Nuovo acquisto: eDreams Odigeo

Basata in Spagna e quotata alla borsa di Madrid, eDreams Odigeo (EDR:SM) è una online travel agency (OTA) che offre voli, hotel, noleggio auto, pacchetti di viaggio e servizi ausiliari in 45 paesi attraverso cinque marchi (eDreams, GO Voyages, Opodo, Travellink e Liligo).

Anche se ha abbondantemente recuperato dai minimi del marzo 2020, alcuni “problemi storici” (busted IPO, small cap europea, Covid) pesano sulla valutazione corrente, molto inferiore rispetto ad aziende simili.

Sebbene l’operatività di EDR sia globale, oggi è in gran parte un operatore europeo (75% del fatturato): è infatti la maggiore OTA nel settore dei biglietti aerei in Europa (con una quota di mercato di 37%, 2,3x le dimensioni del secondo operatore) e la seconda a livello globale dopo Trip.com.

È indubbio che Covid abbia avuto un impatto devastante sull’industria del turismo e dei viaggi, probabilmente il peggior “cigno nero” che dovranno mai affrontare: le prenotazioni su EDR sono infatti crollate del 70% da 10,8 milioni a 3,2 milioni nell’anno fiscale 2021 (chiuso al 31 marzo). In maniera simile il fatturato è crollato di 80% (da €560m a soli €110m) ed il margine operativo è passato da positivo (€65m) a molto negativo (-€75m). Nonostante questi numeri, la sua performance è stata migliore dei rivali, permettendole di incrementare la quota di mercato in Europa da 32% a 37%.

Storia e business
1999: fondata nella Silicon Valley
 

2006: viene rilevata da TA Associates per €153m in un LBO
 

2010: secondo LBA da parte di Permira per €350m
 

2011: eDreams acquista Opodo e si fonde con GO Voyages
 

2013: acquisizione di Liligo
 

2014: IPO alla Borsa di Madrid al prezzo di €10,25 per una capitalizzazione di €1,1 miliardi; immediatamente dopo la quotazione è indagata per pratiche scorrette ad Opodo, con il prezzo che crolla fino a €1
 

2015: è nominato un nuovo CEO (Dana Dunne), ancora in carica, che sposta il focus sulle prenotazioni da dispositivi mobili (oggi 56% delle prenotazioni)
 

2017: riceve un’offerta di acquisto non richiesta (e subito rifiutata): non viene rivelato da parte di chi, ma il prezzo offerto era tra €6 e €7
 

2018: viene introdotto eDreams Prime 

Pur essendo tra i primi disruptors nella storia dei marketplaces, molte OTA sono già viste come un business in declino, non solo perché pressate da Bookings o AirBnB (ciascuna con operatività peculiare), ma soprattutto per la presenza sempre ingombrante di Google.

Questa paura non è senza fondamenti, ma riguarda soprattutto gli US (per lo meno al momento), dove le 4 principali compagnie aeree (Delta, Southwest, American e United) controllano 80% del mercato e hanno pertanto maggiore forza contrattuale nei confronti delle OTA. In Europa al contrario ci sono oltre 220 compagnie aeree (moltissime ancora considerate “necessarie” a livello nazionale) con le 4 più grandi che rappresentano solo 29% del mercato. Questa frammentazione rende complicato organizzare una vacanza (aereo + hotel + trasferimenti + …), soprattutto al di fuori dei confini nazionali: i viaggiatori europei devono ancora fare affidamento sulle OTA per navigare in un oceano di opzioni. Queste dinamiche offrono alle OTA europee una proposta di valore migliore rispetto alle loro controparti americane, permettendo di coordinare in maniera più semplice gli orari dei voli, la scelta della compagnia aerea, i collegamenti di viaggio e altre informazioni indispensabili.

Tutte gli attori in gioco devono tuttavia passare per “l’imbuto” di Google, un modello pay-for-play nel quale le OTA pagano Google per figurare in una posizione preminente nei risultati delle ricerche: essendo il punto di ingresso per le prenotazioni, Google ha accesso sia alla domanda dei clienti che al prodotto finale, e costringe le OTA a competere unicamente sul prezzo. Ancora peggio, il metasearch di Google può bypassare completamente le OTA, consentendo ai consumatori di prenotare direttamente con la compagnia aerea o l'hotel. Il problema per le OTA è pertanto duplice: elevata concorrenza sul prezzo ed elevati costi di acquisizione dei clienti, costi che sono per lo più inevitabili.

