giovedì 24 giugno 2021

Prosus

[Nota: con altri due titoli, Prosus è una delle ultime aggiunte al mio portafoglio globale, quello che non viene discusso qui nel blog - al contrario di quello di Small Caps europee. E quando dico “recenti” intendo in realtà negli ultimi 10 mesi, che rimane comunque un livello di attività per me frenetico: l’ultimo nuovo ingresso precedente in questo portagoglio era di oltre tre anni fa… Sempre con estrema pigrizia, anche il portafoglio Small caps è in fase di revisione.
E come sempre, questo post non è assolutamente un consiglio o una raccomandazione di investimento, fate le vostre analisi, blah blah blah… ]


Con l’eccezione di ASML e SAP, Prosus (PRX:NA) è una delle rare large cap tech companies europee, anche se di europeo ha ben poco a parte la quotazione su Euronext Amsterdam. PRX è una holding di diritto olandese il cui asset principale è una partecipazione di 29% nel gigante cinese Tencent (700:HK). Nel 2001 l’azienda media sudafricana Naspers (NPN:SJ) investì $32 milioni nell’allora neonata società Internet rilevando circa un terzo dell’azienda; come SoftBank con Alibaba, questo si è rivelato uno dei migliori investimenti di sempre. Ma il valore attuale della partecipazione (che rappresenta praticamente il 100% del NAV di Naspers) ha creato dei problemi per una holding quotata sul non liquidissimo mercato sudafricano.

Per questi motivi è stata creata Prosus, nella quale sono confluite la partecipazione in Tencent ed altre attività e della quale Naspers possiede il 73%.
PRX, che si auto-definisce un “global consumer internet group”, opera in 6 segmenti (più le piattaforme social & internet), con la quasi totalità delle sue attività nei mercati emergenti:
  • Classifieds (siti di annunci online): fatturato $1,6 mld, utili $9m
  • Food delivery: fatturato $1,5 mld, utili -$350m
  • Payments/fintech: fatturato $600m, utili -$70m
  • Etails (online retail): fatturato $2,3 mld, utili $70m
  • Edtech: un nuovo segmento (2 acquisizioni solo nel 2021) non ancora dettagliato nell’ultimo bilancio
  • Ventures: fatturato $170m, utili -$50m



Piattaforme social
È indubbio tuttavia che il cuore dell’azienda siano ancora le piattaforme social (Tencent e Mail.ru, anch’essa quotata), che rappresentano la stragrande maggioranza del fatturato ($22,5 miliardi) e dei profitti ($6,2 miliardi) di tutto il gruppo, nonché del suo valore.

Quotata a Hong Kong e con una capitalizzazione superiore a $600 miliardi, Tencent opera in cinque aree chiave:
  1. Social network: Weixin (conosciuta in occidente come WeChat) è la principale app di messaggistica in Cina con oltre 1,2 miliardi di utenti
  2. Videogiochi: attraverso marchi come Fortnite (Tencent possiede il 40% di Epic Games), League of Legends per PC e Honor of Kings per mobile
  3. Pagamenti: tramite WeChat Pay, la seconda piattaforma di pagamenti su mobile in Cina dopo Ant/Alipay;
  4. Abbonamenti a media che forniscono accesso a musica, video e film in streaming
  5. Transazioni di ecommerce
Se pensate che i vostri figli passino troppo tempo su Facebook, TikTok o Instragram, non avete idee di quanto siano connessi i cinesi alla super-app WeChat, dove letteralmente miliardi di persone ogni giorno parlano, giocano e comprano qualsiasi cosa (inclusi servizi finanziari), creando un gigantesco business di advertisement che Tencent può monetizzare (come sta facendo anche Amazon). Allo stesso modo Tencent ha sviluppato anche il suo business nel cloud nonché nella musica, dove oggi possiede 20% di Universal Music Group, in procinto di uno spin-off da parte di Vivendi (dove anche la SPAC di Bill Ackman è appena entrata con un 10% ad una valutazione di oltre $35 miliardi).

In quanto social network dominante in Cina, Tencent ha anche una sorta di “prelazione” sulle start-up (che si tratti di giochi, servizi o altro) che stanno emergendo: la possibilità di dare a queste aziende accesso a WeChat la rende un investitore privilegiato; a sua volta, essere su WeChat aumenta notevolmente le probabilità che la start-up diventi un successo commerciale (il famoso volano, “flywheel”, spesso citato per Amazon, Google e Apple). Grazie a questo oggi Tencent possiede partecipazioni sostanziali in una lunga lista di aziende sia in Cina che al’estero: Meituan (18%), Sea Ltd (23%), Pinduoduo (16%), JD (17%), Snap (17%), Epic Games (40%), Nio (10%), Spotify (9%).

