Crisi in Cina: Evergrande

Sono tutt’altro che un esperto sulla Cina e sul suo mercato del credito, quindi non posso certo affermare di poter spiegare in maniera esaustiva la situazione di Evergrande (EG), né tanto meno prevederne l’evoluzione, che è in flusso continuo: due giorni fa non ha pagato gli interessi su un prestito, ieri sembrava invece aver trovato i soldi, ed oggi i rumours puntano verso una soluzione orchestrata dal governo.

In termini monetari, il default di Evergrande sarebbe uno dei maggiori nella storia con un carico di debiti di oltre $300 miliardi (meglio spiegato in seguito): come paragone, il default del debito estero dell'Argentina nel 2001 è stato di $93 miliardi; la ristrutturazione della Grecia nel 2012 è stata di circa $200 miliardi; e Lehman Brothers aveva $600 miliardi di passività (ma non tutto era “debito”) quando dichiarò fallimento nel 2008.

eDreams: aggiornamento

Contrariamente a quanto previsto, non è assolutamente semplice creare un sistema di abbonamento ai propri servizi: dopo solo tre mesi dall’introduzione, Tripadvisor ha dovuto ristrutturare (più elegante che dire cancellare) il proprio servizio Tripadvisor Plus, perchè gli hotel non sono affatto contenti che la OTA promuova prezzi più bassi di quelli che offrono sui loro siti.

Nuovo acquisto: eDreams Odigeo

Basata in Spagna e quotata alla borsa di Madrid, eDreams Odigeo (EDR:SM) è una online travel agency (OTA) che offre voli, hotel, noleggio auto, pacchetti di viaggio e servizi ausiliari in 45 paesi attraverso cinque marchi (eDreams, GO Voyages, Opodo, Travellink e Liligo).

Anche se ha abbondantemente recuperato dai minimi del marzo 2020, alcuni “problemi storici” (busted IPO, small cap europea, Covid) pesano sulla valutazione corrente, molto inferiore rispetto ad aziende simili.

“C’est la VIE”

Visto che nel post precedente mi è stata posta la domanda e che queste strutture sono al centro di un investimento in Tencent/Prosus (nonché in Alibaba, JD.com, …), mi sembra giusto dettagliare cosa sono e come funzionano le VIE (Variable Interest Entities).

Perché vengono utilizzate?
Alla riapertura dei mercati azionari nel 1990, la quasi totalità dell’attività economica in Cina era di proprietà statale: per riformare e ristrutturare l’economia era necessario aprire ai capitali esteri, ed infatti alcune società pubbliche cominciarono a quotarsi a Hong Kong e New York.

Prosus: addendum

Come previsto, è arrivata la multa per abuso di posizione dominante da parte di Tencent Music. Mentre è ridicola dal punto di vista monetario (meno di $80.000), le autorità cinesi hanno anche imposto a Tencent di cedere i diritti in esclusiva che detiene, per permettere una maggiore competizione sul mercato domestico. Oggi Tencent ha perso oltre 7% e Prosus quasi 9%...

 

Aggiornamento (29/07): dal minimo di martedì 27 luglio, al momento Prosus è a +14%

Nuovo acquisto: 2MX Organic

[Come sempre, questo post non è assolutamente un consiglio o una raccomandazione di investimento, fate le vostre analisi, etc…]

 

Ho aggiunto un nuovo titolo al portafoglio, non propriamente una special situation ma comunque una posizione inusuale: si tratta infatti di una delle (poche) SPAC europee, 2MX Organic (2MX:FP).

Performance portafoglio primo semestre 2021

Anche se positivo, il primo semestre del 2021 ha visto di nuovo una sottoperformance del portafoglio (+12,3%) rispetto al benchmark (MSCI EMU Small/Mid Caps +13,5%), anche se la differenza è in gran parte attribuibile alla liquidità (~9%). [Ricordo che il rendimento dell’indice è gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti ma si accumulano in liquidità) che sui capital gains.]

