IPO di Twitter: “Mesdames et Messieurs, fait vos jeux!”

Premessa: non ho un account Twitter e non l’ho mai usato, quindi non sono probabilmente la persona più adatta per commentare sulle sue prospettive future. Ho un profilo su Facebook, ma non lo uso quasi mai, perché mi ha annoiato rapidamente. Sono presente su LinkedIn, che invece uso spesso, ma non sono un utente premium e non so in che modo guadagni dall’avermi tra i suoi membri.

 

Tutto questo per introdurre la notizia che dominerà molte delle discussioni in campo finanziario nelle prossime settimane: la quotazione di Twitter, dopo che lo scorso anno il centro dell’attenzione era stato Facebook.

Per decidere se ed a quali condizioni investire in un business, un investitore accorto dovrebbe cominciare con l’analisi operativa della società e della sua situazione finanziaria, determinare a quali rischi è esposta, fare delle stime su come potrebbe evolvere in futuro (e tradurle in termini monetari), per poi passare alla valutazione usando il modello che preferisce.

Anche se può sembrare un processo circolare, il punto di partenza di ogni valutazione scelto dagli analisti di Wall Street è il prezzo corrente (NdR: sbagliato, ma facciamolo anche noi per il momento). Per un’azienda ancora privata come Twitter non vi è un prezzo che potete controllare su Bloomberg, ma abbiamo comunque dei riferimenti nelle valutazioni utilizzate dai venture capital che negli anni passati hanno contribuito a finanziarla. Un articolo dello scorso mese nel Wall Street Journal ed altre notizie recenti ci permettono di ricostruire la valutazione implicita di Twitter nelle transazioni tra azionisti:

• Marzo 2007, finanziamento di venture capital: $6 milioni
• Aprile 2008, finanziamento di venture capital: $100 milioni
• Ottobre 2008, finanziamento di venture capital: $1.000 milioni
• Dicembre 2010, finanziamento di venture capital: $3.700 milioni
• Marzo 2011, transazione privata: $4.000 milioni
• Luglio 2011, finanziamento di venture capital: $8.400 milioni 
• Agosto 2011, transazione privata: $8.500 milioni
• Dicembre 2011, transazione privata: $8.600 milioni
• Gennaio 2013, investimento di BlackRock: $9.000 milioni
• Settembre 2013, acquisizione di MoPub: $10.500 milioni

Come si può vedere la valutazione è cresciuta in maniera esponenziale in soli 5 anni, ed oggi possiamo ritenere che gli attuali azionisti di Twitter valutino la società almeno $10,5 miliardi. 

Tuttavia, un investitore di lungo periodo, focalizzato sul valore intrinseco, deve utilizzare criteri differenti per decidere se acquistare le azioni all’IPO sarà un buon affare o no. Quindi il focus si sposta sull’analisi dell’operatività di Twitter, che ha appena depositato il prospetto informativo presso la SEC (il cosiddetto Form S-1, disponibile qui).

Vediamo quindi qual è la situazione attuale di Twitter (dati in milioni di dollari al 30 giugno 2013).

Questa tabella mostra chiaramente l’immagine di una start-up in rapida crescita (Twitter è oggi in una fase di sviluppo precedente a quella di Facebook quando quest’ultima si quotò), con utili/FCF negativi ma un futuro pieno di promesse (spesso una parola pericolosa). Twitter ha riportato una perdita operativa nel corso di tutta la sua vita, anche se ricerca & sviluppo (R&D) rappresentano gran parte dei costi e queste spese dovrebbero essere più correttamente capitalizzate anziché dedotte dagli utili nell’anno in cui avvengono. L’azienda riporta anche una voce per EBITDA, per la quale gli ultimi valori sono positivi ed il trend in crescita; tuttavia questo numero è calcolato rimuovendo le spese per salari sotto forma di azioni, con la scusa che è un’operazione che non comporta esborsi monetari. Le spese per azioni e/o opzioni sono più che reali anche se, secondo i principi contabili, non impattano direttamente i FCF.

