Lo scorso 7 ottobre Banca Monte dei Paschi (MPS) ha presentato il piano
di ristrutturazione per il quinquennio 2013-2017. I principali obiettivi da
raggiungere nel 2017 sono:
- Un aumento di capitale da €2,5 miliardi (da completare entro il 2014)
- ROTE (Return on Tangible Equity) del 9%
- Utili netti di €900 milioni
- ROA (Return on Assets) di circa 0,5%
- Un rapporto tra prestiti e depositi (loans-to-deposits ratio) del 100%, riducendo anche il portafoglio di titoli di stato da €23 miliardi a €17 miliardi
- Un rapporto tra costi e ricavi (cost-income ratio) del 50%
Vediamo come potrebbero essere raggiunti questi obiettivi.
1. Aumento di
capitale
Il piano di ristrutturazione è stato concordato con la Commissione
Europea e prevede un aumento di capitale da €2,5 miliardi da completare nel
corso del 2014.
L’esecuzione dell’aumento di capitale non sarà una passeggiata, perché
la banca capitalizza oggi solo €2,7 miliardi e perché la Fondazione Monte
Paschi, che detiene una partecipazione del 33,5%, non è in grado di sottoscrivere
la sua parte. Questo porta a due opzioni: 1) l’aumento è completato e permette
di ripagare €3 miliardi di Monti-bond
(ne rimarrebbero €1,1 miliardi da redimere attraverso la generazione di
profitti ed alcune dismissioni); 2) l’aumento non è completato prima della deadline e MPS viene nazionalizzata, nel
quale caso i Monti-bond sono
convertiti in azioni e lo stato italiano ottiene una partecipazione di circa
86%.
2. ROTE
Un ROTE del 9% con €900 milioni di utili significa che il denominatore
del rapporto (tangible equity) deve
essere di €10 miliardi (€900 ml / €10.000 ml = 9%).
Alla semestrale del 30 giugno 2013 MPS aveva €1.150 milioni di
immobilizzazioni immateriali (intangibles)
e €6.650 milioni di total equity,
ovvero €5,5 miliardi di tangibile equity.
Il valore di quest’ultima metrica deve quindi crescere di €4,5 miliardi nei
prossimi anni.
Di questi, €2,5 miliardi arriveranno dall’aumento di capitale, gli
altri €2 miliardi dovranno essere accumulati dagli utili non distribuiti.
Assumendo che nel 2017 MPS generi effettivamente €900 milioni di profitti,
questo significa che nei prossimi 4 anni dovrà accumulare €1,1 miliardi senza
distribuire dividendi e deve anche ripagare i rimanenti €1,1 miliardi di Monti-bond.
È fattibile? Se guardiamo agli ultimi 11 anni, MPS ha generato in
aggregato -€750 milioni
di utili totali (avete letto bene, un valore negativo…): in 11 anni, compresa
la famigerata acquisizione di AntonVeneta, MPS ha prodotto per i suoi azionisti
una bella perdita cumulata. Se consideriamo gli ultimi due anni e tutte le
relative svalutazioni come un’anomalia, MPS ha invece prodotto utili
(contabili) per oltre €5 miliardi (occorre notare che le svalutazioni non sono
una vera spesa monetaria per la banca, ma poiché derivano principalmente da
acquisizioni, quei soldi sono stati comunque spesi nel passato).
L’obiettivo potrebbe quindi essere raggiungibile, ma se il buongiorno
si vede dal mattino nel primo semestre del 2013 la banca ha perso altri €400 milioni a livello operativo: i ricavi da
interessi e commissioni sono stati di €2,1 miliardi, dai quali vanno sottratti
€1,5 miliardi di spese operative e €1 miliardi di accantonamenti su prestiti.
3. ROA
Un ROA di 0,5% con €900 milioni di utili significa che il denominatore
(assets) deve essere di €180 miliardi
(€900 ml / €180.000 ml = 0,5%).