Per aggirare la necessità di ricorrere a motori di ricerca, EDR ha introdotto un programma fedeltà chiamato senza molta fantasia “Prime”: al costo di circa €60 l’anno (dipende dal paese: in Italia ad esempio è solo €55) permette di avere sconti su tutti i voli offerti, promozioni sugli alberghi (disponibili per tutta la famiglia/gruppo, non solo per il singolo abbonato) ed un servizio di assistenza prioritaria 24/7. Questo serve a ridurre la dipendenza da Google, abbassare i costi di acquisizione e mantenere i clienti nel proprio ecosistema, contrastando così la standardizzazione del proprio prodotto.

Lanciato inizialmente alla fine del 2018 con solo 3.000 abbonati, ha superato lo scorso maggior il milione e ad agosto era già a 1,5 milioni, con il 39% dei voli prenotati da parte di abbonati Prime. Ad oggi, EDR è l’unica OTA ad offrire questo programma di abbonamento: Prime è la chiave del suo successo futuro e gran parte della tesi sottostante il mio acquisto. 

Prime funziona come un volano (“flywheel”): come per Costco, il premio pagato annualmente viene reinvestito per ridurre il costo dei voli (nel caso di Amazon permette di ricevere le spedizioni in un giorno e l’accesso a video e media), rendendo più attraente l'adesione per altre persone, aumentando così gli abbonati e riducendo ulteriormente i costi. Nel 90% dei casi i prezzi offerti sono i più bassi possibili: acquistando più posti, il costo annuo è recuperato già alla prima prenotazione! L’effetto network nella sua espressione più pura. Non è solo un modo per aumentare i profitti nel breve periodo, ma soprattutto per far crescere rapidamente il business: si riducono i costi di acquisizione dei clienti (marketing, pubblicità, promozioni, …) e si aumenta la probabilità che alla loro prossima ricerca ignorino Google e vadano direttamente su eDreams. I membri Prime visitano EDR il 50% in più e hanno un tasso di conversione più alto, in media 2x-3x le prenotazioni dei non-membri. Quindi non solo CAC (client acquisition costs) più bassi, ma anche LTV (life time value) più alto.

Maggiore è la percentuale di membri Prime sul totale, minore è il costo per EDR per generare lo stesso fatturato. Queste economie di scala sono evidenti: indicizzato a 100 il costo di acquisizione di un cliente nel 2015, oggi questo si è ridotto di ben 30%.

Infine, EDR sta sempre più espandendo la propria offerta a servizi accessori (noleggio auto, assicurazioni viaggio, …), che hanno margini ancora migliori perché una volta che un cliente ha acquistato un volo non vi sono costi aggiuntivi per l’azienda. Da circa 25% nel 2106, oggi il fatturato da “diversification” è salito ad oltre 60%.

Recovery play?
Questo elemento non è centrale nella mia tesi (soprattutto nel lungo periodo), ma è senz’altro un fattore da considerare.

Due domande molto semplici:

1. Post-Covid, le OTA saranno più grandi o più piccole?
2. All’interno del settore, EDR sarà più piccola/marginale o più grande/dominante?

Se consideriamo che durante il periodo peggiore della pandemia EDR ha aumentato la sua quota di mercato di 6%, la risposta alla seconda domanda sembra scontata: EDR è e sarà un player sempre più importante nel settore viaggi, soprattutto in Europa.

Per quanto riguarda il primo punto, è bene notare che esiste ancora un’enorme domanda “repressa” di viaggiatori che non vedono l’ora di tornare a visitare nuove destinazioni, e Covid ha enormemente spostato verso l’uso di online vs. offline per praticamente qualsiasi cosa: come mostra il grafico sottostante, le prenotazioni nei mesi estivi su EDR hanno già superato quelle nei rispettivi mesi del 2019 (non del 2020!).

Non solo: EDR si concentra quasi esclusivamente su viaggi di piacere e vacanze, non sul segmento business (che al contrario potrebbe continuare a languire ancora a lungo: quarantene, work-from-home, …. in un sondaggio di Deloitte solo 4% delle aziende ha detto che i viaggi aziendali torneranno presto ai livelli del 2019). Di solito i viaggiatori business tendono a pagare tariffe più elevate, “sovvenzionando” gli altri passeggeri: con la loro assenza, molte aerolinee (ed alcuni hotel) hanno aumentato i prezzi su alcune tratte, rendendo la proposizione di EDR ancora più allettante.  

Rischi
Nessuna discussione è completa senza un’analisi dei potenziali rischi.

In primo luogo, ovviamente, siamo ancora di fatto in una pandemia, con tutti i rischi connessi alle varianti ed all’efficacia a lungo termine dei vaccini: per quanto vogliamo essere ottimisti, siamo ancora lontani dalla situazione di normalità pre-2020 e rimangono in vigore molte restrizioni ai viaggi.

