martedì 9 novembre 2021

Nuovo acquisto: Helios Towers

Helios Towers (HTWS LN) gestisce torri per la trasmissione dei segnali per le telecomunicazioni, affittando “spazio” nei suoi siti agli operatori di reti mobili e ad altri fornitori di tlc (servizi voce, dati wireless, …).

Fondata nel 2009 e con sede a Londra, oggi gestisce oltre 8.700 siti in 11 paesi africani. Inizialmente posseduta da Millicom (una società di telecomunicazioni attiva in Sud America ed Africa, oggi uscita dall’azionariato) e da fondi di private equity, è quotata dal 2019 sul London Stock Exchange.
Il business delle torri di comunicazione è relativamente semplice: si tratta dei classici “toll bridges”, business intermedi che sono però una parte integrante di servizi essenziali (pensate all’infrastruttura di Visa e Mastercard nei pagamenti) ed il cui costo è solo una frazione del valore complessivo del servizio. Per alcuni esempi di enorme successo basta vedere American Tower (AMT US) e Cellnex in Europa (CLNX SM). La loro funzione è oggi centrale in praticamente qualsiasi cosa facciamo.
Fonte: AMT.

Pur mostrando tassi di crescita sostenuta, ha caratteristiche di estrema stabilità che lo rendono molto simile alle utilities: i ricavi sono ricorrenti, pre-stabiliti da contratti di lungo termine e quasi sempre legati all’inflazione (nel caso di HTWS anche protetti dal rischio di tasso di cambio rispetto alla valuta locale). Tutti fattori che permettono la loro collateralizzazione e quindi l’uso del debito.


Fonte: Helios Towers.

La maggior parte di queste aziende è un roll-up, ma a differenza delle conglomerate/acquirenti seriali, il modello è basato sul roll-up di assets infrastrutturali, tipicamente ceduti dalle stesse aziende di telecomunicazione alle quali poi sono rivenduti i servizi, minimizzando così i rischi di integrazione.

Ad esempio, in Europa Cellnex è diventata leader di mercato acquisendo siti in Portogallo, Francia, UK, Finlandia, Polonia, Irlanda, Austria, Danimarca, Svizzera, Svezia, Italia ed Olanda. Stessa strategia seguita da Helios partendo dai 5 paesi originari (Tanzania, Repubblica Democratica del Congo, Ghana, Congo e Sudafrica): ad agosto 2020 ha acquisito 1,220 torri da Free Senegal (secondo operatore mobile del paese) per un corrispettivo di $180 milioni e siglato un accordo di utilizzo di 15 anni con la società cedente. Nel corso di quest’anno, a marzo ha acquistato da Airtel Africa le torri in Madagascar, Malawi, Chad e Gabon (2,227 siti per $130 milioni, con accordi in ciascun mercato per i prossimi 12 anni), mentre a maggio ha acquisito 2,890 torri da Omantel (primo operatore mobile in Oman) per $615 milioni.

Il business ha un’elevata leva operativa: una volta costruita una torre, i costi operativi sono fissi (ed in gran parte passati direttamente ai clienti) ed aggiungere 1/2 nuovi affittuari supplementari fa aumentare in maniera esponenziale i margini ed i rendimenti.

Fonte: AMT 
Fonte: Helios Towers

Risultati finanziari
Dalla sua nascita HTWS è stata in rapida espansione ma sempre in perdita: i margini operativi sono invero positivi, ma i costi del debito sono ancora molto elevati. Allo stesso modo, i flussi di cassa operativi sono già positivi, ma i free cash flows sono negativi a causa del capex e delle varie acquisizioni. La differenza è stata finanziata principalmente con debito ma anche da quanto raccolto all’IPO (circa $175 milioni) e da un recente aumento di capitale ($110 milioni).

L’andamento di ROIC/ROE per HTWS rispecchia in maniera quasi speculare quanto realizzato da AMT negli ultimi venti anni (oggi il ROIC di HWTS è già positivo, anche se ancora inferiore al costo del capitale). Questo trend è tipico delle aziende a rapida crescita che necessitano di elevati investimenti nella fase iniziale: quando raggiungono dimensioni soddisfacenti, ROIC diventa positivo, e le economie di scala si trasferiscono direttamente nei flussi di cassa.

