Visto che le SPAC sono uno degli argomenti principali degli ultimi mesi, ho deciso di scrivere anch’io qualche considerazione sul loro effettivo funzionamento.
Poiché il post è lungo ed in parte un po’ tecnico, anticipo le conclusioni: gli sponsor delle SPAC, gli arbitraggisti e spesso gli advisor, ottengono gran parte dei guadagni; chi compra le SPAC sul mercato secondario si deve accontentare delle briciole (quando va bene).
[Gran parte delle considerazioni nel post sono prese dagli eccellenti articoli di Matt Levine a Bloomberg]
Una SPAC (Special Purpose Acquisition Vehicle) è appunto un “veicolo” che raccoglie capitale in un'offerta pubblica iniziale (IPO) “in bianco” per poi in seguito fondersi con un’altra azienda (non necessariamente non quotata). Con questa operazione, l’azienda target ottiene i capitali raccolti nell’IPO, mentre gli azionisti della SPAC ottengono una partecipazione nella nuova entità. Una SPAC è quindi un’alternativa ai tradizionali metodi di quotazione che può offrire maggiore velocità e certezza nella realizzazione dell’operazione, e forse anche un prezzo migliore.
In maniera molto schematica funziona così:
Ricapitolando:
Il valore dell’azione è chiaro: $10 perché rappresenta $10 in banca che potrò eventualmente incassare. È quindi il valore del warrant che assume caratteristiche “mistiche”: dipende dalla volatilità, ossia da una probabilità diversa da zero che in futuro le azioni varranno più di $11,50. Ma se tutti decidessero di mettere in atto il meccanismo di arbitraggio descritto sopra, il warrant varrebbe $0 (non $1 o più). Tutti gli investitori riscatterebbero le azioni per $10, che non varrebbero mai più di $11,50 e quindi il warrant non sarebbe mai esercitato, e nessuno pagherebbe mai più di $0 per esso. Inoltre, nessuna azienda private accetterebbe mai di fondersi con la SPAC, perché tutti i soldi depositati nel pool sarebbero riscattati prima dell’operazione.
Quindi questi profitti senza rischi devono venire dalla probabilità che almeno alcune - e preferibilmente la maggioranza - delle SPAC troveranno un obiettivo, si fonderanno con questo e trasferiranno alcune azioni nella nuova azienda. Questo profitto creato dal nulla deve provenire da: a) investitori che acquistano azioni della SPAC e non le riscattano, scommettendo che l’affare trovato dagli sponsor sarà buono ed il titolo salirà; e/o b) la società che accetta di fondersi con la SPAC, emettendo azioni proprie in cambio dei soldi depositati in banca.
Entrambi questi due gruppi potrebbero finire per essere soddisfatti: l’azienda target riuscirebbe a quotarsi in un modo veloce e conveniente ed il prezzo delle sue azioni potrebbe salire, rendendo felici sia i suoi azionisti originari che quelli della SPAC che hanno deciso di continuare il viaggio. Rimane il fatto che una parte di queste “vincite” viene, a tutti gli effetti, sottratta per generare il profitto risk-free di chi ha fatto il trade precedente. In pratica gli investitori retail comprano una SPAC per “scommettere” su una IPO che sarà decisa più avanti, ma stanno in realtà sovvenzionando gli hedge fund che acquistano la stessa SPAC per fare un arbitraggio.
Il modo nel quale tutto questo funziona è attraverso la diluizione. Immaginate una SPAC da $1 miliardo con 100 milioni di azioni vendute a $10 e 25 milioni di warrant regalati gratuitamente con le azioni. Quando la SPAC acquista target, darà a questa $1 miliardo di dollari (quello che ha in banca) ed avrà in cambio $1 miliardo in titoli della nuova società. Questi titoli dovranno essere sotto forma sia di azioni che di warrant, poiché le azioni e i warrant della SPAC saranno entrambi trasferiti a target. Quindi la SPAC potrebbe ottenere $900 milioni di azioni della società target per i suoi azionisti e $100 milioni di warrant della società target per i suoi titolari di warrant (o quelle che saranno le giuste proporzioni.) Quindi la quota SPAC di $10 si convertirà in una quota della società target di $9. È questo il motivo per il quale molti hedge fund decidono di riscattare le proprie quote: meglio prendere i $10 e lasciare che siano altri a preoccuparsi della diluizione.