Prosus

[Nota: con altri due titoli, Prosus è una delle ultime aggiunte al mio portafoglio globale, quello che non viene discusso qui nel blog - al contrario di quello di Small Caps europee. E quando dico “recenti” intendo in realtà negli ultimi 10 mesi, che rimane comunque un livello di attività per me frenetico: l’ultimo nuovo ingresso precedente in questo portagoglio era di oltre tre anni fa… Sempre con estrema pigrizia, anche il portafoglio Small caps è in fase di revisione.
E come sempre, questo post non è assolutamente un consiglio o una raccomandazione di investimento, fate le vostre analisi, blah blah blah… ]

Con l’eccezione di ASML e SAP, Prosus (PRX:NA) è una delle rare large cap tech companies europee, anche se di europeo ha ben poco a parte la quotazione su Euronext Amsterdam. PRX è una holding di diritto olandese il cui asset principale è una partecipazione di 29% nel gigante cinese Tencent (700:HK). Nel 2001 l’azienda media sudafricana Naspers (NPN:SJ) investì $32 milioni nell’allora neonata società Internet rilevando circa un terzo dell’azienda; come SoftBank con Alibaba, questo si è rivelato uno dei migliori investimenti di sempre. Ma il valore attuale della partecipazione (che rappresenta praticamente il 100% del NAV di Naspers) ha creato dei problemi per una holding quotata sul non liquidissimo mercato sudafricano.

Food delivery

Uno degli insegnamenti più importanti di Capital Returns è di dare più importanza al lato dell’offerta che a quello della domanda.

Un aggiornamento su Coinbase

Dopo l’introduzione nel post precedente, Coinbase si è quotata lo scorso 14 aprile (con un direct listing): ha aperto a $381, toccato un massimo intraday di $429, chiuso il primo giorno a $328 per poi scendere oggi sotto $250.

Inflazione: “Where profits go to die?” (parte II)

Una delle domande che viene posta più spesso è: “Come si misura questo mitologico pricing power di cui tutti parlano?”.

 

Purtroppo non esiste una risposta univoca o una semplice formula, e non vanno bene nemmeno le classificazioni per settore.

 

Come spesso succede, è più facile definire cosa qualcosa non è:

Se operi in un settore competitivo (catering), offri un prodotto quasi-indifferenziato (Delta Airlines) e dipendi da mantenere bassi i costi del lavoro (oltre che dalla generosità dei mercati finanziari), non solo non hai alcun vantaggio competitivo (= no pricing power) ma il tuo intero business model è a rischio.

Inflazione: “Where profits go to die?”

Dopo averla minacciata per svariati anni come lo spauracchio dei mercati finanziari, l’inflazione è finalmente tra di noi – soprattutto nelle commodities di base - anche se dalle statistiche ufficiali non sembrerebbe (ed il motivo è semplice).

C3.ai

[Legenda: AI = artificial intelligence; ML = machine learning; IoT = Internet of Things. Per evitare confusione, nel post AI si riferisce a intelligenza artificiale, non al ticker dell’azienda, che verrà chiamata semplicemente C3.]

Quotata al NYSE dallo scorso dicembre, C3.ai (AI:US) è stata una della IPO più attese dell’anno, probabilmente per il suffisso “.ai”: fornisce infatti software per “accelerare la trasformazione digitale”. Ha scelto la strada di una IPO tradizionale, con un prezzo di offerta di $42 ed una valutazione di $4 miliardi: il primo giorno di contrattazioni ha aperto a $109 (+160%) e raggiunto un massimo intraday di $179 pochi giorni dopo, ma da allora il trend è stato di una continua discesa fino a $56 oggi.

Roblox

[Nota: non ho mai “giocato” su Roblox e non sono un programmatore: le considerazioni in questo post vengono da articoli e report letti e qualche discussione con esperti del settore - inclusi teenagers -, non devono essere prese come verità assolute o incontrovertibili!]

