Maisons France Confort, un "bijoux" francese

Maisons France Confort (MFC:FP) è una società francese che progetta e realizza case, soprattutto villette singole per famiglie. A differenza di quanto accade in altri mercati, in questo settore in Francia vi è un rischio quasi pari a zero per il costruttore, perché la terra è acquistata separatamente dal cliente e la casa è costruita solo quando è totalmente pre-finanziata.

Il mercato francese delle costruzioni abitative è al minimo degli ultimi 50 anni in termini di nuove abitazioni e soffre di una cronica “mancanza di offerta”: il deficit stimato è attorno a 500,000 unità. Il governo francese, come in molti altri campi, ha sistematicamente aiutato e supportato le costruzioni in quanto il settore immobiliare ha rappresentato storicamente circa il 20% del valore aggiunto dell’economia ed il 7% della forza lavoro nazionale.

MFC è leader in un segmento molto interessante: la costruzione di case singole ha toccato nel 2012 il livello più basso degli ultimi 15 anni con circa 120,000 nuove unità costruite, rispetto al livello normalizzato di 170,000. 

Il business model 

MFC è stata fondata dalla famiglia Vandromme 5 generazioni fa, nel 1919: i vari membri della famiglia detengono ancora il 53% delle azioni. Con quasi 1.500 dipendenti e 340 agenzie vendita nei vari dipartimenti, è la più grande e più antica società di costruzioni di case singole in Francia. Il settore in cui opera è molto frammentato (le aziende che costruiscono più di 100 unità all’anno sono meno del 5% del numero totale di imprese), ma è riuscita ad aumentare significativamente la propria quota di mercato sia con crescita organica che attraverso acquisizioni mirate: la sua quota è oggi di circa il 4% su tutta la Francia e quasi 7% nei dipartimenti in cui è presente.

Il business model di MCF è molto semplice: offre un servizio di progettazione dell’edificio per poi sub-appaltarne la realizzazione. In questo modo non ha bisogno di impiegare ingenti capitali, cosa che le ha permesso di avere dei rendimenti sulle attività operativa attorno al 18% negli ultimi 10 anni.

MFC serve prevalentemente la fascia bassa del mercato: spesso si tratta di famiglie che acquistano una casa per la prima volta, ed il cui costo medio è attorno a €100.000. Il suo vantaggio principale sono le dimensioni rispetto alla maggioranza dei concorrenti: l’elevato numero di architetti le permette di avere un gamma più ampia di modelli (in particolare per le case ad efficienza energetica), ha una forza vendite superiore e più professionale, un marchio conosciuto, maggiori capacità nel trattare con le autorità locali per i permessi ed un maggior potere contrattuale con i sub-appaltatori ed i fornitori di materiali edili. Come conseguenza, MFC è stata in grado di crescere il fatturato ad un tasso annuo di 11% dal 2000 al 2012, metà del quale in maniera organica, in un mercato francese che è stato essenzialmente piatto in termini di unità vendute.

Per essere precisi, non si tratta di un’azienda con un significativo “moat”: le barriere all’ingresso di altri concorrenti sono infatti basse (il capitale necessario per cominciare e gestire il business è ridotto; i canali distributivi – Internet ed agenti immobiliari – sono gli stessi per tutti; …). Nonostante questo, i rendimenti generati da MFC sono eccellenti, in particolare se si considera che sono stati prodotti senza alcun ricorso al debito.

Ecco quindi una lista degli aspetti positivi di questa azienda:

• Generazione stabile di flussi di cassa: il FCF yield è superiore a 10% negli ultimi 10 anni e non c’è stato un singolo anno di FCF negativi da quando l’azienda è pubblica
• Basso debito totale, circa 40% dei mezzi propri: il debito netto è in realtà negativo, ovvero MFC ha più liquidità che passività finanziarie
• Praticamente nessun debito pensionistico e nessuna voce off-blance sheet rilevante (no leasing operativi, no impegni ad acquistare beni o servizi, …)
• La società è controllata e gestita da una famiglia, ma il trattamento dei soci di minoranza nel passato è stato equo, e gli interessi del management sembrano allineati con quelli degli investitori: ad esempio, sia il presidente che il CEO (i fratelli Philippe e Patrick Vandromme) hanno rinunciato ai loro bonus negli anni magri dal 2007 al 2010
• La crescita annua composta del fatturato negli ultimi 10 anni è stata di 11%, ben superiore all’inflazione. Questo è in parte dovuto alle acquisizioni nel periodo in esame: il numero di unità abitative vendute è cresciuto “solo” del 7%, ma il loro prezzo medio è comunque aumentato di più del 4%, di nuovo più dell’inflazione.

Ed anche un paio di punti negativi:

• Nel passato non ci sono state grandi acquisizioni, quanto piuttosto un serie di piccole transazioni che hanno permesso a MFC di aumentare la propria quota di mercato; questo però ha anche portato le immobilizzazioni immateriali a rappresentare il 45% del valore di libro delle attività.
• Non vi è nessun vero catalizzatore che potrebbe portare nel breve periodo alla realizzazione del valore in MFC. 

