Nuovo acquisto (e qualche vendita): Adevinta

“You don’t have to make it back the way you lost it”

Ho deciso di fare un po’ di spazio nel portafoglio per alcuni nuovi acquisti.

 

Titoli che escono:

• Austevoll (+34% YTD, +63% complessivo, 4,0% del portafoglio, holding period 4,4 anni): niente da dire sull’andamento dell’azienda, che nella sua ciclicità ha offerto un rendimento decente anche se non spettacolare. Preferisco di gran lunga il profilo di Bakkafrost, che oggi è la posizione principale nel portafoglio (~10%).
• Stabilus (+11% YTD, +65% complessivo, 7,2% del portafoglio, holding period 2,3 anni): anche in questo caso la tesi si è sviluppata come previsto (acquistata in un momento di debolezza del titolo) e niente da dire sulla sua situazione attuale; solo – come per Krones qui sotto – non sono sicuro che sia in grado di passare ai clienti gli aumenti di prezzo delle materie prime e del trasporto dei prodotti intermedi e finiti.
• Krones (+31% YTD, +24% complessivo, 6,5% del portafoglio, holding period 2,3 anni): stesse identiche considerazioni di Stabilus.
• JZ Capital Partners (+57% YTD, -64% complessivo, 1,0% del portafoglio, holding period 6,8 anni): qui cominciano le note dolenti, una delle mie peggiori performance (riflessa anche nel limitato peso attuale nel portafoglio), battuta solo da Riverstone Energy. I problemi di JZCP sono stati ampiamente discussi negli aggiornamenti precedenti: non mi sembra che stia facendo niente di significativo per correggerli, e preferisco quindi riallocare ad altre opportunità.
• Raven Property (-24% complessivo per le azioni ordinarie, +12% per le preferred, 5,0% totale del portafoglio, holding period 4,4 anni): vale più o meno quanto detto per JZCP, con una performance leggermente migliore (almeno le preferred hanno continuato a pagare buoni dividendi…). Qui il valore ci sarebbe anche (il business sottostante continua a piacermi e lo sconto sul NAV è enorme), ma di nuovo ho più di una riserva sulla governance dell’azienda e come è gestita (che vuol dire che probabilmente tra poche settimane sarà oggetto di un LBO a premio…).

Per qualche motivo (probabilmente masochismo) ho invece deciso di tenere ancora Spice Private Equity.

Riassumendo: qualche presa di profitto, qualche minusvalenza (che assieme a quella accumulata su Riverstone mi permettono di non pagare tasse sui guadagni) e ~24% del portafoglio trasformato in cash (più un altro 5% di 2MX Organic che è quasi-cash). Altre idee per acquisti (oltre a quella descritta qui sotto) sono già nella pipeline.

Nuovo acquisto: Adevinta
Non proprio una small-cap (la capitalizzazione attuale è equivalente ad oltre €15 miliardi), Adevinta (ADE NO) è il principale fornitore a livello mondiale di annunci online (online classified): i suoi vari siti (marketplaces) connettono acquirenti e venditori in settori che spaziano dalle offerte di lavoro a immobili, automobili, beni di consumo ed altro. Ad esempio, in Italia possiede subito.it, kijiji e InfoJobs. Nonostante il quartier generale e la quotazione su Euronext Oslo, le sue attività sono prevalentemente in Europa continentale: i mercati coperti hanno una popolazione di circa 1 miliardo di persone e producono 3 miliardi di visite mensili.

Adevinta è quotata indipendentemente dall’aprile 2019: è infatti nata da uno spin-off di Schibsted (SCHB:NO), che ne rimane l’azionista di riferimento. Con la scissione SCHB ha mantenuto tutte le attività media classiche oltre a online classified nei paesi nordici (i siti Finn.no in Norvegia, Blocket.se in Svezia e Tori.fi in Finlandia), mentre ad ADE sono state conferite tutte le attività internazionali. L’idea alla base dello spin-off è di permettere alle due nuove entità di impostare individualmente le proprie strategie. Schibsted (controllata dalla famiglia di Tinius Nagell-Erichsen attraverso Blommenholm Industrier AS) intende comunque mantenere la propria partecipazione per il lungo periodo.

