Un’idea per il 2016: short renminbi

“I’m convinced that everything that’s important in investing is counterintuitive, and everything that’s obvious is wrong (Charlie Munger)”
“If something cannot go on forever, it will stop (Herbert Stein's Law)”

Post molto lungo ed articolato (lo so, sono prolisso), ma necessario per dettagliare la mia tesi e soprattutto perché qualcuno possa identificarne gli eventuali punti deboli: le critiche (argomentate) sono benvenute. Comincio quindi con le conclusioni. [Vale il solito noioso disclaimer: oggi lettore è pregato di fare le proprie analisi e considerazioni, anche e soprattutto sull’idoneità degli investimenti alle proprie caratteristiche finanziarie.]

Contrariamente alle mie preferenze per lo stock picking in campo azionario (che continuerò), la mia migliore idea per il 2016 è di tipo macro: il renminbi è sopravvalutato e ho aperto una posizione short attraverso opzioni put out-of-the-money ad un anno. Più che una speculazione direzionale, è una sorta di protezione dal tail-risk (Cina, rialzo tassi, mercati azionari, …), un’assicurazione a prezzo contenuto. È possibile proteggersi in molti altri modi, una put è quello più diretto e meno costoso che ho trovato, anche se non il più semplice da implementare con un broker: queste opzioni costano infatti oggi più di qualche mese fa, con la volatilità implicita che è salita da 5% a 10%, ma sono comunque ancora abbastanza cheap, soprattutto rispetto a quello che è disponibile nei mercati emergenti.

[Per evitare confusione, renminbi (RMB) è il termine ufficiale utilizzato dalle autorità cinesi per riferirsi alla valuta domestica, mentre yuan indica l’unità di misura, come se dicessimo euro o dollaro: a tutti gli effetti yuan e renminbi sono equivalenti. A complicare le cose, però ci sono i codici identificativi per yuan: CNY, che è la valuta usata all’interno del territorio cinese, e CNH, che è la versione liberamente scambiabile al di fuori della Cina e che viene utilizzata nei contratti finanziari. CNH è al momento trattabile solo a Hong Kong e Singapore: chi volesse comprare/vendere un contratto derivato su CNY lo dovrà fare attraverso CNH.]

I fatti
La tesi poggia sulle seguenti considerazioni:

• L’indebitamento delle aziende cinesi ha raggiunto livelli record: si stima che entro il 2018 le aziende cinesi supereranno quelle americane in termini di debito, con un aumento complessivo di $20 trilioni. Questo può sembrare normale per un’economia che sta crescendo a ritmi elevati ed è destinata a diventare la più grande al mondo, ma rimane sempre un campanello d’allarme.
• Questa esplosione del credito è stata possibile solo grazie ai bassissimi tassi d’interesse in Occidente: la stragrande maggioranza del debito corporate cinese è finanziato dalle banche, ed anche la maggior parte delle obbligazioni emesse sul mercato è poi detenuto dalle banche stesse. Nei sistemi moderni, maggiori prestiti = maggiori depositi = creazione di moneta (i depositi sono sostituti della moneta). La maggior moneta in circolazione può essere usata per acquistare attività finanziarie, materie prime, beni di consumo ed altro, modificando di conseguenza i prezzi aggregati a seconda delle preferenze. È la conferma che la Cina è stata (e probabilmente sarà) la “printing machine” dell’economia globale, ed in gran parte responsabile dell’inflazione nei prezzi delle attività finanziarie, sia pre- che post-2008.
• I leader cinesi si stanno probabilmente accorgendo che il modello di crescita delle ultime tre decadi – basato su una moneta stabile se non in leggero apprezzamento – non è più sostenibile in un mondo nel quale i suoi principali partner commerciali cercano stabilità attraverso l’espansione creditizia e politiche monetarie di “beggar-thy-neighbour”. Il QE di Fed e BCE ha fatto i maggiori danni proprio in Cina.