Valutazione
Per l’anno fiscale 2021 (chiuso al 31 marzo), PRX ha riportato utili netti di $7,5 miliardi, anche se una misura più corretta sono i $5,8 miliardi di headline earnings: calcolati considerando vari aggiustamenti per diluzione e tassazione negli investimenti nelle controllate, è una misura migliore di quanto sia effettivamente disponibile per gli azionisti.

Convertendo questo numero in euro abbiamo circa €4,9 miliardi di “utili” a fronte di una capitalizzazione corrente di €133 miliardi: PRX tratta quindi ad un P/E di circa 27x (EBIT è difficile da calcolare con precisione data la struttura societaria): non a buon mercato, ma nemmeno costoso per un’azienda che cresce a questi ritmi.

Sempre al 31 marzo, PRX aveva liquidità per $4,8 miliardi ed altri $4,2 miliardi di investimenti prontamente vendibili. A fronte di questo aveva $8 miliardi di debito, con il primo bond che scade solo nel 2025. Bisogna però aggiungere che ad aprile 2021 (quindi dopo la chiusura del bilancio) ha venduto il 2% di Tencent per quasi $15 miliardi, creando quindi un’ampia liquidità netta per ulteriori investimenti. [Il passaggio delle partecipazioni da Naspers a Prosus è stato strutturato in modo che il valore di Tencent può triplicare rispetto al prezzo di bilancio senza che ci sia alcuna tassazione sul capital gain a carico degli azionisti.]

Secondo il management, il NAV dell’intero gruppo è $268 miliardi, equivalente a €154/azione per PRX: al prezzo corrente (circa €82) PRX tratta pertanto ad uno sconto di 47% sul NAV. La sola quota in Tencent vale $175 miliardi, ovvero 110% dell’intera capitalizzazione di PRX (€130mld = 157 mld).
La percentuale (59,7%) dell’effettivo interesse economico di Prosus assume il completamento dell’offerta di acquisto dettagliata più sotto.

Perchè questo sconto sul NAV?
Il management è ben conscio di questo problema per entrambe le holding (Naspers tratta più o meno allo stesso sconto). I motivi principali sono due:
  1. L’enorme peso di Naspers sulla borsa sudafricana (25% dell’intera capitalizzazione), che la rende non-investibile sia per gli ETF che per molti fondi locali che hanno il limite di 10% in una singola società
  2. Il basso flottante di Prosus (solo 27%)
Date queste premesse, uno sconto di 30%-40% sul NAV è probabilmente giustificato.

Per ridurlo sono state proposte varie soluzioni: dalla vendita di alcuni assets con conseguenti buyback (in parte è stato fatto con il 2% di Tencent), allo spin-off agli azionisti dell’intera quota in Tencent (se ho capito bene questo sarebbe invece un evento tassabile e differente dalla situazione di Yahoo/Alibaba di qualche anno fa: anche in quel caso, comunque, si dovette creare un veicolo intermedio – Altaba – che portò ad alcuni problemi di tassazione).

È su queste basi che va letto l’annuncio di qualche settimana fa: Prosus acquisterà fino al 45% di Naspers attraverso l’emissione di 2,3 sue nuove azioni per ogni azione Naspers che verrà consegnata nell’offerta.

Se vi sembra un rompicapo circolare è perché lo è: Prosus diventerà azionista di Naspers che a sua volta è azionista di Prosus (la sua quota scenderà da 73% a 57%). La transazione è stata accolta con scetticismo dagli investitori, perché aggiunge un ulteriore livello di complessità soprattutto nel calcolo del NAV (già di per sé non molto trasparente, qui l’azienda potrebbe fare molto di più). Di positivo c’è che questa transazione evita di cristallizzare un onere fiscale significativo, oltre ad aumentare il flottante di PRX fino a 43%.

Rischi
Il primo e più lampante è quello di investire non solo nei mercati emergenti, ma soprattutto in un’azienda che è al centro del sistema tecnologico e finanziario cinese, quindi altamente “controllata” dallo stato e dove i diritti degli azionisti non sono certo garantiti: esiste una possibilità non remota che gli azionisti di Naspers/Prosus non vedranno mai i flussi di cassa generati da Tencent (a maggior ragione in caso di escalation nella guerra commerciale tra Cina e US).

Il secondo rischio, collegato al primo, sembra essere meno pressante rispetto ai problemi recenti di altri giganti cinesi come Ant Group/Alibaba e Meituan: il CEO di Tencent Pony Ma ha sempre mantenuto un profilo molto basso senza alcun contrasto o critica al partito comunista. Nonostante questo, si dice che sia in arrivo dopo l’estate una multa per abuso di posizione dominante per Tencent Music (due terzi del mercato cinese di streaming).