Naturalmente il risultato potrebbe essere positivo anche per gli azionisti della SPAC. La SPAC potrebbe dare a target $1 miliardo in contanti ed ottenere in cambio, diciamo, $2 miliardi di azioni target più i warrant. La quota SPAC di $10 si convertirà in una quota dell'azienda target di $18 e tutti saranno felici. Questo può certamente accadere, e spesso succede proprio così: la valutazione di un'azienda privata è incerta, gli sponsor della SPAC sono bravi negoziatori (e stanno offrendo molto a target: facilità di quotazione in borsa, uno sponsor rispettato, ecc.), e quindi possono chiedere più azioni per i loro sottoscrittori. In questo caso i profitti risk-free sono stati sovvenzionati dalla società target, che sta svendendo le proprie azioni alla SPAC.
Dall’altro lato, la situazione è per molti versi peggiore di quanto appena descritto. Fino ad ora abbiamo ignorato il fatto che le SPAC in genere concedono ai loro sponsor il 20% delle azioni, gratuitamente o con un enorme sconto, per i loro servizi. Quindi, nell’esempio delineato qui sopra, una SPAC da un $1 miliardo avrebbe 120 milioni di azioni e 30 milioni di warrant: $1 miliardo in azioni di target che riceve nella transazione deve essere suddiviso tra tutti questi soggetti. [Gli sponsor non possono riscattare le loro azioni per $10 in contanti, quindi ogni azione rappresenta ancora 1 / 100.000.000 di un pool di $1 miliardo di contanti se decidi di riscattare, ma rappresenta 1 / 120.000.000 di un pool di $1 miliardo quando quel denaro viene utilizzato per acquistare una società, se scegli di convertire nelle azioni della nuova società.]
Il fatto che molte azioni siano riscattate in contanti appena prima della fusione rende questa diluzione molto più pesante: questo studio riporta che i rimborsi medi e mediani per le SPAC che hanno concluso un’operazione tra gennaio 2019 e giugno 2020 sono stati rispettivamente del 58% e del 73%. Oltre un terzo ha avuto rimborsi di oltre il 90%. È per questo che spesso le SPAC reintegrano la liquidità persa a causa dei rimborsi vendendo nuove azioni tramite collocamenti privati contemporaneamente alla fusione (quelli che si chiamano PIPE, private investments in public equities).
Una soluzione sarebbe di ridurre la quota degli sponsor e di dare meno warrant agli investitori. La SPAC lanciata da Bill Ackman lo scorso anno (Pershing Square Tontine Holding) utilizza il concetto di “tontine”, un meccanismo risalente al 17esimo secolo nel quale il pagamento ricevuto da un investitore aumenta con la morte degli altri sottoscrittori (una sorta di lotteria della mortalità). Gli investitori nella SPAC hanno infatti ricevuto: i) un’azione del valore di $20; ii) un nono di un warrant rimborsabile ed esercitabile a $23 (il warrant è stato separato dall’azione dopo 52 giorni); e iii) due noni di un warrant esercitabile sempre a $23 purché l’azione non sia riscattata al momento della fusione. Due terzi dei warrant ricevuti non sono quindi trattabili separatamente, scoraggiando gli arbitraggisti ed incentivando gli investitori di lungo periodo; e poiché non sono assegnati se si decide di riscattare le azioni al momento della fusione (nel qual caso sono suddivisi tra gli azionisti rimanenti), danno maggior certezza e sostanza al pool di soldi che la SPAC apporta alla fusione.
Mercato secondario
Una tipica SPAC vende le azioni a $10; se ne emette 100 milioni avrà $1 miliardo nel pool. La discussione con la società target sarà del tipo: “Noi riteniamo che la vostra azienda valga $4 miliardi, più $1 miliardo che apportiamo noi la nuova entità varrà $5 miliardi, e quindi il nostro $1 miliardo dovrebbe acquistare il 20% delle azioni”. E la società risponderà: “No, noi riteniamo di valere $9 miliardi, se ci date $1 miliardo varremo $10 miliardi e la vostra partecipazione sarà di 10%.”
Ma come detto prima, al momento della fusione ci sarà anche un PIPE, in gran parte per compensare il deflusso causato da chi decide per il rimborso delle azioni, ed in parte per consentire ad altri investitori istituzionali di immettere maggiore capitale nell’azienda. Quindi l’accordo finale potrebbe essere qualcosa del tipo: la valutazione dell’azienda pre-money è di $6 miliardi, più $1 miliardo dalla SPAC (se nessuno ritira i soldi) più $1 miliardo aggiuntivo da parte di altri investitori, per una valutazione totale di $8 miliardi. Gli investitori di SPAC otterranno 12,5% della nuova azienda, gli investitori PIPE un altro 12,5% e gli azionisti privati esistenti il rimanente 75%. Se l’operazione è favorevole, il mercato valuterà ad esempio l’azienda fino a $10 miliardi: il 12,5% di pertinenza degli investitori SPAC adesso varrà $1,25 miliardi ed il prezzo di ogni azione salirà da $10 a $12,50.