Per rafforzare ulteriormente la propria posizione, nel luglio 2020 Adevinta ha annunciato l’acquisizione di eBay Classifieds Group (eCG), la divisione di online classified di eBay, per un controvalore di $9,2 miliardi ($2,5 mld pagati in contanti ed il restante attraverso l’emissione di 540 milioni di azioni ADE a favore di eBay; SCHB ha poi acquistato le attività danesi per $330 milioni, riducendo l’esborso per ADE). Oggi ADE è #1 in 16 mercati (in particolare è #1 in 10 dei mercati europei nei quali opera), ha un portafoglio ben diversificato e complementare di marchi, con posizioni particolarmente dominanti in Germania, Francia, Olanda, Spagna, Canada e Brasile (attraverso la JV OLX, posseduta al 50% con l’altra metà di proprietà di Prosus).

Schibsted, che precedentemente possedeva il 59% delle azioni, è oggi scesa a 33% (ma 40% dei diritti di voto), mentre eBay oggi ha circa 44% dell’intera composizione azionaria, suddivisa in 33% delle azioni con diritto di voto ed il restante in azioni senza voto (quest’ultime non sono quotate, possono essere scambiate 1-a-1 con azioni con diritto di voto a patto che eBay non superi un terzo delle azioni totali in circolazione).

Il business di classifieds
Il mercato globale degli annunci online sta beneficiando dello spostamento delle transazioni da offline a online, del passaggio alla pubblicità online, della crescente digitalizzazione e della proliferazione dei dispositivi mobili. I classified marketplaces sono mercati bilaterali (acquirenti + venditori) con forti effetti network: più venditori attirano più acquirenti e più acquirenti attraggono più venditori. Questo effetto è più prezioso delle semplici economie di scala e può portare a rendimenti crescenti piuttosto che vederli tornare verso la media, perché il vantaggio competitivo diventa più forte nel tempo, non più debole. I classified marketplaces hanno inoltre dinamiche di mercato di tipo winner-takes-most, un elevato grado di leva operativa e bassa necessità di investimenti (capex).

I classified marketplaces sono oligopoli naturali con elevati margini e sempre maggiore pricing power via via che maturano: molti degli assets di ADE non sono ancora nella fase di piena maturità nonostante spesso siano in attività da svariati anni, e questo non è ben catturato negli utili di breve periodo.   

Per chi fosse interessato ad approfondire il settore, VNV Global (VNV SS, un’altra azienda che mi farebbe molto piacere possedere al giusto prezzo) ha pubblicato uno studio per il suo marketplace Avito (che fa le stesse cose che fanno i siti di ADE in Russia) dove ha evidenziato come le categorie più forti nei mercati verticali siano immobiliare, lavoro e auto: 

“Classified companies are often divided into verticals (Rightmove, Autotrader, Zillow, REA Group, etc.) or horizontals (Blocket, Leboncoin, OLX). Verticals have the benefit of a more specialized offering and a more clearly defined market positioning, which often make them the go to resources for anyone who wants to sell something of value in that specific vertical. Furthermore, market-leading verticals become “must haves” for professional sellers and therefore have substantial pricing power. However, they have limited touch points with consumers. Horizontals, on the other hand, have a much higher stickiness with consumers. In the mobile age, they often get a piece of the very valuable real estate on consumers’ smartphones. In market after market, we have seen horizontals expanding their traffic market share at the expense of verticals. However, due to a too generic product, limited sales efforts and lack of a strong vertical positioning, they have historically not had the pricing power of verticals. They have also been seen as more vulnerable to disruptors (e.g., Facebook Marketplace) and to pressure on advertising revenues.”

Uno degli aspetti chiave, e forse oggi ancora sottovalutato, della fusione è il potenziale per una maggiore redditività che deriva dall'aumento della quota di mercato. Schibsted stessa tre anni fa ha pubblicato un'analisi del suo portafoglio e ha trovato una correlazione diretta tra la dimensione relativa di un marketplace (#1 rispetto al #2) e la sua redditività in quella categoria/area geografica (scusate la bassa risoluzione, è così nell’originale):

“[…] if two companies are close to having an equal size, both competitors have equal margins in the area of below 30%. Once one company grows to 3 to 5 times the size of the second player, the EBITDA margin gets above 30%, and the desired position of SCM respectively is to be 8-10 times the size of the second player and thus eligible for tremendous EBITDA margins upwards of 70%.”

