Temenos AG: un’opportunità di andare short?

Nota: Questo post, come tutti gli altri, riflette le miei considerazioni ed analisi su mercati e specifici investimenti, ed è pubblicato a scopo puramente informativo. NON deve essere considerato come una raccomandazione né di acquisto né di vendita, ed ogni lettore è pregato di fare le proprie valutazioni: andare “short” comporta rischi diversi ed aggiuntivi rispetto alle posizioni “long”. 

Questo post vuole essere piuttosto uno spunto di riflessione sull’analisi di bilancio di un potenziale investimento. Commenti, idee, opinioni e suggerimenti sono benvenuti. 

Temenos AG (TEMN:SW) è una società svizzera leader mondiale nei software per il sistema bancario, con oltre 1.500 piattaforme installate in 140 paesi. Nel 2012 ha realizzato un fatturato di $450 milioni, così suddiviso: 28% da licenze per i software; 45% da maintenance, ovvero ricavi ricorrenti per il supporto continuativo, tipicamente su contratti di 5 anni; e 27% da servizi quali implementazione, integrazione ed ottimizzazione della performance. Il business è diversificato globalmente, con il 37% del fatturato generato in Europa, il 27% in Asia, il 22% in Africa/Medio Oriente ed il 14% nelle Americhe.

TEMN è balzata alla mia attenzione leggendo un report sul futuro delle banche retail, che saranno sempre meno focalizzate sulle filiali e sugli sportelli e sempre di più sulla tecnologia digitale (carte, Internet, mobile, etc…). Date queste premesse e la leadership nei sistemi informatici dedicati al settore bancario, TEMN era quindi identificata come una delle future beneficiarie di questa rivoluzione digitale.

Dopo aver analizzato l’azienda, la mia personale opinione è tuttavia molto diversa. 

La tesi 

In sintesi, i dati riportati nei bilanci di TEMN sono molto aggressivi: i crediti verso clienti sono inspiegabilmente alti; gli utili sarebbero materialmente inferiori se i costi di sviluppo del software fossero spesati ogni anno invece che essere capitalizzati; ed i margini nel segmento dei servizi sono stranamente bassi.

TEMN ha avuto due cambi di CEO tra il 2011 ed il 2012: Guy Dubois, assunto da Mach Group a febbraio 2011, ha lasciato l’anno seguente dopo 4 trimestri consecutivi in cui la crescita delle licenze vendute ha “mancato” le stime degli analisti. Nel 2012 David Arnott, da tempo CFO di TEMN, è salito di un gradino alla posizione di CEO: sotto la sua guida, TEMN ha rifocalizzato la propria strategia sulla vendita di prodotti con un ciclo di vita più breve e sul taglio dei costi. 

Segnale di pericolo #1: DSO troppo elevati 

TEMN ha un ammontare di crediti da clienti (rappresentati dai days of sales outstanding, DSO) troppo elevato. I DSO sono di solito il sintomo di una politica di contabilizzazione delle vendite molto aggressiva, di scarso potere negoziale con i clienti, di controlli e processi di incasso inadeguati, o una combinazione di questi. Per chi ha seguito i problemi dello scorso anno di HP seguenti l’acquisizione di Autonomy, questo punto merita molta attenzione.

Il grafico qui sotto mostra i DSO dal 2001 al 2012, suddivisi tra vendite non ancora fatturate (unbilled revenues: il cliente non ha ancora ricevuto la fattura, ma TEMN ha già conteggiato la vendita basata sulla percentuale del lavoro completato) e vendite fatturate (billed revenues: il cliente ha ricevuto la fattura ma non ha ancora pagato). Questo conteggio non comprende le vendite posticipate (deferred revenues), discusse in seguito.

Fonte: bilanci annuali di Temenos AG. 

TEMN è il leader mondiale nel software per banche, ma deve comunque attendere 240-280 giorni prima di incassare quanto venduto. Quante aziende leader nel loro settore devono aspettare 8-9 mesi prima di essere pagate? Il secondo grafico mostra i DSO negli ultimi 4 anni per un gruppo di aziende simili a TEMN: pur con business model a volte molto differenti, queste aziende sono pagate in media in 100 giorni e mai oltre i 150 giorni. I DSO di TEMN sembrano inspiegabilmente fuori mercato.

Fonte: bilanci annuali delle aziende citate.

Le risposte di TEMN a questo problema sono tipicamente due. 

1. L’implementazione dei progetti richiede tempo. Nel bilancio 2011 si legge infatti (pag. 14): “One of the reasons why Temenos has traditionally had such an elevated level of DSOs has been our model of delivering our projects ourselves, which has resulted in a high relative share of services revenues as well as licence payment terms attached to project milestones. This, coupled with the length and complexity of core banking implementations, has tied up considerable working capital in the business relative to sales.” Questa linea di difesa è in parte vera rispetto a competitor europei più grandi, come ad esempio SAP, che usa partner esterni per l’implementazione dei vari progetti invece di fare tutto in casa. Tuttavia, il fatto che un progetto sia lungo o complesso non significa necessariamente che debba impiegare un ammontare eccessivo di working capital: è possibile avere un progetto che dura 24 mesi ed essere pagati ad intervalli regolari di 2-3 mesi, come fa ad esempio Accenture, che ha DSO di 40 giorni. Una società come TEMN dovrebbe essere in grado di ottenere questo tipo di termini di pagamento.