In secondo luogo, EDR ha un significativo livello di debito, oltre 5x misurato come debito netto / EBITDA normalizzato: il bond da €425m in scadenza nel 2023 ha una cedola di 5,5% ed un rating di B3 (Moody’s) / CCC+ (S&P), quindi decisamene junk. Come mitiganti, EDR è l’unica OTA che non è dovuta ricorrere ad aumenti di capitale o nuovo debito per affrontare la pandemia; la scadenza del bond è vicina ma non impellente ed i covenant sono favorevoli; ha sempre mantenuto un profilo di liquidità sufficiente anche nei mesi peggiori; e la struttura dei suoi costi è molto flessibile. [Nota: alcuni dei miei peggiori investimenti sono stati quando ho sottovalutato il peso del debito pur sapendo che c’era: caveat emptor!]

Infine, non c’è niente che impedisca ad altre OTA di introdurre un’offerta simile a Prime, perché le barriere all’ingresso sono inesistenti: TripAdvisor ha recentemente annunciato un servizio di abbonamento per le prenotazioni alberghiere chiamato TripAdvisor Plus.

Valutazione
Esercizio mai semplice, ed ancora di più in questo caso vista l’enorme incertezza per l’intero settore.

Poiché i risultati del 2020 – sia fatturato che EBIT(DA) – non sono certo rappresentativi, ho utilizzato come riferimento di base i numeri pre-pandemia del 2019 (nota: due anni fa Prime non era ancora un successo). Pur conscio che si tratta di valutazioni relative, è evidente come EDR tratti a sconto rispetto alle altre OTA, in parte anche per le sue dimensioni. In maniera molto cruda, utilizzando i valori medi di EBITDA dei competitors (il semplice fatturato è più fuorviante visti i differenti modelli di business) EDR potrebbe valere €11 rispetto a ~€6 oggi, con un upside di +80%.

Per EDR I valori sono quelli di marzo 2020.

La sottovalutazione di EDR è ancora più evidente se consideriamo i fondamentali di Prime: poiché i costi amministrativi e di marketing associati sono marginali, tutti i ricavi generano margini incrementali di ~100% e si trasformano praticamente in FCF aggiuntivi (al netto della tassazione). Con un tasso di sconto di 5% - giustificato vista la crescita e la stabilità di queste entrate - al livello attuale gli 1,5 milioni di membri Prime valgono da soli €7, ovvero più della capitalizzazione attuale: in pratica si sta ottenendo tutto il business “operativo” gratis. 

[Nota: il management ha un obiettivo di 2 milioni di membri entro l’anno fiscale 2023: ai ritmi attuali è probabile che sarà raggiunto con un anno di anticipo. Un tasso di sconto di 5% implica un multiplo EV/FCF di 20x: utilizzando un multiplo inferiore il valore corrente di Prime è ovviamente più basso, ma questo non inficia le conclusioni.]

Infine, è possibile che EDR diventi l’obiettivo di acquisizione per un’azienda più grande che voglia entrare in maniera preponente nel mercato europeo, sia per motivi difensivi che offensivi. I due principali azionisti di EDR sono ancora oggi i fondi di private equity Permira (27%) e Ardian (16%): considerato che sono investiti da 10+ anni (pur con la “pausa” Covid), è probabilmente arrivata l’ora di dare liquidità ai loro investitori, e la strategia principale per farlo è senz’altro la cessione dell’intera azienda. I potenziali acquirenti strategici sono Booking, Expedia e Trip.com (quest’ultima quotata al Nasdaq ma molto focalizzata sulla Cina dove è nata), ma anche AirBnB in un tentativo di diversificare dai soli alloggi: per tutti questi pagare 15x-17x EBITDA non sarebbe un problema (nel 2016 l’azienda svedese eTraveli, molto più piccola di EDR, è stata acquistata da CVC Capital per €510 milioni, 14x EBITDA).  

Negli investimenti non c’è mai certezza, ma la situazione per EDR sembra essere di win-win:

• Prima o poi il mercato riconoscerà l’effetto network ed i vantaggi competitivi, a maggior ragione con la ripresa dei viaggi in Europa (maggiore visibilità, stabilità dei ricavi, …)
• Oppure i fondi di private equity venderanno ad un acquirente strategico che è in grado di riconoscere correttamente il valore intrinseco dell’azienda

Conclusione
Nonostante il pieno recupero dall’inizio della pandemia, mi sembra che Mr. Market non riconosca ancora a pieno il potenziale di eDreams. Ho deciso pertanto di aggiungere una posizione di 4% al portafoglio, al prezzo di acquisto di €6,21.

Questo riduce la liquidità nel portafoglio praticamente a zero, ma ho anche in programma di sfoltire le posizioni più marginali ed inutili perché ho anche altri acquisti nella pipeline.