Roblox

[Nota: non ho mai “giocato” su Roblox e non sono un programmatore: le considerazioni in questo post vengono da articoli e report letti e qualche discussione con esperti del settore - inclusi teenagers -, non devono essere prese come verità assolute o incontrovertibili!]

Così come Coinbase qualche giorno fa, anche Roblox (RBLX:US) ha optato a marzo per un direct listing per quotarsi (al NYSE, anziché al Nasdaq): dal prezzo indicativo di $45, il primo giorno ha chiuso le contrattazioni a ~$70, per una capitalizzazione oggi di circa $40 miliardi. Da allora, il prezzo ha oscillato attorno a quel valore con un massimo di $82.

Investitori
Fondata nel 2005, rispetto ad altri unicorni ha raccolto relativamente poco capitale nei suoi primi anni di vita ($3 milioni), ma ha accelerato dal 2015 con un totale di oltre $800 milioni a partire dal primo round guidato da Index Ventures e Meritech Capital Partners. Tuttavia, l’afflusso maggiore è arrivato solo ad inizio 2021, quando ha deciso di posticipare di un paio di mesi la quotazione inizialmente prevista a fine 2020: dopo aver osservato le IPO di altre start-up, ha ritenuto che fosse più conveniente procedere con un altro round di finanziamenti privati per ri-prezzarsi. E ha avuto ragione: dalla valutazione implicita di $8 miliardi dello scorso dicembre, ad inizio anno Altimeter Capital e Dragoneer Group (assieme a The Investment Group of Santa Barbara e Warner Music) hanno investito $520 milioni ad una valutazione di circa $30 miliardi.

Come purtroppo è diventato comune per queste start-up, anche Roblox ha due classi di azioni (A e B), con stessi diritti finanziari ma diritti di voto di 20x per le seconde: poiché queste sono possedute al 100% dal CEO David Baszucki, il suo controllo sull’azienda viene mantenuto con oltre 70% dei diritti di voto.   

Assumendo un’ipotetica conversione delle azioni B nel rapporto fissato di 1:1, al momento della quotazione il management/board aveva circa 17% delle azioni totali (il CEO David Baszucki “solo” 2% della classe A). Altri azionisti istituzionali di peso erano: Altos Ventures (21%), First Round (6%), Index Ventures (10%), Meritech (10%) e Tiger Global (7%). Le restanti azioni erano di dipendenti e/o RSU. [Nota: Altimeter e Dragoneer hanno acquistato convertible preferred stocks, è per questo che alla quotazione non figuravano ancora nel registro degli azionisti.]

Il business di Roblox
Roblox è una piattaforma sulla quale gli utenti possono interagire con i propri amici in milioni di “giochi” (che vengono chiamati “experiences”): si tratta di veri e propri mondi digitali 3D multi-player come percorsi a ostacoli, simulatori di corse, gestione di un negozio, … A dicembre 2020 aveva quasi 33 milioni di utenti attivi giornalieri (“DAU”, daily active users: +85% rispetto all’anno precedente), in larga parte ragazzi di età inferiore ai 17 anni che partecipano ad una media di 20 esperienze al mese, utilizzando principalmente un dispositivo mobile.

Secondo i dati di Sensor Tower (qualcosa gratuito è disponibile) l’eponimo gioco “Roblox” è stato quello su mobile con i maggiori ricavi nel 2020, sorpassando Candy Crush che aveva detenuto la corona per i 3 anni precedenti.

L’unicità di Roblox risiede nel fatto che l’azienda non crea le esperienze sulla sua piattaforma; al contrario, sono gli stessi utenti a farlo. In maniera simile a YouTube, dove gli utenti caricano i loro video nel proprio canale, Roblox fornisce gli strumenti e la tecnologia per creare esperienze personalizzate: chi ne crea di nuove è infatti chiamato "developer". Ogni utente di Roblox ha la propria identità personalizzata ("avatar") che lo accompagna nelle sue esperienze: si possono anche creare e vendere personalizzazioni per gli avatar nel Marketplace Avatar (e questi utenti sono noti come "creators"). Per la programmazione la piattaforma utilizza Lua, descritta come “light-weight programming language popular in the gaming industry”, un modo relativamente semplice per i principianti per creare un gioco da zero.