Questo non è diverso da quello che accade in una tradizionale IPO: gli investitori in aziende private che si quotano corrono un rischio di valutazione, e sperano che al momento della quotazione il prezzo salga, quello che viene definito “IPO pop” ed è molto criticato dai venture capitalist che lo vedono come una fregatura che le banche coordinatrici perpetrano a favore dei loro clienti a danno degli azionisti privati dell’azienda. In una SPAC (che molti venture capitalist oggi promuovono proprio come un modo per evitare questo inganno e per favorire i piccoli risparmiatori rispetto agli avidi hedge fund) questo effetto non ha un nome specifico, ma esiste comunque ed è alla base della mania degli ultimi mesi.
È qui che gran parte delle SPAC perdono la loro aurea di salvatrici delle start-up. La percezione che si vuol far passare è: la SPAC raccoglie denaro oggi (SPAC IPO) e lo utilizza successivamente per quotare un’azienda privata (SPAC merger) in una sorta di IPO accelerata. In realtà quello che avviene è: la SPAC raccoglie denaro oggi, ne restituisce la maggior parte al momento della fusione a chi era entrato solo per i soldi facili e raccoglie nuovi fondi al momento stesso della fusione per finanziare effettivamente la nuova società pubblica.
Se l’acquisto delle azioni di una SPAC a $10 non fosse visto come un biglietto della lotteria “per investire (eventualmente) in una promettente start-up ad uno sconto”, non ci sarebbe tutto l’entusiasmo di questi mesi: non verrebbero lanciate una dozzina di SPAC al giorno e non ci sarebbe una feroce competizione tra ETF per allargare l’universo di investitori. Le SPAC, tuttavia, trattano in borsa prima dell’annuncio della fusione. Gli investitori guardano ad altre SPAC e pensano: “Non so con chi si fonderà, ma con qualcuno lo farà, e dopo l’operazione queste azioni varranno $12,50 o giù di lì!”. E quindi oggi sono disposti a pagare $11, $12 o anche $12,49, anche se fino alla conclusione dell’operazione le azioni rappresentano solo una ricevuta su $10 depositati in banca. In un certo senso, stanno pre-acquistando lo “SPAC-pop”.
Tuttavia, questa logica (?) può essere spinta oltre: “Non so con chi si fonderà questa SPAC, ma si dice che sarà un’azienda di veicoli elettrici (EV), e la SPAC pagherà $10 per un’azienda che poi varrà $50!”. Chi la pensa così sarà disposto a pagare fino a $49,99 per qualcosa che al momento vale $10: sta acquistando non solo una ricevuta su $10 in banca, ma anche la possibilità (alta? bassa?) che quei soldi verranno usati per investire in un’azienda molto sotto-valutata. L’investitore retail non può farlo con i suoi $10 in un conto titoli, ma la SPAC con $10 in banca si, quindi $10 in mano alla SPAC devono valere molto di più di $10.
Vediamo adesso dal punto di vista dell’azienda EV. La discussione con lo sponsor della SPAC verte sulla valutazione e su quante azioni la SPAC otterrà. Tuttavia, l’azienda sa che le azioni della SPAC trattano sul mercato a $50, e quindi dirà: “So che per evitare di deludere i tuoi azionisti devi ottenere in cambio qualcosa che valga $50 per i $10 che hanno investito, ma io non voglio venderti le mie azioni ad uno sconto di 80%”. L’obiezione è corretta: se la società di EV cede le proprie azioni alla SPAC a $25 ed ottiene $10 per azione, sta svendendo le proprie azioni. Ma anche gli azionisti della SPAC sono scontenti, perché hanno acquistato azioni che valgono $25 pagandole ben $50. Gli azionisti della SPAC possono incolpare solo se stessi, ma queste dinamiche sono molto comuni soprattutto per gli sponsor “seriali”.
Questo è esattamente quello che è successo con Churchill Capital Corp IV (CCIV:US) e Lucid Motors: CCIV, il cui prezzo era schizzato fino a $60 su rumours che avrebbe acquistato proprio Lucid, è crollata quando sono stati annunciati i termini dell’operazione.