Pro
  • Rapida digitalizzazione dell’Africa: sembra difficile da credere, ma oggi l’Africa è il primo continente per pagamenti tramite cellulare. Questo perché molti paesi hanno sviluppato prima la rete mobile di quella fissa ed in molte situazioni i primi servizi ricevuti dai cittadini (inclusi quelli bancari) sono stati digitali anziché fisici. Oggi il basso costo di uno smartphone di base (~$40) li rende alla portata di quasi tutti, nonché una necessità molto più che nei paesi sviluppati
  • La crescita attesa nell’utilizzo dei dati tra il 2020 e il 2024 è stimata per il continente in 800%, maggiore degli US
  • Sfruttare la tecnologia aiuta a migliorare i risultati in altri settori: il 60% della terra arabile inutilizzata del mondo si trova in Africa e la tecnologia (reti di telefonia mobile + droni) ne sta rendendo coltivabili alcune parti
Fonte: Helios Towers.
Fonte: AMT

Cons
Dall’altro lato, questo è un business basato sull’uso del debito: la leva è utilizzata per amplificare i rendimenti per gli azionisti, visto che ROIC è stabile ma tutt’altro che straordinario (~6%-10% a pieno regime). Oggi HTWS ha un debito lordo di $1,5 miliardi (quello netto è circa $900 milioni) per una leva netta di 3,4x. Non ha tuttavia scadenze impellenti a breve termine, e sono disponibili ulteriori linee di credito per $370 milioni. Per finanziarie le recenti acquisizioni, a giugno ha fatto un aumento di capitale per $110 milioni al prezzo di £1,63 (10% superiore rispetto al prezzo attuale) ed emesso $50 milioni in obbligazioni convertibili che scadono nel 2027.
L’altro rischio da non sottovalutare è ovviamente quello dei paesi nei quali opera: economicamente meno solidi dei paesi sviluppati, politicamente instabili e soggetti al rischio di colpi di governo o cambiamenti nella regolamentazione (inclusa la potenziale espropriazione di infrastrutture essenziali).

Valutazione
HWTS è la settima/ottava società di gestione torri indipendente, cioè non parte di un’azienda di tlc (l’immagine qui sotto non è accurata, Vantage Towers può non essere considerata perché ancora controllata all’80% da Vodafone, ma Crown Castle è sicuramente indipendente. Manca inoltre Indus Towers in India).
Fonte: IHS Holding.

Questa tabella riassume alcuni dati sui principali competitors (Phoenix Towers non è quotata; American Towers, Crown Castle e SBA Communication sono tutte costituite come REITs):
Come si può vedere, con l’eccezione di IHS Helios Towers tratta ad uno sconto significativo rispetto alle altre società quotate. Questo non vuol dire che HTWS sia sottovalutata in senso assoluto: l’intero settore ha beneficiato non solo dei bassi tassi d’interesse, ma anche dello spostamento verso assets reali per la loro protezione dall’inflazione.

Lo sconto – soprattutto rispetto alle aziende US - è inoltre giustificato dal fatto che i competitors operano principalmente in paesi più “maturi” e redditizi rispetto a quelli africani (tranne IHS, che si è quotata tre settimane fa e che opera anch’essa in Africa e Sud America), anche se il margine EBITDA di HWTS non è poi così inferiore. Per mettere questi dati in prospettiva, AMT genera affitti per ogni sito di $107k negli US, mentre HTWS in Africa è solo attorno a $58k per sito (l’Europa è più o meno a metà strada tra questi valori).

Più interessante è analizzare il valore di mercato di ogni torre, soprattutto in situazioni di acquisizioni. Negli ultimi due anni Cellnex ha speso quasi €24 miliardi per acquistare oltre 54.000 siti in Europa, ad un prezzo medio di €440k/torre (ossia ~$510k ai tassi di cambio odierno: il valore minimo pagato è stato di $325k/torre). E questi prezzi sono in aumento: quando nel 2018 Cellnex acquistò 1.800 torri da Bouygues il prezzo pagato fu di €275k/torre (vedere il post su Altice). A gennaio AMT ha pagato $9,4 miliardi per Telxius Towers: ~31.000 siti (12.500 in Germania, 11.300 in Spagna e 7.000 in America Latina) al prezzo medio di $300k/sito.

