Commodity traders: Glencore

Ennesimo eccellente articolo di FT-Alphaville sui risultati di Glencore (GLEN:LN). Dopo le accuse di manipolazioni contabili a Noble Group, l’attenzione si è adesso spostata un altro commodity trader, i cui profitti sono crollati nei primi 6 mesi dell’anno ed il cui prezzo è ai minimi da quando si è quotata (-75% dall’IPO nel 2011).

Come spiega bene l’articolo, tutti i commodity trader si affannano a spiegare come i bassi prezzi delle materie prime sono in realtà un toccasana per loro, perché permettono di liberare capitale circolante e di essere ancora più asset-light. Vogliono infatti che ci concentriamo sul loro businesses tradizionale di spread trading (che GLEN chiama marketing…) e non sui write-down degli assets fisici posseduti (che nel caso di GLEN sono significativi: a seguito della fusione con Xstrata di qualche anno fa GLEN è più un mining che un trader).

GLEN ha sempre insistito che le sue attività di trading erano una sorta di hedge interno per quelle estrattive: la redditività nel trading è data da volumi e margini, ed è meno influenzata dei prezzi dalle condizioni di domanda ed offerta. Questo perché la (relativa) inelasticità di domanda ed offerta implica che sono i prezzi – non i volumi – ad aggiustarsi rapidamente a seguito di uno shock. Questo ragionamento ha senso, ma soltanto se i profitti del trading sono in grado di compensare il disastro delle attività fisiche, cosa che non è successa. Infine: uno degli argomenti a favore di GLEN era la sua presunta superiore abilità nel prevedere l’andamento dei prezzi grazie proprio all’attività di trading: evidentemente non era così.

Ma soprattutto: i write-down sugli investimenti sono importanti perché influiscono sul rating creditizio. Nel caso di Noble, 90% del book value dell’equity era composto da “guadagni non ancora realizzati su contratti di lungo periodo”, che significa che gli investimenti fisici in miniere erano più o meno finanziati interamente da debito. Non certo una situazione invidiabile visto l’andamento dei prezzi delle commodities.

Molti commodity trader, soprattutto in Asia, finanziano l’operatività mineraria con l’obiettivo di assicurarsi un’offerta stabile e di lungo periodo di materie prime a prezzi inferiori a quelli di mercato: questo garantisce virtualmente un profitto anche se le posizioni sono completamente hedged. Il problema è che questi guadagni avvengono a spese di un significativo rischio di credito. Senza questi finanziamenti i profitti “reali” dei commodity trader sarebbero stati senza dubbio inferiori.

Ed infatti ieri GLEN, nel tentativo di mantenere il proprio credit rating dopo che S&P lo ha abbassato a BBB/Negative, ha annunciato un piano di riduzione del debito di circa US$10 miliardi, che comprende un aumento di capitale ($2,5 mld), la sospensione del dividendo ($2,4 mld), la vendita di assets ($2 mld), ulteriori riduzioni nel capitale circolante ($1,5 mld), tagli agli investimenti ($750 ml) e la riduzione dei prestiti a terze parti ($650 ml). 

Negli ultimi 15 anni, i commodity trader hanno prosperato e fatto tonnellate di soldi: adesso sappiamo che questo è stato dovuto soprattutto all’ascesa della Cina ed alla sua domanda insaziabile per le materie prime. Tutte le volte che ci penso mi torna in mente l’affermazione di Jim Chanos nella sua testimonianza sul caso Enron:

“ (…) It is an axiom in securities trading that, no matter how well “hedged” a firm claims to be, trading operations always seem to do better in bull markets and to struggle in bear markets.”