“Golden age of fraud”

Un paio di esempi di quella che Jim Chanos chiama correttamente la “Golden Age of Fraud”. 

Un report di ieri di Credit Suisse proclamava che: “… Tesla’s cost of capital is negative – the market is paying Tesla to take capital.” Questo vuol dire che gli investitori stanno comprando le azioni con l’aspettativa di ricevere in futuro MENO di quello che pagano oggi? Viste le valutazioni correnti questa è una previsione ragionevole, ma sono quasi sicuro che non fosse quello che Credit Suisse voleva dire.

Apple comincia ad essere (molto) costosa

Dal picco di agosto ($134), il prezzo di Apple è oggi sceso di circa 18%: è la naturale conseguenza per un’azienda che tratta ad un P/E di quasi 40x ma con nessuna crescita?

 

Nella tabella sottostante ho riportato l’evoluzione delle principali voci di bilancio dal 2015 ad oggi.

Investire ai tempi del COVID-19 (cont.)

Altro post lungo, e di nuovo con più domande che certezze. Vale la solita premessa: non ho particolari competenze per determinare come si evolverà la situazione in termini di contagi e ripresa economica. In questi giorni tutti hanno la loro opinione e le scelte politiche preferite: da pessimista razionale (credo che la definizione sia di Munger) preferisco pianificare per una “seconda” e “terza” ondata (probabilmente inevitabili il prossimo inverno in mancanza di un vaccino sicuro). Ma per quanto riguarda tempi, modi, impatti, conseguenze, etc… è tutto assolutamente aleatorio. 

Einhorn: long value / short growth, Assured Guaranty and Brighthouse Financial

Un commento nel post precedente mi ha stimolato ad approfondire le operazioni short, che in maniera un po’ generalizzata possono essere raggruppate in 4 categorie:

1. Frodi vere e proprie / aziende con contabilità aggressiva (Enron, WorldCom, Parmalat, …)
2. “Booms that go bust” accompagnate da eccessiva leva finanziaria (telecom negli anni 1990, subprime, …)
3. Declini secolari, spesso dovuti ad obsolescenza tecnologica, che diventano value traps (Pagine Gialle, …)
4. Valutazioni insostenibili

Quelle al punto 1) sono quelle che permettono i maggiori profitti, ma anche le più difficili da identificare a priori. Al contrario, gli short sulla base di valutazioni eccessive sono più facili da trovare ma anche quelli dove ci si può fare più male.

Spotify (ed altre): servono nuove metriche di valutazione?

Un vecchio detto di Sir John Templeton (“Le quattro parole più pericolose sono: questa volta è differente!”) diventa particolarmente vero quando i bulls cominciano a spingere per l’uso di nuove metriche di valutazione perché i prezzi hanno superato qualsiasi livello possa essere giustificato da quelle più tradizionali. Questo approccio si accompagna infatti spesso ai picchi di frenesia del mercato: “price-to-eyeballs” rimane uno dei migliori ricordi della bolla Internet degli anni 1990…

Snap ed il DCF

Dopo il periodo di silenzio imposto a tutte le banche che seguono una IPO, lo scorso 27 marzo Morgan Stanley (MS) – che è stata con Goldman Sachs lead manager della quotazione di Snap Inc. (SNAP:US) – ha reso nota la sua prima ricerca “pubblica” sull’azienda con un target price di $28. Così come gran parte del sell-side, soprattutto le banche coinvolte nell’IPO, anche MS è ottimista sul futuro dell’azienda, e non sorprende che quel giorno il prezzo di Snap sia aumentato.

Alcune considerazioni dalla "JP Morgan Guide to the Markets (Q2 2017)"

Un po’ di grafici per misurare la “temperatura” dei mercati: semplici considerazioni, nessuna indicazione operativa e men che meno da utilizzare per fare market timing.

1. Molto lentamente, ma le condizioni economiche in Europa continuano a migliorare
Nonostante i catastrofismi (Brexit inclusa), la crescita del PIL in Europa non è drammatica, e rispetto ai crolli di 2007-2009 e 2011-2012 le banche continuano a supportare le economie. Continuano tuttavia ad esserci enormi differenze tra i vari paesi che compongono l’Eurozona.

