Storie del 2015 (I): Yahoo!, quando 2+2 fa 3

Yahoo! è una delle aziende preferite al momento da molti fondi activist, con il prezzo che nel corso dell’anno è sceso di oltre un terzo da $50 a $33.

La tesi proposta è molto semplice: la partecipazione in Alibaba vale oggi $31,8 miliardi; quella in Yahoo! Japan $8,3 miliardi; e la liquidità netta è $6,8 miliardi, per un totale di $46,9 miliardi. Poiché Yahoo! capitalizza “solo” $31,2 miliardi, la sua partecipazione in Alibaba vale più dell’intero gruppo. [Nota: questi sono i calcoli che si leggono spesso, ma non sono corretti: le due partecipazioni vanno considerate al netto della tassazione sulle plusvalenze, che è il principale punto in discussione in uno spin-off; considerando le tasse, il valore totale delle partecipazioni scende a circa $32,8 miliardi.]

Comunque la si guardi, vuol dire che il mercato assegna un valore negativo alle rimanenti attività operative, che comprendono il motore di ricerca originario; Yahoo Mail (ancora usata da oltre 80 milioni di persone nei soli US) e Messenger; i contenuti digitali (Yahoo News, Finance e Fantasy Sports); advertising digitale; ed altre applicazioni social come ad esempio Tumblr e Flickr. Attività che generano qualcosa come $5 miliardi di fatturato: i famosi unicorns da oltre $1 miliardo non hanno nemmeno lontanamente questi ricavi, e Twitter, valutata $16 miliardi, ha ricavi ed users inferiori a Yahoo!. Jefferies stima il solo motore di ricerca a $3 miliardi, mentre altre analisi fatte da investitori di private equity assegnano alle attività core un prezzo tra $4 miliardi e $8 miliardi. E non dimentichiamoci che nel 2008 Microsoft offrì $45 miliardi per rilevare tutta l’azienda…

Per “liberare” questo valore, il board di Yahoo! ha prima proposto lo spin-off della partecipazione in Alibaba: anche se gli avvocati dell’azienda hanno dichiarato che sarebbe stato possibile farlo in modo da evitare qualsiasi tassazione per gli azionisti, la IRS (Internal Revenue Service) americana si è rifiutata di fornire un’assicurazione scritta e la questione è morta. La nuova idea è invece di fare uno spin-off dell’attività core.

Dunque, Yahoo! sembrerebbe la classica situazione nella quale Mr. Market sbaglia i propri calcoli? In realtà, il mercato ha capito anche troppo bene: è infatti un enorme caso di allocazione sbagliata del capitale.
Il business di Yahoo! è in declino da anni: per rimediare a questa situazione ed operare un turnaround, nel 2012 è stata assunta Marissa Mayer, all’epoca il numero 3 di Google, come nuovo CEO. A lei viene dato credito per aver stabilizzato il business, ma in questi tre anni non ha introdotto nessun nuovo prodotto veramente rivoluzionario, e Yahoo! rimane ogni giorno sempre più indietro nell’attrarre investimenti pubblicitari rispetto a Google e Facebook.

Facciamo due calcoli veloci:

• Da luglio 2013, ha utilizzato $9,4 miliardi per buyback, azioni che ai prezzi di oggi valgono $2,5 miliardi meno di quanto pagato
• $3 miliardi sono stati spesi per trasformarsi in una “content company”, con l’acquisizione di una miriade di aziende che nessuno ha mai sentito nominare, con l’eccezione forse di Tumblr; quest’ultima oggi ha lo stesso fatturato di Instagram ma è crollata al #104 nella classifica dell’App Store. Instagram, #3, è costata meno ed è valutata $35 miliardi, mentre per molti Tumblr vale zero
  
• $4 miliardi sono andati in R&D che non ha portato a niente
• Se rimarrà almeno un altro anno e mezzo, Marissa Mayer otterrà un pacchetto tra salario ed azioni di $365 milioni, in aggiunta a $26 milioni di azioni che ha già venduto negli ultimi mesi (senza scordare $110 milioni che sono andati ad un suo amico assunto e licenziato dopo soli 15 mesi)
• $450 milioni sono stati spesi in cibo e bevande gratuite per i dipendenti, incluse feste a tema.

In totale, oltre $10 miliardi di risorse praticamente buttate. [Tutti i dati vengono da questa eccellente presentazione di SpringOwl Capital, che propone un piano alternativo per rilanciare il titolo.]

Questo non per dire che il management di Yahoo! è incompetente (da fuori e con il senno di poi è sempre più facile giudicare…), ma per sottolineare come sia difficile mantenere il successo in un settore nel quale i gusti e le preferenze degli utilizzatori cambiano molto velocemente.

È possibile che un investitore paziente ottenga nel tempo più di quanto è implicito nel prezzo attuale (ammesso che anche Alibaba mantenga le promesse e non sia sopravvalutata), ma mai come in questo caso vale la massima di Warren Buffett: “When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact.”