Così come Coinbase qualche giorno fa, anche Roblox (RBLX:US) ha optato a marzo per un direct listing per quotarsi (al NYSE, anziché al Nasdaq): dal prezzo indicativo di $45, il primo giorno ha chiuso le contrattazioni a ~$70, per una capitalizzazione oggi di circa $40 miliardi. Da allora, il prezzo ha oscillato attorno a quel valore con un massimo di $82.

98% di ESG è fuffa!

Non mi riferisco a temi come climate change o sostenibilità, che sono assolutamente reali e molto importanti, quanto piuttosto a tutti quei prodotti che vengono venduti da banche ed asset manager perché sono di moda e fanno bene al proprio “marchio”, oltre che ai profitti.

ESG (che in maniera generica include tutto quello che va sotto il nome di investimenti responsabili, sostenibili, ad impatto, …) ha un obiettivo semplice: riorientare il capitalismo in modo più etico. Inizialmente una preoccupazione dei fondi pensione europei, è esploso negli ultimi anni a livello globale: solo nel 2020 sono stati lanciati 118 ETF ESG, e gli asset del settore sono triplicati.

SPAC: caveat emptor

Un aggiornamento dal fantabosco delle SPAC, particolarmente per quanto riguarda il settore dei veicoli elettrici.

Lordstown Motors (RIDE:US) è uno dei tanti produttori di EV che si è quotato recentemente attraverso una SPAC, nello specifico lo scorso ottobre attraverso la fusione con DiamondPeak Holdings Corp.

Coinbase

[Nota: tranne qualche accenno, questo non è un post su Bitcoin e la sua utilità, bensì sul business di Coinbase]

Qualche settimana fa Coinbase ha depositato il filing S-1 per uno dei debutti più attesi del 2021 (il ticker dovrebbe essere COIN): la strada scelta non è quella delle tradizionale IPO bensì del direct listing, già usata in passato da Palantir, Spotify ed altre. Con una valutazione attesa di $100 miliardi, la sua capitalizzazione sarà superiore a tutti gli altri exchanges americani: CME Group $74 mld, Intercontinental Exchange $63 mld e Nasdaq $24 mld.

Snowflake

[Compatibilmente con il tempo a disposizione, i prossimi post saranno delle “(semi) deep dives” in alcune delle aziende più trendy che si sono quotate negli ultimi mesi. Non si tratta di consigli né tantomeno del tentativo di determinare la loro valutazione: piuttosto, un’analisi del business, chi sono e cosa fanno. Per necessità alcuni termini saranno tecnici, mentre altri concetti che possono apparire banali non lo sono affatto per un boomer come me: ho dovuto studiare i dettagli per capire bene come funzionano…]

Fondata nel 2012 da ex data architects di Oracle e dopo aver raccolto $1,4 miliardi di capitali privati, Snowflake (SNOW:US) si è quotata lo scorso ottobre con un’offerta di $3,4 miliardi (qui il filing S-1 con la SEC) e ha oggi una capitalizzazione di circa $50 miliardi.

Azioni ed inflazione

“Inflation today is undoubtedly the greatest threat to one’s capital and we recommend the April 1 issue of Forbes which has an excellent article on this subject. It essentially states that many of the much-touted approaches to protect against inflation are traps, particularly for the uninitiated, in such areas as real estate, antiques, art and so on.” (aprile 1974)

“Inflation and the psychology which derives from it are largely responsible for the changes in demands made by owners (common stockholders) and by creditors (bondholders). Logic would seem to dictate that common stocks will find the going increasingly difficult at current or higher inflation and/or interest rates. We are mindful, however, that logic only works in the financial marketplace over long periods of time; in the short term, fear and hop tend to dominate the scene. (marzo 1981)”

Blackrock (ed altre considerazioni sugli asset managers)

È sempre interessante analizzare i risultati di Blackrock (BLK:US) per avere un’idea di cosa sta succedendo nel settore dell’asset management.