Helios ha invece pagato molto meno per le sue recenti acquisizioni, a riprova che questi paesi sono al momento meno redditizi: ha investito $925 milioni per oltre 6.300 nuovi siti al prezzo medio di $146k/sito (il prezzo più basso pagato è stato di soli $58k/sito). [Nota: questi nuovi siti vengono da acquisizioni che dovrebbero chiudersi in Q4, pertanto non sono ancora riflessi nei numeri – fatturato e EBITDA - del 2021].

È vero inoltre che il costo del capitale è inferiore per le aziende che operano nei paesi sviluppati (il rischio-paese è praticamente nullo mentre non lo è in Africa), ma Helios Towers ha il miglior tenancy ratio (il numero di clienti per torre), oggi pari a 2x: Vantage Towers (VTWR GR, quotata da qualche mese e che possiede le torri di Vodafone in Germania, Spagna ed altri paesi europei) ha un rapporto di 1,4x; Telxius Towers (acquistata da AMT) è a 1,3x; IHS Holdings è anch’essa a 1,4x.

Valutando le torri sui prezzi delle acquisizioni in Europa, HWTS potrebbe valere tra £1,90 (+26% rispetto al prezzo corrente) e £3,10 (+110% rispetto al prezzo corrente). Al multiplo medio di EV/EBITDA sempre in Europa (le aziende US hanno dei vantaggi fiscali dall’essere REITs) potrebbe valere fino a £4,6.  

Target di acquisizione?
Come detto, HWTS è la più piccola tra le aziende indipendenti quotate, e quindi potrebbe essere il target ideale per una acquisizione.

AMT è già presente in Africa ma in maniera marginale (meno di 10% del fatturato) ed avrebbe solo una minima sovrapposizione in Ghana: anche se non è menzionato nella slide qui sotto, l’Africa rimane uno dei pochi mercati di potenziale espansione per AMT, vista la forte concorrenza in Europa (e la recente acquisizione di Telxius) e l’impossibilità di M&A con Crown Castle o SBA in US per motivi di antitrust. Con una capitalizzazione di quasi $130 miliardi, pagare un premio per HTWS non sarebbe certo un problema.
Fonte: AMT.

Un’altra potenziale acquirente potrebbe essere IHS Holding, che si è appena quotata al NYSE al prezzo di offerta di $21 ed è rapidamente scesa a $16 (anche Helios è scesa nell’ultimo periodo in simpatia). IHS è controllata dal gruppo di tlc sudafricano MTN Group (26%) e dal fondo di investimento francese Wendel SE (23%), ed ha una presenza complementare a HWTS essendo attiva in Nigeria, Costa d’Avorio, Zambia, Rwanda e Cameroon, permettendo quindi sinergie dal lato dei ricavi. IHS è più grande per numero di torri (oltre 30.000) e come capitalizzazione (oltre $5 miliardi vs. $2 miliardi per HWTS, anche se tratta a multipli inferiori). In un’ottica di espansione e come alternativa a singole operazioni nei vari paesi, anche per IHS non sono poi molte le aziende che può acquistare. Con una leva netta di 2,4x ha ampio spazio per utilizzare il debito.

Un’ultima considerazione: in questi giorni si discute molto delle differenze di valutazione accordate alle aziende sui mercati americani rispetto a quelli europei e soprattutto UK (per problemi legati a Brexit ma non solo), con la preferenza di molte aziende tech di quotarsi su NYSE o Nasdaq anziché nel proprio paese di origine. Anche per HWTS i rumours delle ultime settimane indicavano un possibile passaggio al Nasdaq (in fondo di inglese oggi ha solo la sede): questo non è certamente parte della mia tesi di investimento, ma è indubbio che potrebbe portare ad un re-rating del titolo (forse, non è garantito visto l’esempio di IHS).

Conclusioni
Sicuramente non a prezzi di saldo e con evidenti rischi di esecuzione e politici (più o meno della Cina?), ma Helios Towers è un’azienda con un comprovato team di gestione ed un track record decennale di eccellenza operativa.

È l'archetipo del modello di Charlie Munger di "put more to make more”. Con un trend di crescita secolare davanti a sé (tecnologie sempre più accessibili e rapida crescita della popolazione creano un mix esplosivo) e la possibilità di allocare maggior capitale a rendimenti interessanti, HWTS dovrebbe far bene anche come azienda stand-alone.

Per questo motivo ho iniziato una posizione di 3% al prezzo di £1,48.

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