Poiché il post è lungo ed in parte un po’ tecnico, anticipo le conclusioni: gli sponsor delle SPAC, gli arbitraggisti e spesso gli advisor, ottengono gran parte dei guadagni; chi compra le SPAC sul mercato secondario si deve accontentare delle briciole (quando va bene).
[Gran parte delle considerazioni nel post sono prese dagli eccellenti articoli di Matt Levine a Bloomberg]
Una SPAC (Special Purpose Acquisition Vehicle) è appunto un “veicolo” che raccoglie capitale in un'offerta pubblica iniziale (IPO) “in bianco” per poi in seguito fondersi con un’altra azienda (non necessariamente non quotata). Con questa operazione, l’azienda target ottiene i capitali raccolti nell’IPO, mentre gli azionisti della SPAC ottengono una partecipazione nella nuova entità. Una SPAC è quindi un’alternativa ai tradizionali metodi di quotazione che può offrire maggiore velocità e certezza nella realizzazione dell’operazione, e forse anche un prezzo migliore.
In maniera molto schematica funziona così:
- L’investitore da $10 agli sponsor della SPAC.
- Tutti i soldi raccolti sono depositati in un conto fiduciario presso una banca.
- L’investitore ottiene un’azione di questo pool di soldi che rappresenta i suoi $10, più in genere un quarto di un warrant che dà diritto ad acquistare un’altra azione a $11,50 (il premio di 15% è tipico ma non obbligatorio). Questa combinazione di azione + warrant si chiama “unit”.
- Gli sponsor della SPAC si mettono in cerca dell’azienda target.
- Se non trovano niente (il limite temporale è fissato a due anni), restituiscono agli investitori $10 più gli interessi.
- Se invece trovano un’opportunità, i soldi nel pool vengono apportati all’azienda in cambio di azioni (e warrant) nella nuova società post-fusione. In aggiunta, gli sponsor ottengono azioni e warrant (20%-25% dell’ammontare iniziale della SPAC) a prezzi molto scontati come compenso per il loro lavoro.
- Gli investitori della SPAC hanno a questo punto due opzioni: a) accettare lo scambio e diventare azionisti della nuova società; oppure b) declinare l’offerta e riavere indietro $10 (più interessi).
Ricapitolando:
- Mi dai $10
- Ti do un’azione che vale almeno $10
- Ti do anche un warrant che vale $X, con X maggiore di zero, che a te non costa niente
- Compro una unit a $10, appena è trattabile separatamente vendo il warrant per $1 (o quello che è il suo prezzo), mantengo l’azione e quando viene annunciata la fusione decido di riscattare la mia “ricevuta” per $10. (Oppure vendo l’azione per $10 o ad un prezzo superiore prima della conclusione dell’operazione). Ho pertanto realizzato un profitto risk-free di $1 (o anche più).
- Oppure: compro una unit per $10, quando è trattabile separatamente vendo l’azione per $10 (o anche più) e mantengo il warrant. Al netto ho pagato $0 (o addirittura ho incassato qualcosa) e ho ancora un’opzione gratis per comprare un’azione potenzialmente di gran valore in una futura azienda quotata.
Il valore dell’azione è chiaro: $10 perché rappresenta $10 in banca che potrò eventualmente incassare. È quindi il valore del warrant che assume caratteristiche “mistiche”: dipende dalla volatilità, ossia da una probabilità diversa da zero che in futuro le azioni varranno più di $11,50. Ma se tutti decidessero di mettere in atto il meccanismo di arbitraggio descritto sopra, il warrant varrebbe $0 (non $1 o più). Tutti gli investitori riscatterebbero le azioni per $10, che non varrebbero mai più di $11,50 e quindi il warrant non sarebbe mai esercitato, e nessuno pagherebbe mai più di $0 per esso. Inoltre, nessuna azienda private accetterebbe mai di fondersi con la SPAC, perché tutti i soldi depositati nel pool sarebbero riscattati prima dell’operazione.
Quindi questi profitti senza rischi devono venire dalla probabilità che almeno alcune - e preferibilmente la maggioranza - delle SPAC troveranno un obiettivo, si fonderanno con questo e trasferiranno alcune azioni nella nuova azienda. Questo profitto creato dal nulla deve provenire da: a) investitori che acquistano azioni della SPAC e non le riscattano, scommettendo che l’affare trovato dagli sponsor sarà buono ed il titolo salirà; e/o b) la società che accetta di fondersi con la SPAC, emettendo azioni proprie in cambio dei soldi depositati in banca.