Questo grafico mostra come le cose stanno cambiando:

Fonte: National Bureau of Statistics of China, Bloomberg. HSCE è Hang Seng China Enterprises Index.
 
La linea blue mostra l’andamento del tasso di cambio CNY/USD, in continuo apprezzamento negli ultimi 10 anni fino allo scorso agosto: il primo periodo di rivalutazione (2004-2008) è stato accompagnato da sostenuta crescita economica (linea verde) e dall’eccellente performance delle azioni cinesi rispetto a S&P500 (linea gialla). La crisi ha però sorpreso le autorità cinesi (e non solo), che hanno risposto “sospendendo” l’apprezzamento di CNY (linea blu tra 2008 e 2011) per non indebolire in maniera non necessaria gli importatori domestici. Quando le cose in Occidente sono tornate alla “normalità”, le autorità cinesi hanno ripreso la loro politica di apprezzamento di CNY come se niente fosse cambiato. Ma qualcosa è cambiato: la crescita è in rallentamento, e le azioni cinesi hanno perso strada rispetto a quelle americane. È possibile che la modesta svalutazione di agosto sia il segnale che le autorità cinesi hanno finalmente capito che la situazione è differente? Un ex-membro di PBOC ha così commentato:

“The era of yuan appreciation has come to an end” “[…] The yuan exchange rate will enter a period of stabilization or even depreciation”

Le regole del gioco sono cambiate.

Un castello di sabbia
La Cina potrebbe essere la più grande bolla finanziaria della storia: una nazione che 35 anni fa era quasi in una situazione di inedia e che ancora oggi è guidata in maniera centralizzata ha tranquillamente aumentato lo stock di debito da $2 trilioni a $28 trilioni (come dal grafico qui sotto preso da un report di McKinsey), ovvero di 14x in soli 14 anni, metà dei quali comprendono la peggior crisi finanziaria globale dei tempi moderni!

Non dimentichiamo che questo monumentale debito è in gran parte emesso dal sistema bancario, che essendo un’appendice del potere politico non è certo soggetto ai meccanismi di disciplina del mercato: no NPL, no loss provisions, e le banche cinesi continuano a macinare profitti…

I sostenitori continueranno ad indicare l’elevata crescita del paese come un segnale di continuo ottimismo: è senz’altro vero che dall’inizio della crisi il PIL cinese è quasi raddoppiato, aumentando di $5 trilioni in 7 anni. Ma come mostra il grafico precedente, questo ha richiesto un’espansione del debito di $21 trilioni: lo schema di Ponzi cinese richiede $4 di debito per creare un dollaro aggiuntivo di PIL. Ed ancora oggi il 50% del PIL cinese è costituito da investimenti fisici (case, proprietà commerciali, infrastrutture, …): nelle loro fasi di sviluppo, questo valore non fu mai superiore al 30% per Giappone e Corea del Sud, ed in entrambi i casi non rimase a quei livelli per molto tempo.

No problem: ci sono le riserve valutarie
Punto molto interessante. Tutti sappiamo che la Cina ha le maggiori riserve valutarie al mondo, una conseguenza del continuo surplus delle partite correnti. Questo “tesoretto” assicura virtualmente che non dovrebbe esserci una crisi, perché le autorità cinesi hanno sufficienti munizioni per difendere il tasso di cambio: “Never fight the Fed!” (o PBOC, Peoples’ Bank of China, in questo caso), è il ritornello.