Come per tutte le attività basate sul concetto di network, gli annunci online sono un settore con economie di scala, che il consolidamento aiuta a migliorare: in una determinata area geografica/segmento, c’è spazio solo per uno o due concorrenti.

Alcuni esempi dei marketplaces di Adevinta. Uno dei più conosciuti è Leboncoin in Francia, che ha sfruttato la sua base di utenti per costruire l’attuale posizione di leadership negli annunci automobilistici ed immobiliari collaborando con circa 20 mila concessionari auto e 40 mila agenti immobiliari. Più recentemente si è spostato da un'attività di pura pubblicità a partecipare alle transazioni che avvengono sulla sua piattaforma.

Questo è invece il posizionamento in Germania di mobile.de (auto) ed eBay Kleinanzeigen (generalista).

Concorrenza
La concorrenza in questo settore viene dai tradizionali fornitori di annunci, da players di nicchia che attaccano uno specifico vertical (ad esempio AirBnB negli alloggi), da nuovi marketplace generalisti (Wallapop, Letgo, Vinted, …) e da società internet globali e aggregatori che sono entrati nel mercato degli annunci online negli ultimi anni (Facebook Marketplace, Google e LinkedIn negli annunci di lavoro, Amazon per i componenti e gli accessori auto venduti da rivenditori professionali).

In un two-sided marketplace, tuttavia, è il network che fornisce la maggior parte del valore, non l'app o il sito web, che spiega perché i servizi di eBay continuano a funzionare bene dopo 25 anni. Per competere un nuovo concorrente deve offrire una proposta che sia contemporaneamente migliore sia per gli acquirenti che per i venditori: una delle due parti non cambierà mercato senza che lo faccia anche l'altra. [Opinione personale, che può essere completamente sbagliata: è questo il motivo per il quale piattaforme come Wallapop o Vinted, che stanno facendo una massiccia pubblicità, avranno poca trazione. Il loro target primario sono - correttamente – i venditori (“sbarazzatevi di quello che non volete più e guadagnate senza pagare commissioni”) perché hanno bisogno di avere beni in vendita sulla piattaforma: ma il beneficio per gli acquirenti è molto inferiore perché alla fine sono quelli che pagano tutti i costi (spedizione, commissioni alla piattaforma, …).]

Qualche numero finanziario
Nei primi sei mesi dell’anno (che non includono eCG, l’acquisizione è stata ufficialmente completata solo il 25 giugno) i ricavi sono aumentati di 20% a €413 milioni, con EBITDA di €109 milioni (+28% rispetto ai primi 6 mesi del 2020). In termini geografici la Francia ha contribuito 51% dei ricavi, seguita da Spagna (20%), Brasile (13%) e tutti gli altri mercati (16%). [Non include ancora la Germania, proveniente da eCG.]

I profitti sono stati tuttavia negativi per €77 milioni, dovuti in gran parte a costi one-off per l’acquisizione e la dismissione di alcune controllate. Per quello che può servire (visti i prossimi “cambiamenti”) i cash flow operativi sono stati positivi per €41 milioni.

La posizione finanziaria presenta un debito netto di €2,4 miliardi derivante dal pagamento ad eBay; equity complessiva è circa €10 miliardi, ma ben €7,8 miliardi sono goodwill proveniente dall’acquisizione.

Le stime prevedono sinergie dalla fusione di €130-€165 milioni in maggior EBITDA a partire dal terzo anno, dei quali due terzi dovrebbero venire dalla riduzione dei costi (efficienza funzionale in IT e prodotti; eliminazione di duplicazioni funzionali in aree sovrapposte come Messico e Italia, …). Dal lato dei ricavi, le sinergie includono le opportunità di accelerare l'implementazione di pagamenti per servizi transazionali (che rafforzeranno le relazioni con clienti professionali come agenti immobiliari, headhunters e concessionari di automobili), ottimizzare i prezzi attraverso il portafoglio più ampio e l'efficienza della piattaforma pubblicitaria. Almeno in teoria, le sinergie da costo sono più semplici da realizzare e sotto maggior controllo da parte dell’azienda.