I DAU trascorrono in media 2,6 ore ogni giorno sulla piattaforma inviando oltre 2 miliardi di messaggi in chat: questo livello di coinvolgimento ha creato significative opportunità di monetizzazione per sviluppatori, creatori e Roblox stessa. Le transazioni si effettuano utilizzando Robux, la valuta digitale della piattaforma. Gli utenti la acquistano sull'app/sito di Roblox o tramite Roblox Premium, un abbonamento mensile. I developers ricevono il 70% di Robux speso nelle loro esperienze, ad esempio quando qualcuno acquista un’auto all'interno di una corsa automobilistica. Gli sviluppatori guadagnano inoltre Robux aggiuntive in base al tempo che i membri Premium dedicano alle loro esperienze, il che li incentiva a costruire mondi digitali sempre più coinvolgenti. I creators ricevono invece il 30% di Robux speso per gli articoli che vendono nel Marketplace, ad esempio quando un utente acquista una maglia di Lebron James per il proprio avatar.

Altre fonti di ricavi per Roblox includono:

1. Contenuti di gioco: i giocatori possono modificare la propria esperienza comprando vantaggi permanenti o temporanei tramite l’acquisto di beni virtuali
2. Accesso: la stragrande maggioranza dell’eco-sistema è gratuita, ma l’accesso ad alcuni giochi è a pagamento
3. Pubblicità: nelle esperienze si possono inserire anche annunci, anche se la stessa azienda ammette che rappresentano una fonte marginale

Roblox non è nel mercato dei videogiochi, è piuttosto una social gaming company
Il modello tradizionale di una società di videogiochi si basa su sviluppatori interni o a contratto che creano titoli da vendere come giochi autonomi: l'obiettivo è realizzare qualcosa di successo che possa essere trasformato in un vero e proprio marchio con sequel ed estensioni (pensate a Call of Duty o Assassin’s Creed). Questo modello di business ha elevati costi di sviluppo e dipende in maniera preponderante dal successo di un titolo.

Roblox utilizza un modello completamente diverso: se quello appena descritto assomiglia a Netflix e agli studi cinematografici, come detto Roblox è più simile a YouTube. Gli sviluppatori indipendenti possono facilmente creare nuovi giochi per la vasta comunità di utenti di Roblox che sono costantemente alla ricerca di nuovi contenuti: lo strumento è semplice e intuitivo ed offre una flessibilità infinita per personalizzare le meccaniche di gioco. Una volta che un developer ha completato un’esperienza questa viene resa disponibile per tutte le piattaforme (desktop, dispositivi mobili e console).

Roblox beneficia di due "viral loops", un termine usato per descrivere la natura auto-rinforzante del business (in pratica è l’effetto network). Il ciclo inizia con gli sviluppatori che creano esperienze; più esperienze vengono caricate sulla piattaforma e più questa diventa attraente per gli utenti attuali e potenziali; più utenti ci sono e più Roblox è attraente per gli sviluppatori; e così via. Di conseguenza, ed ancora più importante, Roblox funziona come un social network: gli utenti possono interagire con gli amici e farsene di nuovi mentre scoprono altri giochi. È questo uno dei motivi principali per cui molte persone decidono di rimanerci a trascorrere molto tempo: gli utenti Roblox passano 2,5x più tempo su Roblox rispetto a YouTube.

L'opportunità a lungo termine, tuttavia, si estende ben oltre i giochi. Roblox ha il potenziale per diventare il "Santo Graal delle esperienze sociali" nel mondo digitale (ben più di Facebook e Instagram), dove centinaia di milioni di DAU partecipano a eventi dal vivo, interagiscono con i personaggi dei loro film preferiti, imparano dagli insegnanti, creano musica, ballano in un club, o disegnano vestiti. Roblox chiama questa nuova categoria la "human co-experience": se lo avete visto, esattamente quello che è narrato nel film Ready Player One. 