2. Il focus dovrebbe essere sui crediti verso clienti al netto delle deferred revenues. Le vendite posticipate sono soldi che sono incassati prima di portare a termine un servizio e prima che le relative entrate siano conteggiate. Ad esempio, quando comprate la licenza per l’antivirus del vostro PC, questa ha una durata di 12 mesi ma viene pagata al momento dell’acquisto: se questo avviene il 1 settembre, al 31 dicembre la società deve aggiungere una posta tra le passività per gli 8 mesi ulteriori sui quali la licenza avrà validità (appunto una deferred revenue). 

Poiché la base di installazioni di TEMN è cresciuta nel corso degli anni, la quota di ricavi da servizi ricorrenti (maintenance) è cresciuta da ~25% al 45% dei ricavi totali.

Fonte: bilanci annuali di Temenos AG. 

I ricavi da maintenance sono tipicamente incassati in anticipo, e quindi anche le deferred revenues di TEMN sono cresciute negli anni come proporzione delle vendite. Di conseguenza calcolare i DSO al netto delle vendite posticipate farebbe apparire migliore la posizione di TEMN. Tuttavia, dal punto di vista del business, non è chiaro perché si debba fare questa compensazione. Se TEMN ha un cliente che paga in anticipo per maintenance ed ha anche fatture per licenze ed altri servizi, può avere senso concentrarsi sui numeri netti. Ma se i ricavi da maintenance arrivano dal cliente A mentre quelli da licenze arrivano dai clienti B e C, queste non possono essere compensate. 

Seguendo il suggerimento di TEMN (grafico seguente), i DSO netti mostrano effettivamente un andamento decrescente, ma solo grazie al maggior apporto dei ricavi da maintenance.

Fonte: bilanci annuali di Temenos AG. 

Inoltre, anche i DSO netti rimangono elevati (oltre 3 mesi): se facciamo lo stesso esercizio con le altre aziende precedentemente nominate, la loro media di DSO netti scende attorno a 10 giorni, con solo Software AG attorno a 80 giorni. Per molte di loro (ad esempio Salesforce, Citrix, Sage ed Oracle), i DSO netti sono addirittura negativi, ovvero queste aziende riescono a farsi finanziare dai clienti invece di impiegare il proprio capitale. 

Infine, nel 2011 TEMN ha eliminato $43 milioni di crediti verso clienti perché: “Continuously worsening economic climate combined with increased funding needs in the banking sector have resulted in certain clients taking increasingly aggressive attitude towards project delays and an increased willingness to initiate litigation.” Questo potrebbe riflettere una contabilizzazione aggressiva delle fatture negli anni precedenti. E nonostante questa “pulizia”, nel 2012 una parte significativa dei quasi $300 milioni di crediti verso clienti era in forte ritardo di pagamento ma senza i dovuti accantonamenti: $22 milioni erano in ritardo di oltre 360 giorni, $14 milioni tra 180 e 360 giorni ed ulteriori $12 milioni erano in ritardo di 90-120 giorni. 

Segnale di pericolo #2: capitalizzazione dei costi di sviluppo del software 

TEMN capitalizza una parte dei costi di ideazione e produzione del proprio software, ed ammortizza questi costi nel corso degli anni. Una politica contabile più conservativa, seguita dalle maggiori società tecnologiche e farmaceutiche, sarebbe di spesare questi costi nel conto economico nell’anno in cui avvengono, e non solo la componente di ammortamento. Poiché gli ammortamenti sono inferiori ai costi di R&D in ogni anno, la conseguenza è che i profitti di TEMN sono sovrastimati.

Ad esempio, nel 2012 sono stati capitalizzati costi di sviluppo per $42 milioni, mentre solo $25 milioni sono stati ammortizzati dal totale di “Internally developed software development costs”. Se l’intero ammontare dei costi fossero stati spesati, nel 2012 EBIT sarebbe stato di $44 milioni anziché $60 milioni, una riduzione del 27%. La conseguenza è che valutando TEMN sulla base di P/E o EV/EBIT occorre fare degli aggiustamenti per poterla comparare con i competitors. 