Beh, questa è una mezza verità: la Cina è un paese aperto al commercio estero ma ha restrizioni sui movimenti dei capitali, con un limite individuale di circa $50.000 l’anno, mentre banche ed aziende hanno bisogno dell’approvazione del governo. In questi paesi le riserve estere dovrebbero essere nel corso del tempo una funzione dei surplus/deficit di bilancio più FDI (foreign direct investments), perché questi sono i soli scambi permessi. Alla fine del 2014, le riserve valutarie cinesi (pari a $3.850 miliardi) erano superiori di ben $650 miliardi rispetto alla somma del surplus delle partite correnti cumulato e degli investimenti dall’estero. D’altronde è difficile riconciliare la teoria di restrizioni sui capitali con tutti gli investimenti immobiliari cinesi a Manhattan, Londra e Vancouver, o con il fatturato da gioco d’azzardo di Macau (5x Las Vegas!).

“Bene, hanno ancora più riserve per difendere lo yuan!”, potrebbe obiettare qualcuno. Vero, ma se $650 miliardi sono entrati nel paese eludendo le restrizioni sui capitali, possono benissimo uscire usando gli stessi canali, e dimostrano che PBOC non è interamente in controllo dei flussi di capitale.

In secondo luogo, e molti continuano a dimenticarlo, le riserve valutarie sono un asset, e quindi hanno una posta corrispondente sul lato delle liabilities. Nel caso delle riserve di una banca centrale, si tratta della base monetaria: è stata quest’ultima che ha sostenuto la crescita dell’economia e del debito cinese. La riduzione delle riserve (ad esempio per difendere il tasso di cambio) potrebbe portare ad una rapida contrazione della base monetaria, e risultare in una deflazione del credito, a meno che non sia accompagnata da un aumento delle velocità di circolazione della moneta. Ma controllare la velocità della moneta è molto difficile: chiedere a Fed e BCE per i dettagli…

Il renminbi è sopravvalutato
Questa sembra essere la conclusione raggiunta da molti, testimoniata dalla recente e sempre maggiore fuga di capitali dalla Cina: Lombard Street Research stima che solo nell’ultimo anno questa abbia raggiunto $800 miliardi. Si tratta di numeri enormi.

La conseguenza principale è una riduzione dell’offerta di moneta, che è appunto deflazionistica, e qualcosa che le autorità cinesi non possono controllare: questo perché possono mettere in atto politiche monetarie reflazionistiche in CNY, ma la fuga di capitale è in USD.

Gli assets esteri (linea blue) sono in diminuzione, mentre quelli domestici (linea nera) sono in aumento, ed hanno assorbito parte della riduzione nella base monetaria. È vero che questo effetto può contenere la pressione sul tasso di cambio, ma c’è un limite: con il debito estero cinese che sfiora $1 trilione, una riduzione della disponibilità di dollari in Cina potrebbe portare ad una corsa ad accaparrarseli da parte dei debitori cinesi. Debitori, che è sempre bene ricordarlo, hanno preso a prestito per finanziare progetti a lunghissimo termine i cui rendimenti attesi sono bassissimi se non palesemente negativi.

Gli ultimi dati indicano che le riserve valutarie cinese sono scese a novembre a $3.440 miliardi, -10% rispetto ad inizio anno (in parte per la svalutazione dell’euro), e che l’aumento dei flussi di capitale in uscita è determinato da attese sempre maggiori di una svalutazione del renmimbi.

La risposta delle autorità
Quando il mercato azionario cinese ha cominciato a traballare, la risposta delle autorità è stata esattamente quella che tutti si aspettavano: l’uso della forza bruta per sostenerlo a tutti i costi. Metà delle azioni sono state sospese. I CEO di 300 aziende sono stati “convinti” a riacquistare azioni proprie. Ed i dirigenti di 21 brokers sono stati letteralmente chiusi in un ufficio governativo finché non si sono messi d’accordo su cosa fare. Il risultato? I “campioni nazionali” oggi possiedono il 6% del mercato.