Blind stock valuation: risultati

Come promesso, ecco i risultati dell’esperimento.

Innanzitutto, grazie mille a tutti quelli che hanno partecipato: non ho ricevuto moltissime risposte (8), e quindi il campione non è statisticamente molto significativo, ma si possono comunque trarre alcune conclusioni. Tra coloro che hanno indicato anche la metodologia utilizzata per arrivare al valore intrinseco, vi è una prevalenza di discounted cash flow (DCF) o sue variazioni, ma sono stati usati anche i multipli.

Blind stock valuation

Riprovo l’esperimento tentato lo scorso anno, che ha suscitato qualche interesse ma poche risposte.

Il punto di partenza è che la scelta di un investimento dovrebbe essere basata sulla differenza tra prezzo di mercato e valore intrinseco (che, è vero, dipende da molti fattori). Ma, allo stesso modo di quello che succede quando conosciamo qualcuno, la decisione se ci piace o meno è spesso dettata dalla prima impressione che abbiamo: quel sentimento (di pancia?) che l’azienda X è amata/odiata dagli investitori, gestita bene/male, a bassa/alta crescita, ad elevato potenziale/con nessun futuro, … Quello che facciamo è stabilire sul momento se l’azienda in questione è “buona” o “cattiva”.

Performance e valutazioni dei mercati azionari

Due tabelle per riassumere come sono andati i mercati azionari nel 2015 e quali sono le loro attuali valutazioni.

Storie del 2015 (I): Yahoo!, quando 2+2 fa 3

Yahoo! è una delle aziende preferite al momento da molti fondi activist, con il prezzo che nel corso dell’anno è sceso di oltre un terzo da $50 a $33.

La tesi proposta è molto semplice: la partecipazione in Alibaba vale oggi $31,8 miliardi; quella in Yahoo! Japan $8,3 miliardi; e la liquidità netta è $6,8 miliardi, per un totale di $46,9 miliardi. Poiché Yahoo! capitalizza “solo” $31,2 miliardi, la sua partecipazione in Alibaba vale più dell’intero gruppo. [Nota: questi sono i calcoli che si leggono spesso, ma non sono corretti: le due partecipazioni vanno considerate al netto della tassazione sulle plusvalenze, che è il principale punto in discussione in uno spin-off; considerando le tasse, il valore totale delle partecipazioni scende a circa $32,8 miliardi.]

Asset managers: the Italian job?

Una tabella riassuntiva delle valutazioni attuali e della performance dei principali asset manager quotati. 

In termini di performance, da inizio anno i risultati mostrano una elevata dispersione (si va da -48% per Och-Ziff, un hedge fund, a +106% per Anima), ma con una prevalenza di rendimenti negativi: tra le società in positivo spiccano i gestori italiani. Questo andamento bipolare può essere in gran parte spiegato dalle montagne russe dei mercati finanziari nel 2015, e con il fatto che molti investitori istituzionali hanno ritirato significative somme (in primo luogo sovereing wealth funds in Asia e Medio Oriente, per far fronte a vari problemi interni, incluso il calo delle commodities). Riducendo l’analisi ai rendimenti a partire da questa estate (il 17 agosto giorno è stato preso come riferimento perché quel giorno l’indice S&P 500 è “crollato” sui rumours di problemi in Cina), le performance negative sono ancora superiori come quantità, anche se molte hanno recuperato gran parte - se non tutto - il calo accusato da allora.

Bolla Tech (parte IV): Alibaba

Molto discussa in questi giorni è la situazione di Alibaba (BABA:US): dopo essere salita dai $68 dell’IPO fino a $115 (+70%), oggi è tornata su quei livelli ($67) per un calo di oltre 40% dal picco.

