Performance primo semestre 2016 ed aggiornamento portafoglio

È l’ora di bilanci per il portafoglio “ipotetico” iniziato nel 2014, soprattutto dopo un periodo caratterizzato da qualche sorpresa. Ricordo che la filosofia è di investire in small/mid-caps con buoni fondamentali ma spesso ignorate dal sell-side, con l’obiettivo di mantenerle per 2-5 anni e basso turnover. Il portafoglio è “attivo”, ma non “gestito”, nel senso che viene aggiornato solo sporadicamente (l’ultimo cambiamento è stato l’inserimento di BETT lo scorso febbraio, altre modifiche sono discusse più sotto).

I rendimenti non comprendono i costi di transazione o la tassazione sui dividendi. I prezzi ed i dividendi di JZ Capital Partners e Kennedy Wilson (quotate in sterline) e BETT (quotata in franchi svizzeri) sono riportati in euro per una più diretta comparazione.

Il 2016 è stato fino ad oggi un periodo con poche soddisfazioni, solo 4 titoli hanno al momento una performance positiva (anche se complessivamente il portafoglio è andato meglio degli indici europei di small/mid-caps: da notare la performance del mercato italiano, che dopo un ottimo 2015 è tra i peggiori del 2016). Alcuni titoli hanno risentito della Brexit: Kennedy Wilson Europe tra tutti, ma anche Grenkeleasing, mentre JZ Capital Partners, pur essendo quotata a Londra, investe in US ed Europa continentale, ed è quindi salita nel mese di giugno: la performance negativa da inizio anno è dovuta al cambio della sterlina, non al prezzo. Altri continuano a soffrire per cause proprie (Leoni ed April soprattutto).

Questo invece è l’andamento mensile del NAV, inclusi i dividendi incassati (anche per il benchmark, ed è il motivo per il quale i numeri sono differenti da quelli qui sopra).

Il singolo mese peggiore per il portafoglio è stato quello appena concluso, giugno 2016: -5,5% rispetto a -6,4% per il benchmark. Il mese peggiore per il benchmark è stato invece gennaio 2016: -6,9%, ma solo -3,5% per il portafoglio. Non mi sorprende che il portafoglio tenda a sottoperformare in un mercato “euforico” (e viceversa), i mesi con la peggior performance relativa sono stati proprio quelli nei quali il benchmark è andato particolarmente bene: gennaio 2015 (bmk +8,2%, portafoglio +2,8%, relativa -5,4%) ed ottobre 2015 (bmk +7,7%, portafoglio +4,9%, relativa -2,8%), in entrambi i casi in concomitanza con annunci da parte della BCE.

Aggiornamento del portafoglio
Forse un po’ in ritardo, ma è il momento di intervenire sulla composizione: in particolare, ho deciso di vendere April (APR:FP) e Maison France Confort (MFC:FP).

Nel primo caso, non si tratta certamente di un successo: includendo i dividendi il rendimento complessivo è infatti -13% (e quindi ancora peggiore in termini reali, considerando tasse e costi di transazione). Questo è quello che dicevo nel 2014 sull’azienda:

“Società di assicurazioni basata su un modello di brokeraggio, April vende (anche attraverso il proprio network di financial planners) e gestisce contratti assicurativi personalizzati sottoscritti da altri assicuratori. Al momento sta soffrendo per la riforma delle regole nel settore sanitario francese, ma nonostante questo i risultati sono positivi ed in crescita. Per il basso capitale impiegato, uno dei migliori business model tra i titoli del settore finanziario.”

Quella che ritenevo una sfida “gestibile” si sta rivelando invece una fase più lunga e difficile del previsto: i margini sono sotto pressione, i rendimenti in diminuzione e gli utili non sembrano essere in grado di tornare ai livelli pre-2013 (ed i bassi tassi d’interesse non aiutano). Per questi motivi ho deciso di accettare la perdita e reinvestire in migliori opportunità. 

Per MFC la situazione è in parte simile ed in parte completamente diversa. Dal punto di vista dei risultati non potrebbe essere più differente: quasi +50% (inclusi i dividendi) dall’inserimento in portafoglio. A fronte di questo eccellente risultato, i fondamentali sono andati invece deteriorandosi (il numero di unità abitative ordinate è in costante diminuzione da 5 anni, -23% rispetto al picco del 2011): l’azienda rimane redditizia, ma a livelli ben inferiori rispetto al passato, e quello che trattava ad un P/E normalizzato di 10x è oggi ad un P/E normalizzato di 19x (e 33x sugli utili del 2015). La riprova che comprare “a poco” protegge il downside da situazioni avverse o da errori nell’analisi: anche in questo caso, preferisco vendere e cercare altre opportunità. 

Altre aziende che non stanno facendo faville ma che ho deciso di mantenere (per quelle non citate non ho particolari considerazioni da fare):

• Thermadore: “noiosa” e poco sexy, ma anche resistente alle condizioni economiche (come MFC è molto esposta all’attività di costruzione in Francia) e con una valutazione contenuta.
• Leoni: nonostante il crollo a partire da metà 2015, i risultati recenti non mi sembrano così disastrosi come il mercato sembrerebbe implicare. Da monitorare, soprattutto perché potrei non aver capito bene la situazione.
• Kennedy Wilson Europe: con oltre metà portafoglio investito in real estate in UK, il titolo ha ovviamente risentito degli eventi delle ultime settimane.

Infine, altri titoli (alcuni già citati in passato) che sto seguendo come potenziali acquisti per reinvestire la liquidità:

• Fondi di private equity quotati: Spice Private Equity (SPCE SW); HarbourVest Global Private Equity (HVPE LN); NB Private Equity Partners (NBPE LN); Riverstone Energy (RSE LN)
• Alternative Asset Opportunities (TLI LN)
• Tetragon Financial Group (TFG NA) / Volta Finance (VTA NA)
• Bollorè (BOL FP)
• InterXion (INXN US)