Entrambi questi due gruppi potrebbero finire per essere soddisfatti: l’azienda target riuscirebbe a quotarsi in un modo veloce e conveniente ed il prezzo delle sue azioni potrebbe salire, rendendo felici sia i suoi azionisti originari che quelli della SPAC che hanno deciso di continuare il viaggio. Rimane il fatto che una parte di queste “vincite” viene, a tutti gli effetti, sottratta per generare il profitto risk-free di chi ha fatto il trade precedente. In pratica gli investitori retail comprano una SPAC per “scommettere” su una IPO che sarà decisa più avanti, ma stanno in realtà sovvenzionando gli hedge fund che acquistano la stessa SPAC per fare un arbitraggio.
Il modo nel quale tutto questo funziona è attraverso la diluizione. Immaginate una SPAC da $1 miliardo con 100 milioni di azioni vendute a $10 e 25 milioni di warrant regalati gratuitamente con le azioni. Quando la SPAC acquista target, darà a questa $1 miliardo di dollari (quello che ha in banca) ed avrà in cambio $1 miliardo in titoli della nuova società. Questi titoli dovranno essere sotto forma sia di azioni che di warrant, poiché le azioni e i warrant della SPAC saranno entrambi trasferiti a target. Quindi la SPAC potrebbe ottenere $900 milioni di azioni della società target per i suoi azionisti e $100 milioni di warrant della società target per i suoi titolari di warrant (o quelle che saranno le giuste proporzioni.) Quindi la quota SPAC di $10 si convertirà in una quota della società target di $9. È questo il motivo per il quale molti hedge fund decidono di riscattare le proprie quote: meglio prendere i $10 e lasciare che siano altri a preoccuparsi della diluizione.
Naturalmente il risultato potrebbe essere positivo anche per gli azionisti della SPAC. La SPAC potrebbe dare a target $1 miliardo in contanti ed ottenere in cambio, diciamo, $2 miliardi di azioni target più i warrant. La quota SPAC di $10 si convertirà in una quota dell'azienda target di $18 e tutti saranno felici. Questo può certamente accadere, e spesso succede proprio così: la valutazione di un'azienda privata è incerta, gli sponsor della SPAC sono bravi negoziatori (e stanno offrendo molto a target: facilità di quotazione in borsa, uno sponsor rispettato, ecc.), e quindi possono chiedere più azioni per i loro sottoscrittori. In questo caso i profitti risk-free sono stati sovvenzionati dalla società target, che sta svendendo le proprie azioni alla SPAC.
Dall’altro lato, la situazione è per molti versi peggiore di quanto appena descritto. Fino ad ora abbiamo ignorato il fatto che le SPAC in genere concedono ai loro sponsor il 20% delle azioni, gratuitamente o con un enorme sconto, per i loro servizi. Quindi, nell’esempio delineato qui sopra, una SPAC da un $1 miliardo avrebbe 120 milioni di azioni e 30 milioni di warrant: $1 miliardo in azioni di target che riceve nella transazione deve essere suddiviso tra tutti questi soggetti. [Gli sponsor non possono riscattare le loro azioni per $10 in contanti, quindi ogni azione rappresenta ancora 1 / 100.000.000 di un pool di $1 miliardo di contanti se decidi di riscattare, ma rappresenta 1 / 120.000.000 di un pool di $1 miliardo quando quel denaro viene utilizzato per acquistare una società, se scegli di convertire nelle azioni della nuova società.]
Il fatto che molte azioni siano riscattate in contanti appena prima della fusione rende questa diluzione molto più pesante: questo studio riporta che i rimborsi medi e mediani per le SPAC che hanno concluso un’operazione tra gennaio 2019 e giugno 2020 sono stati rispettivamente del 58% e del 73%. Oltre un terzo ha avuto rimborsi di oltre il 90%. È per questo che spesso le SPAC reintegrano la liquidità persa a causa dei rimborsi vendendo nuove azioni tramite collocamenti privati contemporaneamente alla fusione (quelli che si chiamano PIPE, private investments in public equities).
Una soluzione sarebbe di ridurre la quota degli sponsor e di dare meno warrant agli investitori. La SPAC lanciata da Bill Ackman lo scorso anno (Pershing Square Tontine Holding) utilizza il concetto di “tontine”, un meccanismo risalente al 17esimo secolo nel quale il pagamento ricevuto da un investitore aumenta con la morte degli altri sottoscrittori (una sorta di lotteria della mortalità). Gli investitori nella SPAC hanno infatti ricevuto: i) un’azione del valore di $20; ii) un nono di un warrant rimborsabile ed esercitabile a $23 (il warrant è stato separato dall’azione dopo 52 giorni); e iii) due noni di un warrant esercitabile sempre a $23 purché l’azione non sia riscattata al momento della fusione. Due terzi dei warrant ricevuti non sono quindi trattabili separatamente, scoraggiando gli arbitraggisti ed incentivando gli investitori di lungo periodo; e poiché non sono assegnati se si decide di riscattare le azioni al momento della fusione (nel qual caso sono suddivisi tra gli azionisti rimanenti), danno maggior certezza e sostanza al pool di soldi che la SPAC apporta alla fusione.