Il terzo rischio è ovviamente quello della valutazione: la stessa Tencent oggi tratta ad un P/E di 25x e EV/sales di 9x. Come contropartita, Tencent possiede svariati assets che al momento non producono utili ma che avrebbero certamente un qualche valore se quotati separatamente.

Conclusioni
Uno sconto sul NAV non è di per sé un motivo sufficiente per un investimento: il NAV può essere sovra-stimato; può non crescere ad un tasso sufficiente (o addirittura contrarsi); oppure lo sconto può persistere per lunghi periodi (i motivi per quest’ultimo punto sono molteplici).

Nel caso di PRX, tuttavia, questi aspettivi non sembrano essere così preoccupanti da giustificare un tale sconto. Il management appare competente, soprattutto nelle decisioni di capital allocation, e disposto ad ascoltare gli azionisti; inoltre, da poco i loro bonus sono stati collegati al successo dell’ecommerce del gruppo esclusi Tencent e Mail.ru e pagati in azioni PRX (anziché Naspers come fino ad oggi).

È chiaro che la recente offerta di scambio è dovuta a problematiche fiscali: non sono molte le strade percorribili, ed altre azioni verranno probabilmente intraprese nei prossimi anni. Una di queste è di monetizzare altre porzioni di Tencent, che può essere fatto senza ulteriori tassazioni: almeno personalmente, non la mia preferita, perché una delle attrattive di PRX è proprio di investire in Tencent a sconto.

Nel complesso, la valutazione è tutt’altro che esosa per un’azienda che continua a crescere a ritmi sostenuti in tutti i suoi comparti: anche essendo più conservativi su Tencent, si stanno in pratica ottenendo gratis tutti gli altri assets (compreso il portafoglio di ventures). Anche se oggi queste attività sono ancora marginali in termini di valore, rappresentano una sorta di opzione gratuita su business che crescono a tassi a doppia cifra con una bassa necessità di capitale aggiuntivo.

2 commenti:

  1. grazie della condivisione Matteo, di Prosus & C. nemmeno sapevo l'esistenza.

    Lo sconto sul Nav è da sempre una sirena a cui è difficile resistere. Anche per me.
    Però se investo in una holding diversificata (che poi è circa come comprare quote di un fondo di Private Equity, ma senza le commissioni da strozzino) la scommessa è anche l'accorciamento della catena di controllo - oltre alla qualità/vendita di qualche partecipazione - per far uscire il valore.
    Ok, capisco, è per problemi fiscali; ma qui è l'opposto, si aggiunge un anello.
    Mi ricorda vagamente le lunghe catene familiari di controllo italiane, "noi comandiamo e tu non conti un c..."

    Tra le micro società che bruciano tutte cassa vedo anche un simpatico food delivery appena discusso nel post precedente.
    Giustamente vanno considerate opzioni/biglietti della lotteria, per cui ad oggi valore zero (anzi negativo: costano, ma per fortuna ogni tanto basta vendere un 1% di Tencent e rifinanziarle).

    Mi chiedo se non sia meglio investire direttamente in Tencent un pari importo del patrimonio; ma senz'altro ne sai tu più di me, ciao

    https://it.wikipedia.org/wiki/Uroboro#:~:text=L'uroboro%20(chiamato%20anche%20uroburo,cerchio%20senza%20inizio%20n%C3%A9%20fine.

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    1. Ok, in ordine sparso:
      - PRX è più venture capital/growth equity che private equity, ma il senso è quello
      - La situazione è ben diversa dalle catene delle imprese familiari italiane: lì la struttura serve a mantenere il controllo avendo solo una partecipazione minima; nel caso di PRX il livello aggiuntivo era necessario per motivi fiscali e per dare liquidità al titolo
      - Vero, c’è anche un food delivery (ma anche molto altro) che non è tra i business che mi fanno impazzire: iFood opera in Brasile, se in un paese c’è solo un attore può avere senso (finanziario)
      - E non tutte le partecipazioni ex-Tencent bruciano cassa: molte si, è lo scotto da pagare per investire in start-up, ma molte sono già redditizie (anche se di poco)
      - Può avere senso investire anche solo in Tencent, che però vuol dire non avere tutto il resto. Uno dei vantaggi di PRX è che ho Tencent ed in più (GRATIS) tutto il resto. In più, Tencent è quotata o ad Hong Kong (non facile da accedervi per un investitore retail italiano) o al NYSE come ADR. Prosus è quotata su Euronext, molto più facile ed economica da comprare.

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