabili, le spese per R&D sono tipicamente spesate nel conto economico, mentre gli intangibles derivanti da un’acquisizione sono capitalizzati – vedere anche i commenti al post su Temenos). La stessa cosa è successa, in maniera minore, anche nei settori energetici e minerari.

Per tutte quelle aziende con un core business in declino ma significative operazioni di M&A, queste spese devono essere considerate come normale capex: non rappresentano infatti opportunità di crescita, quanto piuttosto il tentativo di arginare il peggioramento dell’attività operativa. 

Conclusioni 

I FCF sono un ottimo indicatore, se non il migliore, del valore di un’azienda. Ma occorre anche capire la loro natura e come sono calcolati: per quanto i principi contabili siano maggiormente armonizzati rispetto ad alcuni anni fa, esistono ancora delle differenze tra US GAAP e IFRS (usati dalle aziende europee).