Dal punto di vista della struttura patrimoniale, la situazione è invece la seguente (la colonna Pro-forma 2013 riporta anche i miei aggiustamenti):

Questa tabella mostra come spesso, soprattutto in settori ad alta intensità di ricerca come quelli tecnologico e farmaceutico, i dati che si leggono nei bilanci siano la mera applicazione dei principi contabili ed abbiano poca rilevanza con la reale situazione dell’azienda (ad esempio il patrimonio netto negativo o il goodwill, che risulta una posta messa lì per bilanciare attivo e passivo). Quello che nel prospetto viene riportato sotto la voce di “Preferred stocks” sono una serie di obbligazioni convertibili vendute ai vari venture capitalist che hanno finanziato l’azienda: queste obbligazioni verranno convertite in azioni ordinarie al momento dell’IPO.

Infine, sempre dal prospetto, questa è una veloce analisi dei flussi di cassa generati dalla società:

Il numero più importante in queste tabelle è quello della liquidità, al quale andranno aggiunti i proventi dalla sottoscrizione di nuove azioni al momento dell’IPO (che dovrebbero essere attorno a $1 miliardo). Se Twitter vorrà continuare a crescere e competere con i suoi principali concorrenti dovrà continuare ad investire nel suo business e trovare un modo per finanziare questa crescita: liquidità disponibile (che però ai ritmi attuali rischia di esaurirsi presto), debito (possibile) o aumenti di capitale (quello che ha fatto LinkedIn alcuni mesi fa: senza averne necessità e sfruttando l’elevata quotazione, ha emesse nuove azioni per finanziare la crescita futura). Nessuna azienda può sfuggire a questa logica, ed a maggior ragione una che ci si aspetta possa crescere a ritmi del 40% annuo nei prossimi anni.

Valutazione

Data la breve storia operativa dell’azienda, il modo più semplice per procedere ad una valutazione di Twitter è quello di usare i multipli, dove il valore di un investimento è determinato dai prezzi di mercato di attività simili. Questo può sembrare semplice ed intuitivo, ma ci sono almeno due problemi da considerare:

1. Quale variabile usare per effettuare il paragone? I multipli usati in queste analisi sono P/E, P/BV, EV/sales o EV/EBIT(DA), a seconda del settore. Per aziende giovani ed a rapida crescita, dove utili e flussi di cassa sono negativi, non possono essere ovviamente utilizzati multipli che fanno riferimento a queste metriche, ed anche il book value spesso non ha molto significato.
2. Utilizzare i valori correnti o quelli futuri attesi? Se la crescita di utenti, fatturato e profitti è elevata, non ha molto senso utilizzare i valori attuali, che sono datati dopo solo alcuni mesi. Ma prevedere con precisione il futuro è proprio maggiormente difficoltoso per queste aziende che per quelle mature in settori stabili: le variabili da considerare sono troppe per avere stime affidabili.

La tabella seguente mostra alcune metriche per società simili a Twitter (tutti i valori di bilancio sono in milioni di dollari e si riferiscono agli ultimi 12 mesi al 30 giugno 2013).

Come si può vedere, vi è una enorme variabilità nei multipli attribuiti dal mercato a queste aziende, ed anche la loro media dipende da come vengono pesati. Concentriamoci sulle due società più simili a Twitter, ovvero i due social network Facebook e LinkedIn. Applicando i multipli del fatturato dell’ultima riga a Twitter possiamo stimare il seguente enterprise value: 

EV = $448 milioni * 19x = $8.512 milioni 

Aggiungendo la liquidità netta attuale ($295 milioni) si arriva ad un valore dell’equity di circa $8.800 milioni, in linea più o meno con la valutazione fatta al momento dell’investimento di BlackRock ma inferiore alle stime più recenti. Prima di eccitarsi troppo per questo risultato, è bene considerare che le altre aziende nella tabella, come ad esempio Google, sono si più mature, ma anche più affermate e redditizie e trattano a multipli EV/sales ben inferiori.