Lo scorso anno BLK ha raggiunto l’incredibile ammontare di US$ 8,677 miliardi in gestione (la seconda società, Vanguard, è comunque sopra $7.000 miliardi): l’incremento rispetto al periodo precedente è di ben US$ 1,247 miliardi. Di questi, US$ 391 miliardi sono stati influssi netti: per mettere i numeri in prospettiva, è come se lo scorso anno BLK avesse costruito da zero più di Eurizon Asset Management, che gestisce circa €300 miliardi. Il resto è venuto per $745 miliardi da performance dei mercati (tutti i fondi di BLK, su tutte le asset classes, hanno nel 2020 avuto un rendimento medio di 10%!) e US$ 110 miliardi da movimenti nei tassi di cambio.

SPAC: il banco vince sempre

Visto che le SPAC sono uno degli argomenti principali degli ultimi mesi, ho deciso di scrivere anch’io qualche considerazione sul loro effettivo funzionamento.

Poiché il post è lungo ed in parte un po’ tecnico, anticipo le conclusioni: gli sponsor delle SPAC, gli arbitraggisti e spesso gli advisor, ottengono gran parte dei guadagni; chi compra le SPAC sul mercato secondario si deve accontentare delle briciole (quando va bene).

[Gran parte delle considerazioni nel post sono prese dagli eccellenti articoli di Matt Levine a Bloomberg]

Consumer staples: Pepsico

Un paio di anni fa avevo analizzato la situazione delle principali aziende di consumer packaged goods (CPG), e le principali conclusioni erano state: buoni e stabili dividendi (non tutti garantiti, però); buona generazione di FCF; poca crescita organica.

Pepsico (PEP US) è stata la prima a riportare i risultati per il 2020, offrendo un aggiornamento sulla performance nell’anno del Covid.

Bubble series (VI): “Books-A-Million”

Non riesco a smettere…

Da Panic di Michael Lewis, un (semi)classico che è sempre utile rileggere.

“How Net Fever Sent Shares of a Firm on 3-Day Joy Ride”

Bubble series (V): “What a week!”

“History Doesn't Repeat Itself, but It Often Rhymes” (Mark Twain)

Ero quasi sicuro che questa serie non sarebbe finita, date le enormi similarità del passato con il presente.

L’argomento più discusso di questa settimana è stato senz’altro l’attacco concertato da parte degli utenti di WallStreetBets (una community di day-traders) su GameStop (GME:US), ed in seguito su altri titoli come AMC, BB, e adesso sembra anche su un ETF sull’argento (SLV:US). Quello che ha destato più scalpore è che questi trader hanno acquistato in massa le azioni più “shortate” dagli hedge fund, portando ad uno short squeeze che ha fatto impennare i prezzi portando addirittura alla liquidazione di Melvin Capital, un fondo da $12 miliardi (ed un altro, Maplelane, si dice abbia perso oltre 30% dei suoi $4 miliardi).

Bubble series (IV): shale oil vs. tech

[Ultimo post, per il momento, di questa serie sulle “bolle”]

Pochi settori negli ultimi dieci anni hanno distrutto tanto capitale quanto Oil&Gas, in particolare nello shale: attratti dai miglioramenti tecnologici, dai costi all’apparenza bassi e dagli allettanti IRR (internal rate of return) pubblicizzati dal management, gli investitori si sono riversati nel settore, ma sono rimasti scottati perché le perdite sono aumentate, i livelli del debito sono saliti alle stelle ed i prezzi delle azioni sono crollati.

Gli investitori hanno correttamente identificato una storia di crescita secolare: si può discutere dei problemi ambientali del fracking, ma sicuramente le nuove tecnologie hanno permesso di sbloccare enormi riserve di idrocarburi che hanno riportato gli Stati Uniti ad essere il principale produttore mondiale. Tuttavia, identificare il potenziale di crescita non è sufficiente: quello sul quale gli investitori si sono sbagliati è la redditività, con le conseguenti notevoli perdite nonostante la straordinaria crescita strutturale.

