mercoledì 4 gennaio 2023

Performance portafoglio 2022

Terzo anno di performance negativa negli ultimi 5, anche se “meno peggio” del 2020: nel 2022 il rendimento è stato infatti di -10,8%. Minima soddisfazione per aver fatto meglio del benchmark di riferimento (-15,4%) e dei principali mercati europei e americani. [Ricordo che il rendimento dell’indice è misurato come gross return, ovvero include il reinvestimento dei dividendi al massimo livello possibile per un residente nel paese di domicilio dell’azienda che lo paga, mentre il portafoglio include sia la tassazione su dividendi (che non sono reinvestiti) che sui capital gains].

L’andamento del portafoglio non sorprende: tendenzialmente “dovrebbe” far meglio del mercato negli anni negativi (in parte per la presenza di liquidità, in parte per l’approccio) ed invece rimanere indietro quando il mercato è più euforico (il 2020 è stata l’eccezione per motivi idiosincratici). Per quello che vale, il beta del portafoglio è solo 0,72.

Anche la performance negativa del 2022 non mi sorprende, perché devo purtroppo ammettere che questo portafoglio è stato “trascurato” (nonostante le varie operazioni di quest’anno): è vero che per sua natura è “pigro” (creato per il lungo periodo con minimo intervento), ma negli ultimi tempi sono stato troppo apatico. Troppo spesso la mia attitudine è stata di “chiudiamo gli occhi, incrociamo le dita e speriamo che vada tutto bene”: questa non è mai una buona strategia per un portafoglio attivo, ancorché con basso turnover. Avevo fatto le stesse considerazioni nel 2020 ma poco è cambiato …

Rispetto all’inizio dell’anno, questi sono stati i cambiamenti:

Out
  • Hibernia REIT: acquistata in un buy-out da Brookfield Asset Management
  • 2MX Organic: piccola posizione speculativa in una SPAC che non è andata da nessuna parte
  • Spice Private Equity: la scorsa estate GP Investments ha proposto un’offerta di acquisto di tutte le azioni a $16,25. Nonostante il prezzo non eccezionale, non avrebbe avuto senso rimanere in un titolo privato ed illiquido, e pertanto ho consegnato le mie azioni.
In
  • Aker Horizons e Grupo Catalana Occidente
Posizioni aumentate
  • Bakkafrost e Shaftesbury
Oggi il portafoglio conta 16 posizioni ed una liquidità (post-vendita di Spice Private Equity) di oltre 17%: solo 4 hanno avuto un rendimento positivo (in EUR):
  • TFF Group (+45% in termini assoluti, +381 bps di performance)
  • Eurobank (+21%, +165 bps)
  • Hiscox (+21%, +65 bps)
  • Grupo Catalana Occidente (+8%, +48 bps)
[Bakkafrost ha avuto una performance positiva, +6%, in valuta locale; ma il deprezzamento di NOK ha fatto si che in EUR sia stata esattamente 0%]

I peggiori titoli – in ordine di contributo alla performance – sono invece stati:
  • Vib Vermogen (-55% in termini assoluti, -326 bps di performance)
  • eDreams (-59%, -234 bps)
  • Shaftesbury (-43%, -225 bps)
  • Aker Horizons (-29%, -133 bps)
  • Helios Towers (-42%, -121 bps)
  • Adevinta (-47%, -100 bps)
  • Indus Holding (-33%, -98 bps)
  • Grenke (-36%, -89 bps)
  • Fuchs Petrolub (-18%, -89 bps)
Queste sono la performance storica completa e l’allocazione attuale:

Infine, qualche commento sui singoli titoli.

TFF Group: dopo qualche anno difficile (non solo il 2020), il 2022 è stato quello della ripresa: il fatturato è aumentato di 16%, dovuto in particolare al segmento whiskey (+30%), meno a quello tradizionale del vino (solo +4%). Dopo gli investimenti in capex per “costruire” il business in US, sarà proprio questo che darà le maggiori soddisfazioni nei prossimi anni.

Aker Horizons: non certo un anno da ricordare, e le stesse applicazioni dell’idrogeno sono ancora tutte da valutare. Ma l’azienda si sta comunque “muovendo bene”: invertendo la precedente strategia, a marzo ha annunciato la fusione con le sue controllate quotate Aker Offshore Wind (AOW) e Aker Clean Hydrogen (ACH). Entrambe sono oggi interamente controllate, con AOW che è stata unita a Mainstream Renewable Power, della quale AKH ha venduto il 27,5% alla giapponese Mitsui per €575 milioni, ad una valutazione implicita per l'intera Mainstream di €2,1 miliardi.