Il periodo dal 2002 al 2012 rappresenta un ciclo completo di boom e bust, quindi generare un ROE medio del 27% senza utilizzare leva finanziaria è veramente straordinario. Come ci riesce? La risposta è nell’efficiente gestione del capitale circolante: MFC conduce il proprio business con in media attività operative pari a solo il 6% del volume di vendite, un valore di gran lunga inferiore ai concorrenti. Nel loro bilancio annuale la società spiega come questo sia possibile: l’ammontare di crediti verso clienti è di €80 milioni, ma questo è un valore netto, il valore lordo è di circa €320 milioni rispetto ai quali ha già incassato €240 milioni di pre-pagamenti. In pratica, questo equivale ad un prestito infruttifero da parte dei clienti e spiega, a mio giudizio, i rendimenti superiori (ROE e ROIC) rispetto alle altre società di costruzioni, anche di dimensioni ben maggiori.

Date le condizioni economiche generalmente deboli in Francia, minori opportunità di accedere a finanziamenti e l’incertezza riguardo gli incentivi governativi alle costruzioni, i ricavi nel primo semestre del 2013 sono scesi del 10%: non un grosso problema per un’azienda che è riuscita a mantenere utili e margini operativi anche a seguito della crisi del 2007-2008. Questo perché la base dei costi è molto flessibile: circa il 90% dei costi è variabile con la domanda e non si comincia a costruire se la casa non è pre-venduta (ed in parte pre-pagata), cosa che ha permesso a MFC di rimanere redditizia anche nei momenti peggiori degli ultimi anni.

MFC ha inoltre un eccellente track record nelle sue acquisizioni (18 dal 2002): molte di queste hanno prodotto ricavi record nel 2012 (di nuovo, in un mercato essenzialmente statico) ed in media pari a 1,5x il fatturato al momento dell’acquisizione. Queste nuove aziende oggi contribuiscono il 40% del fatturato ma ben il 54% dell’EBIT del gruppo. Dal 2002 ad oggi MFC ha speso €43 milioni (più l’assunzione di €6 milioni di debito) in acquisizioni che hanno prodotto quasi €20 milioni di EBIT, ovvero ad un multiplo di 2,5x (!!!).

Infine, MFC ha una struttura patrimoniale molto solida, con una posizione finanziaria positiva per €35 milioni e una differenza (sempre positiva) tra attività e passività correnti di €70 milioni. Questa struttura le permette di navigare senza preoccupazioni periodi di recessione (come i primi 6 mesi di questo anno) e di fare acquisizioni mirate a prezzi convenienti, oltre a distribuire generosi dividendi agli azionisti (quasi il 40% dei profitti netti negli ultimi anni). 

Valutazione 
Per quanto una misura imperfetta di valore, oggi MFC tratta ad un prezzo che è il 40% del picco raggiunto nel 2007, nonostante il numero sia di case vendute che quelle in ordinazione sia superiore rispetto a quel periodo. Le valutazioni attuali assumono che il numero di nuove case costruite in Francia rimanga ai depressi valori odierni e che quindi MFC non riesca ad aumentare il fatturato, mentre le acquisizioni hanno in media un periodo di payback di 3-4 anni, quindi i loro reali vantaggi non si vedranno che tra qualche mese.

Al valore corrente di €26 il dividend yield è di 4%, mentre il rapporto EV/EBIT è di solo 5,5x gli utili operativi degli ultimi 5 anni (e 6x gli utili operativi degli ultimi 10 anni). Il P/E è 10x gli utili degli ultimi 5 anni, e scende a 8x escludendo la liquidità netta (che rappresenta circa un quinto della capitalizzazione attuale). Questi valori sono, a mio giudizio, troppo bassi per un’azienda che ha generato in maniera consistente degli elevati rendimenti sul capitale impiegato.

Questo business merita di trattare ad un multiplo superiore, poiché gli ultimi anni non sono certo stati periodi di boom: se assumiamo che MFC possa risalire a 12x gli utili (la media degli ultimi 10 anni, mentre nel 2007 gli investitori erano disposti a pagare fino a 18x) e prendiamo la media di €17 milioni di utili - al netto degli interessi attivi sulla liquidità - generati negli ultimi 5 anni, questo si traduce in un valore delle attività operative di €205 milioni, ai quali vanno aggiunti i €35 milioni di liquidità netta per un valore totale dei mezzi propri di €240 milioni (+33% rispetto alla capitalizzazione attuale di €180 milioni).

La caratteristica principale di MFC rimane tuttavia il suo ridotto rischio di downside: se il mercato immobiliare francese non dovesse riprendersi nei prossimi anni, il suo modello di business molto flessibile e l’elevata generazione di FCF la renderebbe ancora più forte relativamente ai concorrenti, mentre la bassa valutazione attuale protegge l’investimento dal rischio di un de-rating (in situazione di liquidazione il valore di libro è stimato in circa €24, quindi poco al di sotto del prezzo corrente). Se invece il mercato dovesse “normalizzarsi” anche non in maniera rapidissima, MFC ne beneficerebbe in maniera diretta e potrebbe valere almeno 2x il prezzo attuale.