Mercato secondario
Una tipica SPAC vende le azioni a $10; se ne emette 100 milioni avrà $1 miliardo nel pool. La discussione con la società target sarà del tipo: “Noi riteniamo che la vostra azienda valga $4 miliardi, più $1 miliardo che apportiamo noi la nuova entità varrà $5 miliardi, e quindi il nostro $1 miliardo dovrebbe acquistare il 20% delle azioni”. E la società risponderà: “No, noi riteniamo di valere $9 miliardi, se ci date $1 miliardo varremo $10 miliardi e la vostra partecipazione sarà di 10%.”
Ma come detto prima, al momento della fusione ci sarà anche un PIPE, in gran parte per compensare il deflusso causato da chi decide per il rimborso delle azioni, ed in parte per consentire ad altri investitori istituzionali di immettere maggiore capitale nell’azienda. Quindi l’accordo finale potrebbe essere qualcosa del tipo: la valutazione dell’azienda pre-money è di $6 miliardi, più $1 miliardo dalla SPAC (se nessuno ritira i soldi) più $1 miliardo aggiuntivo da parte di altri investitori, per una valutazione totale di $8 miliardi. Gli investitori di SPAC otterranno 12,5% della nuova azienda, gli investitori PIPE un altro 12,5% e gli azionisti privati esistenti il rimanente 75%. Se l’operazione è favorevole, il mercato valuterà ad esempio l’azienda fino a $10 miliardi: il 12,5% di pertinenza degli investitori SPAC adesso varrà $1,25 miliardi ed il prezzo di ogni azione salirà da $10 a $12,50.
Questo non è diverso da quello che accade in una tradizionale IPO: gli investitori in aziende private che si quotano corrono un rischio di valutazione, e sperano che al momento della quotazione il prezzo salga, quello che viene definito “IPO pop” ed è molto criticato dai venture capitalist che lo vedono come una fregatura che le banche coordinatrici perpetrano a favore dei loro clienti a danno degli azionisti privati dell’azienda. In una SPAC (che molti venture capitalist oggi promuovono proprio come un modo per evitare questo inganno e per favorire i piccoli risparmiatori rispetto agli avidi hedge fund) questo effetto non ha un nome specifico, ma esiste comunque ed è alla base della mania degli ultimi mesi.
È qui che gran parte delle SPAC perdono la loro aurea di salvatrici delle start-up. La percezione che si vuol far passare è: la SPAC raccoglie denaro oggi (SPAC IPO) e lo utilizza successivamente per quotare un’azienda privata (SPAC merger) in una sorta di IPO accelerata. In realtà quello che avviene è: la SPAC raccoglie denaro oggi, ne restituisce la maggior parte al momento della fusione a chi era entrato solo per i soldi facili e raccoglie nuovi fondi al momento stesso della fusione per finanziare effettivamente la nuova società pubblica.
Se l’acquisto delle azioni di una SPAC a $10 non fosse visto come un biglietto della lotteria “per investire (eventualmente) in una promettente start-up ad uno sconto”, non ci sarebbe tutto l’entusiasmo di questi mesi: non verrebbero lanciate una dozzina di SPAC al giorno e non ci sarebbe una feroce competizione tra ETF per allargare l’universo di investitori. Le SPAC, tuttavia, trattano in borsa prima dell’annuncio della fusione. Gli investitori guardano ad altre SPAC e pensano: “Non so con chi si fonderà, ma con qualcuno lo farà, e dopo l’operazione queste azioni varranno $12,50 o giù di lì!”. E quindi oggi sono disposti a pagare $11, $12 o anche $12,49, anche se fino alla conclusione dell’operazione le azioni rappresentano solo una ricevuta su $10 depositati in banca. In un certo senso, stanno pre-acquistando lo “SPAC-pop”.