Prima del 2008, il ROA di MPS era anche superiore a 0,50% ma negli
ultimi anni è precipitato. IntesaSanpaolo (probabilmente la miglior banca
italiana) negli ultimi 5 anni ha generato un ROA medio di 0,35%. Questo obiettivo
non è impossibile, ma nemmeno facile da realizzare data l’attuale situazione
economica italiana. [Come semplice paragone,
essendo una banca completamente diversa ma anch’essa impegnata in un difficile
turnaround, Citi ha annunciato il proprio piano di ristrutturazione: un ROTE
del 10% ed un ROA di 0,9%-1,1% entro il 2015.]
Poiché oggi gli assets totali
di MPS sono circa €215 miliardi, l’obiettivo prevede una riduzione del 16%
degli impieghi da oggi al 2017.
4. Utili netti
Sulla possibile realizzazione dell’obiettivo di utili abbiamo già detto
qui sopra.
Assumendo che non ci siano acquisizioni/dismissioni che incidono
sull’ammontare di capitale, il valore totale di equity nel 2017 sarebbe – come da calcoli al punto 1. - di €11.150
milioni (€10.000 tangible + €1.150 di
intangibles), che implicherebbe un
ROE di 8,1% (€900 ml / €11.150 ml).
Con un ROA obiettivo di 0,5% questo si traduce in una leva di circa 16x
(8,1% / 0,5%, oppure €180 miliardi di assets
diviso €11,15 miliardi di equity),
inferiore a quella storica ed attuale e non troppo superiore a quella imposta
dalle nuove regole di Basilea (un equity/assets
ratio minimo di 7% implica una leva massima di circa 14x).
Da notare che un ROE di 8,1% (o anche ROTE di 9%) è ancora inferiore al costo dei mezzi propri di una banca come MPS.
5. Loans-to-deposits ratio
Oggi i depositi di MPS sono €128 miliardi, scesi nel 2102 dal picco di
€130 miliardi a circa €124 miliardi (-5%) a causa delle preoccupazioni sulla
stabilità della banca, per poi risalire negli ultimi 6 mesi al valore attuale
(+3%).
Se i depositi dovessero attestarsi attorno ai valori odierni, questo
significherebbe che anche i prestiti alla clientela saranno attorno a €130
miliardi, ovvero una riduzione di almeno 13% rispetto ai prestiti attuali di
€150 miliardi.
Ne consegue che, nonostante l’ipotizzata riduzione del portafoglio di
titoli di stato da €23 miliardi a €17 miliardi, la maggior parte del processo
di deleveraging verrà da minori prestiti,
non da una riduzione di altre attività finanziarie detenute per la vendita ed
il trading. Il piano prevede infatti
l’azzeramento dell’esposizione a leasing e credito al consumo (oggi circa 8%
del totale prestiti) attraverso la dismissione di queste attività.
È possibile generare nel 2017 un ROTE del 9% diminuendo le attività
potenzialmente più redditizie (leasing e credito al consumo, per quanto più
rischiose, hanno margini d’interesse ben superiori a mutui e prestiti alle
aziende)?
6. Cost-income ratio
Questo appare come l’obiettivo più ambizioso da raggiungere, anche se
dipende da come vengono definiti esattamente il numeratore ed il denominatore.
Nella presentazione del piano non ci sono formule precise o specifici
aggiustamenti da fare alle voci di bilancio (solo un vago “strategie per l’ottimizzazione dei costi”).
La media di questo rapporto per MPS è stata di 75% negli ultimi 5 anni
e di 70% negli ultimi 10 (70% anche nel primo semestre del 2013): l’obbiettivo
implicherebbe quindi un drastico taglio alla struttura dei costi, perché passare da 75% a 50% vuol dire ridurre i costi
della metà. È possibile ottenerlo con le mosse previste da MPS?
Da un lato potrebbe esserci un aumento del denominatore (income) dalla riduzione del cost of funding (costo di indebitarsi
sui mercati) portandosi attorno alla media delle banche italiane, visto che oggi
MPS paga circa 0,5% più delle altre banche. Il riacquisto dei Monti-bond e la ridotta rischiosità
dovrebbero da soli consentire un aumento dei ricavi netti di 0,8% all’anno
(stime della banca stessa). Ma l’impatto complessivo dipende anche e
soprattutto da fattori che sono al di fuori del controllo del management, come
ad esempio le decisioni della Banca Centrale Europea e l’andamento dei tassi
d’interesse.
