lunedì 15 febbraio 2021

Consumer staples: Pepsico

Un paio di anni fa avevo analizzato la situazione delle principali aziende di consumer packaged goods (CPG), e le principali conclusioni erano state: buoni e stabili dividendi (non tutti garantiti, però); buona generazione di FCF; poca crescita organica.

Pepsico (PEP US) è stata la prima a riportare i risultati per il 2020, offrendo un aggiornamento sulla performance nell’anno del Covid. 
 
Negli ultimi 20 anni il fatturato di PEP è cresciuto di quasi 6% p.a. [nota: in questo periodo ci sono state svariate acquisizioni e dismissioni], ma negli ultimi 5 e 10 anni siamo attorno a 2% p.a., appena superiore all’inflazione. La situazione non è molto migliore per core earnings e flussi di cassa per azione, che sono rispettivamente cresciuti di 2,6% e 3,4% su 10 anni, valori che scendono a 2,1% e -0,6% negli ultimi 5 anni.

Parte di questa debolezza è senz’altro dovuta alla componente valutaria (PEP riporta in USD ma 20% del fatturato è generato nei mercati emergenti ed un altro 17% in Europe): come si vede nella tabella sottostante, la crescita organica nel 2020 è stata positiva in tutti i segmenti nei quali opera. (La maggiore crescita effettiva in AMESA e APAC è stata dovuta ad acquisizioni in Sudafrica e Cina).
FLNA=Frito-Lay North America; QFNA=Quacker Food North America; PBNA=Pepsico Beverages North America; AMESA=Africa, Middle East & South Asia; APAC=Asia Pacific

Dal 2010 ad oggi, i profitti operativi (escludendo i costi generali) sono cresciuti di solo +19% cumulato (1,8% p.a.), passando da $9,7 mld a $11,5 mld (+$1,9 mld). Tutto questo incremento è venuto da FLNA (+$2 mld), ovvero le patatine e gli altri snack in US, Canada e Messico; tutti gli altri segmenti in aggregato hanno registrato lo scorso anno utili operativi inferiori rispetto a quelli generati nel 2010. Soltanto FLNA ha operato negli ultimi anni come un orologio, mentre gli altri settori continuano a non brillare (in particolare, quello di beverages in Nord America sembra in declino secolare):
Fonte: bilanci di PEP

La situazione è solo leggermente migliore se guardiamo ai valori per azione, con il totale che si è ridotto di 15% negli ultimi 10 anni grazie ai massicci buyback. Ma per mantenere un certo equilibrio tra flussi di cassa operativi e distribuzioni agli azionisti, PEP ha dovuto ridurre proprio i buyback, passati da $5 mld nel 2015 a $2-3 mld negli anni seguenti (quindi indipendentemente da Covid).

Per mantenere rendimenti sufficienti a fronte di bassa crescita, tutte le aziende nel settore hanno cercato di eliminare il “grasso” inutile: anno dopo anno hanno implementato programmi di ristrutturazione volti a consolidare gli impianti di produzione, semplificare le catene di approvvigionamento, aumentare le sinergie con acquisizioni, … PEP, ad esempio, sempre essere molto abile nello “strizzare” il più possibile i propri fornitori, allungando i tempi di pagamento e migliorando così il proprio ciclo di conversione della liquidità:
Fonte: bilanci di PEP

Queste aziende sembrano essere considerate come una sorta di obbligazioni con un po’ di upside di tipo azionario dato dalla copertura dell’inflazione (pricing power sembra essere ancora sufficiente, come si evince dall’ultima colonna nella prima tabella). Oggi PEP tratta ad un P/E di 26x (earnings yield di 3,8%) ed un FCF yield di c.4%: multipli non certo esosi, soprattutto in tempi di tassi d’interesse prossimi allo zero, il prezzo attuale implica una crescita di NOPAT in perpetuo di meno di 1% (decisamente fattibile). Queste valutazioni hanno tuttavia senso dato il basso costo del capitale odierno: secondo i miei calcoli, con un ROIC normalizzato di 18% il costo implicito del capitale è di appena 4% (e considerate che il ROIC incrementale negli ultimi 10 anni è stato di solo 6%: 18% è quello che PEP ottiene sulla base esistente di capitale, i nuovi investimenti sono stati molto meno redditizi).   