Mercato di riferimento
Il mercato mondiale dei videogame vale attorno a $160 miliardi, in crescita di 9% annuo, un tasso più elevato delle industrie della musica e del cinema. Molto più importante, i videogame si rivolgono ad una fascia demografica più giovane, che significa che con ogni nuova generazione una percentuale maggiore di consumatori si aggiunge ai 2,5 miliardi già esistenti. Secondo le stime di Roblox, 54% dei suoi utenti ha meno di 13 anni, e solo 30% ha più di 17 anni. Questi numeri sono sicuramente influenzati dalla pandemia, ma si stima che nel 2020 circa il 75% dei bambini americani tra 9 ai 12 anni abbia utilizzato la piattaforma, in aumento rispetto al 50% del 2019.

 

Gli ultimi anni hanno dimostrato la capacità dell’azienda di adattare l'attività alle mutevoli esigenze di utenti e sviluppatori/creatori. Quando Roblox fu lanciato nel 2006, era disponibile solo su PC, la stragrande maggioranza degli utenti era di sesso maschile e la piattaforma era focalizzata sugli US. Oggi gli utenti possono accedere alla piattaforma su PC, Mac, iPhone, iPad, dispositivi Android, Xbox e alcuni gadget per la realtà virtuale; il 44% degli utenti attivi sono donne, inclusi molti dei migliori sviluppatori; e l'app è disponibile in oltre 180 paesi con il 68% degli utenti attivi che vive al di fuori di US/Canada.

Qualche grafico per illustrare l’andamento del business sottostante:

L’analisi dell’eco-sistema di developers/creators mostra invece come questo sia ancora agli inizi. Nonostante ce ne siano circa un milione, i migliori 280 (0,03%) riceve il 40% dei pagamenti da parte di Roblox. La maggior parte di loro non lo vede (ancora?) come un modo per guadagnarsi da vivere: si tratta spesso di giovani utenti che creano esperienze per divertimento (allo stesso modo, la maggior parte delle persone che carica un video su YouTube non sta cercando di costruire un business con gli annunci, anche se qualcuno lo fa).

Anche l’utilizzo delle esperienze è molto distorto: sebbene sia possibile interagire con 18 milioni di mondi possibili, circa 6 milioni non sono mai stati usati e meno di 250 di questi hanno generato da soli il 10% di tutti i contenuti consumati (di nuovo: l’effetto network nella sua piena applicazione!).

Unit economics
I pacchetti Robux possono essere acquistati individualmente (ad esempio, 80 Robux per $0,99) o come abbonamenti mensili che offrono un valore migliore (ad esempio, 450 Robux per $4,99 al mese, rispetto a 400 Robux per $4,99 come acquisto individuale). Possono essere effettuati su differenti piattaforme operative, ma è bene rimarcare come i prezzi differiscano su ognuna di queste. Ad esempio, il sito web di Roblox offre pacchetti a un prezzo migliore (in termini di Robux per USD) e volumi più elevati rispetto a quelli disponibili nell'app iOS: questo perché Roblox incamera il 100% delle transazioni sul proprio sito (escluse le commissioni di transazione sulle carte di credito) mentre deve invece condividere le entrate generate su altre piattaforme. Nel 2020 Apple App Store ha generato 35% delle vendite e Google Play Store il 19%: Apple e Google trattengono 30% dei ricavi nei propri stores.

Come detto, Roblox paga a developers/creators una parte di quanto è speso nelle loro esperienze (70% o 30% a seconda del ruolo): quanto questi ricevono è tuttavia molto inferiore alle percentuali indicate. I pagamenti sulla piattaforma sono infatti in Robux, ma poi sono riconvertiti in USD ad un tasso che è altamente sfavorevole. Ad esempio, un utente può acquistare 80 Robux per $0,99 (quindi ad un tasso di cambio di $0,0124 per Robux: nel filing il prezzo medio pagato dagli utenti nel 2020 è indicato come $0,01), mentre il tasso di cambio corrente per l’operazione inversa è fissato a $0,0035 (ovvero servono 286 Robux per acquistare un dollaro). Questa tassa riduce di fatto la percentuale che un developer/creator riceve.

Il sito di Roblox indica che i developers ricevono 24,5% di ogni dollaro speso in Robux, in maniera equa con quanto guadagna la stessa Roblox (24,5%) e gli app stores (24,9%); il restante va a coprire i costi di sviluppo e mantenimento dell’infrastruttura. In realtà questo forum spiega come i developers finiscano per ottenere in media meno di 20%. Apple e Google, molto criticati per il loro take-rate, trattengono solo il 30%; YouTube, che allo stesso modo si basa su utenti esterni per i suoi contenuti, paga ai creatori il 55% delle entrate pubblicitarie che generano.