Tuttavia, questa logica (?) può essere spinta oltre: “Non so con chi si fonderà questa SPAC, ma si dice che sarà un’azienda di veicoli elettrici (EV), e la SPAC pagherà $10 per un’azienda che poi varrà $50!”. Chi la pensa così sarà disposto a pagare fino a $49,99 per qualcosa che al momento vale $10: sta acquistando non solo una ricevuta su $10 in banca, ma anche la possibilità (alta? bassa?) che quei soldi verranno usati per investire in un’azienda molto sotto-valutata. L’investitore retail non può farlo con i suoi $10 in un conto titoli, ma la SPAC con $10 in banca si, quindi $10 in mano alla SPAC devono valere molto di più di $10.
Vediamo adesso dal punto di vista dell’azienda EV. La discussione con lo sponsor della SPAC verte sulla valutazione e su quante azioni la SPAC otterrà. Tuttavia, l’azienda sa che le azioni della SPAC trattano sul mercato a $50, e quindi dirà: “So che per evitare di deludere i tuoi azionisti devi ottenere in cambio qualcosa che valga $50 per i $10 che hanno investito, ma io non voglio venderti le mie azioni ad uno sconto di 80%”. L’obiezione è corretta: se la società di EV cede le proprie azioni alla SPAC a $25 ed ottiene $10 per azione, sta svendendo le proprie azioni. Ma anche gli azionisti della SPAC sono scontenti, perché hanno acquistato azioni che valgono $25 pagandole ben $50. Gli azionisti della SPAC possono incolpare solo se stessi, ma queste dinamiche sono molto comuni soprattutto per gli sponsor “seriali”.
Questo è esattamente quello che è successo con Churchill Capital Corp IV (CCIV:US) e Lucid Motors: CCIV, il cui prezzo era schizzato fino a $60 su rumours che avrebbe acquistato proprio Lucid, è crollata quando sono stati annunciati i termini dell’operazione.
“The reverse-merger represents the largest injection of capital into Lucid since Saudi Arabia’s Public Investment Fund invested more than $1 billion in 2018. The agreement included a $2.5 billion private placement in public equity, or PIPE, the largest of its kind on record for a deal with a special-purpose acquisition company. It was led by existing investor PIF as well as BlackRock, Fidelity Management, Franklin Templeton, Neuberger Berman, Wellington Management and Winslow Capital.”
“The placement sold at $15 a share - a 50% premium to Churchill’s net asset value - which translates into about $24 billion in pro-forma equity value, the companies said. The combined company has a transaction equity value of $11.8 billion.”
Lucid ha venduto le proprie azioni a CCIV a $10, ed allo stesso tempo ha venduto nuove azioni agli investitori PIPE a $15, azioni che secondo il “mercato” oggi valgono c.$30: quindi Lucid sta vendendo le proprie azioni ad un significativo sconto agli investitori PIPE e ad uno sconto ancora maggiore agli investitori SPAC. [Da notare che il fondo saudita PIF è uno degli investitori che sta comprando a $15, ma anche uno degli investitori originari di Lucid che sta vendendo a $10…].
Se una start-up avesse fatto un’IPO a $10 ed il primo giorno di contrattazione fosse schizzata a $30, i venture capitalist si sarebbero indignati perché il sistema è corrotto, etc… Ma se succede in una SPAC va bene, perché tutti (soprattutto nella Silicon Valley) amano le SPAC! Nello stesso tempo, gli investitori nella SPAC che pensavano di ottenere $57 (il prezzo di chiusura il giorno prima dell’annuncio ufficiale), si ritrovano oggi solo $30! Per chi fosse interessato ai dettagli ed ai numeri esatti, trovate tutto a pagina 62 della presentazione dell’operazione.
Pagina 63 mostra invece come la valutazione di Lucid sia molto attraente rispetto ai principali competitors (soprattutto Tesla), ma solo se si considera il deal a $10.
Se una start-up avesse fatto un’IPO a $10 ed il primo giorno di contrattazione fosse schizzata a $30, i venture capitalist si sarebbero indignati perché il sistema è corrotto, etc… Ma se succede in una SPAC va bene, perché tutti (soprattutto nella Silicon Valley) amano le SPAC! Nello stesso tempo, gli investitori nella SPAC che pensavano di ottenere $57 (il prezzo di chiusura il giorno prima dell’annuncio ufficiale), si ritrovano oggi solo $30! Per chi fosse interessato ai dettagli ed ai numeri esatti, trovate tutto a pagina 62 della presentazione dell’operazione.
Pagina 63 mostra invece come la valutazione di Lucid sia molto attraente rispetto ai principali competitors (soprattutto Tesla), ma solo se si considera il deal a $10.