Tutte queste aziende (Procter&Gamble, Colgate, Nestlè, …) sono oggi troppo grandi per riuscire a muovere l’ago della crescita organica (a differenza ad esempio del settore software), nonostante la massiccia presenza nei mercati emergenti: le ristrutturazioni servono ma hanno impatto solo sul lato dei costi, e prima e poi incontrano dei limiti naturali.

L’unico modo per migliorare la crescita è probabilmente vendere le divisioni meno redditizie, magari a fondi di private equity che devono investire miliardi di dollari accumulati. Da questo punto di vista Nestlè sembra quella più propensa a cambiare pelle.

Se la crescita continuerà a rimanere anemica, PEP e le altre potrebbero vedere un marcato de-rating dei loro multipli.

7 commenti:

  1. Come potrebbero reagire le staples se aumentasse l'inflazione, cosa che molti iniziano a predire (non so con quanta affidabilita')?

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    1. La risposta ovvia e anche banale è: "dipende se riescono a passare l'inflazione ai clienti". Quindi dipende anche dalla struttura dei costi e da dove si manifesterà l'inflazione: ad esempio, non dovrebbe essercene troppa nei costi del lavoro (vista la situazione difficile), mentre potrebbe essercene di più nelle materie prime (cacao, grano, ...) se le supply chain continueranno ad essere disrupted

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  2. Molto preziosa la nota sulla diminuzione negli anni dei buyback. praticam tutti le grandi società sostengono l'EPS con queste modalità, da anni. Ma se si cresce poco dov'è il premio al rischio? E allora mi compro da solo, così creo un po' di "effetto rarità" sul titolo.
    Sarà pure legalissimo e sempre giustificabile (dai Ceo, dagli analisti), ma a me pare sempre un po' come pestare l'acqua nel mortaio.
    Se uno compra sè stesso vuol dire che non sa dove guardarsi attorno. O forse è un dinosauro a rischio declino secolare.

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    1. "Se uno compra sè stesso vuol dire che non sa dove guardarsi attorno": vero, anche se ogni buyback andrebbe analizzato. Se ricompri le azioni perchè sono a buon mercato è un buon modo per allocare il capitale; se lo fai solo per evitare la diluzione dalle opzioni o - peggio ancora - per sostenere il prezzo delle azioni, è un'altra questione

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    2. Se il buyback e' visto come distribuzione degli utili agli azionisti al posto del dividendo (o a completamento del dividendo), non mi pare ci sia nulla di male. Per un piccolo investitore ha anche un potenziale vantaggio fiscale. Quando pero' dividendo+buyback inizia a superare o a prosciugare utili/flussi di cassa, un campanello d'allarme scatta, soprattutto se la cosa si protrae nel tempo.

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    3. Se uno compra se stesso, giacche' si conosce meglio se stessi in genere, vuol dire che e'sicuro del suo valore intrinseco e un insider sicuro del proprio valore intrinseco e' sempre una cosa positiva. Tra l'altro la motivazione di sostenere il prezzo delle azioni non sta in piedi, non c'e' una sola ragione finanziaria/gestionale per cui una societa' voglia sostenere il prezzo delle proprie azioni, a parte la possibilita' di OPA ostili. Invece il vero campanello d'allarme (e dove a parer mio dovrebbero concentrarsi di piu' le autorita' di sorveglianza) e' quando uno non "compra" se stesso, ma "vende" se stesso: oggi ci sono una marea di societa' che fanno soldi non vendendo prodotti/servizi, ma vendendo azioni. Se non e' uno schema Ponzi questo...

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    4. “Se uno compra se stesso, giacche' si conosce meglio se stessi in genere, vuol dire che e'sicuro del suo valore intrinseco e un insider sicuro del proprio valore intrinseco e' sempre una cosa positiva.”
      Corretto, magari fosse sempre così.

      “Tra l'altro la motivazione di sostenere il prezzo delle azioni non sta in piedi, non c'e' una sola ragione finanziaria/gestionale per cui una societa' voglia sostenere il prezzo delle proprie azioni, a parte la possibilita' di OPA ostili.”
      Questo invece non è corretto: ci sono svariate ragioni per le quali le aziende vogliono sostenere il prezzo delle azioni, la più semplice è proprio l’esercizio delle opzioni date come parte del salario. Ancora peggio quando l’assegnazione di bonus/opzioni è legata proprio al prezzo del titolo e non ai fondamentali operativi (vedi Musk a Tesla)

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