In maniera molto semplificata, per ogni $10 spesi in Robux, Apple/Google ottengono $3, i developers ~$2 e Roblox circa $5.

Infine, mentre è vero che gli utenti giornalieri attivi sono quasi 33 milioni, quelli “paganti” sono molto inferiori (meno di 500.000 nel 2020, comunque oltre 2,5x rispetto a 185.000 dell’anno precedente):

“We generate substantially all of our revenue through the sales of our virtual currency, "Robux," which players can use to purchase virtual items sold by our developer and creator community on the platform. Only a small portion of our users regularly purchase Robux through subscriptions and pay for experiences and virtual items compared to all users who use our platform in any period.”

Concorrenti ed il futuro di Roblox
La multifunzionalità del prodotto significa che Roblox compete su diversi fronti.

Nel campo di “conquistare il tempo libero” si confronta con i colossi dell’intrattenimento come Disney, Netflix, Amazon e YouTube, oltre che con tutte le piattaforme di social media, in particolare quelle preferite dai giovani come TikTok, Snapchat e Instagram.

Nel campo dei videogiochi compete con i grandi studi come Electronic Arts e Activision. Fortnite, di proprietà di Epic Games, funziona con meccaniche affini, così come in parte Minecraft. Anche Zynga, seppure un po’ sbiadita, combina il gioco con un occhio alle interazioni sociali. Senza dimenticare ovviamente Nintendo, che con Animal Crossing ha creato un ambiente virtuale del tutto simile: la grossa differenza è che l’azienda giapponese è prevalentemente motivata dalla vendita di hardware e, come tale, limita l’accesso a chi possiede una sua console. Dal punto di vista di Roblox, questo è un regalo.

Il concorrente più diretto è tuttavia Unity, altro unicorno che sostanzialmente fa la stessa cosa.

Gran parte della strategia di crescita poggia sulla nuova joint-venture cinese. 48% dei gamers mondiali risiede nella regione Asia-Pacifico, e vista la reciproca ostilità nel settore tech tra Cina e US, Roblox ha scelto la strada di una JV con Tencent della quale possiede il 51%. Lo scorso dicembre i due partner hanno ottenuto due licenze dal governo cinese che hanno permesso di lanciare Roblox nel paese.

La maggior parte delle esperienze assomigliano oggi ai tradizionali giochi online, ma potrebbero evolvere nel tempo. Lo scorso novembre Roblox ha ospitato un concerto di Lil Nas X, durato due giorni e quattro spettacoli che ha generato 33 milioni di visualizzazioni. Nel 2019 ha collaborato con Nike per consentire a milioni di utenti di acquisire scarpe da ginnastica digitali. L'opportunità per i fan di interagire direttamente con marchi di livello mondiale su Roblox è molto più potente degli spot pubblicitari e dei mezzi di intrattenimento tradizionali. Artisti ed aziende dovranno presto utilizzare Roblox proprio come la maggior parte di loro ha una pagina Facebook o un profilo Instagram.

Qualche numero finanziario
Dal punto di vista contabile, leggere i bilanci di Roblox è un incubo.

Quando un utente acquista Robux genera i cosiddetti bookings: secondo i principi contabili aggiornati un paio di anni fa, questi bookings non costituiscono il fatturato di Roblox in quel periodo, bensì devono essere spalmati sulla “vita media” di un utente pagante (23 mesi) o quando questo li consuma acquistando un oggetto virtuale. L’idea di fondo è che Roblox ha una sorta di “obbligazione” verso l’utente per tutto il tempo che questo trascorre sulla piattaforma (di per sé già discutibile): il problema è che 23 mesi è semplicemente la media sugli ultimi 3 anni delle stime per ciascuna coorte di utenti, non c’è nessuna garanzia che in futuro non possa essere più alta o più bassa (senza contare che 70% degli utenti attuali si è unito alla piattaforma negli ultimi 24 mesi…).

Questa è tuttavia la strada scelta da quasi tutte le piattaforme di gaming: anche Zynga riporta il fatturato in maniera simile:

“We record the sale of virtual items as deferred revenue and then recognize that revenue over the estimated average playing period of payers or as the virtual items are consumed.”