In termini di valutazione, ADE oggi tratta a circa 13x il fatturato previsto per il 2021 e 27x EV/EBITDA. Includendo i numeri pro-forma di eCG (che è ovviamente già riflesso in EV), i due multipli scendono a 7x e 16x: valori sicuramente non eccessivi ed inferiori rispetto a concorrenti più piccoli e più specializzati. [Neanche a me piace molto EBITDA, ma è la metrica più facile da trovare: inoltre gli ammortamenti sono soprattutto degli intangibles, e quindi i “reali” FCF non sono molto differenti da EBITDA. Per chi fosse interessato, pro-forma ADE tratta oggi ad un EV/EBIT di 20x.]

Nota: Zillow ha un business model leggermente differente, in quanto è attiva anche nel comprare/vendere direttamente le case, e quindi tratta ad un multiplo più basso.

Date le dinamiche di mercato e la necessità di raggiungere dimensioni soddisfacenti, negli ultimi anni ci sono state significative acquisizioni nel settore da parte di acquirenti sia strategici che finanziari, con transazioni tutte valutate a multipli EV/EBITDA superiori a 20x:

Fonte: lettera di Elliot Management al board di eBay nel gennaio 2019.

Uno dei rischi nel medio periodo potrebbe essere la decisione di eBay di monetizzare la propria partecipazione, che porterebbe ad una pressione al ribasso sul prezzo di mercato: al momento eBay non ha indicato nessuna intenzione di liquidare, ma è a sua volta sotto osservazione da parte di vari fondi activist per riorganizzare la sua operatività e migliorare la redditività.

La priorità chiave di ADE rimane comunque raggiungere le sinergie promesse.

Conclusioni
Adevinta è un vero leader globale nel settore degli annunci/transazioni online, con una quota dominante in quasi tutti i mercati nei quali è presente. Attraverso l’acquisizione di eCG ha ampliato la sua offerta sia in termini geografici che di prodotti (marketplaces sia verticali che orizzontali), con un orientamento sempre più forte verso i clienti professionali (quelli con transazioni più ricorrenti).   

Il “dominio” in uno specifico mercato è l’obiettivo ultimo di ogni marketplace e quello che nel lungo termine determina la redditività (e quindi il suo valore intrinseco): Adevinta – assieme a Prosus - è l’azienda meglio posizionata per continuare nell’operazione di consolidamento, con una gestione attiva del portafoglio. Non c’è stata solo la mega-transazione con eCG: nel 2020 OLX ha acquistato Grupo Zap per avere una presenza più forte nel segmento immobiliare; ed allo stesso tempo ADE ha invece venduto siti che riteneva marginali in Marocco, Tunisia, Cile e Repubblica Dominicana. Nel 2021 ha inoltre ceduto Shpock, Motors.co.uk e Gumtree (tutti principalmente in UK), in parte per motivi di antitrust.

Con l’aumento della sua quota di mercato mi aspetto un aumento dei margini operativi, tutto questo senza dover ricorrere a ingenti investimenti, quindi con ROIC elevati (ed ancora più elevati rendimenti sul capitale incrementale investito).

Infine, un’altra considerazioni è molto importante. Rolv Erik Ryssdal, che era il CEO di Schibsted da circa 10 anni, con lo spin-off è passato con lo stesso ruolo in Adevinta (che è la controllata, non la controllante, quindi in teoria un ruolo subordinato): è sempre un segnale positivo di fiducia nel potenziale futuro quando il management decide di spostarsi nella nuova divisione indipendente. Nel periodo in cui è stato CEO, Schibsted ha avuto un rendimento complessivo di oltre 1.000%, che la dice lunga sulle sue capacità operative e di allocazione del capitale.

Pertanto, ho comprato Adevinta con una posizione di 4% ad un prezzo di NOK 149,05.