Un’altra metrica che si può utilizzare è basata sul valore di ciascun utente: anche in questo caso Google ottiene più ricavi per ogni visitatore ed il mercato le assegna di conseguenza un maggior valore per utente. Applicando di nuovo i valori medi di LinkedIn e Facebook ai 215 milioni di utenti che Twitter dichiara si ottiene: 

Capitalizzazione = $110 * 215 milioni di utenti = $23.650 milioni 

Ammesso che Twitter riesca a generare ricavi simili agli altri social network, la sua già elevata base di utenti comporterebbe un valore di quasi $24 miliardi, più del doppio delle stime recenti. 

[Facebook e LinkedIn, pur essendo molto popolari e frequentati, ottengono ben pochi ricavi da ciascun profilo, senza scordare il fatto che molti di questi, soprattutto per FB, sono inattivi ed inutilizzati. Questo è il rischio maggiore di questi social network: non trasformare i milioni di visite sul sito in ricavi e quindi profitti. LinkedIn è ancora nella fase di potenziamento dei suoi servizi a pagamento e ha un buon mercato – almeno potenziale – di clienti interessati a pagare per avere accesso ai dati degli utenti. Nonostante il rapido aumento del fatturato negli ultimi anni, per Facebook la situazione è diversa: l’utente medio è un teenager che scambia foto, video e pettegolezzi con i suoi amici, non esattamente il profilo di clientela che interessa a chi vuol fare marketing, che preferisce invece la fascia 25-45 anni, ovvero chi può spendere di più. Per lo meno questa è la mia impressione, che potrebbe essere ampiamente inesatta.] 

Tutte queste valutazioni sono ovviamente relative e possono risultare sbagliate: i mercati non sono sempre efficienti (ormai dovremmo averlo imparato…) ed in aggregato possono commettere degli errori anche per lunghi periodi. In secondo luogo, le valutazioni secondo i multipli sono semplicemente una scorciatoia rispetto ai modelli di present value, e le variabili sottostanti sono implicite nei multipli anziché essere chiaramente esplicitate nelle stime future di ricavi, utili e margini. Questo non vuol dire tuttavia che un analista non debba considerare come queste metriche si evolveranno per Twitter: la valutazione sui multipli deve sempre essere coerente con le attese sul business operativo, incluso quanto è necessario reinvestire per mantenere la crescita.

Infine, il valore di Twitter può ovviamente essere determinato utilizzando un discounted cash flow model (DCF). Questo non è troppo complicato, ed il modello può essere molto complesso o basilare a seconda di quali parametri vogliamo far variare e su quanti anni vogliamo fare previsioni puntuali. Il problema del DCF (che è perfetto in teoria ma fallace in pratica) sta però esattamente in questo punto: come possiamo essere sicuri di avere stime attendibili su fatturato, costi, margini, numero utenti, impatto dei concorrenti, … per i prossimi X anni per un’azienda come Twitter? E qual è il tasso di sconto appropriato per attualizzare al presente questi flussi di cassa attesi: un valore alto dato il rischio intrinseco che si realizzino effettivamente, o uno basso data la posizione dominate di Twitter nel suo settore e le elevate attese di crescita? Il rischio nel costruire pedissequamente un modello DCF è ben riassunto dal motto: “Playing with numbers (growth, margins, …) you can justify any value”. 

Conclusioni 

Devo farvi una confessione: sono un pessimo analista, ed anche pigro! Non sono capace di prevedere quali saranno gli utili futuri di un’azienda, se i ricavi aumenteranno perché tutti vogliono quel prodotto/servizio o se i margini si contrarranno a causa di costi maggiori. Proprio per questo cerco di basare le mie decisioni di investimento su altri fattori, in primo luogo sul capire dove sarà l’azienda tra 5-10 anni e quanto sto pagando per la situazione attuale.

Come era facile prevedere, non sono la persona più adatta per consigliare (o meno) di sottoscrivere la prossima quotazione di Twitter: la determinazione del valore intrinseco (e del conseguente rischio dell’investimento basato su un margine di sicurezza) è troppo aleatoria e dipendente da fattori sui quali forse nemmeno la stessa Twitter ha il pieno controllo.

Detto questo, chiunque volesse presentare commenti, idee, suggerimenti o valutazioni alternative, è il benvenuto!