Nel 2020 gli utenti hanno generato bookings per quasi $1,9 miliardi (ma solo $925 milioni di fatturato), rispetto a $53 milioni nel 2015. Di questi, $328 milioni sono stati “pagati” agli sviluppatori (~17% dei bookings, più o meno in linea con i calcoli precedenti). E poiché ~55% dei bookings è passato per Apple/Google stores, nel 2020 Roblox ha riconosciuto alle due aziende oltre $300 milioni.

Non esiste un solo modo corretto per riconciliare le metriche non-GAAP: quello più semplice consiste nel sostituire il fatturato con bookings e ri-aggiungere le spese posticipate. In maniera spannometrica questo porta a un margine lordo di c.75% ed un margine operativo (EBIT) di c.23%.

I bookings per utente attivo sono saliti a $58, una cifra ragionevole, ma se li calcoliamo sugli effettivi utenti paganti questo si tramuta in un incredibile $3.850, ovvero $320 al mese. Che paghetta hanno questi ragazzini?!?

Secondo i principi contabili, Roblox ha perso circa $250 milioni lo scorso anno ma generato ben $411 milioni di FCF ($330 milioni escludendo le stock options): di questi, tuttavia, $735 milioni vengono proprio da deferred revenues/costs come da discussione precedente. I dati del primo trimestre non sono ancora stati divulgati, ma considerando l’offerta di gennaio Roblox ha circa $1,5 miliardi di liquidità netta (calcolata considerando l’incasso dell’emissione delle convertible preferred stocks e il fatto che con ogni probabilità verranno convertite alla prima occasione utile, avendo uno strike price di $45).

Le previsioni del management per il 2021 sono di una crescita di 9% nei bookings, un enorme decelerazione rispetto al +171% del 2020 (e che potrebbe spiegare perché il prezzo è rimasto praticamente invariato dalla prima contrattazione). I dati di Sensor Tower indicano che l'utente attivo giornaliero medio negli US ha trascorso 100 minuti al giorno sull'app durante i mesi di punta del 2020, utilizzo che si è ridotto a circa 70 minuti al giorno nel primo trimestre di quest’anno, un valore in linea con il calo registrato da altri popolari giochi per dispositivi mobili.

Per il futuro il focus sarà su “monetizzare” i mercati al di fuori di US/Canada: 68% degli utenti attivi risiedono infatti al di fuori del Nord America ma generano solo 32% dei bookings.

Conclusioni
Azienda molto molto interessante anche se non a buon mercato.

Scenario bull

• Effetto network molto forte: gli utenti possono crescere in maniera esponenziale, e la monetizzazione dei contenuti è ad oggi superiore alla crescita del coinvolgimento
• Brand marketing: ogni azienda/marchio globale vorrà una qualche presenza sulla piattaforma
• L’ingresso in Cina con Tencent è stato un successo
• Possibile espansione al settore dell’educazione: immaginate la possibilità di visitare una rappresentazione digitale dell’antica Roma o di sezionare virtualmente un corpo umano
• Se la pressione regolamentare su Apple e Google dovesse aumentare e le due aziende essere costrette a ridurre il loro take rate (30%), questo farebbe ulteriormente migliorare i margini operativi
• Ancora guidata dal fondatore, quindi “skin in the game”

Scenario bear

• L’effetto Covid svanisce, i bambini tornano a scuola ed altre attività e la crescita si ferma
• L’effetto iniziale in Cina svanisce presto
• Molti utenti attivi ma pochi paganti: i ricavi dipendono dalle tasche di pochi big spenders?
  
• Il vero leader nel settore si rivela Unity: dopotutto, si dice che prima della quotazione Facebook volesse comprare proprio Unity, e non Roblox 

Personalmente, tra gli unicorni che ho analizzato più o meno approfonditamente negli ultimi tempi (anche se per adesso ho discusso solo Snowflake e Coinbase), Roblox è quella che mi convince di più.

La facilità con cui consente agli utenti di creare esperienze di gioco è un enorme punto a favore: la decentralizzazione dei contenuti è probabilmente l’elemento fondamentale per vincere la corsa al metaverse.