Bakkafrost: un anno sull’ottovolante per la mia principale posizione. Dal punto di vista della tesi di lungo periodo, tutto va come previsto: la crescita nella domanda di salmone rimane stabile ed elevata (7%-8% annuo), mentre l’offerta non tiene il passo (crescita di solo 2%-4%). Questo va tutto a favore dei prezzi e delle aziende presenti sul mercato: in teoria, i prezzi elevati dovrebbero incentivare una maggiore offerta, ma non è possibile aumentarla su larga scala (rischi biologici e regolamentazione delle licenze).

La sorpresa dell’anno è stata la proposta del governo norvegese di aumentare la tassazione nel settore del salmone di ben 40 punti, portandola da 20% a 60%! Tutti i titoli del comparto hanno perso in una settimana oltre 30% della loro capitalizzazione. Tuttavia, al momento è solo una proposta e non ha molto senso che il governo massacri un settore così importante per l’economia nazionale (occupazione nelle zone costiere norvegesi; produzione di alimenti sostenibili, ecc.): ci sono già state discussioni per raggiungere un accordo meno punitivo e il settore ha recuperato gran parte delle perdite. A riprova della bontà di Bakkafrost, è stata l’unica azienda a chiudere l’anno in positivo (+6% in NOK), mentre tutte le altre hanno perso spesso pesantemente: Grieg Seafood (-5%), Leroy Seafood (-20%), MOWI (-20%), Salmar (-37%).

eDreams Odigeo: altra azienda sull’ottovolante e – almeno per me – la principale sorpresa in negativo: evidentemente mi sfugge qualcosa…  
La pesante perdita del 2022 è avvenuta nonostante:
  1. Il settore (viaggi, vacanze, …) abbia ripreso bene dopo la pandemia: la crescita per eDreams nel 2022 rispetto al 2019 è dell’ordine di 50% nella maggioranza dei mesi
  2. Sta guadagnando quote di mercato rispetto ai competitors ed in molti casi è il price leader
  3. Il programma Prime continua a crescere in maniera esponenziale ed oggi è ad oltre 3,5 milioni di clienti
Quindi, cosa preoccupa gli investitori? Sostanzialmente i bassi margini operativi, in calo rispetto al passato: l’investimento iniziale per spingere Prime è evidentemente superiore a quanto previsto. Ma una volta acquisito un cliente le unit economics negli anni futuri dovrebbero essere molto attraenti: la redditività è penalizzata nel breve periodo da spese per la crescita che finiscono subito nel conto economico.

Un altro elemento potrebbe essere stata la decisione di Ardian (uno dei fondi di private equity con una partecipazione decennale in eDreams) di vendere le sue azioni. Questo è successo perché il fondo che le deteneva ha raggiunto la sua fine “naturale”: inoltre le azioni sono state vendute ad altri due fondi specializzati nel settore “viaggi & ospitalità”, che quindi dovrebbero essere investiti per il lungo periodo.  

Per Shaftesbury e Vib Vermogen vale ancora quanto detto nell’aggiornamento del primo semestre: sono tuttavia due posizioni che devo monitorare più spesso e più nel dettaglio di quanto abbia fatto fino ad oggi, così come le due aziende tedesche Fuchs Petrolub e Indus Holding.

2 commenti:

  1. Innanzi tutto complimenti per le analisi sempre estremamente curate e poi per la grande trasparenza nel condividere i risultati. A proposito di questi vorrei farti una domanda un po' personale. Come ti spieghi queste ripetute performance negative? Ok che il contesto macro è risultato molto sfidante però da uno stock picking così specialistico e di altissimo livello forse ci si aspetterebbe qualcosa di più. Sei indubbiamente molto bravo e preparato sia a livello di fondamentali sia di studio di mercati e società però questo non sempre si è tradotto in risultati soddisfacenti. Se posso dire sommessamente la mia a volte "spacchi il capello in quattro" nelle analisi e non è detto che ciò sia sempre necessario nella selezione di un titolo. Anzi, a volte, il rischio è quello di focalizzarsi su aspetti non così importanti rispetto a quello che il mercato cerca e richiede (logica del beauty contest di keynesiana memoria). Comunque bravo e grazie di aver creato questi spazi di condivisione!

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    1. “Come ti spieghi queste ripetute performance negative?”

      La risposta è molto semplice: non sono così bravo come stock picker come credevo! Tutta la sottoperformance è venuta da eventi idiosincratici (ovvero specifici ad ogni singola azienda) più che di carattere macro (tassi, inflazione, …).

      Il 2020 è stato l’anno determinante per la perdita cumulata del portafoglio (gli altri anni di sottoperformance non sono un grosso problema): quello è stato un periodo particolare ed un evento che nessuno aveva previsto, ma come spiegato nel relativo post (https://mrmarketmiscalculates.blogspot.com/2021/01/performance-portafoglio-2020-apocalypse.html) il portafoglio era “inconsapevolmente” esposto ad un singolo fattore. E questo è stato un mio errore nella gestione, non certo una scusante.

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