Dall’altro alto, la stima del taglio alle spese operative dalla
chiusura delle filiali è stimata in €440 milioni, ovvero circa il 12% dei costi
totali attuali. Dato il numero attuale di dipendenti (28.500), la riduzione di
organico di ulteriori 5.300 dipendenti (circa 2,700 degli 8,000 tagli sono già
stati fatti) potrebbe portare un’ulteriore riduzione dei costi di €550 milioni,
ossia un altro 15%.
Sul lato della riduzione dei costi MPS è già “attiva” da almeno 3 anni,
senza particolari successi: i costi operativi nel 2012 erano appena il 2%
inferiori a quelli del 2008, il primo anno di piena integrazione di
AntonVeneta. Anche se lo spettro di un fallimento potrebbe rendere le
negoziazioni con i sindacati più facili, queste misure potrebbero non essere
sufficienti per raggiungere gli obiettivi.
A titolo di paragone, questi sono i cost-income
ratio medi di alcune banche nazionali ed internazionali negli ultimi 5
anni:
- Standard Chartered (focalizzata su emerging markets, una delle banche più redditizie al mondo): 55%
- Royal Bank of Canada (altra banca molto redditizia ed efficiente): 65%
- BNP Paribas: 63%
- IntesaSanpaolo: 63% (mai stato sotto il 60%)
- Unicredit: 67% (rapporto sotto il 60% solo negli anni da 2005 a 2007, periodo di boom)
Qual’è la probabilità che una banca come MPS riesca a scendere al 50%?
Valutazione
Oggi MPS tratta ad un P/BV di 0,4x ed un P/TBV di 0,5x. Assumendo un
ROE di 8,5%, un costo dell’equity di
(almeno) 11%-12% - potrebbe essere anche superiore data l’incertezza sulla
ristrutturazione – ed una crescita di 2% annuo dal 2017 in poi (ottimistica?),
questo implica un P/BV obiettivo tra 0,65x e 0,70x.
Assumendo che il valore totale dell’equity
sia effettivamente come ipotizzato al punto 2., questo implicherebbe una valutazione
nei diversi scenari, attualizzata ad oggi, di (dati in milioni di euro):
Prima di esultare per l’interessante upside, occorre ricordare che al 2017 ci si arriva solo se MPS
riesce a completare l’aumento di capitale entro il 2014, il cui valore
presente è compreso tra €2,2 e €2,3 miliardi. Sottraendo questo ammontare dalla
valutazione si ottiene:
Nello scenario migliore (crescita sostenuta e riduzione significativa
del rischio), MPS potrebbe apprezzarsi tra 80% e 140%; nello scenario più
probabile, il prezzo odierno è compreso in un intervallo di ±10% del valore
intrinseco. Non una proposizione
attraente data l’enorme incertezza su dove sarà la banca tra 5 anni,
considerando anche che l’aumento di capitale dovrà essere fatto a sconto
rispetto al prezzo di mercato.
Simili risultati si ottengono dal lato degli utili. Assumendo che la
banca riesca effettivamente a generate €900 milioni di profitti nel 2017,
moltiplichiamoli per un appropriato multiplo ed attualizziamo ad oggi il valore
ottenuto (di nuovo sottraendo il present
value dell’aumento di capitale):
Una banca con i rendimenti come quelli di MPS giustifica un P/E tra 8x
e 9x [*].
[*] Così come il P/BV, anche il P/E obiettivo può
essere ottenuto da una formula: P/E = (ROE – g) / [ROE*(COE – g)]. Nel caso di
MPS, assumendo di nuovo un ROE di 8,5% ed una crescita del 2%, il P/E obiettivo
è di 7,6x.
Questi sono i
P/E attuali di alcune banche europee, in genere più diversificate, più
redditizie e con meno titoli “tossici” in portafoglio di MPS:
Credit Agricole
(Francia) 9,2x
Deutsche Bank
(Germania) 9,8x
DNB (Norvegia) 9,9x
KBC (Belgio) 10,3x
Barclays (UK) 10,4x
HSBC (UK) 11,4x
BNP Paribas
(Francia) 11,5x
Reiffeisen
(Austria) 11,7x
Pohjola
(Finlandia) 11,7x
Swedbank
(Svezia) 11,8x
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