Bubble series (III): Yahoo nel 1999

Un’eccellente articolo di Fortune del giugno 1999, How Yahoo! Became A Blue Chip: A tale of how Wall Street and the rest of us learned to stop worrying and love an insanely valued Internet stock, che ben dimostra (in maniera non intenzionale…) la mentalità del periodo: non è che gli investitori non fossero consci di quello che stava accadendo, ma finché i prezzi salivano tutti erano incentivati a continuare a giocare, inclusi i fondi – che sono sempre comprati e venduti sulle performance relative.

Bubble series (II): lezioni dal crash del 1999

Dire “Non è una bolla se tutti dicono che siamo in una bolla!” non ha alcune fondamento storico: nel 1999 tutti sapevano che le valutazioni non erano sostenibili, arrivando a paragonarle addirittura alla mania dei tulipani.

Fonte: Bernstein Research.

Bubble series (I): il tech crash del 1970

[Una serie di post, al momento ne prevedo 4, per analizzare i mercati attuali attraverso le lenti del passato]

Tutti ricordiamo il tech crash del 2000-2002, e gli studiosi di finanza anche il mercato ribassista del 1973-1974; ma probabilmente non molti conoscono il crash del 1970, quando a partire da aprile in sole 5 settimane molti titoli tecnologici crollarono di 80% e più, con S&P 500 che scese di 19% e l’indice Dow Jones di 13% (all’epoca il settore “industriale/manufatturiero” ancora dominava l’economia e le borse americane).

“Golden age of fraud”

Un paio di esempi di quella che Jim Chanos chiama correttamente la “Golden Age of Fraud”. 

Un report di ieri di Credit Suisse proclamava che: “… Tesla’s cost of capital is negative – the market is paying Tesla to take capital.” Questo vuol dire che gli investitori stanno comprando le azioni con l’aspettativa di ricevere in futuro MENO di quello che pagano oggi? Viste le valutazioni correnti questa è una previsione ragionevole, ma sono quasi sicuro che non fosse quello che Credit Suisse voleva dire.

Book Club 2021

Volevo prepararlo già lo scorso anno ma non ci sono riuscito per altri impegni, pertanto include i libri più interessanti (sia in senso negativo che positivo) degli ultimi 2 anni e mezzo, più quelli già acquistati che spero di riuscire a leggere quest’anno.  

Il pdf è scaricabile qui: Book Club 2021, e le immagini delle copertine contengono il link alle rispettive pagine su Amazon.co.uk (penso che siano ordinabili anche sul sito italiano: con la Brexit l'acquisto sul sito UK, più economico a livello di prezzo unitario, ha portato il problema dell'IVA comunitaria).

I voti (da 1 a 5 stelle) sono ovviamente personali, ma soprattutto relativi a questo campione, non in senso assoluto: ad esempio, 1/2 stelle significa che è tra i peggiori che sono qui recensiti, 5 stelle è il migliore del lotto ma non necessariamente il miglior libro della storia.

Altri suggerimenti e consigli sono come sempre benvenuti: va bene anche via email, ma se li mettete nei commenti altri possono aggiungere le loro opinioni.

Performance portafoglio 2020: “Apocalypse Now - Redux”

Ho provato a rinviare di qualche giorno ma alla fine è arrivato il momento di affrontare la “walk of shame”: l’unico modo per definire la performance del portafoglio è infatti come disastrosa, con un fragoroso -21% (!!!) rispetto al +5% del benchmark di riferimento (MSCI EMU Small/Mid-caps). E tutto questo nonostante durante lo scorso anno la liquidità sia stata tra 8% e 10%. [A parziale consolazione, il Renaissance Institutional Equities Fund di Jim Simons – che non è però il fondo principale quando la versione per clienti - ha registrato un bel -31%].