Blind stock valuation

Riprovo l’esperimento tentato lo scorso anno, che ha suscitato qualche interesse ma poche risposte.

Il punto di partenza è che la scelta di un investimento dovrebbe essere basata sulla differenza tra prezzo di mercato e valore intrinseco (che, è vero, dipende da molti fattori). Ma, allo stesso modo di quello che succede quando conosciamo qualcuno, la decisione se ci piace o meno è spesso dettata dalla prima impressione che abbiamo: quel sentimento (di pancia?) che l’azienda X è amata/odiata dagli investitori, gestita bene/male, a bassa/alta crescita, ad elevato potenziale/con nessun futuro, … Quello che facciamo è stabilire sul momento se l’azienda in questione è “buona” o “cattiva”.

Il problema è che questa prima sensazione ha un impatto, voluto o meno, sul processo di valutazione: scegliamo selettivamente i dati che confermano la nostra impressione (confirmation bias), identifichiamo trend positivi/negativi dove non ci sono, facciamo espandere/contrarre i multipli, ignoriamo quelle metriche che non sono in linea con la nostra convinzione, … Se moltiplichiamo questo per tutti gli investitori, finiamo con l’avere un mercato veramente inefficiente, per lo meno a livello di singole aziende.

Quanto detto è alla base di questo esperimento (non una gara) di blind stock valuation: l’idea è di provare a separare la valutazione (quantitativa) dalle preferenze (spesso qualitative), ignorando la “storia” dietro all’azienda e qualsiasi preconcetto potremmo avere.

Ecco quindi alcuni selezionati dati sulle aziende (qui il file in formato excel):

• 5 note imprese industriali italiane: no finanziari (banche, assicurazioni, immobiliare, …), no utilities, no piccole aziende quotate su AIM
• Operano in settori differenti e con business model diversi, ma condividono molte caratteristiche (non posso ovviamente discutere i dettagli)
• Tutti i numeri si riferiscono all’esercizio chiuso al 31 dicembre 2015, ma i valori relativi (margini, crescita, etc…) non cambierebbero di molto se fossero riferiti ad uno o due anni prima
• Per evitare che qualcuno cerchi di “indovinare” di quali aziende si tratta, inficiando quindi l’esperimento, ho ri-basato il fatturato a €1 miliardo, e normalizzato di conseguenza tutti gli altri valori

* Il debito netto include anche le passività pensionistiche ed il valore presente dei leasing operativi.

Quello che vorrei è la stima del valore intrinseco di ciascuna azienda (A: fair value X milioni; B: fair value X milioni; …), non il margine di sicurezza o il prezzo al quale comprereste questi titoli (“Io non pagherei più di 18x gli utili per B”), e nemmeno quanto potrebbero valere in operazioni di M&A/LBO per un acquirente strategico. Semplicemente il valore - in milioni di euro - che ritenete equo per la loro capitalizzazione di mercato. Ed ovviamente, la parte più interessante è spiegare come ci si è arrivati.

Provo ad anticipare alcune delle domande che sono state poste lo scorso anno:

• È richiesta una valutazione delle aziende, non la classifica in base alla loro attrattività (A è meglio di C che è meglio di E)
• Ognuno può scegliere come arrivare a questi valori: patrimonio, utili, FCF, multipli, DCF, … Parte dell’esperimento è proprio vedere le metodologie utilizzate da investitori diversi, ed eventualmente discutere i pro ed i contro di ognuna.
• I dati forniti sono volutamente pochi, ma secondo me sufficienti per una stima (anche se mancano molte informazioni essenziali: corporate governance, capacità del management di allocare il capitale, crescita organica vs. acquisizioni, prospettive del settore, …. Alcune informazioni “qualitative” non sono esplicite ma possono essere ricavate).
• L’idea è di seguire la massima di Buffett: “I'd rather be approximately right than precisely wrong” Ad esempio: sapendo che si tratta di aziende italiane, che valore utilizzereste per il tasso di sconto? Per la crescita, facciamo riferimento al passato recente?

Per tutti color che vogliono partecipare e condividere le loro opinioni, potete scrivere i vostri commenti qui sotto o mandarmeli per email se preferite: alla fine aggregherò i risultati per confrontarli con i prezzi correnti di mercato. Quando le aziende saranno rese note, potremo verificare se i bias discussi sono effettivamente comuni tra gli investitori.