Se comprate a $10 (come ad esempio fanno gli sponsor della SPAC), il multiplo EV/sales (su previsioni per il 2022) che pagate è effettivamente 5,3x. Se comprate a $15 (gli investitori PIPE), il vostro multiplo EV/sales è qualcosa come 8x. Se comprate a $30 (il prezzo odierno), il vostro multiplo implicito è circa 18x. Se avete comprato a $57 il giorno prima dell’annuncio, allora il vostro multiplo implicito è 30x, molto più di tutti i competitors.
Lucid ha venduto le azioni alla SPAC ad una valutazione ragionevole (ammesso che le previsioni sul futuro siano corrette), ma gli azionisti della SPAC stanno comprando le stesse azioni a valutazioni molto più elevate (a meno che non avessero sottoscritto la SPAC all’IPO a $10). Una tonnellata di valore è stata “risucchiata” dal sistema, soldi che sono stati a tutti gli effetti pagati dai nuovi azionisti di Lucid ma che non sono andati a Lucid stessa.
Questo processo è più efficiente di una tradizionale IPO? Non si direbbe, nemmeno per l’azienda, anche se ottiene qualcosa di molto cruciale per Lucid: le consente di quotarsi sulla base delle sue stesse previsioni per il 2022/2023, mentre per le normali IPO vengono richiesti bilanci certificati degli ultimi 3 anni. Le SPAC possono infatti includere le previsioni che preferiscono: è difficile fare un’IPO di un’azienda automobilistica che non ha ancora prodotto né tantomeno venduto una singola auto, ma puoi sempre farlo attraverso una SPAC (anche se ti costerà qualcosa).
Senza contare i benefici per gli sponsor “seriali”: come dice il nome, CCIV è la quarta SPAC di Churchill Capital, e nella presentazione dell’operazione con Lucid non perdono l’occasione di rimarcare quanto buone siano state le 3 operazioni precedenti. E chi se ne importa se questi deals, ad esempio Multiplan (MPLN:US) oggi trattato ad uno sconto di 30% rispetto ai soldi depositati in banca: per un secondo hanno trattato a premio ed avreste potuto vendere in quel momento!
Lucid ha venduto le azioni alla SPAC ad una valutazione ragionevole (ammesso che le previsioni sul futuro siano corrette), ma gli azionisti della SPAC stanno comprando le stesse azioni a valutazioni molto più elevate (a meno che non avessero sottoscritto la SPAC all’IPO a $10). Una tonnellata di valore è stata “risucchiata” dal sistema, soldi che sono stati a tutti gli effetti pagati dai nuovi azionisti di Lucid ma che non sono andati a Lucid stessa.
Questo processo è più efficiente di una tradizionale IPO? Non si direbbe, nemmeno per l’azienda, anche se ottiene qualcosa di molto cruciale per Lucid: le consente di quotarsi sulla base delle sue stesse previsioni per il 2022/2023, mentre per le normali IPO vengono richiesti bilanci certificati degli ultimi 3 anni. Le SPAC possono infatti includere le previsioni che preferiscono: è difficile fare un’IPO di un’azienda automobilistica che non ha ancora prodotto né tantomeno venduto una singola auto, ma puoi sempre farlo attraverso una SPAC (anche se ti costerà qualcosa).
Senza contare i benefici per gli sponsor “seriali”: come dice il nome, CCIV è la quarta SPAC di Churchill Capital, e nella presentazione dell’operazione con Lucid non perdono l’occasione di rimarcare quanto buone siano state le 3 operazioni precedenti. E chi se ne importa se questi deals, ad esempio Multiplan (MPLN:US) oggi trattato ad uno sconto di 30% rispetto ai soldi depositati in banca: per un secondo hanno trattato a premio ed avreste potuto vendere in quel momento!
bello e molto interessante.
RispondiEliminaCome esercizio accademico si potrebbe anche porre il seguente palindromo: "Buongiorno signori del Fyou Private Equity Fund, sono il socio fondatore di una società - fatta di promesse e miraggi, ma tutti sotto brevetto - che sì e no varrà 500 Usd mll, finchè non me li sono bruciati tutti in perdite operative.
Però la vorrei vendere a 12 Usd bln, perchè il mercato tira e là fuori hanno i soldi in mano ma poca testa. e si vergognano di pensare semplice e far la figura dei sempliciotti.
Createmi voi una Spac dedicata, e il delta lo lascio a Voi quando avrete piazzato agli hedge i titoli, magari con una sapida "retrocessione di provvigione" (anche se si dovrebbe chiamare diversamente). Grazie e saluti dalle Cayman