Segnale di pericolo #3: bassa profittabilità nel segmento servizi 

TEMN scompone i margini operativi nei due segmenti in cui opera: prodotti e servizi. Mentre nel segmento prodotti il margine operativo è stato in media del 40% negli ultimi anni, quello nel settore servizi è stato attorno a 8% (5% nel 2011 e 1% nel 2012). Altre aziende simili hanno margini nel segmento servizi attorno a 20%. Come molte aziende di software, TEMN utilizza risorse altamente qualificate in paesi dove il costo è inferiore, come ad esempio in India: anche assumendo una percentuale superiore di lavoratori in paesi più costosi ed il fatto che i servizi non sono il core business di TEMN, il gap nei margini è inaspettatamente ampio.

Facciamo un ipotetico esempio per capire come questo possa impattare i risultati finanziari. Una società vince un contratto per vendere un software ed installarlo presso un cliente per un valore di €100, e può decidere di suddividerlo 90:10 tra prodotto ed installazione, oppure 80:20. Se il costo dell’installazione è di €9, nel primo caso i margini del segmento servizi saranno molto bassi (profitto di €1 su ricavi di €10, ovvero 10%), mentre nel secondo saranno superiori (il profitto è di €11 su ricavi di €20, ovvero 55%). Come detto precedentemente, i ricavi da licenze sono contabilizzati in anticipo, mentre quelli da installazione avvengono nel corso del periodo di implementazione: è quindi possibile anticipare i profitti suddividendo il contratto in modo che il segmento con i margini superiori riceva una proporzione maggiore del valore del contratto. 

Segnale di pericolo #4: destinazione dei flussi di cassa 

Negli ultimi 10 anni, TEMN ha generato flussi di cassa operativi cumulati di $800 milioni. Di questi, circa $230 milioni (29%) sono stati assorbiti dal working capital, mentre $550 milioni (69%) sono stati utilizzati per capex ed acquisizioni di altre aziende (il debito finanziario è invece passato da zero a $220 milioni). Praticamente l’intero ammontare dei flussi di cassa prodotti dall’attività operativa sono stati utilizzati per mantenere ed accrescere l’operatività. Tuttavia non sembra che le varie acquisizioni abbiano apportato un grosso contributo: mentre il numero dei dipendenti è cresciuto del 60% negli ultimi 5 anni, i ricavi per dipendente sono diminuiti del 15%. Inoltre, gli investimenti di €550 milioni hanno incrementato il NOPAT di soli €28 milioni, per un rendimento (molto basso) del 5%.

Fonte: bilanci annuali di Temenos AG. 

Altra considerazione riguarda la conversione dei flussi di cassa: uno degli enormi vantaggi del business del software è appunto di poter incassare in anticipo prima di effettuare il relativo servizio e prima che le relative entrate siano conteggiate. Di conseguenza i flussi di cassa operativi nel rendiconto finanziario (i soldi incassati) possono essere superiori ai profitti operativi nel conto economico (EBITDA), quello che si chiama caash conversion. È questo ad esempio il caso di Microsoft, dove il cash conversion è vicino appunto a 100%. Nel caso di TEMN, questo è invece in media del 65%, e solo in un caso è stato superiore a 100%. 

Fonte: bilanci annuali di Temenos AG.

Infine, TEMN (che solo nel 2012 ha cominciato a pagare un dividendo) ha riacquistato azioni, al netto di quelle emesse, per circa $195 milioni dal 2005, pagando nello stesso periodo ai dirigenti $95 milioni in opzioni ed altri bonus azionari. Un management pagato molto in opzioni preferisce i buyback, senza alcuna considerazione sui prezzi pagati per le azioni proprie,  al pagamento dei dividendi. Ma per un investitore è vero il contrario.

Conclusioni 

Non vi è dubbio che TEMN abbia un posizione di mercato molto forte, consolidata da un flusso costante di ricavi da maintenance da una ampia base di piattaforme installate. Tuttavia i punti discussi qui sopra riguardo i valori contabili rendono difficile determinare il valore intrinseco dell’azienda. Non sto assolutamente affermando che i bilanci siano falsi, poiché con ogni probabilità rispettano - almeno nello spirito – tutti i principi contabili IFRS [Per chi fosse interessato, esiste un modello – BeneishM-Score - che usa 8 differenti metriche contabili per determinare se un’azienda ha manipolato i propri bilanci: secondo questo modello, i bilanci di Temenos NON sarebbero manipolati]. Se lo fossero, TEMN sarebbe la più classica delle azioni su cui andare short. 

Quello che potrebbe trattenere un investitore anche sofisticato da questa decisione è che Temenos è un asset strategico che potrebbe attrarre l’interesse di qualche competitor più grande in un’operazione di M&A. I multipli impliciti in operazioni di M&A nel settore del software sono stati tipicamente tra 4x e 10x EV/maintenance sales (oggi TEMN tratta già a 10x questo multiplo, uno dei vari segnali della sua piena valutazione). Al valore medio di questo range (7x) il titolo potrebbe valere CHF 16, rispetto ai CHF 24 di oggi.

PS: Temenos in greco significa: “spazio sacro”, un pezzo di terra circoscritto assegnato esclusivamente ai re o ad una divinità.