British Empire: un doppio livello di sconto

British Empire Securities & General Trust (BTEM:LN) è un investment trust quotato alla borsa di Londra ed incluso nell’indice FTSE 250.

Un investment trust è un fondo chiuso (closed-end) di diritto inglese che raccoglie il capitale iniziale presso vari investitori e poi viene quotato e trattato su una borsa ufficiale: si tratta infatti di una società di investimento quotata piuttosto che di un vero e proprio trust. I fondi chiusi esistono in varie giurisdizioni per investire in diverse asset classes e hanno in particolare due vantaggi: 1) data la loro natura, si può spesso entrare ad uno sconto rispetto al NAV; 2) essendo chiusi, gli investitori non possono abbandonare la nave nei momenti di panico: questo permette ai gestori di investire con una logica di lungo termine - invece che in quello che è di moda al momento -, soprattutto per quegli assets che potrebbero essere più difficili da comprare/vendere (come private equity, real estate, infrastrutture, ma anche mercati emergenti e small caps).

Ogni investment trust ha un gestore responsabile degli investimenti secondo le linee guida istituite dai trustee. Asset Value Investors (AVI) è una società di gestione indipendente fondata nel 1985 per gestire gli assets di British Empire (a sua volta creato nel 1889): attraverso aumenti di capitale ed acquisizioni BTEM è passato da assets per £6 milioni nel 1985 a circa £850 milioni oggi.

AVI ha un eccellente record alla guida di BTEM, con una performance cumulata di oltre 2.300% rispetto al 932% dell’indice MSCI World (in sterline). La filosofia di AVI è decisamente “deep and contrarian value investing”, con l’obiettivo dichiarato di: “To achieve capital growth through a focused portfolio of investments, particularly in companies whose shares stand at a discount to estimated underlying net asset value.” Quando non trovano le opportunità giuste, i gestori non hanno problemi a mantenere un sufficiente livello di liquidità, come hanno fatto nel corso della bolla Internet. Oggi la liquidità è attorno al 15%, valore non eccessivo ma che riflette la filosofia di non essere investiti solo per paura di rimanere indietro rispetto al benchmark e testimonia le difficoltà nel trovare investimenti interessanti in un mercato troppo euforico.

Alla chiusura dell’anno fiscale (30 settembre 2013), BTEM aveva 44 posizioni, le prime 10 delle quali pesavano per il 42% del portafoglio. Il NAV era di £844 milioni, mentre la capitalizzazione di mercato era di £742 milioni, per uno sconto del prezzo rispetto al NAV di 12%. A differenza di molti fondi chiusi, BTEM non utilizza la leva per migliorare i rendimenti: l’unico debito del trust è un’obbligazione di appena £15 milioni che scade nel 2023 (già dedotta dal calcolo del NAV).

Nel corso dell’anno fiscale 2013 il NAV è aumentato di circa 10,3%, da £5 a £5,51; la variazione del prezzo di mercato è stata molto simile (+10,6%), da £4,38 a £4,85. Questa performance è stata inferiore a quella dei tre indici presi come riferimento: Morningstar Investment Trust Global Growth Index (+18,9%), MSCI World Index in sterline (+20,6%) e MSCI All-Country World ex-US Index in sterline (+16,7%).  Il costo medio nel corso dell’anno per la gestione è stato di soli 69 bp (in discesa rispetto ai 74 bp del 2012); nel 2013 il trust non ha pagato commissioni di performance, che sono comunque limitate ad un massimo di 1% del NAV. 

Filosofia di investimento 

La filosofia alla base dl processo di selezione di AVI è molto semplice: ricercare valutazioni anomale nei mercati azionari con una specializzazione nelle holding companies ed altri fondi chiusi che a loro volta posseggono un portafoglio concentrato di investimenti. Questo approccio ha degli indubbi vantaggi: il rischio di downside è limitato sia dalla naturale diversificazione interna degli investimenti (questo riduce il rischio idiosincratico anche se BTEM possiede tipicamente solo 40-50 posizioni), che dal margine di sicurezza implicito nello sconto rispetto al valore intrinseco. 

Gli investimenti sono fatti in società che trattano ad uno sconto rispetto al NAV (stimato da AVI). Molte delle società in portafoglio posseggono infatti investimenti in altre società, immobili, titoli e liquidità; per queste aziende non è complicato stimare il NAV e le sue prospettive di crescita.

Particolare attenzione viene riservata alla stabilità e solidità della struttura patrimoniale. La leva finanziaria funziona molto bene quando i mercati sono in rialzo, ma, come ha dimostrato il 2008, può anche distruggere molto valore quando i fondamentali si deteriorano.

Infine, AVI cerca un “catalizzatore” che possa liberare valore. Lo scopo di ogni investimento è infatti ridurre lo sconto rispetto al NAV. In alcuni casi, questo catalizzatore può essere l’intervento di un azionista: alle volte AVI ha avuto il ruolo di activist, coinvolgendo il management delle aziende in discussioni per aumentare il valore per gli azionisti con operazioni come divestimenti o buyback.

In termini di asset allocation per paese e settore, al 30 settembre 2013 il trust era investito come segue:

Ogni mese il management di AVI “aggiorna” la valutazione delle società in portafoglio e calcola lo sconto rispetto al valore intrinseco così stimato: anche se lontano dai massimi raggiunti nel 2011, il grafico qui sotto mostra come lo sconto stimato rispetto al NAV look-through è oggi ancora quasi del 30%. BTEM è anche attiva nel riacquistare le proprie azioni quando lo sconto rispetto al NAV si allarga rispetto alla media storica. 

Nonostante la performance inferiore al mercato nell’ultimo anno, lo stile contrarian di AVI ha beneficiato enormemente gli azionisti di British Empire nel corso degli anni. E ritengo che continuerà a farlo in futuro.