E tutto questo mentre le aziende cinesi diventano sempre più soggette a problemi di liquidità, come sottolineato in questa tabella di Gavekal:

Sia i crediti verso clienti che le rimanenze (in % delle vendite) sono in salita negli ultimi anni: questo significa che la struttura patrimoniale delle aziende è diventata meno liquida, ed allo stesso tempo l’indebitamento non è mai stato così elevato – una situazione molto fragile. Quando il credito smette di crescere in maniera esponenziale, i problemi diventano evidenti e cominciano i default. Un’altra cosa: i fatturati sono reali soltanto quando i crediti verso clienti si trasformano prima o poi in contanti, un processo molto vago in Cina. Poiché queste vendite sono un elemento essenziale della contabilità nazionale, la loro stima “ottimistica” porta ad un PIL superiore: ricordatevelo la prossima volta che qualcuno vi mostra il rapporto debito/PIL della Cina e vi dice come sia migliore dei paesi sviluppati.

L’opinione di Russell Napier
La miglior spiegazione di come la situazione potrebbe evolversi l’ho trovata in un articolo di Russell Napier, “The Great Reset - Act II” (via Zerohedge).

“Most investors still believe that we live in a fiat currency world. They believe central bankers can create as much money as they believe to be necessary. Such truths are on the front page of every newspaper, but they may contain just as much truth as the headlines of their tabloid cousins. A belief in this ability to create money is the biggest mistake in analysis ever identified by this analyst.”

“Given the huge role China has played since its 1994 devaluation in spurring global growth, the adjustment process in China could be particularly detrimental to the stability of global prices. Events of the past few weeks are finally focusing investors’ attention on the lack of monetary control in China and thus on the lack of control generally. Local owners of RMB denominated capital have been voting with their feet since 2012 and capital has been pouring out of the country. Now even foreigners are realizing that an external deficit, and a fixed exchange rate, do not lead to more money, reflation or any form of control over asset prices by the authorities.”

“One day we will tell those much younger than ourselves that once upon a time there was a large economy that ran a surplus on both its current account and on its capital account for more than twenty consecutive years. We will tell them, when they’re sitting comfortably, that because it went on for twenty years everyone assumed it would go on forever, despite the fact that such a thing had never ever been seen before. Then one day it ended. And the world thought that this would pass or, if it didn’t pass, they thought that it was not of great import.”

La follia continua
Come se non bastasse, un gruppo di investitori cinesi ha appena speso $400 milioni per acquistare il 13% del Manchester City, per una valutazione complessiva di oltre $3 miliardi! (Il gruppo include non solo il Manchester City in UK ma anche Melbourne City in Australia e New York City in US, oltre ad una partecipazione negli Yokohama Marinos.) Forse è questo quello che le autorità cinesi hanno in mente quando parlano di diversificare l’economia cinese?

Per un cinico come me, queste spese in club calcistici suonano come tipiche delle bolle finanziarie: negli anni 1980 molti club della Premiership erano sponsorizzati da aziende elettroniche giapponesi (Sony, Sharp, Panasonic, …), mentre sono sicuro che tutti ricorderanno queste due aziende di qualche anno fa… 

Conclusioni
Non solo la Cina è impantanata in una monumentale debt trap: la recente ma persistente fuoriuscita di capitali indica che le condizioni monetarie stanno diventando più restrittive, ma le leve a disposizione delle autorità locali per bilanciare questo effetto sono molto più limitate di quello che comunemente si crede.

Il valore di CNY è stato sostenuto negli ultimi 15 anni dall’enorme creazione di moneta. Mentre è difficile pronosticare come si muoverà la bilancia delle partite correnti, è ragionevole assumere che FDI rallenteranno: l’aumento del tasso di cambio effettivo reale e dei salari medi hanno danneggiato lo status di produttore a basso costo del paese, rendendolo meno attraente per gli investimenti esteri.

Il vero pericolo si nasconde tuttavia nei flussi di capitale non controllati che stanno lasciando il paese, che potrebbero mettere le autorità monetarie di fronte ad una scelta non facile: o rischiano una deflazione creditizia, oppure rottamano il peg e svalutano il renminbi.