Ad aprire le danze è stato Barron’s con un articolo molto critico nel quale afferma che un ulteriore crollo del 50% è più probabile di una rapida risalita fino ai prezzi dello scorso anno: questo a causa soprattutto del rallentamento dell’economia cinese, dell’aumentata competizione nel mercato domestico dell’e-commerce e del fatto che la cultura e la corporate governance aziendali sono sempre più sotto la lente d’ingrandimento degli investitori. A questo si aggiunge il fatto che tra pochi giorni scade il periodo di lock-up seguente l’IPO: circa 1,6 miliardi delle 2,5 miliardi di azioni esistenti saranno disponibili per la vendita, mettendo ulteriore pressione ribassista al prezzo di mercato (anche se Alibaba ha fatto sapere che i possessori di 1,45 miliardi di azioni hanno promesso di non vendere e che è in programma un buyback da $4 miliardi, ovvero circa 60 milioni di azioni).

Contest: "Blind stock valuation"

Follow-up del post precedente, e più un esperimento che una gara.

Come detto il processo di stock picking è composto da due attività distinte: la valutazione e la selezione di uno specifico investimento. Purtroppo, come succede quando si incontra una persona per la prima volta, la decisione se ci piace o meno è spesso dettata dall’impressione immediata che abbiamo: quel sentimento (di pancia?) che l’azienda X è amata/odiata dagli investitori, gestita bene/male, a bassa/alta crescita, ad elevato potenziale/con nessun futuro, … Quello che facciamo è stabilire sul momento se l’azienda in questione è “buona” o “cattiva”.

Stock picking: arte o scienza?

“100% of the information you have about any business reflects the past, and 100% of the value of that business depends on the future” (Bill Miller)

“Everybody on Wall Street is so smart that their brilliance offsets each other. And that whatever they know is already reflected in the level of stock prices, pretty much, and consequently, what happens in the future represents what they don’t know.” (Charles Brandes)

La risposta alla domanda nel titolo sembra ovvia: per chiunque faccia stock picking, selezionare un’azione è un’arte!

Rendimenti dei mercati azionari

In the short run, the market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine (Ben Graham)

A differenza di quello che molti sostengono, le borse non sono un casinò ed il rendimento dei mercati azionari non è basato sulla casualità. Al contrario, nel lungo periodo è spiegato in gran parte dalla redditività e dalla crescita dei profitti aziendali.

Un mito continuamente riproposto: “Le azioni trattano ad un valore equo”

Una delle peggiori asserzioni utilizzate per giustificare l’ottimismo attuale nei mercati azionari è che “le azioni sono poco costose sulla base degli utili attesi”. Rimane un mistero come questo mito continui ad essere riproposto da analisti ed economisti, e non solo per i danni che affermazioni simili hanno fatto nel 2000 e nel 2007.

IPO di Twitter: “Mesdames et Messieurs, fait vos jeux!”

Premessa: non ho un account Twitter e non l’ho mai usato, quindi non sono probabilmente la persona più adatta per commentare sulle sue prospettive future. Ho un profilo su Facebook, ma non lo uso quasi mai, perché mi ha annoiato rapidamente. Sono presente su LinkedIn, che invece uso spesso, ma non sono un utente premium e non so in che modo guadagni dall’avermi tra i suoi membri.

Buzzi Unicem: "time to sell"

L’idea di investire in Buzzi Unicem (BZU:IM) risale all’autunno del 2011. La tesi iniziale era basata essenzialmente sulla valutazione estremamente conveniente, all’epoca, delle azioni di risparmio (la tipologia scelta per l’investimento), che non solo trattavano ad un significativo sconto rispetto al book value ma anche ad uno sconto superiore al normale rispetto alle azioni ordinarie.

Maisons France Confort, un "bijoux" francese

Maisons France Confort (MFC:FP) è una società francese che progetta e realizza case, soprattutto villette singole per famiglie. A differenza di quanto accade in altri mercati, in questo settore in Francia vi è un rischio quasi pari a zero per il costruttore, perché la terra è acquistata separatamente dal cliente e la casa è costruita solo quando è totalmente pre-finanziata.